房地产行业房价的合理估值中枢怎么看

正文目录TOC\o"1-1"\h\z\u房价估值中枢指标判：租金回报率和房收比 4房价中枢上涨预期为发生改变？ 8房价估值中枢如何确：供需、利率、金风险 10房价估值的修复条件观测指标体系 155总结 18图表目录图表1:Numbeo世重城市2025年价入比 4图表2:国点市年房收比化 5图表3:2022至香利率率租回率况（位） 6图表4:港价数年5以逐企稳 6图表5:点市手宅租回率国收率（位） 7图表6:往金报不及房款率但房价涨期（位：） 7图表7:国镇率城镇均住积化单位平米） 8图表8:国M2额价变趋（位亿，元平米） 9图表9:国镇民均可配入化单：元） 9图表10:央储调告的民入就和价预指数 10图表11:我商房面积销额计比速（位） 10图表12:房产业面积待面和地置费势化单：） 11图表13:统局房手房格势单：） 11图表14:冰指重市10月手价况位：/方，） 12图表15:上市手租金报与10期1年期债益（位） 12图表16:个房平率、体款均率利差单：，BP） 13图表17:百二房均价化单：/米，） 13图表18:过个住款余和手价指（单：元） 14图表19:商银净变化单：） 14图表20:美丧住回权例量单：） 15图表21:过新价速与均支收增，以调收的间（单：） 16图表22:重城二宅租回率房利比较单：） 16图表23:日央持债金、京价数日本业行产款额（位亿元） 17房价估值中枢指标判断：租金回报率和房价收入比当前市场对房价合理估值的讨论较多，常用指标包括房价收入比与租金回报率，但不同观点对这两个指标的解读存在差异。这两个指标在衡量房价合理估值时存在哪些核心局限？第一，房价收入比：跨国可比性不足，难以反映金融属性对估值的影响房价收入比的核心逻辑是居民购买力与房价的匹配度，计算公式为家庭居住房屋平均面积价格/家庭年收入，但该指标的局限性在跨国与国内跨城市比较中均较为突出：Numbeo202412、10.315.735.2、28.1。但这一差异并非完全源于房价泡沫——中国房屋面积统计采用建筑面积（含公摊），而多数国家采用套内面积，得房率差异直接拉低实际居住面积对应的价格；同时，各国收入统计口径不同（如是否含福利性收入），且中国城乡、城市能级间收入差距较大，进一步降低跨国比较的有效性。图表1:Numbeo世界重点城市2025年房价收入比40 37.628.1 27.928.1 27.92116.615.715.513 13.1121210.3987.335302520151050北京 上海 香港 深圳 新加坡 伦敦 东京 巴黎 慕尼黑日内瓦 悉尼 纽约 柏林哥本哈根洛杉矶旧金山umbe其次，金融属性未被纳入估值逻辑，则无法明确房价的实质中枢。中国居民住宅兼具居住与金融属性，房价中隐含流动性溢价（如核心城市房产的交易便捷性、资产保值功能），而房价收入比仅衡量居住需求下的购买力匹配，未考虑金融属性对估值的支撑。例如，数据显示，2018-2024年中国重点一二线城市房价收入比持续处于高位，上海、北京等城市一度超过50（与Numbeo房价收入比有小幅差异），若仅从居住购买力判断，估值已显著偏高，但金融属性带来的资产配置需求仍在一定时期内支撑了房价，说明该指标对估值的解释力存在缺口。图表2:我国重点城市近年房价收入比变化62.0057.0052.0047.0042.0037.0032.0027.0022.0017.002018-062018-092018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09北京:房价收入比 广州:房价收入比 杭州:房价收入比 上海:房价收入比 成都:房价收入比第二，租金回报率：虽忽略持有成本与利率约束、但体现利率定价逻辑租金回报率的核心逻辑是房产的收益属性，类似股票的股息率，计算公式为年租金/房价，其优势在于租金刚性较强、能反映存量房产的实际需求，但仍存在关键局限。尽管如此，租金回报率和按揭利率的对比，确实是当下对房价止跌判断的重要线索，毕竟归根结底不动产依然是利率定价的。5，5月初个的Hibor利也一至0.5右使续Hibor所升目前香实按利于3.5但港方露租金报在3.6左59图表3:2022年今港率金回率况单：）76543210HIBOR:1个月 中国香港:最优惠贷款利率 P算法 H算法 香港私人物业租金回报率注：香港按揭利率有两大算法。P算法即为优惠利率(primerate)减去1.75个百分点，H算法则是一个月Hibor利率加上1.3个百分点与优惠利率减1.625个百分点的孰低值。图表4:香港房价指数今年5月以来逐渐企稳

