风格轮动策略月报第7期：综合量化模型信号和日历效应11月建议超配小盘风格、价值风格

目录大小风轮观更新 3月度点 3中长观点 5价值长格动度点 7最新点 7A风模因表踪 8大类子现踪 9风格子现踪 10最新期子方矩阵 4. 附录 12大小轮策月模介绍 12价值长动略度型简介 13A风模介绍 14风险示 16国泰海通 团注于资产配、风格、行业轮动量化选、量化择时等研究。风格是影响股票收益的重要因素。在之前的报告《基于BarraCNE6的A股风模型实践：风险因子篇20240519、股票协方矩阵估计篇20240530系中我构了A风因子方矩估，通过主指进归可以现格影股收益风的要素。在报告《从量化视角复盘A股1995年以来的风格轮动和选股因子表现》A《量化视角多维度构建大小盘风格轮动策略》《量化视角多维度构建月度和周度价值成长风格轮动策略_20250305》关注价值成长轮动月度策略。本月报主要对大小盘风格轮动月度策略、价值成长风格轮动月度策略、以及A股风格因子表现进行月度跟踪，输出风格轮动月度观点。大小盘风格轮动观点更新月度观点（205103101.7~2.61010月2000300。27.8（00200等权2.86%26.60%1.61%4.1_20241102图1：大小盘风格轮动量化模型近期信号和超额收益，朝阳永续，63数据节点量化模型打分(正数小盘，负数大盘)宏观维度信号估值维度信号基本面维度信号资金维度数据节点量化模型打分(正数小盘，负数大盘)宏观维度信号估值维度信号基本面维度信号资金维度信号情绪维度信号量价维度信号小盘/大盘相对净值(右轴)2025-10-31-0.1710-1-11-11.562025-10-30-0.1710-1-11-11.522025-10-29-0.3310-1-10-11.532025-10-28-0.5010-1-1-1-11.542025-10-27-0.5010-1-1-1-11.532025-10-24-0.1710-1-1-111.542025-10-23-0.1710-1-1-111.542025-10-22-0.1710-1-1-111.552025-10-21-0.1710-1-1-111.552025-10-20-0.1710-1-1-111.542025-10-17-0.171.000.001.001.532025-10-16-0.171.000.001.001.542025-10-15-0.171.000.001.001.562025-10-140.001.000.000.001.001.562025-10-130.001.000.000.001.001.562025-10-100.001.000.000.001.001.562025-10-09-0.171.000.001.001.542025-09-30-0.171.000.001.001.552025-09-290.001.000.000.001.001.562025-09-260.0010-1-1011.572025-09-250.0010-1-1011.582025-09-240.3310-11011.592025-09-230.1710-1-1111.592025-09-220.5010-11111.612025-09-190.1710-1-1111.612025-09-180.5010-11111.632025-09-170.1710-1-1111.632025-09-160.5010-11111.632025-09-150.3310-11011.602025-09-120.0010-1-1011.602025-09-110.3310-11011.602025-09-100.3310-11011.602025-09-090.3310-11011.602025-09-080.001-102025-09-050.3310-11011.592025-09-040.0010-1-1011.5820250-1-1011.5720250-1-1111.592025-09-010.5010-11111.612025-08-290.1710-1-1111.61，朝阳永续，1019953814、12表2：十分组小市值组的月度超额收益呈现明显的日历效应， 。数据区间：1995.02-2025.10A指数。中长期观点《从量化视角复盘A股1995_20240422报告中，对十分组下市值和估值风格的中长期轮动效应做过初步分析和研究。（示作用PB/大市值组的PB中位0.881.7~2.6，估值价差当前位置不高，小市值相对大市值组估值价差或许仍有60%图2：市值因子1995年以来多空收益净值曲线、超额收益净值曲线， 。数据区间：1995.02-2025.10。注：图的左轴均为对数坐标轴。（PB组的PB2.640.4332图3， 1995.02-2025.10价值成长风格轮动月度观点最新观点2025103，建议月超配价值风格。