港股2026年聚焦AI应用主线把握PPI-CPI轮动节奏

内容目录海外：不确定性加剧，以美国软着陆为基准假设 6全球经济的不确定性在陡然增加 6美国的“K型经济”与疫情后的加速分化 7不再独立的美联储改变了降息周期的表现 10美国GDP的韧性源自AI 13失业率是重要的跟踪指标，可将阈值设在4.5............................................16鲍威尔2026年5月任期到期的影响 18关于美国长期债务趋势的判断 19标普盈利与估值水平 21小结：继续看好权益与黄金 23国内：慢牛、长牛更符合中国股市的长期定位 24战略：预计十五五期间，信息技术与消费都大有可为 24时间：本轮A股的上涨时间可能更长 26空间：以风险溢价测算2026年A股目标区间 27节奏：CPI与PPI价格弹性是关键线索 30港股：中资定价权从量变到质变 33港股2025年表现可圈可点 33南向资金对港股的持续买入创造历史 34恒生指数的风险溢价性质上产生了变化 36行业比较：成长性首要关注，预期认同度把握节奏 40中报以来业绩跟踪 42资金流入排名 47投资建议 48风险提示 48图表目录图全球经济数据不确定性指数 6图世界不确定性指数：GDP 6图经济政策不确定性指数：贸易政策 6图经济政策不确定性指数：货币政策 6图美国总资产分布：1的富人占总资产的比重 7图美国总资产分布：底层50的家庭占总资产的比重 7图美国总资产分布 8图债券资产分布：1的富人与99的其他家庭 8图工资同比增速：按照年龄 10图工资同比增速：按照收入 10图工资同比增速：按照学历 10图工资同比增速：按照技能 10图美联储议息会议 11图点阵图最多的两股意见并没有相邻，分歧严重 11图全球主要国家和地区GDP同比（IMF，10月更新） 13图全球主要国家和地区GDP同比（OECD，9月更新） 14图全球主要的人工智能模型的算力（FLOP） 15图美国招聘指数 17图美国裁员人数（万） 17图INDEED分行业招聘指数 18图美国债务占GDP比重的预测 20图美国政府赤字预测 20图纽约联储的ACM10年期限溢价 21图美国标普500的席勒市盈率 22图标普未来12个月EPS预期 22图纳斯达克100未来12个月EPS预期 23图科技周期的划分 25图科技周期的风格表现 26图PPI的周期比较 27图PMI的周期比较 27图10年期国债收益率 28图上证指数的风险溢价 28图中国PPI与CPI预期 30图股价与景气度的关系 32图全球主要市场表现 33图2025年港股主要宽基与行业指数表现 33图港股行业指数（中信港股通一级）表现 34图2025年上半年港股风格指数表现 34图2024年下半年港股风格指数表现 34图港股通南向净流入（亿元） 35图外资占比在不断下降 35图中资占比在不断提高 35图港股通成交额占比 36图恒生指数未来12个月EPS预期 36图恒生科技未来12个月EPS预期 37图上证50未来12个月EPS预期 37图沪深300未来12个月EPS预期 38图恒生指数的风险溢价（以美债为基础） 38图恒生指数的风险溢价（以中债为基础） 39图指数上修比例与期间股价表现 41表美国不同财富家庭的净资产结构 9表资产负债率 9表历史上的几次降息周期 12表2000年后的三次降息周期，美股、港股、A股的表现 12表降息初期、中期、后期资本市场的表现 13表美国宏观经济预期 14表分歧的对比 14表美股科技巨头的资本开支（亿美元） 16表巨头们资本开支节奏 16表70年代以来的美国衰退失业率统计 17表美国失业率与经济形势 17表美国底层群体通常集中于以下劳动密集、低议价力、高替代性的行业 18表典型时间线（以鲍威尔2022年连任为例） 18表美国赤字的预测（亿美元） 20表标普500业绩预期 22表A股行业市值占比变迁 24表标普500行业市值占比变迁 24表市场风格与选股标准 25表国内基钦周期的划分 26表上证指数的高低点 27表测算上证指数空间 28表测算下跌的支撑 29表近百年标普500的涨幅和跌幅 30表各个行业的景气度得分 31表恒生指数（HSI.HI）预期 36表恒生指数对于美债利率、风险溢价的敏感度分析 39表恒生指数对于中债利率、风险溢价的敏感度分析 39表加权视角下的恒生指数目标价 39表行业增速预期比较 40表8月以来恒生概念指数预期变化情况 42表8月以来港股通概念指数预期变化情况 42表8月以来，恒生概念指数2026年业绩修正幅度（1/2） 43表8月以来，恒生概念指数2026年业绩修正幅度（2/2） 43表8月以来，港股通概念指数2026年业绩修正幅度（1/2） 44表8月以来，港股通概念指数2026年业绩修正幅度（2/2） 45表自由现金流30名单 46表最近1个月以来南向资金净买入/卖出排名 47海外：不确定性加剧，以美国软着陆为基准假设全球经济的不确定性在陡然增加20GDP202540图全球经济数据不确定性指数 图世界不确定性指数：GDP联储 美储图经济政策不确定性指数：贸易政策 图经济政策不确定性指数：货币政策联储 美储具体体现为：1、宏观分析中，假设包含的条件更多，一旦某个条件发生剧烈变化可能导致满盘皆变甚至南辕北辙；231980（45以来的最大单年涨幅；因此，这给我们很重要的启发是，在宏观预测上既要对经济走势的长期趋势更加重视，又要对新出现的突破历史框架的短期特征保持相当的敏锐，因为这可能成为一种长期变化的开始。美国的K型经济与疫情后的加速分化我们注意到，美国当下的经济问题，显示出明显的K型特征。少数的人的财富在社会的比例不断提升，底层百姓的财富则占比逐步下降。实际上这种趋势并非这一两年形成的，而是来自于多年以来的贫富差距的不断扩大。新冠疫情暂时缩小了这个差距（体现为金融资产的缩水，以及对广大老百姓的定量宽松），而新冠疫情一过，趋势立刻又回到了原有贫富差距扩大的局面上。图美国总资产分布：1的富人占总资产的比重 图美国总资产分布：底层50的家庭占总资产的比重联储 美储不只是底层50的人财富在缩水，如果观察50-99分位的家庭（传统意义的中产），其财富（图中右轴显示）比重也在下降。302：81：99图7：美国总资产分布美联储造成美国贫富差距拉大的原因有很多，如流动性泛滥推动了股票/房地产的增值、AI这种分化，尤其体现在对金融资产（股票、债券等）的投资态度上。例如，债券资产中，1的富人们所持债券大幅度降低，占比60已经下滑到2025年的38；而剩下99的其他人则是从40攀升到62。图债券资产分布：1的富人与99的其他家庭美联储最大的变化体现在对股票的态度上在1989年的富人的净资产中只有19是股票而到了2025年其股票占比已经达到了49而50的底层家庭其股票仅占资产的12.9。可见，在多年中，富人们降低了存款、债券、耐用消费品（例如游艇、跑车），增加了对股票的投资。50的底层家庭，其有大量的贷款在地产、耐用消费品上，并没有多余的资金投资股票。截止2025年Q2，美国底层50的家庭（6600万户），其家庭净资产仅为5.9万美元，大约仅为1年的工资收入，其名下的绝大部分资产都是贷款支付的。