港股11月策略报告：迎来上行转折点-港股盘整之后怎么看

2025年11月7日（星期五）目录重点图表-港股后市展望总结 2一、大势研判：港股处于“由抑转扬”的节点，到年底有上行空间 61、基本面：宏观经济继续边际放缓，但新经济对股市有较强支撑 62、政策：中美贸易战缓和，四中全会“十五五”规划超预期 73、流动性：外资和南向资金将呈现持续净流入趋势 9市场资金面：内外资合力净买入 9国际资本流动性：短期流动性偏紧，但美联储开启降息周期+QT缩表，利于外资净流入港股 9南向资金：持续净流入，由于假期较多环比流入放缓 12港股估值水平偏低 16AH溢价预计进一步收窄 175、策略观点：由抑转扬，盘整后打开上行空间；中长期延续上行趋势 18二、市场风格：行业轮动明显，但仍以弹性品种为主线 19三、配置方向：哑铃策略——“进攻（I及其延展产业链、有色、保险）“底仓（困境反转、红利） 1、AI产业链：最具弹性的成长品种，长期成长空间可期 20AI及互联网：景气度高，新增高切低逻辑 20高端制造（人形机器人、自动驾驶等：方兴未艾 电力：I革命的“卖铲人，潜力巨大 2、有色金属：短期回调，但上行逻辑不变 25贵金属：还受益于避险属性和央行购金 25基本金属：铝代铜逻辑逐步演绎，关注板块内补涨方向 26小金属：供需维持紧平衡 273、保险：β增强品种，利差上行，预期差强 274“困境反转型”策略：进可攻，退可守，适合长线资金左侧布局做底仓 285、高股息策略：仍具性价比的底仓品种 306、超跌板块如何布局？ 34四、首选推荐 35图表图1：PPI累计同比增速为负 6图2：CPI同比增速在0附近徘徊 6图3：新旧经济收入同比增速分化显著 6图4：新旧经济收入净利润同比增速分化显著 6图5：中美元首会晤后双方的缓和举措 7图6：十五五对比十四五措辞变化 8图7：中央政府和地方政府债务余额不断攀升 8图8：M2和M1增速向上，剪刀差收窄 8图9：10月香港本地ETF净流入0.7亿港元 9图10：10月外资ETF净流入9亿美元 9图月美国非农大幅低于预期 10图12：10月美国ADP就业人数虽超预期，但数值仍低 10图13：8月美国PCE数据符合市场预期 10图14：9月美国CPI同比略降 10图15：市场预期美联储降息12月继续，明年2次 图16：历次美联储开启降息后港股表现多上涨 图17：隔夜逆回购使用规模 彭博终端报告下载:NHCMS<GO>20257日（星期五）图18：美国国债收益率（2YVS.10Y） 图19：担保隔夜融资利率SOFR-超额准备金利率（IORB）及利差 12图20：三个月国库券利率-OIS利差 12图21：南向成交额占比继续回落至24%左右 12图22：南向资金10月净流入环比下滑 12图23：居民增量资金热度及潜力指标体系 13图24：截至9月末潜力指标为37%，热度指标值为59% 13图5《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿》要点 图26：10月HIBOR利率震荡下行 14图29：港股卖空成交额占比处于最近十年的平均值附近 15图30：港股前瞻市盈率在全球主要指数中偏低，估值有吸引力 16图31：……且恒生指数当前ROE为10.7%，处于全球中游，说明与全球主要市场比存在明显低估 16图32：恒生指数市盈率区间（现值倍，10年均值10.6倍） 17图33：恒指自2002年以来市盈率区间（均值12.3倍） 17图34：9月以来港股快速上行带动AH溢价收窄至2019年以来的低位 17图35：港股后市展望总结 18图36：港股今年以来行情轮动 19图37：各板块成交额占比 19图38：中国PPI累计同比对比价值风格 19图39：2年期美债收益率对比价值风格 19图40：恒生科技指数市盈率水平不高 20图41：恒生科技的市盈率（TTM）及5年历史分位数均低于A股创业板与纳斯达克指数 20图42：招证国际覆盖的部分AI及互联网公司 21图43：2024-2035年全球人形机器人市场规模及预测 21图44：预计2030年全球自动驾驶市场规模将达2.2万亿美元 21图45：招证国际覆盖的部分高端制造类公司 22图46：电力设备出海保持保持高增速 24图47：数据中心用电增速显著快于社会用电增速 24图48：数据中心耗电量将快速增长 24图49：电力板块相关上市公司盈利预测 25图50：美元指数与有色金属股指表现呈负相关 25图51：美国2年期国债与有色金属股指表现通常负相关 25图52：中国央行连续购金 26图53：SPDR黄金ETF持有黄金量与伦敦金现走势........................................................................................2..6......图54：铝价 27图55：铜价 27图56：有色板块相关上市公司盈利预测 27图57：部分保险公司盈利预测 28图58：必选消费板块前三年业绩增速和盈利能力不佳 28图59：必选消费：从被动去库存到主动加库存过渡 28图60：最近三年港股必需性消费指数成交额占恒生综指比重逐年降低，关注度较低 29图61：恒生综合行业指数-必需性消费市盈率处于较低水平 29图62：港股部分可能出现业绩拐点的行业股票参考 2920257日（星期五）图63：恒生高股息率指数股息率水平尚可 30图64：红利策略：收入和净利润近2年相对稳定，周期性显著 30图65：红利板块经营性现金流占利润比明显上升 30图66：9月中国居民人民币存款增加2.96万亿元 31图67：9月中国非银存款下滑1.06万亿元 31图68：公募基金港股持仓占比今年来不断上升 31图69：估算保险资金和公募基金构成南向资金的主体 31图70：恒生高股息率指数的股息率超过其他主流市场高股息指数 32图71：港股部分高股息股票参考（按股息率排序） 332025年11月7日（星期五）一、大势研判：港股处于由抑转扬的节点，到年底有上行空间1、基本面：宏观经济继续边际放缓，但新经济对股市有较强支撑中国宏观经济目前仍处于周期底部。9月出口展现出惊人的韧性，但国内需求端（投资、消费等）增速边际下行，尤其是房地产开发投资增速创下-13.9%10月将延续放缓趋势。CPI0附近徘徊，PPI同比增速为负，但在低基数效应下价格降幅将呈现缩窄趋势。图1：PPI累计同比增速为负 图2：CPI同比增速在0附近徘徊 CPI同比PPI PPI：生产资料 PPI：生资料CPI同比7%5%3%1%-1%-3%-5%