19.95%1.35%4.2_202503054，朝阳永续，具体而言，当前量化模型3个维度中基本面、宏观、估值都指向价值。表3：价值成长风格轮动量化模型近期每日信号时间节点月度模型打分(正数成长，负数价值)宏观维度信号估值维度信号基本面维度信号成长/价值相对净值(右轴2025-10-31-1-1-1-10.822025-10-30-0.67-10-10.832025-10-29-0.67-10-10.842025-10-280.00-1010.822025-10-270.00-1010.822025-10-240.0012025-10-23-0.3312025-10-22-0.33-1-110.802025-10-21-0.33-1-110.812025-10-20-1.00-1-1-10.802025-10-17-0.33-1.00-1.001.000.792025-10-160.00-1.000.001.000.812025-10-150.00-1.000.001.000.812025-10-14-0.33-1.00-1.001.000.802025-10-13-0.67-1.000.00-1.000.832025-10-100.00-1.000.001.000.832025-10-09-0.67-1.000.00-1.000.862025-09-300.00-1.000.001.000.862025-09-290.671.000.001.000.852025-09-260.0010-10.842025-09-250.0010-10.852025-09-240.0010-10.842025-09-230.671010.822025-09-220.0010-10.822025-09-190.671010.812025-09-180.671010.812025-09-170.671010.812025-09-160.671010.802025-09-150.671010.792025-09-120.671010.792025-09-110.671010.782025-09-100.671010.772025-09-090.0010-10.762025-09-080.671010.772025-09-050.671010.772025-09-040.671010.752025-09-030.671010.772025-09-020.671010.762025-09-010.671010.782025-08-29010-10.76，朝阳永续，A股风险模型因子表现跟踪A𝑃𝐼𝑖

𝑄𝑆𝑗𝑅𝑛=𝑓𝑐+∑𝑋𝑛𝑓𝐼𝑖+∑𝑋𝑛𝑓𝑆𝑗+𝜀𝑛𝑖=1 𝑗=1首先，通过使用财务数据、交易数据等进行处理和加权可以得到因子暴露𝑋𝐼𝑖和𝑋𝑆𝑗，然后对上述回归模型进行求解，即可得到各因子的收益率𝑓、𝑓𝑛 𝑛 𝑐 𝐼𝑖2084.2。820大类因子表现跟踪100.43%、0.38%、0.15%;-1.31%、-1.03%、-0.61%、-0.4%、-0.21%。80.17、1.54%-7.7%、-2.14%、-1.32%、-0.58%、-0.28%。因子名称 大类因子 本月收益 本年收因子名称 大类因子 本月收益 本年收益 年化波动最大回撤 因子方向成长GROWTH-0.61%1.29%2.01%-3.46%正向，即代表成长风格流动性LIQUIDITY-0.21%-7.70%4.42%-15.01%正向，即代表高流动风动量MOMENTUM0.38%1.54%4.15%-5.80%正向，即代表高动量风质量QUALITY-0.40%-0.58%1.27%-1.59%正向，即代表质量风格大市值SIZE-1.31%-2.14%6.11%-12.39%正向，即代表大市值风价值VALUE0.15%-0.28%2.44%-2.63%正向，即代表价值风格波动率VOLATILITY-1.03%10.17%8.13%-5.62%正向，即代表高波动风红利YIELD0.43%-1.32%1.65%-5.44%正向，即代表红利风格格格格格，朝阳永续，对8个大类因子本年以来的净值走势进行跟踪。图5：8个大类因子本年以来的净值走势，朝阳永续，风格因子表现跟踪100.65%0.49%0.29%0.24%-1.47%-1.15%、-0.93%、-0.85%、-0.36%。208.75%4.26%3.58%-5.5%、-4.96%、-2.74%、-2.51%、-2.41%。