表1：美国不同财富家庭的净资产结构净资产的结构股票1的富人90-99分位50-90分位底层50分位整体1989年19.310.55.03.610.31995年30.516.72005年6.417.82015年38.520.910.013.623.12025年49.331.411.912.930.6地产1的富人90-99分位50-90分位底层50分位整体1989年13.726.246.3116.033.61995年10.622.141.1138.029.72005年19.029.453.0208.038.92015年13.421.340.6266.527.42025年12.824.845.2115.429.5DC+DB+年金1的富人90-99分位50-90分位底层50分位整体1989年6.022.21995年5.234.035.130.526.42005年6.330.631.530.724.32015年6.934.439.458.227.72025年5.822.430.828.619.9存款+货币基金1的富人90-99分位50-90分位底层50分位整体1989年13.716.317.024.516.21995年9.312.112.817.511.82005年8.310.111.618.710.32015年11.411.712.943.312.32025年9.611.112.019.411.1债券1的富人90-99分位50-90分位底层50分位整体1989年10.75.01995年12.34.02005年1.73.52015年2.93.72025年0.73.3耐用消费品1的富人90-99分位50-90分位底层50分位整体1989年7.65.310.453.09.21995年4.65.310.560.28.92005年3.54.08.662.86.92015年115.45.92025年2.13.0负债率的分布是不均匀的，越是底层家庭，其负债率越高，使得他们在股票投资上有心无力。表2：资产负债率负债1的富人90-99分位50-90分位底层50分位整体1989年2.75.917.558.913.41995年2.76.816.863.914.32005年3.68.420.671.716.32015年2.67.019.581.713.82025年58.610.5新冠疫情到来后，政府巨额补贴，很多人不需要工作也能过得不错，给企业招工带来了前所未有的压力。因此在劳动力市场上，越是年轻人、低收入阶层、低学历、不需要过高技能的群体当时越短缺，其收入增速也就越快；反之，随着新冠疫情结束，补贴取消，劳动力供给增加后，加之企业在关税冲击下压力增加，也正是这些人群（四低：低年龄、低收入、低学历、低技能）收入增速大幅减少。例如，按照收入划分，后25分位的人工资增速已经将至3.6，考虑到现在美国通胀已经高达3这些人的实际时薪增速仅为0.6如果后续工资增速近一步下滑，通胀近一步上升，会导致这部分实际收入增速为负。图工资同比增速：按照年龄 图工资同比增速：按照收入 联储 美储图工资同比增速：按照学历 图工资同比增速：按照技能联储 美储因此，在未来的一段时间里，随着企业的工资增速的逐步下行，四低人群始终会有较大的经济压力，这是美国经济的一个重要的薄弱环节，值得深入跟踪。不再独立的美联储改变了降息周期的表现美联储在今年9月的议息会议上，出现令人矛盾的结论。与6月相比，本轮经济望修了206经增到1.8从1.修失率到4.4从4.5，上修了通胀，PCE2.6（从2.4）。因此，议息会议的经济展望并不支持目前经济已经在衰退的边缘。图13：美联储议息会议美联储鲍威尔将9月降息称为预防式降息，但给出的经济预测又没有明显的衰退迹象。从点阵图上看，联储委员们的意见非常割裂。19名委员中，其中有9名认为今年应该继续降息3次；而另外多达6名委员认为今年降息1次就可以了。在正常情形下，意见最多的两组人的观点应该是相邻的（12），这种对立的投票结果比较少见。但由于主张降息的委员数量更多，这代表了美联储丧失中立性的开始：一个相对乐观的经济预测，但是诸多委员们支持连续降息。图14：点阵图最多的两股意见并没有相邻，分歧严重美联储我们之所以提及美联储开始丧失独立性这个观点，是因为我们倾向性认为：本轮全球股市上行的最大依仗就基于此。从历史看，美国的降息周期一般定义不是从利率高点到低点计算，而是从第一次降息到第一次加息计算，按照这个标准，得到历史上的降息周期时间如下：表3：历史上的几次降息周期降息启动降息结束跨度，月最高利率最低利率降息幅度2024-09-192027-03-31（预计）30.85.52019-08-012022-03-1732.02007-09-182008-12-165.02001-01-032004-06-305.51995-07-061999-06-3048.56.04.81.31989-06-061992-09-046.81984-09-201988-03-3042.9平均4.3中位41.06.32.05.02000年之后平均4.32000年之后中位32.0200020002000（2000（30。3020249约结束于2027年的3月。（A2019-2022表4：2000年后的三次降息周期，美股、港股、A股的表现降息启动降息结束恒生指数上证指数标普5002019-08-012022-03-17-22.69.648.02007-09-182008-12-16-38.5-63.6-38.22001-01-032004-06-30-17.4-33.5-11.12000年后平均-26.2-29.1-0.42000年后中位-22.6-33.5-11.1200030（第一年）、中段（第二年）、后段（剩下的时间）。除非出现了大幅、快速的降息（例如新冠疫情一次降息100BP），我们发现降息初期市场的整体回报是负值；在中期，往往伴随着衰退，即便降息也不能逆转，这一阶段，是下跌最猛烈的时候（除非能够不发生衰退）；在尾声，市场则表现为触底反弹，收益率为正。按照本轮计算，标普从2024年9月到2025年9月走过了初段，涨幅为18.6，好过了历史的任何一轮降息周期的初段涨幅，现在进入到中段阶段，目前收益率为正。表5：降息初期、中期、后期资本市场的表现从到恒生指数上证指数标普500初期2019-08-012020-07-31-11.512.99.8（第一年）2007-09-182008-09-17-28.3-64.4-21.72001-01-032002-01-03-23.2-21.7-9.2中位表现-23.2-21.7-9.2中段2020-07-312021-07-315.13.435.4（第二年）2008-09-172008-12-16-17.3-0.6-24.82002-01-032003-01-03-15.6-19.8-21.3中位表现-15.6-0.6-21.3尾声2021-07-312022-03-17-17.2-5.40.4（剩余时间）2008-12-162008-12-16NANANA2003-01-032004-06-3031.25.925.5中位表现7.00.312.9这种与历史的背离，恰恰说明了市场认为美联储将会牺牲独立性。而由此，当下的逻辑变成了判断泡沫是否能够更大，如果是则应该拥抱泡沫而非关注风险。所以，当美联储开始有失公允之时，市场的节奏也必然向着历史的反方向运动一段时间。这种反向运动最终是要付出代价的，或者体现在股市、或者债市的剧烈下跌，但现在还不是时候。美国GDP的韧性源自AIIMF在10月更新了全球经济增速，预测2026年美国经济不但不会减速，反而会加速至2.1。图15：全球主要国家和地区GDP同比（IMF，10月更新）IMF相比，OCED在9月份的GDP预期，美国经济增速2026年将大幅减速到1.5。图16：全球主要国家和地区GDP同比（OECD，9月更新）OECD表6：美国宏观经济预期202520262027实际GDP（同比）1.91.82CPIPCE核心PCE非农业就业人数（千）6676100失业率政府债务（占GDP）101.4101.7103.9央行利率（）3.833.263.152年期债券（）3.503.333.2610年期债券（）4.124.073.96彭博这背后的原因和9月份美联储的讲话，以及经济数据有关。看似只差一个月，但2025（2025Q3GDPNowcast（如亚特兰大联储模型接近年化3，这让IMF认为美国经济韧性强于此前预期。此外，我们认为两者的分歧很大程度上在对AI的看法上。