2%0%-2%新旧经济分化明显。从港股上市公司中报来看，以信息技术、医药、可选消费为代表的新经济业绩增速亮眼，盈利增速高达31.7%；以能源和地产为代表的旧经济不景气，盈利增速仅1.5%。结构分化明显。根据万得一致预期，港股新经济公司2025年和2026年净利润增速分别高达17.9%和24.3%。目前市场主流认知的观点是，股市以水牛为特征，经济基本面的提振作用有限。而我们认为，当前港股市场并非纯粹由流动性驱动。旧经济在中国经济结构中的重要性日趋式微，新经济强劲的增长成为支撑本轮港股上结涨构的性重要基本面因素。图3：新旧经济收入同比增速分化显著 图4：新旧经济收入净利润同比增速分化显著 新经济 老经济 新经济 老经济50.0% 250.0%40.0% 200.0%30.0% 150.0%20.0% 100.0%10.0% 50.0%0.0% 0.0%-10.0% -50.0%-20.0% -100.0%港）研究部 港）研究部2025年11月7日（星期五）2、政策：中美贸易战缓和，四中全会十五五规划超预期国际方面，中美贸易战缓和，跟年初的交易并无本质区别。中美元首会谈就贸易争端达成持续一年的暂缓性协议，美国降低芬太尼关税。暂停实施出口管制50%穿透性规则一年，让荷兰安氏半导体在中国的工厂恢复贸易，关301而中国撤回稀土出口管制措施，并购买包括美国大豆在内的农产品，终止针对美国半导体供应链企业的各项调查等。双方国家元首将于明年4月起进行互访互动。我们认为，北京和华盛顿当局均在一定程度上达成了诉求，印证了我们对于中美长期竞争但斗而不破的判断。这有利于减轻市场担忧，提升市场风险偏好。图图5：中美元首会晤后双方的缓和举措严格管控芬太尼向北美出口暂停实施出口管制50%穿透性规则一年取消报复性关税和非关税报复措施暂停实施对华海事、物流和造船业301调查措施一年采购美国大豆等农产品暂停对中国船只加征停泊费取消海运物流制裁对等报复终止针对美国半导体供应链企业的各项调查香港）研究部中美妥善解决分歧冲突的过程仍将持续，未来还有更多积极因素可期。值得关注的是，本次会谈中并未提及芯片问题，但英伟达CEO黄仁勋试图说服特朗普政府放松对华销售芯片的管制，称中国人工智能对美国硬件的依赖对美国有利。他希望公司最先进的Blackwell芯片能够在中国销售。英伟达一直在基于其最新的Blackwell架构为中国市场新研发一款芯片。这款芯片的性能低于在海外销售的型号，但高于目前获准在中国销售的最先进的型号H20。未来若取得进展，将对中国的AI产业发展以较大支撑。国内方面，中共四中全会的十五五规划纲要建议释放了五大超预期政策定调。一是经济建设中心地位明确。市场此前担心"政治＞经济、国家安全＞经济发展"；但会议明确增加"坚持以经济建设为中心"表述，回归实用主义。二是产业政策更加具体务实。市场预期产业政策可能宽泛空洞；但实际上产业升级紧迫性显著提升，经济转型目标更加明确具体，强调科技自立自强。根据发改委的解读，传统产业仍是中国实体经济的基本盘，占制造业增加值80%左右。未510万亿左右的市、新材料、航空航天、低空经济等是战略性新兴产业，以及量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、6G等是重点未来产业。三是需求侧政策超预期加码。市场担心政策局限于供给侧；但规划中"大力提升消费"被突出强调，在扩大内需的同时更加注重民生保障配套。四是市场与政府作用更加平衡，防止资金空转。市场担心政府调控作用过大；但会议明确"坚持有效市场和有为政府相结合"，强调宏观调控的有效性是为防止资金空转。五是对外开放重要性提升。市场担心可能关起门来搞发展；但规划将高水平对外开放从第9位跃升至第5位，显示在百年未有之大变局的背景下拥抱国际市场的决心。20257日（星期五）图6：十五五对比十四五措辞变化 任务十五五（20届四中）排名十四五（19届五中）排名变化和解读加快发展现代产业体系第1位第2位排名上升，显示对产业升级、从低端向高端产业体系建设的坚定目标和信心，有了更具体的方向加快高水平科技自立自强第2位第1位是高质量发展的关键，也强调了人才和教育的作用建设强大国内市场第3位第3位强调加快构建发展新格局，坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合新提法加快构建高水平社会主义市场经济体制第4位第4位将充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，推动有效市场和有为政府更好结合表述改为加快完善要素市场化配置体制机制，提升宏观经济治理效能推进高水平对外开放第5位第9位提升幅度最强，显示决策层认为在不确定性中要拥抱国际市场，或为解决FDI外资流出问题乡村振兴、协调发展、文第6-8位第6-8位基本不变绿色发展第10位第5位优先级明显下降安全、国防第11-12位第11-12位无变化华 香港）研究部中国目前继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。四中全会后，已有相关增量宏观调控配套政策出台，以践行十五五规划精神。近期，人民银行重启公开市场国债买卖。过去，中国央行更多依赖再贷款、MLF等工具，而年初以来国债买卖的暂停使得货币政策传导不够顺畅。现在重启，意在打通央行政策利率债券市场利率全社会利率的传导渠道，让货币政策更精准、更市场化。MLF政策工具期限较短，需要不断续作；而买卖国债（特别是长期国债）可以投放更长期限的流动性，优化央行自身的资产结构，也使其更接近国际惯例。这还能为未来配合财政政策创造空间。央行买卖国债可以平滑国债大规模发行对市场利率的冲击，相当于为财政政策的顺利实施保驾护航，有助于降低政府的融资成本。这一政策有望提升提升宏观经济治理效能，防止资金空转。图7：中央政府和地方政府债务余额不断攀升 图8：M2和M1增速向上，剪刀差收窄 M1(同比%)M2(M1(同比%)M2(同比%)社会融资规模存量(同比%)（千亿人民币）600550500450400350300250200

地方政府债务余额（月）中央政府债务余额（季）

15%10%5%0%-5%港）研究部 港）研究部2025年11月7日（星期五）3、流动性：外资和南向资金将呈现持续净流入趋势市场资金面：内外资合力净买入10月外资、内资、港资共同增持港股，港资小幅流出。香港本地ETFETF0.72325ETF是外资的较好代理变量，10992413310925亿港元，环比有所下滑，主要由于长假导致港股通交易日骤减。图9：10月香港本地ETF净流入0.7亿港元 图10：10月外资ETF净流入9亿美元 200020000.72- 60- 402024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10- 202024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-100港）研究部 港）研究部

20151050-5-10-15国际资本流动性：短期流动性偏紧，但美联储开启降息周期+QT缩表，利于外资净流入港股虽然10月底美联储如期降息25BP，但FOMC会议后，鲍威尔会后的鹰派发言出乎意料，表示"12月再次降息并非板上钉钉，导致市场预期扰动。市场对于12月降息的预期概率从会前的90%以上跌至目前的68.7%，而对于明年仅有2次降息预期。而我们比市场预期更加激进，判断12月持续降息，明年预防式降息累计75bps（3次）。主因：通胀问题不是降息的阻碍。基于通胀结构和真实物价体感，美国整体通胀可控，关税的实际影响不大，出现滞胀的概率较低。鲍威尔在新闻会上也表示，剔除关税的核心PCE可能处于2.3%或2.4%。迄今，非关税通胀并没有远离2%通胀目标。非市场部分的服务通胀可能会下降。解决就业（尤其是低技能劳动力的结构性失业）问题需要更大力度和更具前瞻性的降息。科技革命使得AI等技术推广，美国企业为提升效率、节约开支，减少了对低效率人员的雇佣（如近期亚马逊裁员3万人）。右派政府上台后，左派式政治正确的DEI（多元、平等和包容）招聘计划也被纷纷取消，转向择优录取，低效率员工被淘汰。美国政府停摆已达1个月，即将逼近历史最高水平，这将拖累经济（国会预算办公室称已给2025年美国经济造成180亿美元代价），且政府部门失业也会扰动就业数据，美联储也认为这会影响12月的FOMC货币政策。鲍威尔也承认，由于政策具有限制性的缘故，就业市场仍然在降温。尽管10月ADP新增就业4.2万人超预期，但绝对值仍然很低，且并不具有趋势性。薪资增长持续停滞，就业问题迫在眉睫。在新的背景下比历史情况更为严峻，需要持续降息。美国经济呈现二元分化，贫富差距显著扩大。数据显示，高收入家庭消费者信心增强，而低收入家庭信心下滑，且债务违约率正在攀升。股市的上涨也更有利于富人的资产增值。经济总量上的软着陆并不能解决这一结构性矛盾。货币工具无法针对任何特定人群或收入层级进行定向支持。为解决贫富差距可能引致的经济风险，未雨绸缪，更大幅度的风险管理式宽松政策有所必要。美国政府诉求：需要大规模增发国债，为减少付息压力，有动力拉低利率水平。新的Warsh、HassettWaller。特朗普政府加强对美联储的干预，预计明年新任美联储主席会更加鸽派，也增加了未来货币政策持续宽松的可能性。预期引导和管理是美联储的核心工具，为取得降息效果，最终实际的降息幅度往往需要比预期更大（学派。当降息预期过于一致时，美联储很有可能释放出鹰派言论。图11：8月美国非农大幅低于预期图11：8月美国非农大幅低于预期图12：10月美国ADP就业人数虽超预期，但数值仍低（百万）非农就业人口变化（百万）非农就业人口变化变化同比（右轴）