因子名称 风格因子 本月收益 本年收因子名称 风格因子 本月收益 本年收益 年化波动 最大回撤分析师情绪AnalystSentiment0.14%3.58%0.95%-2.01%贝塔Beta-0.93%8.75%7.53%-5.43%账面市值比Book-to-Price0.12%-1.77%2.20%-2.50%股息率DividendYield0.49%-2.41%1.38%-4.59%盈利质量EarningsQuality0.02%-0.64%1.05%-1.90%盈利波动EarningsVariability0.21%4.26%1.27%-3.43%盈利收益EarningsYield0.65%1.05%1.58%-2.33%成长Growth-0.29%1.31%1.30%-1.59%行业动量IndustryMomentum0.24%-1.85%3.67%-7.00%投资质量InvestmentQuality0.09%1.48%1.36%-1.66%杠杆率Leverage0.22%-0.66%1.87%-2.53%流动性Liquidity0.04%-4.96%4.36%-11.15%长期反转Long-TermReversal-0.35%-2.21%1.65%-4.15%中市值MidCapitalization-0.85%-5.50%3.85% -13.08%动量Momentum0.29%4.11%4.01%-5.20%收益能力Profitability-1.15%-1.26%2.60%-5.72%残差波动ResidualVolatility-0.35%-2.51%3.95%-7.54%Seasonality-0.47%1.短期反转Short-TermReversal-0.36%2.34%4.12%-9.02%大市值Size-1.47%-2.74%6.35% -12.19%，朝阳永续，对20个风格因子本年以来的净值走势进行跟踪。图6：20个风格因子本以来净值跟踪 图7：20个风格因子本以来净值跟踪（续），朝阳永续， ，朝阳永续，图8：20个风格因子本以来净值跟踪（续） 图9：20个风格因子本以来净值跟踪（续），朝阳永续， ，朝阳永续，最新一期因子协方差矩阵Analyst Book-toDividendEarningsEarningsEarnings Analyst Book-toDividendEarningsEarningsEarnings IndustrySentimentBeta-PriceYieldQualityVariabilityYieldGrowthMomentumInvestmentQualityLeverageLiquidityLong-TermReversalMidCapitalizationMomentumProfitabilityResidualVolatilitySeasonalityShort-TermReversalSizeAnalystSentiment4.6E-065.0E-07-1.6E-089.9E-081.0E-08-9.5E-08-2.2E-07-1.9E-08-9.7E-08-4.8E-089.7E-086.0E-089.3E-091.4E-075.0E-08-3.7E-078.0E-081.4E-071.8E-07-6.4E-07Beta5.0E-072.7E-04-1.3E-07-3.2E-075.5E-07-4.7E-071.3E-06-8.9E-08-1.5E-066.7E-075.9E-073.6E-07-5.9E-081.4E-06-3.1E-073.0E-07-6.1E-06-7.1E-076.6E-07-2.1E-06Book-to-Price-1.6E-08-1.3E-073.1E-05-3.1E-07-7.4E-081.5E-071.5E-072.3E-07-6.8E-07-5.7E-07-3.3E-07-6.4E-073.2E-076.0E-07-5.1E-07-1.0E-06-4.4E-075.3E-102.2E-06-1.3E-06DividendYield9.9E-08-3.2E-07-3.1E-071.5E-056.9E-08-4.8E-08-4.3E-071.5E-073.9E-073.0E-079.5E-086.5E-088.7E-08-9.8E-08-2.9E-075.1E-07-1.5E-07-8.1E-08-5.9E-082.2E-07EarningsQuality1.0E-085.5E-07-7.4E-086.9E-088.7E-061.0E-071.7E-071.3E-073.0E-077.2E-08-2.9E-072.2E-08-1.3E-07-5.5E-082.5E-08-2.7E-07-2.4E-08-5.7E-091.1E-07-5.7E-08EarningsVariability-9.5E-08-4.7E-071.5E-07-4.8E-081.0E-071.6E-051.1E-07-4.7E-071.0E-062.2E-07-5.6E-083.3E-07-3.4E-082.8E-073.3E-07-5.6E-075.3E-071.7E-07-1.0E-07-1.4E-06EarningsYield-