表7：分歧的对比项目IMF模型逻辑OECD模型逻辑通胀与货币政策认为美联储将温和降息，维持增长动能假设美联储维持更长时间的高利率压通胀财政政策假设假设BBB法案及财政支出仍支撑需求假设财政约束加强、赤字收缩国际需求假设对新兴市场需求恢复偏乐观对全球贸易疲弱持谨慎态度生产率假设AI投资会在中期提高潜在增速AI带来的生产率效应滞后、短期贡献有限2010GPUGPU（英伟达总结还不只这两处，优先级归结为：算法优化、指令优化、结构优化、制程优化）加快了深度学习的模型算力提升速度。20104.3这种加速让科技公司变得更加不安与焦虑设想从前的模型算力每年增长50，2年翻倍，某家巨头以跟踪的战略，即不投入太大，让前面的人投资探索经验，自己可以在别人取得一定共识后，再通过模仿、挖人、微创新（绕过了不少的研发弯路）迎头赶上，也是有机会的。但今天，模型算力每半年翻倍，2年后模型的能力就是20倍左右。一旦这种杀器被自己的对手更早地应用在社交、电商、广告、游戏、SAAS，或者某些类似的数字化领域，可能将落后者积累的几十年的稳定生意推倒重来，大厦将倾可能就发生在一瞬间。图全球主要的人工智能模型的算力（FLOP）epoch2022头们的资本开支情况其中2024年其资本开支在大幅增长了53的背景下预计2025年增速仍将高达57并且市场预期2026年在此基础上依旧有24的增长率。表8：美股科技巨头的资本开支（亿美元）2022年2023年2024年2025年2026年亚马逊60253683012081397谷歌3113235218841105微软28144565610011176脸书3142733736971071苹果11294124140150甲骨文8769212349425合计17081739271742795324YOY1.956.257.524.4Factset以美国2025年GDP约31万亿计算，其中仅以上6家公司的投资就占到了1.3。1562（20252024AI、芯片、云计算、清洁能源等高科技资本领域，考虑其上游设备、下游软件与消费带动效应，则光是6家大公司对2025年美国GDP的总拉动约1，或者说美国经济增长中有60的增量来自AI投资。然而，AI投资的增速远快于这些公司的收入增长，但目前投资人并未在意他们未来能否带来收入回报，市场还在沿着上调AI投资视为企业对未来有信心的逻辑跟踪巨头。但伴随着资本开支的上调，甚至今年出现的循环投资（OPENAI/英伟达/甲骨文、OPENAI/AMD），这种情况增长不会永续的，终有一天会慢下来。620262027表9：巨头们资本开支节奏公司 最易回落的季度 可能的原因Oracle投资增速最激进，但其数据中心建设经验不如其他三巨头。任何重甲骨文 2026年Q1或（最不确定）脸书 2026年Q3或微软 2026年Q4

（如OpenAI）的财务或合同变动，都可能导致其投资增速在短期内（2026）出现剧烈波动或不及预期。MetaAI202620262027微软Azure的AI需求依然强劲，但其管理层曾表示需求超过供应将持续到2026财年上半年（即2025年下半年）。一旦产能限制解除，部署高峰2026亚马逊 2026年Q4或2027年Q1缓更可能是由于宏观经济因素或整个云市场的ROI大考"结果所致，时间点会比其他公司稍晚。执行力强现金流稳健趋势更平稳。谷歌的投资由核心广告业务的强大现谷歌 2026年Q4或2027年Q1金流支持其投资规模巨大且拥有自研AI芯片(TPU)的优势使其供应链ROI大考阶段。投资结构不同。苹果的投资主要是研发和供应链投入，与数据中心AI军备苹果(Apple) 不适

竞赛关系较小，其投资季度波动性通常较低，更多受产品发布周期和供应链调整影响。失业率是重要的跟踪指标，可将阈值设在4.5当下的形势是：K2025Q4，实际时薪的低点至少要出现在Q412图美国招聘指数 图美国裁员人数（万）Indeed从招聘情况上看，目前的招聘情况的确大不如前，但另一方面，企业裁员人数也10表最低失业率最高失业率1973–75石油危机4.6最低失业率最高失业率1973–75石油危机✅1980–82双重衰退5.610.85.2✅1990–91房地产泡沫5.07.82.8✅2001科技泡沫✅2008–09金融危机4.410.05.6✅2020疫情衰退3.514.811.3✅2023–2025暂未衰退3.4（2023初）4.3（2025Q3）0.9目前尚未触发历史平均4.78,74.1历史中位4.68,84.2

升幅 是否触发衰退 70果最近三个月的失业率平均值比过去12个月最低点上升超过0.5个百分点，则几乎可以确认经济进入衰退。数据显示，过去12个月最低点为4.0（2025年1月），则失业率到4.5的水平则发出衰退信号。如果上升超过1个百分点，则衰退概率大幅提升。如果上升超过2个百分点，则通常已处在衰退中。因此我们将失业率4.5作为预警线一旦超过4.5则美国会发生轻度衰退的风险。不过，这种风险如果发生较为平缓，且通胀整体压力有限的话，美联储可以通过快速降息来化解。表美国失业率与经济形势失业率 经济形势4.0 充分就业、经济扩张4.04.5 增长放缓、风险积聚4.5-5.0 市场会提前pricein轻度衰退；5.05.5 706.0 通常已处于衰退中。从职位需求来看，软件职位在2020年新冠疫情后有了一个井喷式的增长，而2022-2023AI因此，跟踪软件、酒旅、零售这些偏弱的行业需求是否能够企稳，可以对美国市场的就业情况做好及时的了解，并一定程度上领先于失业率的数据。图20：INDEED分行业招聘指数Indeed另外，我们总结了底层群体的就业受到冲击的原因，未来也是跟踪的方向。表12：美国底层群体通常集中于以下劳动密集、低议价力、高替代性的行业领域特征占就业比受冲击的原因零售业低工资、高流动、线上替代快约10受电商冲击明显，工资增速落后餐饮与住宿时薪岗位、缺乏工会保护约9疫情后反弹但波动大物流与仓储体力劳动、高自动化风险约6受AI、自动驾驶威胁个人服务美容、护理、维修等约4地方性强，价格敏感制造业低技能段外包风险高约8关税、供应链重组影响大建筑业周期波动强约5利率上升导致就业疲弱美联储、美国劳工部、鲍威尔2026年5月任期到期的影响2026年5月15日，鲍威尔当前任期将结束。按照流程，特朗普将在年底前提名新一任美联储主席人选，并于明年初在参议院听证，明年5月参议院投票。表13：典型时间线（以鲍威尔2022年连任为例）时间节点 事件2021年11月 拜登宣布提名鲍威尔连任主席；布雷纳德任副主席。2022年1月 参议院银行委员会举行听证。2022年5月12日 参议院通过提名（80票对19票）。2022年5月23日 鲍威尔正式宣誓连任。市场会比较关心，如果特朗普换上自己信任的人做联储主席的话，继任者被视为倾向于宽松者，2026年是否能否会大幅降息（尤其是在经济并未出现明显衰退的征兆）？我们的看法是，市场整体是乐观的，但是不会盲目地交易大幅降息。第一，这里有很多限制：虽然主席由总统提名，但利率决定是由联储通过其公开市场委员会（FOMC）做出，总统不能直接指挥利率；第二，如果经济未衰退、通胀仍在高于目标水平，降息可能冒通胀回升或债券市场反弹风险；第三，政治与市场预期冲击：目前美元指数已经走弱，若更换的主席被视作明显干预联储独立性（尽管可能已经在这条路上），可能引起市场对美国货币政策可信性的担忧。债券利率、美元、风险溢价可能因此上升。如果在无衰退但快速降息真的发生，代价可能更大：市场可能预期降息→长端利率可能反而上升（若通胀预期、期限溢价上行）；美元走弱→进口通胀、资本外流风险上升；联储信誉受损，中期削弱未来应对通胀或危机的能力；因此，我们倾向于更换主席为降息派的可能性是较高的，因为现状显示特朗普团队正在谋划继任者；但在换主席后立即大幅降息（例如多次降息、且幅度较大）的可能性偏低，因为数据、通胀、制度约束都不能忽视，要同步跟踪。