200%

新增ADP就业人数（季调，右轴）

（万）0.50.40.30.20.10.0

50%0%-50%-100%-150%-200%

135130125120115110105100

1301109070503010-10-30-50港）研究部 港）研究部图13：8月美国PCE数据符合市场预期 图14：9月美国CPI同比略降 PCE价格指数（同比PCE价格指数（同比%）核心PCE价格指数（同比%）7%6%5%4%3%2%1%0%-1%

11%CPI（同比CPI（同比%）核心CPI（同比%）7%5%3%1%-1% 降息周期的打开，有利于外资流入港股市场。并且，当前外资配置比例低，长期有很大提升可能。历次美联储开启或重启预防式降息后，港股多表现为上涨。但我们此前也反复强调，降息路径的预期可能并非一帆风顺，适当关注短期扰动。美联储内部分歧严重，对于中性的标准并无共识。必将导致市场对宏观经济和货币政策的预期出现剧烈的摇摆。美国政府停摆，关键经济数据缺失，进一步加剧降息的分歧进一步加剧，进而导致市场的波动增大。这些因素可能导致外资流入港股市场的过程比较曲折。资产 开启/重启降息资产 开启/重启降息后1周 后2周 后1M 后3M 后6M港股9/20/19846/6/19897/6/19951/3/200111/6/20026/25/20039/18/200710/8/20088/1/20193/3/20209/19/2024全部3.17%0.58% 4.88%19.26%32.24%12.50%11.66%13.18%21.81%31.68%3.56%3.81%-0.40%-0.28%7.44%0.17%2.63%3.27%4.13%-0.47%7.15%3.30%3.22%10.34%19.78%4.96%11.93%-15.37%-11.33%-4.29%-9.72%17.21%29.36%8.67%-13.07%-4.79%-15.10%-15.24%-14.21%-13.86%-5.97%-8.22%-7.39%-2.44%0.47%-3.42%-11.52%-11.62%-7.48%-4.88%12.82%19.67%17.80%11.85%40.27%55%73%64%55%55%MeetingDate300-325325-350350-375375-40012/10/20250.00%0.00%62.50%37.50%1/28/20260.00%19.40%54.80%25.90%3/18/20266.40%31.10%45.20%17.30%4/29/202612.10%34.30%38.80%13.30%6/17/202624.50%36.80%24.60%5.90%7/29/202628.50%32.90%18.60%4.00%12/9/202628.80%22.50%9.60%1.70%6

商 香港）研究部；数截至2025

香港）研究部美联储宣布12月结束QT缩表，有利于缓解美国市场短期流动性偏紧局面。9月初以来，美国担保隔夜融资利率(SOFR)一度飙升。SOFR-IORB利差、三个月美国国库券利率-OIS利差等指标显示美国市场流动性偏紧，金融体系中的流动性正在被快速吸收。美国财政部开启了财政部一般账户（TGA）1万亿美元左右。财政部关TGA3Q美债到期规模比较大，4Q需要增发。隔夜逆回购（ON-RRP）工具几近耗尽，银行受补充杠杆率（SLR）的资本规则和账面损失限制，财政部发债就不得不32年以来新低。此前美联储的量化紧缩（QT）进程允许其持有的债券到期而不进行再投资，这也直接从金融系统中抽走了资金。未来随着美联储结束缩表、美国政府开门等边际利好发生，流动性紧张局面将得以缓解，外资流入港股将更加顺畅。图17：隔夜逆回购使用规模 图18：美国国债收益率（2Yvs.10Y） （十亿美元）0

ONRRP

美国10年期债收率 美国2年期债收率6%5%4%3%2%1%0%图15：市场预期美联储降息图15：市场预期美联储降息12月继续，明年2次 港）研究部 港）研究部图图20：三个月国库券利率-OIS利差5.6%5.4%5.2%5.0%4.8%4.6%

利差（轴） SOFR IORB（百分点）

(百分点)0.200.150.100.050.00

T-BillOIS3Mspread4.0%

-0.30

-0.10 港）研究部 港）研究部南向资金：持续净流入，由于假期较多环比流入放缓南向资金10月延续净流入趋势，净买入925亿港元，环比有所下滑，主要由于长假导致港股通交易日骤减，年内累计净流入已经突破1.26万亿港元，成为本轮港股牛市的主力增量资金。图21：南向成交额占比继续回落至24%左右 图22：南向资金10月净流入环比下滑 180 港股通南下成交额0

30%25%20%15%10%5%0%

200 港股通(南下)净流入0 30日

左：港股通成交额（日均）（十亿港元）右：占港股市场成交额比重香港）研究部；数据截至2025年10

30日

左：港股通净流入（月度）（十亿港元））研究部；数据截至2025年10图图19：担保隔夜融资利率SOFR-超额准备金利率（IORB）及利差中国居民增量资金热度是衡量南下资金趋势的重要指标。我们将A股市场增量资金入市指标分为入市潜力和入市热度，其中潜力指标为反向指标，值越高说明场外资金入市的潜在增量越少；热度指标为正向指标，值越高说明通过各类渠道入市资金更加活跃。潜力指标主要通过住户净存款/AM150-1标准分均值衡量增50-1标准分衡量当前资金入市的热度。图23：居民增量资金热度及潜力指标体系 香港）研究部增场外资金相对有限。潜力指标相对领先于热度指标，在资金入市潜力触及均值+1倍标准差或均值+2倍标准差后伴20259834%37%8月前值55%升至59%，增量资金尚处于持续入市进程中。图24：截至9月末潜力指标为37%，热度指标值为59% 万得全A 增量资金入市潜力（右轴） 潜力均值-2std 潜力均值+2std 增量资金入市热度（右轴） 潜力均值-std 潜力均值+std 潜力均值90% 90% 0香港）研究部