2.2E-071.3E-061.5E-07-4.3E-071.7E-071.1E-071.6E-054.2E-087.5E-077.0E-082.2E-078.1E-07-1.7E-07-1.4E-071.9E-07-6.8E-072.2E-07-2.2E-071.8E-07-2.9E-07Growth-1.9E-08-8.9E-082.3E-071.5E-071.3E-07-4.7E-074.2E-081.3E-05-9.6E-07-2.7E-074.5E-076.6E-07-4.1E-08-4.8E-072.4E-084.2E-07-1.3E-077.0E-081.5E-07-9.4E-07IndustryMomentum-9.7E-08-1.5E-06-6.8E-073.9E-073.0E-071.0E-067.5E-07-9.6E-072.2E-041.0E-06-5.7E-075.2E-061.2E-06-6.7E-076.8E-06-1.1E-06-5.6E-07-1.1E-07-1.2E-05-5.1E-07InvestmentQuality-4.8E-086.7E-07-5.7E-073.0E-077.2E-082.2E-077.0E-08-2.7E-071.0E-061.5E-05-7.8E-07-5.4E-071.7E-07-1.2E-075.6E-077.7E-07-1.6E-071.1E-07-2.0E-071.3E-07Leverage9.7E-085.9E-07-3.3E-079.5E-08-2.9E-07-5.6E-082.2E-074.5E-07-5.7E-07-7.8E-072.2E-052.7E-071.7E-07-4.5E-07-1.6E-07-1.3E-06-1.8E-08-8.7E-084.8E-076.2E-07Liquidity6.0E-083.6E-07-6.4E-076.5E-082.2E-083.3E-078.1E-076.6E-075.2E-06-5.4E-072.7E-071.4E-04-7.2E-07-1.1E-063.1E-065.3E-074.6E-065.6E-07-4.8E-065.4E-06Long-TermReversal9.3E-09-5.9E-083.2E-078.7E-08-1.3E-07-3.4E-08-1.7E-07-4.1E-081.2E-061.7E-071.7E-07-7.2E-072.9E-052.3E-071.0E-06-1.8E-07-1.2E-06-1.2E-07-8.6E-076.2E-07MidCapitalization1.4E-071.4E-066.0E-07-9.8E-08-5.5E-082.8E-07-1.4E-07-4.8E-07-6.7E-07-1.2E-07-4.5E-07-1.1E-062.3E-075.5E-056.2E-07-5.5E-07-4.4E-078.8E-08-1.4E-06-2.4E-06Momentum5.0E-08-3.1E-07-5.1E-07-2.9E-072.5E-083.3E-071.9E-072.4E-086.8E-065.6E-07-1.6E-073.1E-061.0E-06 6.2E-071.5E-042.8E-074.3E-063.0E-07-8.5E-07-1.6E-07Profitability65.1E-07-2.7E-07-5 067.7E-07-1.3E-065.3E-07-1.8E-07-5.5E-072.8E-075.6E-054.2E-07-1.9E-076.6E-074.8E-07ResidualVolatilit7-1.5E-07-2.4E-085 07-1.6E-07-1.8E-084.6E-06-1.2E-06-4.4E-074.3E-064.2E-071.4E-044.2E-071.4E-065.5E-07Seasonality0-8.1E-08-5.7E-091 071.1E-07-8.7E-085.6E-07-1.2E-078.8E-083.0E-07-1.9E-074.2E-071.2E-054.7E-07-4.7E-08Short-TermReversal1.8E-076.6E-072.2E-06-5.9E-081.1E-07-1.0E-071.8E-071.5E-07-2.0E-074.8E-07-4.8E-06-8.6E-07-1.4E-06-8.5E-076.6E-071.4E-064.7E-071.6E-04-7.6E-06Size-6.4E-07-2.1E-06-1.3E-062.2E-07-5.7E-08-1.4E-06-2.9E-07-9.4E-07-5.1E-071.3E-076.2E-075.4E-066.2E-07-2.4E-06-1.6E-074.8E-075.5E-07-4.7E-08-7.6E-062.0E-04