关于美国长期债务趋势的判断下图有四个不同的机构对债务和赤字进行预测。不同机构的区别如下：总统经济顾问委员会管理与预算办公室CEOCBO（国会预算办公室）作为为国会提供非党派的预算与经济预测，被认为是中性基准；联邦预算问责委员会可以看出，CRFBCBO图美国债务占GDP比重的预测 图美国政府赤字预测CRFB CRFB我们倾向于认为，CRFB对2026-2028赤字的预测更有说服力。理由是：1、《减税与就业法案》（TCJA）的主要税收减免政策于2025年底到期。TCJA到期后，企业所得税税率从35降至21，个人所得税税率阶梯式降低等核心条款将不再适用。这会影响绝大多数美国纳税人，特别是中产阶级和中低收入家庭，因为TCJA的个人税减免措施是广泛的。2026年是中期选举年，任何政党都不太愿意承担在选举年造成大规模中产阶级增税的政治后果，因此有很高的概率延期（CEA和OMB则未考虑延期）；2、对GDP的增速预期，CRFB按照目前情况，将经济增速预测放在2以下，这与当前的市场主流观点类似，而CBO假设的基准约2，CEA假设则比较乐观，略高于2；3、关于医疗支出的看法不同。2025-2030年，美国婴儿潮一代大规模进入70岁以上阶段，这样其领取社会保障金人数快速上升，因此医保支出的成本也会上升，而在CBO和CEA的假设中数据是平稳的。表14：美国赤字的预测（亿美元）预测机构更新时间 总体赤字 扣除利息的赤字2026年2027年2028年2026年2027年2028年CEA2025年6月16,80016,00016,0506,6005,2004,500CBO2025年1月17,13016,87019,1107,0306,1207,460CRFB2025年8月18,40019,55021,6008,3008,7509,800CRFB在中期选举年中，经济政策容易被用来为选举服务，大概率不会出现财务紧缩的可能性。因此，我们倾向于在长期叙事中，应牢记这一关键问题：即美国的债务压力依然巨大，而且这种分歧在2027年就会显现。CRFB认为2027年赤字规模继续扩大，而CEA与CBO均认为2026年的赤字水平是最高的，2027年将会下降。这样，2027年可能成为测试债务压力最重要的一年，因为从前文分析，如果巨头们AI投资连续3年高增，2027年必然要迎接需求是否能够兑现的考验。一旦需求下行，GDP减速，则债务压力也会被放大。另外，一定程度上，在2026年如果美国可以利用货币政策来对抗可能的浅衰退，到了2027年货币工具的余地就变得有限。图23：纽约联储的ACM10年期限溢价纽约联储ACM4目前短端中性利率已经回落至3.57这基本已经定价了10月12月降息2次的预期。2026202622026年期美债利率比较难及3.5的水平。除非有如下几个条件发生：1、未来1-2年美国核心通（CPI从当前水（如3回落至2或更低，并且持续稳定；21-2（3、美国经济增长显著减速甚至衰退（消费、就业、制造业数据大幅弱于预期），那么风险资产遭抛售，资金涌向债市避险，推动收益率下降；4、美国财政赤字缩小、债务发行需求减少、市场对美国政府偿债前景信心增强，那么债券供给与风险溢价可能降低，从而长期收益率下降。标普盈利与估值水平以估值来判断美股的目标价是比较难的。主要是因为目前股票估值已经接近于过去20多年的最高水平。50011.5左右的扩张水平。图24：美国标普500的席勒市盈率分析师预期2025年、2026年标普500收入增长率为5.3、6.4，利润增长率为13.1、13.0，业绩增速较高。表5002022202320242025E2026E收入1,7111,7841,8661,9662,092YOY6.4净利润224221238269304YOY(1.0)7.613.113.0净资产9811,0621,1511,2881,444ROE22.820.920.720.921.1分红6871758185分红比例30.232.031.330.127.8年末市盈率17.221.524.725.4彭博标普500、纳斯达克100的前瞻EPS也稳步上行。图25：标普未来12个月EPS预期Factset图26：纳斯达克100未来12个月EPS预期Factset小结：继续看好权益与黄金很大程度上，美联储的实质性转变促成了美股逻辑的变化。从前的美联储捍卫美元强势地位以及对控制通胀的立场是坚定的；而从今年开始，其表现出来的是一由于K型经济的存在和加剧，代表底层居民的就业、收入、消费将会在2026年初显现为较明显的拖累。因此，我们倾向于在此基础上明年上半年的主要线索依然是：就业压力大，降息预期增强。在这样的背景下，因为AI投资带来的不错业绩的美股，尤其是资讯科技方向，依然会有稳健的表现。当然，这种弱需求、弱裁员的紧平衡局面犹如走钢丝，或许在某一黑天鹅时刻增加波动，例如当失业率上行到4.5时，会扰动市场的敏感神经。但如果美联储届时采用快速、前置、有力的降息，依然可以度过短期的风险。尽管这样降息之后留给未来的货币政策减小，但中期选举之年特朗普政府不可避免地会关注当下而非未来。2026AI2027在这一逻辑中，美股、A股、港股、黄金均是较好的配置方向。国内：慢牛、长牛更符合中国股市的长期定位战略：预计十五五期间，信息技术与消费都大有可为十四五期间市值占比增长最快的是信息技术目前在A股中的市值占比超过19，仅次于银行，其次是工业，占比18.4。回落较大的是大消费板块（医疗、可选A1（该比例甚至低于美国未来地产对A股的走势影响越来越少。表16：A股行业市值占比变迁十五十一五十二五十三五十四五行业2005/122010/122015/122020/122025/11金融9.429.025.821.419.5信息技术5.45.010.614.819.3工业18.216.817.615.618.4材料18.010.6可选消费10.47.411.910.17.3医疗保健9.16.2日常消费11.75.3能源14.55.1通讯服务0.34.0公用事业2.43.4房地产2.21.0500其中在十四五中信息技术市值占比上涨的幅度更大目前已经来到了33.5。通信服务排名第二，占比15.7，金融仅排到第三位。两国比较，中国的信息技术依然有持续的扩张空间。而相对明显可能会压缩的则是金融。表17：标普500行业市值占比变迁十五十一五十二五十三五十四五行业2005/122010/122015/122020/122025/11信息技术17.933.5通讯服务3.06.212.714.115.7金融12.517.116.814.212.4可选消费12.29.9医疗保健13.511.414.012.08.3工业16.57.2日常消费14.211.6能源2.02.5公用事业4.03.33.02.62.4房地产2.41.7材料2.31.5按照我们对全球科技周期的划分，2022-2029年，全球处在通用人工智能时代的下半场，随着人工智能算力的进步，逐渐会看到这样的变化：1、影响时代变革的人工智能技术开始变得成熟；2、人工智能的影响已经从基础设施转化成高性价比的产品和应用；3、用户渗透率曲线进入到加速期，呈现用户越多-成本越低-用户更多的良性循环。图27：科技周期的划分其样貌如同如美国的互联网泡沫，以及A股在2015年的互联网+行情的时间窗。行情驱动逻辑大约是：此时的传统公司不再被市场青睐，市场选择的是拥有新技术的小公司，期望它们在一个个的新兴领域对传统行业的巨头进行替代，例如支付宝的余额宝在很短时间获取了本应该是银行理财的大量客户，微信支付替代了银行卡业务。市场此时不再热衷于分析那些稳定经营的公司，而是寻找技术上、战略上始终充满进展和变化的公司，造手机、造车、手游、互联网平台、并购等等成为大家谈论的热点，随着一些小型的公司市值快速翻倍，再翻倍，投资人中开始出现有一种FOMO（害怕错过）的氛围，它们很难分清A公司讲述的新技术与B公司讲述的新技术有什么本质区别，而最终的结果是他们或多或少会买入所有讲类似新技术的公司股票。这样，择股标准就变成了大故事、小市值、高成长预期的公司。表18：市场风格与选股标准市场风格 科技周期特征 选股标准价值风格（上半场）成长风格（下半场）