80%70%60%50%40%30%20%10%0%中长期在港股配置价值凸显、中国国内剩余流动性充裕的环境下，预计南下资金有望继续流入港股并对港股起到一定支撑作用。近期，中国证监会发布了《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》。这有利于公募基金致力于长期可持续的回报。防止基金风格漂移、赌赛道以及抱团等现象，缓解频繁交易带来的业绩短期剧烈波动。我们认为这将提振资本市场的信心，也有利于港股的长期投资。尤其是公募基金作为南向资金中最为活跃的主导力量，部分市场参与者的投资风格有望从过度注重上市公司短期业绩、极致押注短期风格赛道，向重视公司治理和关注长期业绩增长可持续性转变。20257日（星期五）图5《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿》要点 要点具体内容基准要素库建立和维护基金业绩比较基准要素一类库和二类库。一类库纳入市场表征性强、认可度高的业绩比较基准要素，鼓励基金管理人在开发主动管理型基金时规范选取和使用。基金管理人拟使用二类库内的股票指数表征权益资产的，应当在产品注册时说明选择二类库业绩比较基准要素的考量。基准匹配原则1）对于全市场选股策略的基金产品，原则上以宽基指数或其对应的策略指数作为业绩比较基准要素；2）对于特定市值、投资策略的基金产品，原则上以相关的市值、投资策略指数作为业绩比较基准要素；基准信息披露基金应当披露基金实际投资与同期业绩比较基准的收益率、波动率、资产配置比例、持仓股票行业分布（如有）等方面的对比情况，并通过定性和定量方法对基金业绩表现与业绩比较基准的差异进行解释说明。投资纠偏基金管理人应当根据产品类型、投资目标、投资策略等因素，针对不同基金产品审慎设置差异化的投资偏离业绩比较基准的监测指标和相关阈值。触发指标预警的，基金经理原则上应当在公司制度规定时间内调整完毕，或者提请投资决策委员会审议。投资决策委员会应当从保护基金份额持有人利益角度出发，对是否突破指标阈值做出决策，并对决策执行情况加强跟踪评估。绩效考核基金管理人衡量主动管理权益类基金产品业绩时，应当加强与业绩比较基准对比，做好业绩归因分析，科学评估超额收益质量和偏离基准情况，合理剔除指数编制、风险应对等客观因素带来的正负超额收益情况。国证监 香港）研究部香港本地市场流动性：保持稳定9HIBOR的快速上行，10月香港市场利率整体趋于稳定，3HIBOR利率波动较小，隔夜利率在十一假期后与月底有所上行，但随后快速恢复到正常水平。整体来看未对股票市场流动性造成负面影响。图26：10月Hibor利率震荡下行 7% HIBOR:隔夜 HIBOR:1周 HIBOR:3个月6%5%4%3%2%1%0%香港）研究部；数据截至2025年11月5日2025年11月7日（星期五）展望四季度，香港本地流动性预计维持稳定。USD/HKD7.77左右波动，比较稳定。金管局并无维持汇率540R已经升至较高水平的情况下，预计四季度港币汇率稳定、IPO抽水作用有限，本地流动性会呈现平稳态势。图27：金管局10月并未回收流动性 图28：港币走强，脱离弱方兑换保证 基础货月度量 中国香港:基础币余:总结（亿港元）5,0004,0003,000

7.907.85

美元兑元 强方兑保证弱方兑保证 恒生指数(右)0

7.757.70 20255

香港）研究部；

20255

香港）研究部；市场情绪：未触发极端值截至11月5日，港股卖空成交额占比（MA10）为15.5%，处于近十年的平均水平附近，未触发极端值情况。图29：港股卖空成交额占比处于最近十年的平均值附近 恒生指数卖空成交额占市场成交总额比例（MA10恒生指数卖空成交额占市场成交总额比例（MA10，右轴）3000025000200001500010000香港）研究部；数据截至2025年11月6日

23%21%19%17%15%13%11%9%7%5%2025年11月7日（星期五）4、估值：港股仍然处于估值洼地港股估值水平偏低港股当前估值在全球主要市场中处于显著低位。20255日，恒生指数市盈率（TTM）12.0倍，显著低50029.042.130014.322523.51.45%，5%ROE10.7%，处于全球中游，说明与全球主要4.2%，500当前为负数的水平，凸显了港股在全球资产配置中的性价比优势。若以十年期中国国债收益率作为ERP6.57%3005.18%，对于南向资金来说也具有较大的吸引力。图30：港股前瞻市盈率在全球主要指数中偏低，估值有吸引力…… 252520151050香港）研究部；数据截至2025年11月5日图31：……且恒生指数当前ROE为10.7%，处于全球中游，说明与全球主要市场比存在明显低估 22.7%18.3%15.3%22.7%18.3%15.3%12.9%11.8%11.7%11.5%10.7%10.7%10.4%10.2%9.8%8.9%7.2%标普STOXX600恒生中国企业富时日经沪深富时马来西亚吉隆坡综合德国韩国0.00% 5.00% 10.00% 15.00%香港）研究部；数据截至2025年11月5日

20.00%

25.00%1076%101个标准差。从自身历史纵向比较来看已有一定修复，这是由于今年市场的反弹，凸显了市场对港股价值的认可。然而，如果从上市以来多轮牛熊周期的时间维度看，恒指的/E分位数为4%，不到历史均值（13倍，估值水平并不算高。图32：恒生指数市盈率区间（现值图32：恒生指数市盈率区间（现值11.7倍，10年均值10.6倍）图33：恒指自2002年以来市盈率区间（均值12.3倍）151413121110987 +1SD -1SD +2SD -2SD香港）研究部；数据截至2025年11月6日

252015105 +1SD -1SD +2SD -2SD香港）研究部；数据截至2025年11月6日AH溢价预计进一步收窄AH981212020年以来新低。在此之后伴随着港股快速上涨，AH溢价进一步2019年以来的新低。图34：9月以来港股快速上行带动AH溢价收窄至2019年以来的低位 2202001801601401201008060香港）研究部；数据截至2025年11月5日2025年11月7日（星期五）5、策略观点：由抑转扬，盘整后打开上行空间；中长期延续上行趋势短期观点：10月的盘整之后，中美冲突等悲观预期逐渐被市场消化。然而，主要投资机构对市场预期仍然普遍不高。为锁定全年收益、落袋为安，不少投资者转向防御策略。一个明显的迹象是，近期公募基金正重新大幅增持其在三季度曾集中减持的高股息资产。我们认为这种预期差恰恰是港股的投资机会。预计诸多利好和预期差将逐渐被市场认知，呈现由抑转扬的走势。这些利多因素包括：1）AI为代表的中国科技业蓬勃发展，创新进程还将不断取得突破，将从基本面上为港股的结构性机会提供有力的支撑。2）中美关系缓和，斗而不破，未来还有放松芯片管制等积极因素可期。3）十五五规划的诸多配套政策陆续出台，在提振内需、促进经济结构转型等方面迎来增量利好。4）美联储12月继续降息并结束缩表，明年降息预期还会持续强化，有利于外资流入港股。这些因素都将改善基本面和提振市场风险偏好。总而言之，港股在盘整后有望打开上行空间。中长期观点：未来随着供需格局改善，经济企稳回升，可能将迎来需求景气拐点。上市公司的盈利也有望底部反转。同时，科技产业的资本开支和研发投入，长期将逐步转化为企业盈利，并通过撬动产业链上下游成为新的增长点。提振需求的政策在中长期有望发挥一定效果。同时，香港股市作为中国企业融资的重要离岸资本市场，也将持续获得当局政策支持。随着美国降息周期开启，美联储QT缩表进程结束，中美宽松有望共振。南下资金和外资都将在低利率环境下流入港股市场，吸引长线投资风格资金。港股作为全球估值洼地，估值修复空间很大。因此，港股中长期仍有较大上行空间，呈现慢牛趋势。图35：港股后市展望总结短期（1~2个月）中长期（半年~2年）权重打分理由与市场的预期差权重打分理由基本面10%4通缩周期、底部弱复苏；但新经济增长强劲，提供有力的基本面支撑主流观点认为港股是纯粹由流动性驱动的水牛，我们认为新经济的高增速对港股基本面有结构性支撑，且AI产业发展有望取得突破20%6随着需求企稳，供需结构大幅好转，经济周期复苏；科技产业的技术进步和发展成为新的长期经济增长引擎政策20%7中美关系缓和。十五五规划擘画产业转型升级和改善内需民生政策我们认为，美国放松对华芯片出口方面可能有积极进展；国内还将出台支持十五五规划的增量配套政策20%7落实发挥政策的有效性，仍有较大空间国际资本流动性25%8美联储12月持续降息并结束QT缩表，明年降息预期持续强化，有利于外资流入1270%212年有望降息3次合计75bps，幅度更大20%8美国开启降息周期，美联储QT缩表进程结束；全球资金配置港股比重低，仍有较大空间南向资金流动性25%7中国国内剩余流动性充裕，市场风险偏好提升，南下资金持续流入20%9在中美利率双走低的环境下，呈现持续流入趋势；随着市场扩容，成交活跃度提升，港股对南向资金具有较强吸引力，且投资风格更加长线化其他流动性因素（香港本地市场、融资、情绪面等）10%7港元汇率企稳，金管局暂停净回笼资金，利率回至稳定水平；市场情绪未见极端10%8香港股市流动性向好；并且，港交所不断优化上市规则，越来越多优质企业赴港上市，将增加对长期投资的吸引力估值10%8估值水平不高10%9具备修复空间，且随着流动性改善，估值中枢有望上移结论7.05由抑转扬，盘整后打开上行空间7.7较大上行可能，呈现慢牛趋势香港）研究部；注：0分表示极度悲观，1-3分表示悲观，4-6分表示中性，7-9分表示乐观，10分表示极度乐观。权重按照市场的驱动因素重要性进行调整。2025年11月7日（星期五）二、市场风格：行业轮动明显，但仍以弹性品种为主线虽然今年恒生指数整体涨幅可观，但深度分析后可以发现震荡+结构两个特征显著：1）以恒生指数、恒生科技指数衡量的港股整体表现，在年初1-3月完成了绝大部分涨幅；到10月末，恒生指数比起3/19的高点小幅走强，但恒生科技仍在区间震荡。2）今年市场仍是结构市，港股经历了科技/互联网→新消费→创新药→上游原材料的板块快速轮动，但整体风格仍然以业绩和股价弹性较大的成长型或进攻型景气板块为主。从交易拥挤度角度看，以互联网平台公司为主的可选消费板块成交额占比超过9/24行情以来中位数，为60%分位；金融成交额占比回升至51%分位，市场热度上升；信息技术、医疗保健成交额占比分别位于42%、63%分位，而原材料行业相对拥挤，成交额占比位于91%分位。呈现结构分化。图36：港股今年以来行情轮动 图37：各板块成交额占比 创新药上游金属新消费Deepseek引发的关于科技股价值重估50%40%30%20%10%0%5日