20255

200.00180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.001994-011994-121995-111994-011994-121995-111996-101997-091998-081999-072000-062001-052002-042003-032004-022005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062023-052024-042025-03中国香港:售价指数:私人住宅 中国香港:中原城市领先指数（右轴）另外，利率环境约束回报率上行空间，所以房价本身受货币政策影响。租金回报率本质上受市场利率定价影响。2021年至今，北京、上海、深圳、成都等样本城市租金回报率虽有所回升，但数据显示当前这四大城市的租金回报率，仍维持在1.6-2.0的窄幅区3重点市手宅金报率国收率单：）2.602.402.202.001.801.601.401.201.00上海:租金回报率:二宅 北京:租金回报率:二宅 深圳:租金回报率:二成都:租金回报率:二宅 中国:国债收益率:1年过往金报不住贷款率但房上预期（位）8.007.006.005.004.003.002.001.000.00央行储户问卷调查:占未来房价预期比重:"上涨"（右轴）上海:租金回报率:二手住宅中国:金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款

40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00目前中国租金回报率水平既反映了居住需求的支撑，也体现了当前利率周期中资产收益的整体回落。后续止跌回稳的时间点判断，就更加需要考虑租金回报率与利率体系整体对比，包括国债收益率、房贷利率、公积金利率等。房价中枢上涨预期为何发生改变？既然单一指标存在局限，那么房价合理估值中枢的核心逻辑应如何界定？过往房价估值中隐含的增长预期是否发生变化？这对当前估值中枢的判断有何影响？房价合理估值中枢的本质，是市场对房地产未来收益与风险的综合定价，其核心逻辑并非单一指标的数值高低，而是隐含增长预期与现实约束的匹配度。过往十几年房地产景气周期中，估值逻辑高度依赖三大增长预期，而当前这些预期的变化，正是导致过往估值框架失效、当前估值中枢探底的核心原因：第一，过往估值的核心隐含增长预期2008-2021年房地产上行周期中，房价估值隐含三大核心增长逻辑，这些逻辑共同推升了估值中枢。1（2010-20204995升至3.8新增镇口来续住需，加均住积201032.46202440.64我国镇率城人居住积化单：平方）69.00 41.0064.0059.0054.0049.00

39.0037.0035.0033.0031.0029.0044.00

2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

27.00中国城镇化率 中国城镇人均居住面积（右轴）货币投放与流动性预期方面，M2余额从2012年底的97.4万亿元增至2025年9月的335.38万亿元，流动性宽松环境下，房地产作为类金融资产的保值属性凸显，推动房价与M2呈现同步增长趋势。图表8:我国M2余额与房价变化趋势（单位：亿元，元/平方米）3,500,000.003,000,000.002,500,000.002,000,000.001,500,000.00

11,000.0010,000.009,000.008,000.007,000.001,000,000.00

6,000.002011-012011-062011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-08中国:M2余额 商品房销售均价（右轴）注：销售均价采取每个月统计局商品房累计销售金额/商品房销售面积居民购买力提升预期方面，城镇居民人均可支配收入从2012年的24565元增至2024年的54188元，年均增速约6.8，收入增长支撑居民购房能力，也强化了房价长期上涨的预期。我国镇民均支收入化单：，）

中国:城镇居民人均可支配收入 中国:城镇居民人均可支配收入:累计同比（右轴

20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00第二，当前增长预期的变化导致估值中枢重构2021年后，上述增长预期均发生结构性变化，过往估值逻辑不再适用，估值中枢进入重构阶段：城镇化增速放缓：202366.16，弱。货币投放效率变化方面，尽管M2仍保持增长，但流动性向房地产领域逐渐受限（M22022-2024年商品房销售均价同比增速转负，显示货币宽松对估值的拉动效应下降。居民收入预期也整体转弱。央行储户调查报告显示，与2023年之前相比，收入、就业预期有所下降，从而影响了市场对房价长期增长的预期——这意味着当前估值中枢需基于低增长预期重新定价，而非沿用过往的高增长逻辑。图表10:央行储户调查报告的居民收入、就业和物价预期指数70.0065.0060.0055.0050.0045.002015-032015-072015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-07中国:城镇储户问卷查:未来收入信心指数 中国:城镇储户问卷查未来就业预期指中国:城镇储户问卷查:未来物价预期指数房价估值中枢如何确定：供需、利率、金融风险第一，供需格局：预期螺旋下行压制估值中枢上限当前供需端的核心矛盾是需求收缩背景下，行业形成被动累库，形成预期减弱→价格下跌→预期进一步减弱的螺旋，压制了估值中枢的上限。需求端收缩显著，2025年1-9商房售积计同降5.5商销7.9，品销面和售额计比速单：）30.0020.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00

中国:商品房销售面积:累计同比 中国:商品房销售额:累计同比（20251-9地购费比降0.6，房施面累同下约9.但求缩下，业动库商房待面年1-9月比增升3.6导存行施面、售面和地置趋变化单：）30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00中国:房屋新开工面积计同比 中国:商品房待售面积计同中国:土地购置费:累比，20259702.7二房格下约5.2反映供需局下估值中枢仍在底。新、手价趋势单：）15.0010.005.002011-012011-062011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-08-5.00-10.00-15.00