1、代表着科技时代的技术还不成熟，大一统的标准还没有出现；2、科技还在硬件/基础设施上在努力，其影响边界尚小；3、用户渗透率没有进入到加速期。1、影响时代变革的技术开始变得成熟；2、科技的影响已经从基础设施转化成高性价比的产品和应用；3、用户渗透率曲线进入到加速期，呈现用户越多-成本越低-用户更多的良性循环。

ROE、低估值大故事、小市值、高成长预期AI图28：科技周期的风格表现时间：本轮A股的上涨时间可能更长表19：国内基钦周期的划分高低点时间扩张时间收缩时间合计低点1998/06高点2000/0624.4低点2002/0119.343.7高点2004/0326.3低点2005/0312.238.5高点2007/0829.4低点2009/0117.346.7高点2011/0326.3低点2012/0413.239.5高点2015/0133.5低点2016/0112.245.7高点2018/0124.4低点2019/0718.242.6高点2021/0926.4低点2022/1215.2高点2025/03中位数26.315.243.1平均数27.215.442.820253PMIPPI图的周期比较 图的周期比较20242263598大盘上涨的月数2731202658A表上证指数的高低点大盘高低点时间点位涨幅跌幅上涨月数下跌月数高点1510低点1043-30.915高点2115102.825低点1339-36.718高点178333.227低点998-44.014高点6124513.629低点1664-72.813高点306784.330低点1949-36.520高点5178165.731低点2638-49.18高点358736.024低点2440-32.011高点373152.926低点2635-29.436平均（98年以来）141.2-41.427.316.8中位（98年以来）84.3-36.626.514.9注：历史高低点是经过基钦周期修正过的高点和低点（修正规则参见《经济周期随笔系列》）空间：以风险溢价测算2026年A股目标区间当计算指数空间时需要考虑这两年最大的变量是国债利率形成了下行趋势2.5曾15102024目前稳定在1.8左右。对于2026年，市场对10Y债券利率的预期为1.6（Factset一致预期，2027年预期是1.8）。因此，诸如存款搬家、减债加股等诸多现象都体现在这一变化上。图31：10年期国债收益率曾经我们不考虑债券利率对股价的影响，仅从大盘估值的变化来测算，在2024年前也是合理的，当时债券利率整体运行在2.5-4.0之间，基本稳定。但既然20241图32：上证指数的风险溢价目前市场预期上证指数在2026年盈利增速为10.4年期债券利率为1.6，但我们考虑到如果明年PPI上行不排除债券利率可能上行我们仍以1.8作2025-202615048-5573表21：测算上证指数空间风险溢价2025年指数价格2026年指数价格+1标准差5.632363573均值4.339444354-1标准差3.050485573无往不复。假定市场上行到较高的位置后，最终下跌，指数会在哪里形成支撑？有两种方式可以思考该问题：1、利率极限视角年10年国债利率的2.5的支撑（转成压力位未来三年不大可能再回到该位置那么以激进的国债利率2.5加上历史均值的风险溢价，得到的是利率极限视角的大盘支撑位，对应202535352026年的3902点；2、情绪极限视角假定未来2年的国债利率大约在1.6-1.8（市场预期如此因为某种原因情绪回到了冰点，风险溢价取+120253233点，20263567表22：测算下跌的支撑10国债利率风险溢价2025年指数价格2026年指数价格2.54.3353539021.85.632333567取最低情形，指数在2026年，在3500-3600点区域是牢固的支撑区域。此外，历史上，根据表19，A股熊市下跌的中位数跌幅是36，最小跌幅是29，4000350012.5的跌幅，远小于历史最小跌幅，因此目前4000点的位置构不成指数的高点理由，如果以历史熊市最低29的跌幅计算，3567点作为支撑，上证指数要走到5023点才具备这个条件。当然，以上关于空间的规律是基于历史的判断，有一些核心变量还要跟踪：包括国债利率的预期、企业盈利增速的变化、以及波动率是否会大幅降低（因为我们1我们更加希望，指数的波动率会收窄，这样的话在上涨后的下跌过程中，也不会带来较为巨大的回撤和净增损失，投资者的持股体验会更好，有利于资本市场的健康发展。例如，有了信用货币之后（1929-1933），标普500的最大跌幅是57（金融危机），中位数跌幅为19-20，相比A股的36的中位数跌幅要低不少。一个极限假设是A股的波动立刻就能够对标美股，下跌中位数也为20，那么以35674458（例如机构客户更加理性）ROE（ROE）等综合的条件，因此202644584450点）。表23：近百年标普500的涨幅和跌幅低点时间低点高点时间高点涨幅跌幅1929/09/1631.9-861932/06/014.41934/02/0611.8169-321935/03/148.11937/03/1018.7132-541938/03/318.51938/11/0913.862-461942/04/287.51946/05/2919.3158-271946/10/0914.11948/06/1517.121-211949/06/1313.61953/01/0526.797-151953/09/1422.71957/07/1549.1116-211957/10/2239.01961/12/1272.686-281962/06/2652.31966/02/0994.180-221966/10/0773.21968/11/29108.448-361970/05/2669.31973/01/11120.274-481974/10/0362.31976/09/21107.873-191978/03/0686.91979/10/05111.328-121980/03/2798.21983/10/10172.776-141984/07/24147.81987/08/25336.8128-341987/12/04223.91990/07/16369.065-201990/10/11295.51994/02/02482.063-91994/04/04438.91997/12/05983.8124-61998/01/09927.72000/03/241527.565-492002/10/09776.82004/12/301213.656-62005/04/201137.52007/10/091565.238-572009/03/09676.52011/04/291363.6102-192011/10/031099.22015/05/212130.894-142016/02/111829.12018/09/202930.860-202018/12/242351.12022/01/034796.6104-252022/10/123577.01945年以来中位数75-201970年以来中位数73-191998年以来中位数79-20节奏：CPI与PPI价格弹性是关键线索PMIPPI2-3CPI3个月。仔细观察分析师预期，2026PPICPIPPI图33：中国PPI与CPI预期30（除银行）进行排序。