官宣“买卖国债重启”后债市走势再思考：重配置节奏轻追逐信息

目录买卖债债节的思考重置奏轻逐信息 3重启债卖债长节奏“限险而速下行 3短期国买的在间测：个键据 4从“息”债反说开：配节，追逐息 6债市度盘 7资产对价比 9国债国期利多收窄 9二永期利、用差整收窄 10风险示 10信息过去一周债市整体走强，时点略超预期的国债买卖重启后，债市再度迎来做多行情。回溯10月债市行情，国庆假期以来，债市从结构性修复行情起步，先是30年国债、国债国开、二永等压利差，再到国债买卖重启后债市整体走牛。虽然股市表现依然稳健，但债市情绪趋于好转。表1：从主要券种收益率的变动来看，10月债市整体走强，表面上看，10月债市几轮做多行情的背后都有对应的利好信息支撑，包括但不限于30年特别国债续发的博弈，双降预期的变化，10月MLF投标降价，国债买卖重启兑现，再到最新的中美领导人重要会晤。但从利好信息真实性和实际影响来看，众多市场集中博弈的利多逻辑实际并不扎实，更多是行情选择消息。另外，从行情演绎的特征看，上述短期做多行情往往集中在下午和晚盘时段，小体量交易资金驱动的特征明显。面对消息驱动的交易行情，我们认为相比潜在的多空消息，更重要的是把握年末债市的整体配置节奏，追逐消息，不如把握节奏。当前债市投资机构仍处于年内考核驱动必须跟随做多的时间内，多头信心短期修复被放大，故11月中旬以前的窗口期内可以积极参与博弈，但11月下旬到年末，为2026年配置的压力可能小于往年，或反而要设置好止盈的空间和时点。重启国债买卖与债市长期节奏：上限保险而非快速下行国债买卖重启的长期影响需要结合两个内容考虑，对债市可能更多是上限保险而非引导债市利率快速下行。一是同一日发布的《国务院关于金融工作情况的报告》，提到10年期国债收益率保持在1.75%—1.85%左右，1.75%—1.85%或可看作央行相对合意的利率区间。从近期债市的波动范围，以及央行通过MLF和买断式逆回购影响存单利率维持在1.65%左右看，央行的言行具有较高的一致性。故从债市实际定价的利多方向上看，重启国债买卖的重要意义是作为央行稳债市的抓手，为债市上保险，长债利率短期博弈上有顶。反内卷政策给市场造成拉升价格的预期，长债利率上限难以判断的情况迎来变化。债市预期的卡玛比率（与最大回撤有关）大幅提升。二是在金融街论坛年会上，潘行长同时提出探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排，与买卖国债结合，利好的不仅仅是债市，也是股市的长期支撑。参考我们在10月28日发布的《买卖国债如何理解：从长计议》，重启国债买卖的核心目的或是四中全会后进一步强化财政政策和货币政策协同，不仅指向配合财政发债，更是长期支持权益市场的一环。（1国债利率快速下行，这给予债市的是短期博弈机会。（2）从支持权益市场的角度来看，不论是在流动性宽松还是配合财政发债稳增长的，短期看可能是股债双牛，但长期来看，股债跷跷板的中长期逻辑仍然没有受到触动。短期中国债买卖的潜在空间测算：三个关键数据此次虽然宣布国债买卖重启，但对细节的着墨不多，后续央行实际操作的节奏、方向、期限和规模均不确定。从大方向上看，我们认为后续的实际操作大概率较为灵活，与2024年下半买短卖长调整曲线形态不同。推断年内央行国债买卖潜在的操作空间，以下三个数据较为重要，长端买入量可能不大，短端买入有空间但估计较为平稳。央行2024年内买入短国债的规模可能在1.4万亿以上，2025年内已有近一半到期，剩余的一半可能在2026年上半年陆续到期。2024年8月央行首次进行公开市场国债买卖，通过买短卖长的方式净买入国债1,0005,000亿。20248月央行资产负债表中资产端对政府债权新增5,071亿，差值近4,000亿元，这意味着央行有4,000亿左右的国债卖出是以先借入后卖出的形式进行（8月负债端其他负债大幅多增），买入短国债的规模或至少有5,000亿。图1：2024年8月央行对政府债权新增超5,000亿 图2：2024年8月央行负债端其他负债大幅多增iData， iData，2025年9-12月央行并未披露买卖方向，但大概率是以直接买短为主。一方面，9-12月央行公告国债净买入量与资产端对政府债券增量未出现大幅偏离（差值受到小部分存量债券到期影响），另一方面央行负债端其他负债也未出现类似8月的大幅增长。结合iData数据，大行在8月和9月上719-12能与公布的国债净买入规模相近，可能在9,000亿之上。图3：2024年8-9月大行集中出5-7年国债 图4：2024年8-9月大行也对7-10年国债集中卖出iData， iData，20251有的债券自然到期（尤其是2024年买入的短债），2025年1-9月对政府债权科目累计减少6,567亿元，除了4月到期1,800亿，其余月份的到期规300-800对比2025年1.4内已到期占比已接近一半，剩余的一半可能也会在2026年上半年陆续到期。央行表内2024累计卖出量或不到650亿2024年8由于9-12月央行负债端其他负债未出现类似8月的大幅增长，或对应借债卖出102401152402。202484000（2007的1.55万亿特别国债滚动续发，惯例采取先向大行定向发行，随后由央行惯例买入的形式），2025年9月5日24续作特别国债01首次出现二级卖92401根据iData2025年10月3124续作特别国债01近5880148表内24年续作特别国债（10/15Y）卖出量不到650亿（636亿。月大行净买入3年以下国债1.34。6年6-10月大行净买入3年以下短国债1.34202415,20020244,000亿，1-38,200亿元，2024年同期不到6,300亿。此外，8月以来大行对3-5年国债的买入也明显超出季节性。图5：2025年6月以来大行买入3年以下短国债 图6：8月以来大行对3-5年国债的买入也超季节性iData， iData，大行下半年加大力度买入短债可能与债市行情相关：一方面政府债发行期7但客观上讲，这也为央行重启买卖国债打边际上可能从1内延展到3年以内从信息市和债市反应说开去：重配置节奏，轻追逐信息回溯国庆假期后的债市行情，市场定价的利多因素其实不止买卖国债，还包括但不限于30年特别国债续发节奏博弈，双降预期再起，10月MLF利率可能下行，以及最新的中美领导人重要会晤等。但从真实性和实际影响来看，众多市场集中博弈的利多逻辑实际并不扎实，更多是行情选择消息。同时能够看到的是，上述短期做多行情往往集中在下午、晚盘时段，小体量交易资金驱动的特征明显。这些信息和债市响应有随机性，但其背后是机构配置节奏的支撑——当前至11月中上旬可能仍然处于交易盘活跃期，机构为完成年度考核会积极地跟随做多。配置节奏选择消息，纷纷博弈预期卡玛上行、利差收窄、中美会晤后利空出尽等。基于上述判断，我们认为在年内债市配置的最后阶段，宜重配置节奏，轻追逐信息，11月中旬前做多行情可以阶段性参与，30年国债、地方债和长久期信用债压利差还有一定的空间。12盈的空间和时点。时间维度来看以年。101.75%130-1030BP债市周度复盘（20251027日-20251031日央20680790001MLF8672亿770001MLF50006908R01.37p至1.2D0074.1bp1.46%，1AAA4.75bp1.63%。图资金利率下行 图央行逆回购投放12008， ，51030年期9.01bp5.12bp5.32bp6.95bp2510年、307.25bp、3.91bp7.59bp、6.94bpTS、、T、TL主力合约收盘价分