）2025

5日

香港）研究部；数据截至2025年在10月港股价值风格明显跑赢成长风格的背景下，投资者普遍关心的问题是，市场风格切换到来了吗？我们认为，风格切换更可能是一个渐进式或波浪式的过程，而非简单的翻转开关，预计成长风格仍然是未来一段时间的主线。我们研究发现，在中国PPI增速向下（领先一个季度到半年），或美债利率下行时，成长风格通常在港股占优。9月PPI同比下降2.3%，虽然边际降幅收窄，但仍处于收缩区间。在中国经济周期仍然处于探底的状态下，新经济的高12QT下行也有利于成长风格。图38：中国PPI累计同比对比价值风格 图39：2年期美债收益率对比价值风格

PPI:累计同比价值风格()（）0-200-400-600-800

2年期美国国债收益率价值风格(港股通价值策略-成长策略指数差值)（右轴）6% 05% -2004% -4003% -6002% -8001% -1,0000% -1,200 20251030

香港）研究部；

20251030

香港）研究部；2025年11月7日（星期五）三、配置方向：哑铃策略——进攻（AI及其延展产业链、有色、保险）+底仓（困境反转、红利）基于行业比较和选择，我们认为AI（及其延展的人形机器人、自动驾驶、电力）、有色和保险具有弹性，可作为进攻品种。由于市场波动大，需要注意配置过于集中的风险。本月我们推荐重新回到哑铃策略，同时配置风险资产和避险资产。在坚守科技与有色的同时，提高对于高股息策略和困境反转策略（以必需消费等价值股为代表）的关注。1、AI产业链：最具弹性的成长品种，长期成长空间可期在中国经济结构转型的大背景下，以AI产业为代表的高科技迅速发展，中国的AI企业具备强劲的竞争力。港股在科技板块上的优势在于，它汇集了如腾讯、阿里巴巴等一批A股所没有的优质科技公司，正是其独特市场价值的体现。图40图40：恒生科技指数市盈率水平不高图41：恒生科技的市盈率（TTM）及5年历史分位数均低于A股创业板与纳斯达克指数 市盈率（TTM） 平均市率+1SD +2SD

恒生科技：22.7% 创业板指：53.2%纳斯达克指数：48.9%80 点位（）70605040302010

12,000 9010,000 80708,000 606,000 50404,000302,000 200 10 20255

香港）研究部；

20255

香港）研究部；港股科技板块整体估值水平不高。目前，恒生科技指数的市盈率为22.5倍，处于5年历史22.7%分位水平。与美股和A53%A55%。个股之间的估值折价差异则更加显著。由于AAAI产业链股票的超跌。然而，A股光模块业绩不佳是由于出货节奏等一次性因素，而非需求断崖式下滑。更重要的是，港股AI公司（阿里巴巴、腾讯等）A股的光模块硬件设施有本质区别。A股光模块公司是高估值/高增长+AI因此，我们认为港股的AI科技主线在基本面上并未出现本质变化，主要是短期市场情绪的扰动。AI及互联网：景气度高，新增高切低逻辑AI产业趋势不变，科技股仍是最清晰赛道。从基本面看，AI云业务保持高增速。Q2国内云厂商AI需求旺盛驱动收入加速增长，POE（中国民营企业）云服务收入增长4年来首次超过国有电信公司。综合来看，以阿里云为代表（云收入+26%，资本开支创新高）的互联网云厂商AI时代竞争优势进一步凸显。政策层面来看，科技成为十五五规划中最为重要的方向，其中提到未来产业前瞻布局，新增量子科技、脑机接口、具身智能、第六代移动通信、氢能和核聚变能等前沿领域，并且人工智能战略升级，从单项技术发展到全面实施‘人工智能+’行动。AA股与美股科技方向均发生了一些扰动：A板块问题，在于筹码极致拥挤业绩未兑现；而美股科技板块的问题在于进入快速扩张阶段后，在融资、失业2025年11月7日（星期五）（CAPEXOPEX）A股，财务纪律也远比美股来的严明，有望成为资金高切低的下一目标。AI产业发展日新月异。预计到年底中国科技有望继续取得突破进展，中长期科技股也是极具弹性的配置品种。科技产AI为代表高科技行业对产业链上下游、软硬件供应链的拉动作用明显。并且，科技行业受宏观经济周期影响较小，长期配置价值仍然很高。图42：招证国际覆盖的部分AI及互联网公司公司名称代码总市值（十亿港元）股价（港元）评级目标价上涨空间(%) EPS2026E增速 2027EPE 2026E腾讯控股700HK5,757.7629.0增持700.011%14%14%17.9阿里巴巴9988HK3,025.5158.5增持198.025%-29%55%25.4云音乐9899HK52.0238.8增持330.038%14%12%22.6赤子城9911HK14.810.5增持16.254%20%16%9.1香港）研究部；数据截至2025年11月5日配置上建议以有自研AI模型能力的公司为主，AI全栈开发能力的阿里巴巴等。同时，建议规避该板块可能存在逆风因素的赛道AI应用端公司（如美图等，因为随着I行业大模型能力提升，越来越多的竞争者涌入，用户选择愈加多元化，长期可能压制RU提升空间。高端制造（人形机器人、自动驾驶等：方兴未艾由于当前市场大小盘风格较为均衡。除关注科技龙头大盘股外，还可以对细分赛道领域小而美公司增强研究。因此，我们建议关注科技板块内的高端制造赛道的成长弹性。中国作为工业门类齐全的制造业强国，在全球高端装备制造产业链中竞争优势突出，具备国际比较优势。在AI产业链下游的硬件制造端，也有不少优质的成长型公司。A股相比，港股高端制造业标的相对较少，但也不乏优质成长标的。例如人形机器人和自动驾驶产业链，有较多值得深度挖掘相关公司。图43：图43：2024-2035年全球人形机器人市场规模及预测图44：预计2030年全球自动驾驶市场规模将达2.2万亿美元0