规则如下：1、计算本季度，其在过去一个基钦周期（2022年Q4以来）的景气分位；2、为了考虑平衡，计算过去两个基钦周期（2019年以来）的景气分位；3、将两者平均得到最终分数。表24：各个行业的景气度得分代码 一级行业 毛利率利润增速收入增速 三项总分 股价表得分得分得分801010.SI农林牧渔0.400.310.280.9916.4801030.SI基础化工0.530.900.572.0026.1801040.SI钢铁0.750.770.702.2224.7801050.SI有色金属0.860.800.812.4775.9801080.SI电子0.800.860.882.5448.1801110.SI家用电器0.380.270.230.877.7801120.SI食品饮料0.100.000.000.10-5.5801130.SI纺织服饰0.140.350.791.2811.1801140.SI轻工制造0.380.500.531.4113.1801150.SI医药生物0.060.760.541.3621.1801160.SI公用事业0.960.330.081.375.4801170.SI交通运输0.840.200.491.531.5801180.SI房地产0.060.280.400.749.1801200.SI商贸零售0.340.100.681.113.9801210.SI社会服务0.280.350.491.129.0801230.SI综合0.710.980.742.4237.7801710.SI建筑材料0.430.700.431.5520.2801720.SI建筑装饰0.260.100.280.648.1801730.SI电力设备0.180.820.561.5645.1801740.SI国防军工0.240.900.962.1016.4801750.SI计算机0.060.750.481.2925.1801760.SI传媒0.940.900.882.7127.5801770.SI通信0.740.800.421.9661.9801790.SI非银金融0.800.750.942.487.6801880.SI汽车0.700.370.561.6223.8801890.SI机械设备0.720.540.351.6235.1801950.SI煤炭0.280.360.190.831.3801960.SI石油石化0.720.610.461.791.5801970.SI环保0.400.400.811.6119.4801980.SI美容护理0.630.560.651.855.9我们进行测算，毛利率、收入增速、利润增速都于年内股价正相关。总分与股价的关系如下图：1、景气度高的行业，股价表现也好，如有色、电子、综合、通信；2、景气度低的行业，股价表现也一般，如食品饮料、建筑装饰、地产；3因此，在下图中，2026年整体上行业轮动的节奏应该由右侧向左侧不断挖掘。如果是右侧投资者可以大部分仓位集中在趋势线上方的行业（市场已经认同其逻辑），如果是左侧投资者可以适当选择趋势线下方偏离趋势线较多的行业等待补涨的到来。图34：股价与景气度的关系横轴为景气度，纵轴为2026年股价表现港股：中资定价权从量变到质变港股2025年表现可圈可点10312025A（上证指数、300800），也跑赢了美股。图35：全球主要市场表现（截至2025年10月31日）在多个宽基/行业指数上港股通医疗保健恒生医疗保健涨幅大于50是最为H、恒生科技、国ESG图36：2025年港股主要宽基与行业指数表现（截至2025年10月31日）从一级行业来看有色金属是今年最大的赢家涨幅145商贸零售医药也录得50以上的涨幅TMT钢铁军工金融新能源建材也都超越了恒生指数。跑输的行业为大消费、公用事业、石油石化等。图37：港股行业指数（中信港股通一级）表现（截至2025年10月31日）20242025图年上半年港股风格指数表现 图年下半年港股风格指数表现南向资金对港股的持续买入创造历史10116901400020242图40：港股通南向净流入（亿元）Factset10资中介持股比例已经高达32.3（港股通22过去的5年中该比例每年大约提升3。因此，内资持股定价对港股的影响越来越大。图外资占比在不断下降 图中资占比在不断提高 从成交额上计算，港股通成交额约占港股成交额的23-25。因此所谓的内资定价最狭义的角度是港股通这20+的持股占比或者交易占比的比重，而稍微广义的则是假定中资券商的主要客户是受到内资行为影响的客户（例如人在中国大陆户在香港这样比例约32最广义的是除了42的国际中介，将所有资金都视为内资或者受到内资行为影响。（不通过香港中央结算及交收系统（CCASS）直接登记个人或企业账户预计有10-20，还有几个点的客户如离岸家族信托、私人银行客户持股，信息不透明或非公开托管渠道。）我们倾向使用第二种口径，以港股通+中资券商持股来作为内资的估计。图43：港股通成交额占比恒生指数的风险溢价性质上产生了变化随着投资人的变化，港股估值今年也发生了比较大的变化。在2025年中市场预期2025年恒生指数收入增速为11.6净利润增速为5.1。而当下，该预期则下修到了全年收入增速9.1，净利润增速-2.3。表25：恒生指数（HSI.HI）预期2022202320242025E2026E收入13,75914,27014,65815,99217,104YOY7.0净利润1,8872,0132,1152,0672,315YOY6.75.0(2.3)12.0净资产17,60816,97618,18119,30320,795ROE10.711.911.610.711.1分红666692767789839分红比例35.334.436.338.236.2年末市盈率12.5彭博2图44：恒生指数未来12个月EPS预期Factset图45：恒生科技未来12个月EPS预期Factset2025为1.4万亿（假定较2024年增速10但由于行业利润率较低以未大规模补贴的2024年3.5左右计算，行业的盈利空间不足500亿原。而仅阿里巴巴一50030050910图46：上证50未来12个月EPS预期Factset图47：沪深300未来12个月EPS预期Factset1020259-10（相当于估值创了新高）。12、对未来中国经济的信心增强。2026年，国内PPI/CPI的预期将会逐步走强；3、来自南向资金的持续流入。图48：恒生指数的风险溢价（以美债为基础）Factset倘若我们将4.0（历史低位作为港股的风险溢价参考在美债利率4.0的情形下，恒生指数2025年目标价为27520点，2026年30347点。表26：恒生指数对于美债利率、风险溢价的敏感度分析美债利率风险溢价2025目标价2026目标价3.54.029,41332,2154.04.027,52030,3474.54.025,95328,425Factset如前所述，由于南向资金的大举流入，我们在测算目标价时，也要考虑国内债券利率对港股的影响。与A股类似，中债视角的风险溢价尚处在历史中值水平。图49：恒生指数的风险溢价（以中债为基础）FactsetA2025202633407、36525表27：恒生指数对于中债利率、风险溢价的敏感度分析恒指风险溢价2025年目标价2026年目标价+1标准差8.321,93423,981均值6.626,48128,953-1标准差4.933,40736,525最终如果我们以32作为内资占比测算两种目标价的加权水平为约2026年的29404-32324点。表28：加权视角下的恒生指数目标价内资权重2025年目标价2026年目标价美债视角027,52030,347中债视角10033,40736,525加权视角3229,40432,324尽管，加权视角会带来测算的复杂性，但正如我们看到的历史，用美债利率给港股估值的框架已经发生了变化，这说明中资定价权的提升从量变到质变，开启了新的时代。