差矩阵进行自相关调整，并通过特征值风险调整法（EigenfactorRiskAdjustment）调整因子协方差矩阵相关性，最后根据波动率预测偏误调整RegimeΣ𝐹的有，朝阳永续，SentimentBeta-PriceYieldQualityVariabilityYieldAnalystBook-toDividendEarningsEarningsEarningsIndustryInvestmenGrowthMomentu t LeverageLiquiditySentimentBeta-PriceYieldQualityVariabilityYieldAnalystBook-toDividendEarningsEarningsEarningsIndustryInvestmenGrowthMomentu t LeverageLiquidityReversalCapitalizationMomentumProfitabilityVolatilitySeasonalityReversal SizeLong-Term MidResidualShort-TermmQualityDividendYield0.01-0.01-0.01 10.01-0.00-0.030.010.010.020.010.000.00-0.00-0.010.02-0.00-0.01-0.000.00EarningsQuality0.000.01-0.000.0110.010.010.010.010.01-0.020.00-0.01-0.000.00-0.01-0.00-0.000.00-0.00Short-TermRevers 000.00-0.06-0.000.01-0.03-0.01-0.01-0.010.010.010.011-0.04Size-0.02-0.01-0.020.00 -0.00 -0.02 -0.01-0.02-0.000.000.010.030.01-0.02-0.000.000.00-0.00-0.041AnalystSentiment10.01-0.000.010.00-0.01-0.03-0.00-0.00-0.010.010.000.000.010.00-0.020.000.020.01-0.02Beta0.011-0.00AnalystSentiment10.01-0.000.010.00-0.01-0.03-0.00-0.00-0.010.010.000.000.010.00-0.020.000.020.01-0.02Beta0.011-0.00-0.010.01-0.010.02-0.00-0.010.010.010.00-0.000.01-0.000.00-0.03-0.010.00-0.01Book-to-Price-0.00-0.001-0.01-0.000.010.010.01-0.01-0.03-0.01-0.010.010.01-0.01-0.03-0.010.000.03-0.02EarningsVariability-0.01-0.010.01-0.000.0110.01-0.030.020.01-0.000.01-0.000.010.01-0.020.010.01-0.00-0.02EarningsYield-0.030.020.01-0.030.010.0110.000.010.000.010.02-0.01-0.000.00-0.020.00-0.020.00-0.01Growth-0.00-0.000.010.010.01-0.030.001-0.02-0.020.030.02-0.00-0.020.000.02-0.000.010.00-0.02IndustryMomentum-0.00-0.01-0.010.010.010.020.01-0.0210.02-0.010.030.01-0.010.04-0.01-0.00-0.00-0.06-0.00InvestmentQualit0.020.0121-0.04-0.010.01-0.000.010.03-0.000.01-0.000.00Leverage0.01-0.021-0.0410.000.01-0.01-0.00-0.04-0.00-0.010.010.01Liquidity0.000.00-0.010.000.000.010.020.020.03-0.010.001-0.01-0.010.020.010.030.01-0.030.03Long-TermReversal0.00-0.000.010.00-0.01-0.00-0.01-0.000.010.010.01-0.0110.010.02-0.00-0.02-0.01-0.010.01MidCapitalization0.010.010.01-0.00-0.000.01