2B场景规（亿） 2C场景规模（元总规模同（%）80%60%40%20%0%

（百万美元）0

市场规模（百万美元）2021202220232024202520262027202820292030工研究 香港）研究部 tatista 香港）研究部人形机器人行业而言，AI融合与硬件创新塑造中国产业链竞争优势。以优必选（9880HK）为代表的人形机器人公司技术领先。展望四季度，技术、场景与订单同步为明年人形机器人大规模量产与商业化落地奠定基础。①技术突破：优必选WalkerS23分钟换电，BOM30-50%，运动控制、VSLAM、大模型多模块突破，极氪工厂多机协同演练；特斯拉Optimus3定型，预计年底亮相底，2026年实现规模化供货。②场景拓宽：从工业延伸至康养与商业服务。人形机器人已不再局限于汽车制造或半导体厂线，其商业服务产品线（如Cruzr系列）已进驻导览、递送、清洁2025年11月7日（星期五）等场景，推动从工业到服务的横向拓展。优必选人形机器人已在多家养老机构展开落地测试，预计四季度与明年将继续扩展使用场景。③订单与交付四季度加速兑现。优必选已签2.5亿元级订单创纪录，自建产线完工，交付周期四季度至明年将显著缩短；特斯拉虽无外部单，将交付纳入马斯克薪酬核心，未来有望加速落地。自动驾驶在政策法规突破与顶层设计、技术迭代、成本优化、市场需求增长、商业化落地、产业链协同与资本助推的驱动下，极具市场潜力和成长空间。港股相关标的有地平线机器人（60K、速腾聚创（28HK、敏实集团（5K、黑芝麻智能（3K）等。AI大模型落地与算力底层升级正引领自动驾驶体验的迭代；智驾下探趋势或推动辅助驾驶向大众普及；L3量产放开的政策信号不仅推动智能驾驶从测试验证迈向商业落地，利好头部已取得测试牌照公司，驱动产业链全方位升级，形成中长期万亿级市场空间。①技术演进：AI大模型上车与车端算力升级共驱智驾迭代，座舱场景率先落地：百度文心助手、多模态融合实现千人千面；中科创达强化端侧基建，行业拟统一AI车载平台标准。低成本轻量方案下沉，L2+/L2.5等中低阶辅助驾驶渗透率快速提升。②智驾监管：工信部等八部门联合发布《汽车行业稳增长工作方案》，首头部车企竞争格局加速固化。产业链：L3对传感器、智驾芯片和V2X基建提出更高需求，单车半导体价值量预计为SoC有助于解决商业化过程中的法律与消费者信任瓶颈，为规模化推广提供制度保障。图45：招证国际覆盖的部分高端制造类公司 公司名称代码总市值（十亿港元）股价（港元）评级目标价上涨空间(%) EPS2026E增速 2027EPE 2026E比亚迪股份1211.HK869.895.4增持170.078%22%20%11.70福耀玻璃3606.HK183.370.3增持115.064%150%176%130.86吉利汽车0175.HK177.217.5增持32.083%19%24%9.11小鹏汽车9868.HK167.587.7增持138.057%39%32%10.65理想汽车2015.HK165.677.4增持86.011%17%16%16.60长城汽车2333.HK130.515.3增持19.025%11%10%7.56地平线机器人9660.HK122.18.3增持13.866%65%190%n.a优必选9880.HK62.7132.8增持172.030%16%33%n.a小马智行2026.HK48.716.3增持24.048%-184%-85%n.a敏实集团0425.HK45.939.0增持42.08%17%18%13.60越疆2432.HK22.152.2增持76.046%636%71%380.20速腾聚创2498.HK15.932.9增持50.052%169%317%166.67黑芝麻智能2533.HK15.023.4增持26.513%9%14%n.a京东方精电0710.HK3.94.9增持7.656%15%19%7.46香港）研究部；数据截至2025年11月5日；小马智行于11月6日在香港上市，缺少数据，因此使用同公司美股（PONY.O）数据计算电力：AI革命的卖铲人，潜力巨大在全球AI浪潮席卷之下，用电荒正成为迫在眉睫的挑战。当前，科技界人物频称AI的尽头是电力。英伟达创始人黄仁勋、OpenAI首席执行官奥特曼等多次指出，AI产业正逐步陷入能源困局。近日，微软CEO纳德拉进一步强调，电力供应紧张与物理空间不足已导致部分GPU资源闲置。他明确表示，当前行业面临的核心瓶颈已非过剩的算力，而是电力短缺。电力，正悄然成为AI科技竞争下半场的决定力量。其电力消耗主要来自两个阶段：模型训练和模型推理（使用）。耗电巨大的原因可以归结为以下几点：1）庞大的算力芯片（硬件基础），2）模型训练（一次性的巨量投入），3）模型推理/应用（持续性的巨大消耗），4）配套设施的能耗（散热问题）。电力在AI的运算、训练、推理、应用及配套等方方面面充当了卖铲人的角色。以ChatGPT和推理消耗的电量相当于一个拥有约20万人口的中等城市一年的居民用电量。如果谷歌、微软等公司将其核心搜索业务全部由AI驱动，耗电量将是现在的10倍以上。电力板块在各个时间维度上均有较好投资机会：短期来看，以核电代表的主题性机会可以参与；中期来看，电力设备出海贡献新的增长点；长期来看，AI发展对于用电量的需求呈指数级增长，发电及电网建设方向也大有可为。短期：可控核聚变、固态氧化物燃料电池的主题投资与传统核电站的海外映射双重逻辑可控核聚变：当前AI的能耗曲线是指数级的，而电力供应增长是线性的，甚至是波动的。现有的能源结构（即使大力发展风光等新能源）可能无法满足未来AI的耗电需求。未来的AGI（通用人工智能）需要处理更复杂的任务、运行更庞大的模型，2025年11月7日（星期五）其能耗将是现在的几个数量级。AI对稳定、密集、清洁能源有极大需求，这意味着可控核聚变有终极的、战略性的需求。反过来，AI也正在成为实现可控核聚变的关键加速器。可控核聚变面临极其复杂的科学和工程挑战，而AI正是处理复杂问题的利器。中国的可控核聚变方面，位于安徽合肥未来大科学城的紧凑型聚变能实验装置（BEST）项目建设取得关键突破。中国聚变能源有限公司将建设中国环流四号（HL-4）。虽然从整体上看，可控核聚变最终落地仍需要较长的时间，但在研发过程中各种国家队主体源源不断的CAPEX，会催化出投资机会。相关公司有：东方电气（1072HK）：曾直接参与中国全超导托卡马克实验装置（EAST）相关配套研制，主要涉及真空容器、冷却系统、超导磁体配套设备等。上海电气（7K：旗下上海电气核电集团聚焦聚变主机真空室、杜瓦、超导磁体、冷屏、线圈盒等关键核心设备研制供货。固态氧化物燃料电池：电力稳定性对AI日益重要。固态氧化物燃料电池（SOFC）以分布式发电方式提供高可靠性、低排放与快速部署优势，正逐渐成为超大规模数据中心的主要电力补充来源。相关公司有：潍柴动力（8K：与rsor签署固体氧化物燃料电池（OFC）制造许可协议。传统核电：传统核电主要演绎海外映射的逻辑。AI技术革命引发数据中心建设热潮，随之而来的海量用电需求，催生了全球性的核电复兴。目前美股科技巨头甲骨文、谷歌、微软、亚马逊、Meta等纷纷下场，通过与能源企业合作开发、向核电企业购电、投资核能公司等方式，布局小型模块化核反应堆，以满足激增的电力需求。BloombergIntelligence的报告数3500AI53GWJapanNuclearFuelLtd年后再次接收天然铀原料。整体来看，全球传统核电建设加速。相关的公司有：中国最大的核电运营商中广核电力（1816HK）等。中期：电力设备出口大趋势方兴未艾电力设备出海正呈现高速增长态势，主要受益于全球能源转型加速、海外电网升级需求迫切以及国内企业技术实力与成本优势的持续提升。据海关数据，8月中国出口电力设备423亿美元，同比增长19.4%，今年共计出口2976亿美元，累计同比增长23.15%。从细分行业来看，变压器出口增速领先，2025年8月，中国变压器出口金额为47.18亿元，环比增长9.50%，同比增长57.90%，环比增速加快，同比延续高增态势。美国启动电力加速计划，催生电力设备9需月求。18日，美国能源部电网部署办公室正式启动电力加速计划（pdtowrIntive，将大力推动电网基础设施项目快速落地，以应对人工智能爆发带来的用电需求，保障美AI竞争中的能源支撑，同时提升电网的经济性和可靠性。美国要满足AI的电力需求，无非是开源和节流。开源：建设新的发电厂（无论是新能源还是燃气调峰电站）和升级电网。节流：提升电网效率和建设更先进的冷却系统。这都将带来对电力设备的巨大需求。中国的电力设备制造商在全球具有极强的竞争力，有望获得大量订单。图46：电力设备出海保持保持高增速 电力设备出口金额（亿美元） 同比变化（右轴）450 400350300250200