行业比较：成长性首要关注，预期认同度把握节奏观察行业增速，2026年收入增速较高的行业是：1、AIAI2PPI3、新消费：耐用消费品、家庭用品为代表的新消费，经历了2025年的上涨、回调，估值消化后，明年也逐步会释放出机会。因此，从宏观上，我们倾向于明年着眼AI应用这条主线，兼顾经济周期中的先PPI，后CPI的节奏来布局。表29：行业增速预期比较GICS行业2级 2025202620252026 收入增速收入增速利润增速利润增速工业贸易与综合3.722.869.931.9中信股份、长和公用事业Ⅱ6.2中广核电力、中电控股房地产Ⅱ-9.2-6.2843.193.7华润置地、新鸿基银行4.0建设银行、汇丰控股电信服务7.3中国移动、中国电信、中国联通医药生物7.68.277.28.6恒瑞医药、药明康德企业服务8.85.564.937.5太古、中国民航信息软件服务15.211.540.015.8腾讯控股、哔哩哔哩消费者服务17.5银河娱乐、金沙中国、蜜雪集团机械8.37.519.313.5中国中车、三花智控、潍柴动力交通运输5.05.4-6.82.2中远海控、港铁公司、顺丰控股传媒14.310.349.817.5快手、网易云音乐、美图公司食品饮料2.75.413.915.1农夫山泉、海天味业、百威亚太硬件设备24.115.432.131.2小米集团、中心通讯、蓝思科技非银金融-0.95.820.73.1中国人寿、友邦、港交所汽车与零配件15.718.07.739.1比亚迪股份、吉利汽车、长城汽车化工9.39.479.719.2阜丰集团、东岳集团日常消费零售11.810.948.425.5京东健康、阿里健康环保Ⅱ-1.81.617.09.2光大环境、海螺创业家电Ⅱ10.57.414.111.8美的集团、海尔智家钢铁Ⅱ-4.00.685.0183.0马鞍山钢铁、鞍钢股份耐用消费品71.627.1224.034.1泡泡玛特石油石化-3.10.0-4.93.8中国石油股份、中国海洋石油有色金属9.37.458.719.5紫金矿业、洛阳钼业、中国宏桥建筑4.4中国中铁、中国交通建设半导体15.819.452.480.3中芯国际、华虹半导体纺织服装Ⅱ14.3安踏体育、老铺黄金可选消费零售6.510.0-33.454.0阿里巴巴、美团、中国中免煤炭Ⅱ-6.81.8-20.82.8中国神华、中煤能源、兖矿能源电气设备16.417.546.131.9宁德时代、上海电气医疗设备与服务2.64.920.131.0国药控股、平安好医生建材Ⅱ1.84.425.024.5海螺水泥、华新水泥家庭用品13.213.319.617.7毛戈平、巨子生物、恒安国际造纸与包装4.48.011.033.2玖龙纸业、理文造纸国防军工10.7中航科工Factset就节奏的细节，可参考预期的变动。因为港股始终由业绩驱动，这一特征非常明显。为了获得多于一次财报（港股相当一部分公司没有一、三季报），我们选取了过77R2值高达0.8。图50：指数上修比例与期间股价表现Factset理解该趋势，有如下几个关键点：1AI2101-2PPICPI34故而，我们建议的关注节奏是1/2->3->4。中报以来业绩跟踪在中报（8月1日以来对2026年盈利而言恒指业绩上修了2.7上修较高的板块是恒生原材料及工（10.4恒生创新（4.7恒生高股（4.7、恒生医疗保（4.4恒生金（4.0下修的是恒生汽（-6.6恒生互联网（-5.3）、恒生科技（-4.8）。表30：8月以来恒生概念指数预期变化情况代码指数2025EPS调整幅度2026EPS调整幅度HSI.HI恒生指数2.12.7HSTECH.HI恒生科技-9.0-4.8HSCGSI.HI恒生消费1.92.4HSF.HI恒生金融4.34.0HSHCI.HI恒生医疗保健8.54.4HSIII.HI恒生互联网-12.1-5.3HSIDI.HI恒生创新药11.34.7HSHDYI.HI恒生高股息4.54.7HSAMI.HI恒生汽车-12.6-6.6HSHK35.HI恒生香港35-1.60.7HSSCMIT恒生原材料及工业7.110.4Factset港股通部分消费指数将外卖龙头编制进来，因此港股通消费显得更弱一些，比较亮眼的是港股通非银（202614.7）。表31：8月以来港股通概念指数预期变化情况代码 指数2025EPS调整幅度2026EPS调整幅度931250.CSI 港股通创新药22.48.9931722.CSI 港股通央企红利-0.5-0.2931637.CSI 港股通互联网-11.1-4.2931573.CSI 港股通科技-10.6-4.9931454.CSI 港股通消费-8.6-3.7931239.CSI 港股通汽车-10.9-4.7931024.CSI 港股通非银20.214.7930966.CSI 港股通金融8.37.8930965.CSI 港股通医药10.43.8930839.CSI 港股通高息1.11.4987003.CNI 501.13.1Factset我们将每个行业的业绩修正排名列示如下：表32：8月以来，恒生概念指数2026年业绩修正幅度（1/2）排名恒生指数幅度恒生科技幅度恒生互联网幅度恒生消费幅度恒生医疗幅度恒生创新药幅度1泡泡玛特37.2蔚来-SW31.6迈富时82.4泡泡玛特37.2讯飞医疗科技79.5科伦博泰生物-B69.92中国人寿32.6商汤-W30.0心动公司42.3周大福10.4晶泰控股77.2云顶新耀60.63紫金矿业24.3小鹏汽车-W25.5速腾聚创37.1六福集团9.0科伦博泰生物-B69.9信达生物31.84京东健康23.6京东健康23.6商汤-W30.0古茗8.8微创机器人-B61.8亚盛医药-B28.65阿里健康18.6阿里健康18.6东方甄选14.3维他奶国际8.2云顶新耀60.6康诺亚-B25.56中国生物制药17.5哔哩哔哩-W11.7哔哩哔哩-W11.7恒安国际6.4微创医疗51.7复星医药20.77香港交易所11.9腾讯音乐-SW10.7美图公司6.7泉峰控股6.1平安好医生32.5中国生物制药17.58翰森制药10.6华虹半导体8.7优必选6.5阜丰集团5.2信达生物31.8映恩生物-B16.59周大福10.4腾讯控股4.4腾讯控股4.4蜜雪集团4.8亚盛医药-B28.6三生制药14.910药明康德10.3美的集团4.0黑芝麻智能1.9卫龙美味4.3康诺亚-B25.5百济神州14.111中国宏桥9.0联想集团3.7网易-S1.8万洲国际4.0京东健康23.6翰森制药10.612药明生物8.5舜宇光学科技2.7微博-SW1.8美的集团4.0复星医药20.7先声药业6.413恒安国际6.4携程集团-S2.3快手-W0.8农夫山泉3.7阿里健康18.6恒瑞医药6.214汇丰控股5.1海尔智家1.8微盟集团0.0华润啤酒3.4中国生物制药17.5绿叶制药4.515中国神华5.1网易-S1.8狮腾控股0.0老铺黄金3.1映恩生物-B16.5远大医药1.916腾讯控股4.4同程旅行1.2云知声0.0TCL电子2.8三生制药14.9丽珠医药0.017中国平安4.3快手-W0.8中国软件国际-1.4申洲国际2.6百济神州14.1四环医药0.018万洲国际4.0中芯国际-0.2伟仕佳杰-1.9毛戈平2.5翰森制药10.6乐普生物-B0.019美的集团4.0小米集团-W-0.4金蝶国际-2.8海尔智家1.8药明康德10.3药捷安康-B0.020银河娱乐4.0金蝶国际-2.8中国民航信息-5.0李宁1.2药明生物8.5MIRXES-B0.021吉利汽车3.9京东集团-SW-5.3京东集团-SW-5.3康师傅控股1.2上美股份6.7博安生物-2.422联想集团3.7比亚迪电子-5.7阿里巴巴-W-7.8巨子生物1.2先声药业6.4康哲药业-2.523农夫山泉3.7ASMPT-5.8新意网集团-12.2同程旅行1.2恒瑞医药6.2联邦制药-3.524华润啤酒3.4阿里巴巴-W-7.8百度集团-SW-13.4名创优品1.0药明合联6.1石药集团-3.825华润置地3.0百度集团-SW-13.4金山软件-17.8特步国际0.5绿叶制药4.5华润医药-10.726中国银行3.0金山软件-17.8金山云-34.2统一企业中国0.1毛戈平2.5石四药集团-27.427中国石油股份3.0比亚迪股份-21.1越疆-45.6蓝月亮集团0.0康耐特光学2.5康方生物-31.928九龙仓置业2.9理想汽车-W-29.2美团-W-59.2百胜中国-0.1环球医疗2.0和黄医药-42.229舜宇光学科技2.7美团-W-59.2地平线机器人-W-71.5波司登-0.2远大医药1.9再鼎医药-62.53030申洲国际 