-0.00-0.02-0.01-0.00-0.01-0.010.0110.01-0.01-0.010.00-0.01-0.02Momentum0.00-0.00-0.01-0.010.000.010.000.000.040.01-0.000.020.020.0110.000.030.01-0.01-0.00Profitability-0.020.00-0.030.02-0.01-0.02-0.020.02-0.010.03-0.040.01-0.00-0.010.0010.00-0.010.010.00ResidualVolatilit00-0.00-0.00-0.00-0.000.03-0.02-0.010.030.0010.010.010.00Seasonality020.01-0.000.01-0.010.01-0.010.000.01-0.010.0110.01-0.00，朝阳永续，附录大小盘轮动策略月度模型介绍6图10：大小盘轮动策略示意：量化模型打分+主观分析调整维度因子逻辑计算方法方向维度因子逻辑计算方法方向量化模型宏观维度期限利差因子从“价”的角度使用期限利差判断流动性，期限利差上行代表流动性宽裕看好小盘，期限利差下行代表流动性收紧看好大盘。10年期国开债收益率-1年期国开债收益率，使用长短均线判断因子上下行趋势上行看好小盘，下行看好大盘货币活化因子从“量”的角度使用M2同比判断货币供给，M1-M2剪刀差判断货币结构。货币供给提升且结构活化，或者供给下降且结构固化，则看好大盘（复苏、防御）；二者存在分歧则看好小盘（对流动性更敏感、题材属性）。M2、M1-M2剪刀差，使用长短均线判断因子上下行趋势分歧看好小盘，同向看好大盘信用利差因子信用利差下行时，企业相对融资成本与融资难度有所下降，看好小盘；反之信用利差上行则看好大盘。5年期AA级中短期票据收益率-5年期国开债收益率，使用长短均线判断因子上下行趋势下行看好小盘，上行看好大盘估值维度大盘估值溢价因子估值溢价可以判断大小盘配置性价比，在历史上具有均值回归特性。当估值溢价历史分位数达到高位/低位时则密切关注，转向则发出均值回归信号。沪深300整体法PB估值-中证全指整体法PB估值均值回归小盘估值溢价因子中证2000整体法PB估值-中证全指整体法PB估值基本面维度分析师预期因子基本面边际改善的风格未来有望占优。相比于财报数据，使用分析师预期的变化更具有时效性。将选股因子中多个分析师预期类因子合成复合因子，成分股加权到指数层面，计算月度变化作为因子值大小盘二者因子值相比，越大越好资金维度大单资金因子大单资金偏好流入的个股往往具有超额收益，尝试将选股策略中的大单资金因子纳入风格轮动研究。根据高频数据计算个股的大单买入占比，成分股加权到指数层面，原始值与月度变化等权合成新因子大小盘二者因子值相比，越大越好外资流入压力因子外资偏好大盘风格，刻画外资流入的意愿变化，代替缺失的北向资金指标。由中国主权CDS利差、美元兑人民币离岸汇率、中美利差等权合成上行看好小盘，下行看好大盘ETF份额因子描述跟踪大小盘风格的ETF份额变化情况，判断被动资金流向的风格特征。分别计算跟踪小盘和大盘的ETF份额滚动20日变化，相减得到二者之差作为因子值，使用长短均线判断因子上下行趋势上行看好小盘，下行看好大盘龙虎榜因子游资偏好小盘风格，从龙虎榜的角度来刻画游资活跃程度。龙虎榜上榜股票的成交额占全市场之比，使用长短均线判断因子上下行趋势上行看好小盘，下行看好大盘融资买入因子杠杆资金呈现明显的滞后效应，融资买入占比快速提升可以看作对应风格的反向信号。分别计算小盘指数和大盘指数的融资买入占比，相减得到二者之差作为因子值，使用长短均线判断因子上下行趋势下行看好小盘，上行看好大盘情绪维度换手率因子使用换手率刻画市场情绪，情绪高涨时看好弹性更高的小盘风格。全市场换手率上行看好小盘，下行看好大盘创新高新低因子使用创新高、创新低个股的成交额刻画市场情绪，情绪高涨时看好弹性更高的小盘风格。全市场创3月新高个股成交额占比-创3月新低个股成交额占比上行看好小盘，下行看好大盘上行趋势因子使用处于上行趋势的个股占比刻画市场情绪，情绪高涨时看好弹性更高的小盘风格。全市场位于月度均线上方的个股占比上行看好小盘，下行看好大盘超买超卖因子使用个股超买超卖状态刻画市场情绪，情绪高涨时看好弹性更高的小盘风格。全市场处于超买状态个股占比-处于超卖状态个股占比之差上行看好小盘，下行看好大盘量价维度动量因子风格具有明显的中长期动量效应，过去相对占优的风格往往在未来一段时间保持优势。小盘/大盘相对净值的中长周期均线交叉上行看好小盘，下行看好大盘拥挤度因子单独的动量因子容易在风格切换期遭遇大幅回撤，因此引入拥挤度因子规避短期风险。小盘与大盘相对波动，结合短周期均线确认拐头发出信号则规避相应风格主观分析政策维度经济政策与技术变革中的新兴产业发展策略利好小盘风格，而供革、基础设施投资等旨在稳增长