50%40%30%20%10%0%0 -30%香港）研究部港股相关的电力设备公司有：东方电气（2HK、哈尔滨电气（3HK、上海电气（7HK、光伏逆变器和储能龙头阳光电源（IPO申请、风电设备制造商金风科技（2208HK）以及多晶硅及硅片供应商协鑫科技（3800HK）等。长期：AI带来用电需求的提升，发电及电网建设也有较好投资机会从整体规模看，数据中心发展将大幅提升用电需求。当前美国AI数据中心建设已经逐渐开始遭遇能源瓶颈，电价逐步上涨，美国已启动电力加速计划，开始大力推动电网基础设施项目快速落地。国内方面，虽然目前数据中心建设速度相较美国仍有差距，但从远期来看，AI军备竞赛带来的大量数据中心建设是无法证伪的远期叙事。据中国信通院测算，国内算力中心用电增速远高于全社会用电量增速，算力用电占全社会用电量的比例持续上升，2023年，中国算力中心耗电量占全社会用电量的比例为1.6%。展望未来，中国信通院测算，若未来人工智能爆发增长，2030年中国算力中心用电或超过7000亿千瓦时，占全社会用电量5.3%。在这一背景下，整个电力系统的源、网、荷、储各部分均有较好投资机会。数据中心用电增速1600 20%时8000 数据中心用电增速1600 20%时8000 6%1400 18%16%70005%1200100014%12%600050004%80010%40003%6004002008%6%4%2%3000200010002%1%00%00%单位：亿千瓦

数据中心用电量

数据中用电量 占全社用电比例2019 2020 2021 2022 2023 2023 2030低情景2030中情景2030高情景国信通 香港）研究部 国信通 香港）研究部港股相关的电力运营公司有：传统火电运营商华能国际电力股份（2HK、华电国际电力股份（1HK、大唐发电（1HK）和华润电力（6HK；绿色电力运营商龙源电力（6HK、华润电力（6HK、中国电力（0HK）和中广核新能源（1HK；核电运营商中广核电力（6HK。图49：电力板块相关上市公司盈利预测代码公司名称总市值（十亿港元）2024收入同比（%）2025E 2026E2027E2024净利润同比（%）2025E 2026E2027E2025EP/E1816HK中广核电力160.65.2-0.74.16.90.8-8.08.99.314.72338.HK潍柴动力155.50.87.16.54.426.512.111.58.611.10836HK华润电力98.61.91.57.24.430.8-3.35.55.07.10902HK华能国际电力股份102.5-3.5-2.71.93.521.934.63.78.76.82727HK上海电气71.01.13.54.23.3-6.382.297.419.747.20916HK龙源电力61.05.94.96.87.80.22.28.610.28.51072HK东方电气70.815.214.010.63.6-17.739.918.27.115.82208HK金风科技57.512.537.113.114.039.878.239.824.915.81071HK华电国际电力股份55.6-3.45.83.72.023.221.06.68.67.50991HK大唐发电45.00.90.31.40.8215.046.28.76.26.62380HK中国电力42.322.5-3.66.57.425.23.513.014.49.63800HK协鑫科技41.8-55.2-6.131.016.3亏损亏损237（扭亏）88.0亏损1133HK哈尔滨电气33.232.420.014.711.0193.330.023.516.313.82、有色金属：短期回调，但上行逻辑不变因为有色金属价格短期涨幅过大，面临着技术性调整。但我们认为，有色金属的三个长期顺风逻辑并没有改变：美元指数：降息周期开启，引致美元走弱。有色金属和美元汇率负相关性显著。流动性：流动性宽裕推升通胀预期，且降低全球经济需求衰退风险。美国债务周期：美国开启长期债务周期，压低利率是重要偿债手段，有色金属价格与实际利率通常负相关。图50：美元指数与有色金属股指表现呈负相关图50：美元指数与有色金属股指表现呈负相关图51：美国2年期国债与有色金属股指表现通常负相关0

港股有色指数-港股有色指数-恒生美元指数

0

港股有色数-恒生 2Y美国国债109日

）2025

109日

香港）研究部；数据截至2025年（1）贵金属：还受益于避险属性和央行购金黄金还受到避险属性驱动。全球地缘政治风险正在上升。①中美贸易战、科技战持续，短期升温。②美国政府10月关门，特朗普在此期间可能大规模推动裁员计划；加之对美国政府信用、财政可持续性、美联储独立性问题的担忧上升。③高市早苗在日本自民党总裁选举中胜出，大概率成为新任日本首相。高市早苗是强硬的保守主义右翼政客，且是安倍晋三的亲密盟友。④法国新总理勒科尔尼上任26天后闪电辞职，加剧政局动荡，引发对财政稳定性担忧。黄金还演绎着对抗货币超发和央行购金两个长逻辑。货币超发方面，全球重要经济体都在央行的配合下进行积极的财政扩张。再加上美元信用受损，各国央行持续购金为金价提供强支撑。日期中国:官方储备资产:黄金（万金衡盎司）图53：SPDR日期中国:官方储备资产:黄金（万金衡盎司）SPDR黄金ETF持有量 伦敦金（右）（吨） （美元/盎司）2025-09 7,4062025-08 7,4022025-07 7,3962025-06 7,3902025-05 7,383