新建商品住宅:70个大中市:当月同比 二手住宅:70个大中城市当月同比预期修复是关键202510128-9图表14:冰山数点市10手房情（位元方米）城市冰山指数月环比年同比全国10385-1.20-12一线41278-1.50-10香港13008413.20深圳52114-1-7.80广州22550-1.20-11上海48720-1.70-11北京41727-2.10-12山指后续如果一线城市进一步放松调控，甚至放宽主城区限购条件，可能会推动出现估值中枢企稳信号，若预期改善，供需格局对估值的压制或逐步缓解。第二，利率环境：利差收窄影响估值中枢支撑利率环境通过收益对比与成本约束影响估值，当前利率信号显示估值中枢已逐步接近收益支撑线。20241，202510图表15:上海二住租回率与10期1期收益（位）3.503.002.502.001.501.00上海:租金回报率:二手住宅 中国:国债收益率:1年 中国:国债收益率:10年房贷利率利差的修复空间也会影响房价中枢。2022除2025年一季度略有上升（若利差进一步扩大贷均率整贷款均率利（位：，BP）9.008.007.006.005.004.003.00利差（整体-个人房贷，右轴）中国:金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款中国:金融机构人民币贷款加权平均利率

100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-80.00-100.00第三，金融风险：抵押物价值约束估值中枢下限不动产作为银行核心抵押物，其价格下跌直接影响金融系统稳定，这一风险约束界定了估值中枢的底线。抵押物价值与银行资产质量密切相关。2021年至今， 百城二手房挂牌价，较高整下跌约19，致行押物估下。20251.421.31手挂均变（单：/方，）16,500.0016,000.0015,500.0015,000.0014,500.0014,000.0013,500.0013,000.0012,500.00

15.0010.005.000.00-5.00-10.002018-082018-112018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08中国:百城:挂牌均价:二手住宅 中国:百城:挂牌均价:二手住宅:同比（右轴）图表18:过往个人住房贷款余额和二手房价格指数（单位：亿元）450,000.00400,000.00350,000.00300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.00

200.00190.00180.00170.00160.00150.00140.00130.00120.00110.002015-032015-062015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09中国:个人住房贷款余额 中国:二手房出售挂牌价指数（右轴）行息变（位：）2.202.102.001.901.801.701.601.501.402017-032017-062017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-06中国:净息差:大型商行 中国:净息差:商业银行 中国:净息差:股份制银行另外，参考国际经验，我国与美国不同，中国的商业银行不会主动触发止赎（Foreclosure结合当前银行净息差数据与抵押物减值情况，核心城市房价估值中枢会逐渐显现，不会放任中枢下移影响金融系统安全。图表20:美国丧失住房赎回权案例数量（单位：个）400,000.00350,000.00300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.002006-092007-022006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-03房价估值的修复条件和观测指标体系最后，从宏观政策与长期趋势来看，未来房价合理估值中枢的修复需要哪些条件？市场应重点观测哪些指标来判断估值中枢是否企稳？房价合理估值中枢的修复是政策引导+市场自发共同作用的结果，核心在于预期修复与增长匹配，未来需重点关注政策效果与宏观指标的边际变化。第一，估值中枢修复的核心条件从日本等国际经验与国内现实来看，估值中枢修复需满足三大条件。首先就是收入与就业预期改善。这是最根本的前提——只有居民收入信心与就业预期回升，才能重建购房能力+购房意愿，央行储户调查报告中的未来收入信心指数持续回升至50以上，或成为估值中枢企稳的先行信号。触发调控政策收紧格速人可支收增，及控收的间（位：）25.00

2008年，收紧地产信贷授信

2016年，930全面收紧2010年，出台“新面收紧2010年，出台“新国十条”收紧2013年，出台“新国五条”收紧2018年7月政治局会议，坚决遏制房价上涨15.0010.005.002005-092006-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09-5.00-10.00

中国:城镇居民人均支收入:累计同比 新房价格:70个大中城市同比（。2021市手宅金报率房利比（位：）8.007.006.005.004.003.002.002008-122009-052008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-08深圳:租金回报率:二手住宅 北京:租金回报率:二手住宅上海:租金回报率:二手住宅 中国:金融机构人民币贷款加权均利率:个人住房贷款政策与宏观的联动方面，参考日本2012年后货币宽松+财政发力的组合（安倍三支箭推动财政赤字货币化，央行持有政府债务大增，同时扩大公共支出支持城镇化），国内或需通过宽松货币+积极财政联动，如加大保障性住房建设、支持县域城镇化与城市集群发展，以宏观政策托底基本面，为估值中枢修复提供支撑。我们观察日本房价止跌回稳的案例。在91年日本房价开始剧烈下跌之后，到了2012-2013年，安倍成为首相，实践安倍经济学，推动日本央行大量买入日本国债，从而释放大量流动性。日本商业银行对地产的贷款余额也经过拐点重新上升，日本房价也在2013年之后止跌，逐渐恢复上涨趋势