2.6地平线机器人-W-71.5 万国数据-SW-95.9九兴控股-0.3巨子生物1.2-79.1Factset表33：8月以来，恒生概念指数2026年业绩修正幅度（2/2）排名恒生金融幅度恒生高股息幅度恒生汽车幅度恒生香港35幅度恒生原材料及工业幅度1中国人寿32.6中远海控12.9零跑汽车51.8香港交易所11.9瑞浦兰钧407.22香港交易所11.9海丰国际9.1华晨中国42.7海丰国际9.1玖龙纸业69.43汇丰控股5.1中国宏桥9.0蔚来-SW31.6药明生物8.5江西铜业股份38.74中国平安4.3中煤能源7.6商汤-W30.0汇丰控股5.1五矿资源36.25中国银行3.0建发国际集团7.5丘钛科技25.5渣打集团4.3洛阳钼业32.16建设银行2.4恒安国际6.4小鹏汽车-W25.5万洲国际4.0太平洋航运27.07中银香港2.4希慎兴业5.8三花智控10.1银河娱乐4.0丘钛科技25.58工商银行1.6中国神华5.1耐世特8.4九龙仓置业2.9中国黄金国际24.390.5深圳国际4.4德昌电机控股7.7中银香港2.4紫金矿业24.310恒生银行-0.5中国平安4.3福耀玻璃7.5金沙中国有限公司0.6山东黄金20.811友邦保险-5.5光大环境4.3长城汽车6.3恒隆地产0.4中国铝业20.012中远海运港口4.2吉利汽车3.9金斯瑞生物科技0.0招金矿业16.213万洲国际4.0鸿腾精密3.0电讯盈科-0.1顺丰同城15.414民生银行3.9黑芝麻智能1.9保诚-0.1中创新航14.915中国燃气3.3天能动力0.0恒生银行-0.5理文造纸13.816中国石油股份3.0喜相逢集团0.0长江基建集团-0.6中远海控12.917农业银行2.9正力新能0.0香港中华煤气-1.1三花智控10.118交通银行2.9中国重汽-0.1思摩尔国际-1.2三一国际9.819中国2.4赣锋锂业-1.1创科实业-1.6海丰国际9.120建设银行2.4潍柴动力-1.6长和-1.8中国宏桥9.021中银香港2.4敏实集团-3.5电能实业-1.9南山铝业国际7.922中信银行1.8比亚迪电子-5.7恒基地产-2.7德翔海运7.823北京控股1.6百度集团-SW-13.4长实集团-3.0中国中车7.624工商银行1.6信义玻璃-15.5信和置业-3.5中船防务7.325招商局港口1.5比亚迪股份-21.1太古股份公司A-3.5宁德时代7.326恒隆地产0.4东风集团股份-27.8领展房产基金-4.7海螺创业4.927统一企业中国0.1理想汽车-W-29.2太古地产-4.7深圳国际4.428中信股份0.0佑驾创新-47.9新鸿基地产-5.0中远海运港口4.229伟易达0.0北京汽车-58.4中电控股-5.2高伟电子4.030电讯盈科-0.1广汽集团-87.5友邦保险-5.5中远海能3.8Factset表34：8月以来，港股通概念指数2026年业绩修正幅度（1/2）排名港股通创新药幅度国新港股通央企红利幅度港股通汽车幅度港股通互联网幅度港股通消费幅度港股通非银幅度1晶泰控股77.2长飞光纤光缆38.5零跑汽车51.8迈富时82.4零跑汽车51.8国联民生57.12科伦博泰生物-B69.9中远海控12.9华晨中国42.7心动公司42.3泡泡玛特37.2中国人寿32.63云顶新耀60.6中煤能源7.6五矿资源36.2平安好医生32.5小鹏汽车-W25.5东方证券29.14信达生物31.8中国中车7.6洛阳钼业32.1商汤-W30.0中国儒意12.8广发证券24.65康希诺生物31.6中国神华5.1小鹏汽车-W25.5京东健康23.6哔哩哔哩-W11.7新华保险21.06君实生物31.5中国建材4.5金力永磁17.5阿里健康18.6周大福10.4中国银河20.57亚盛医药-B28.6中远海运港口4.2中创智领11.0东方甄选14.3古茗8.8中金公司19.38康诺亚-B25.5中国有色矿业3.5耐世特8.4中国儒意12.8恒安国际6.414.69复星医药20.7中国外运3.1德昌电机控股7.7众安在线12.6长城汽车6.314.610中国生物制药17.5华润置地3.0福耀玻璃7.5哔哩哔哩-W11.7蜜雪集团4.8中信证券14.011三生制药14.9中国石油股份3.0长城汽车6.3阅文集团10.0腾讯控股4.4光大证券13.212百济神州14.1中化化肥2.7吉利汽车3.9美图公司6.7万洲国际4.0众安在线12.613翰森制药10.6环球医疗2.0中国有色矿业3.5网易云音乐6.3美的集团4.0香港交易所11.914药明康德10.3招商局港口1.5舜宇光学科技2.7腾讯控股4.4银河娱乐4.0国泰海通11.715药明生物8.5中海油田服务1.5黑芝麻智能1.9第四范式3.9吉利汽车3.9中国财险10.916凯莱英6.50.5亿华通0.8同程旅行1.2农夫山泉3.710.617先声药业6.4中石化冠德0.0京城机电股份0.0快手-W0.8华润啤酒3.4首程控股10.618药明合联6.1中广核新能源0.0天能动力0.0趣致集团0.0老铺黄金3.1中国太保10.319绿叶制药4.5中石化炼化0.0浙江世宝0.0汇量科技0.0申洲国际2.6阳光保险10.220康龙化成4.0中远海发0.0汽车街0.0狮腾控股0.0永利澳门2.3中国人保集团9.721远大医药1.9辽港股份0.0海天国际-0.1小米集团-W-0.4美高梅中国1.9证券7.922丽珠医药0.0中国移动-0.3中国重汽-0.1大麦娱乐-2.6海尔智家1.8中国太平7.923四环医药0.0中国海洋石油-0.5时代电气-0.9金蝶国际-2.8雅迪控股1.5易鑫集团6.924复旦张江0.0时代电气-0.9赣锋锂业-1.1医脉通-4.1李宁1.2中国平安4.325金斯瑞生物科技0.0中国联通-1.0潍柴动力-1.6阿里巴巴-W-7.8康师傅控股1.2山高控股0.326乐普生物-B0.0中广核电力-1.4敏实集团-3.5猫眼娱乐-11.8巨子生物1.2中国光大控股0.027博安生物-2.4中国通信服务-1.6东岳集团-4.2贝壳-W-16.0同程旅行1.2中国信达0.028康哲药业-2.5中国铁建-1.6途虎-W-6.2金山软件-17.8名创优品1.0中州证券0.029石药集团-3.8中国能源建设-1.6信义玻璃-15.5金山云-34.2快手-W0.8德林控股0.03030-10.0东方电气-2.2比亚迪股份-21.1美团-W-59.2金沙中国 0.6国泰君安国际0.0Factset表35：8月以来，港股通概念指数2026年业绩修正幅度（2/2）港股通科技幅度港股通金融幅度港股通医药幅度港股通高息精选幅度港股通50修正幅度1迈富时82.4国联民生57.1晶泰控股77.2江西铜业股份38.7泡泡玛特37.22晶泰控股77.2中国人寿32.6科伦博泰生物-B69.9三生制药14.9商汤-W30.03科伦博泰生物-B69.9东方证券29.1微创机器人-B6