2025-047,3772025-047,377

4,5004,0003,5003,000图图52：中国央行连续购金 2025-012024-127,3457,329800 2,0002025-012024-127,3457,329港）研究部 港）研究部；数据截至2025年11月5日近期，金价回调的主要原因是：美元升值，地缘政治关系缓和，黄金ETF抛售压力以及中国实物黄金增值税新政。展望后市，黄金ETF抛售压力已明显减弱，预示调整接近尾声。美元的升值主要系日元、欧元走弱所致，不可持续。中国的黄金增值税主要是为了堵塞税收漏洞，对黄金需求的影响微乎其微。综合来看，对金价不必过度悲观。基本金属：铝代铜逻辑逐步演绎，关注板块内补涨方向铜矿产量收缩，供需格局较好，为铜价提供支撑。供给端突发事件导致全球第二大铜矿减产。924晚自由港发布公告，公告了旗下Grasberg铜矿因井下泥石流带来的产量损失。事故将导致Grasberg2025-2026401.4%2027年恢复至事故前生产能力。2024年Grasberg81.6万吨，黄金产量57.9吨，是全球第二大铜矿、第三大金矿。需求端受益于新兴产业的爆发增长。凡是涉及电和热管理的地方，几乎都离不开铜。其下游新兴需求包括：光伏、风能及配套储能，新能源汽车与充电基础设施，人工智能与数据中心，5G通信与物联网，航空航天和半导体制造设备等高端装备制造。尤其是AI大模型训练算力，算力需要芯片和AI为算力提供更多的芯片和电力，进而形成良性循环。因此，建议买入铜相关公司。港股相关标的有：紫金矿业（铜矿6277万吨、洛阳钼业（2840万吨）和江西铜业（1305万吨。铝金属补涨，演绎铝代铜逻辑。当前铜价来到历史最高水平，并且铜铝比维持在4以上的高位，在此背景下铝代铜的经济效益凸显，从远期看有助于推升铝的需求，从短期看铝价也相应的跟随上涨。从供需格局上看，铝相较于铜更有优势，属于中国定价（60%）+供给有限（4500万吨产能红线无法突破）+需求增长（电动车与光伏成为最大下游。图54：铝价 2025年11图54：铝价 4,500（美元/吨）4,000

图55：铜价 （元/吨）（元/吨）90,0003,500 80,0003,000 70,0002,500 60,0001,500 40,00020255

香港）研究部；

20255

香港）研究部；小金属：供需维持紧平衡此类金属市场规模小，价格受外部资金影响大。受益于美联储降息带来的全球流动性充裕，市场风险偏好上升。属于补涨标的。可关注锡、铀、锑、钨、钼等相关公司。但应注意，其波动性也更高。锡价在四季度也有催化剂。印尼总统宣布关闭1000座非法走私锡矿。据据印度尼西亚国家通讯社报道，印尼总统普拉博沃·苏比安托已下令国家警察、印尼国防军和海关总署展开大规模行动，切断来自邦加-勿里洞省1000个非法采矿点的锡矿走私路线。他在周一于雅加达表示：邦加-勿里洞省已经成为全球锡矿开采中心。该地区有上千座非法锡矿。自9月1日起，命令相关部门在邦加勿里洞开展大规模行动，关闭近80%的走私锡矿。香港）研究部；数据截至2025年11月5日3、保险：β增强品种，利差上行，预期差强中国的保险公司在权益类投资规模占比维持高位，利差显著受益于股市指数突破。保险公司在二级市场掀起了举牌潮，不断增持高股息股票。另外，部分公司通过设立保险系私募证券投资基金的形式，加大了对股市的长期投资。股市上涨不仅带来盈利，未来也有望转化为对股利支付。困扰保险公司的利差损风险有望改善。前期热卖的储蓄险产品预定利率高，而债券利率呈现下行，有利差损风险。然而，一方面，资产端由于股市上涨，同时，险资加配成长股，投资收益较好，三季度报净利润普遍超预期，弥补了债市利率下滑的负面影响。另一方面，在负债端，主要保司都在力推2025年11月7日（星期五）分红险转型，其收益由固定收益和浮动收益构成，从而改善了普通寿险承诺收益过于刚性的风险。最近中国的保险预定利率再度下调，保险公司负债端成本进一步下降。利差有望持续上行。代理人渠道由于受到报行合一政策影响，产能有所下降。但不过经过最近几年的清虚和代理热渠道改革，目前主要保司代理人数量初现止跌企稳态势。消费型险种的业务也将持续扩张。去年国务院出台了针对保险业的国十条，保险业央企也在去年集体更换了一把手。国家希望保险业在养老、医疗支付、资本市场建设等社会经济稳定发展重大议题中发挥更大作用，行业未来仍有成长空间。图57：部分保险公司盈利预测港股保险估值显著低于A图57：部分保险公司盈利预测-0.3%18.5%12.8%8.3%10.5%10.3%YOY132%13%5%6%2318HK中国平安1,018,55514%1,231,3421,281,4471,343,3131,347,899167,889154,167181,811213,9601,628,3781,725,4580.630.59YOY48%4%5%0%1.3%-8.2%17.9%17.7%5.0%6.0%2601HK中国太保303,04122%408,789472,736505,567546,32614,45118,04020,54023,093677,475738,4480.450.41YOY65%16%7%8%31.8%24.8%13.9%12.4%8.3%9.0%1336HK新华保险150,92450%133,492158,449167,211176,6846,81610,41212,05913,641304,267329,6210.500.46YOY201%19%6%6%125.5%52.8%15.8%13.1%8.0%8.3%香港）研究部4、困境反转型策略：进可攻，退可守，适合长线资金左侧布局做底仓所谓困境反转，指的是行业或公司在经历了一段时间的经营困境或财务困境后，通过采取一系列积极措施成功扭转局面，实现业绩复苏和股价上涨的现象。这种反转通常伴随着投资者对公司前景的重新评估和乐观情绪的回归。港股的困境反转策略，可以重点关注必需消费等板块。图58：必选消费板块前三年业绩增速和盈利能力不佳 图59：必选消费：从被动去库存到主动加库存过渡净利润比 收入同比 ROE(TTM) 存货（轴） 存货周率 （百万

6.66.5

6.4

6.4

180,000160,000

6.4

6.26.06.15.8

6.26.1

6.1

5.9

140,000120,000100,0005.980,000-5%

5.7

5.4

5.440,0000 港）研究部 港）研究部港股必需消费正在迎来景气度的拐点。1）业绩拐点：业绩经过4年下滑，增速为近4年最好。净利率显著提升至8年来最高水平。ROE止跌回稳。2）供需格局改善拐点：疫情后，消费行业受到冲击。由于需求下滑，商家的压货行为导致透支未来的销售。进而造成库存高企、营运资本占款较多、周转率下降的困境。从库存周期的角度看，行业正在从被动去库存向主动加库存过渡。从宏观背景看，中国居民正在经历从预防性储蓄到适度消费的心理转变。随着消费者对经济增速换挡的新常态逐渐适应，边际消费信心正在得到重塑，预防性储蓄的动机有所减弱，这为消费复苏提供了重要的基础。与基本面的改善形成鲜明对比的是，估值水平和市场关注度仍处于低位。目前恒生必需消费行业指数的PE-TTM（剔除负值）1030%分位，估值便宜，下跌空间有限。虽然必需消费行业的回款账期目前仍处于历史2025年11月7日（星期五）较低水平、ROE仍有提升空间、企业扩产意愿不强，但是随着必需消费行业的复苏拐点到来，市场逐渐出清。现金流和资本开支的问题也有望迎刃而解，迎来困境反转时刻。图60：最近三年港股必需性消费指数成交额占恒生综指比重逐年降低，关注度较低图61：恒生综合行业指数图60：最近三年港股必需性消费指数成交额占恒生综指比重逐年降低，关注度较低

市盈率（TTM） 平均市必选消指数交额比 +1SD -1SD +2SD -2SD点位（右轴）45

35,000303%2% 251% 200%1510

20,00015,00010,0005,000020255

香港）研究部；

20255

香港）研究部；中长期看，消费行业增长可持续性强。龙头竞争优势强，护城河宽。行业竞争格局有望迎来改善。即便在经济或行业持续低迷的情况下，行业龙头也可以通过市占率提升和利润率提升，从而实现反转式增长。龙头的竞争优势得以巩固，从而实现可持续的增长。板块历史上牛股频出，在基本面平淡及行业关注度极低时往往是逆向投资者提前考虑的较好时机。因此，退可守、进可攻，是较好的底仓品种，建议长线资金左侧布局。采用分批买入、长期持有策略。图62：港股部分可能出现业绩拐点的行