杭氧股份国内工业气体领军者加速构筑多元业务版图

内容目录杭氧股份：国内气产领军者“装备气体”轮驱动 4发展历程：起于制设的气体产业领军者 4全产业链布局，经稳现金流优异 5气体销售与空分设双驱动，海外业务蓄待发 6大宗气价底部修复新板块多点开花 8工业气体：大宗气底修复，电子气体布加速 8大宗气价底部修复钢、煤炭资本开支显改善 9积极布局电子气体氢等新兴板块 11空分设备绝对龙头非分领域迎发展新机 12空分设备大型化趋明，2025煤化工领域获破 12石化设备快速增长非分领域迎发展新机 13盈利预测及估值评级 15风险提示 17图表目录图1： 杭氧股份发展历程 4图2： 2007-3Q25公司营业入及同比增速 5图3： 2007-3Q25年公司归净利润及同比增速 5图4： 2015-3Q25公司毛利及净利率 6图5： 2015-3Q25公司期间用率 6图6： 2015-3Q25公司收现及付现比 6图7： 2015-3Q25公司经营现金流情况 6图8： 公司分产品收入占变化 7图9： 公司分产品毛利率化 7图10： 公司分区域收入占变化 7图11： 公司分区域毛利率化 7图12： 公司2024年国内外新设备订单金额 8图13： 工业气体产业链 9图14： 工业气体下游需求构 9图15： 中国工业气体外包例有提升空间 9图16： 10月以来大气体价格修复 10图17： 2022-2024年大宗气价格持续下行（以宏体采购价为例） 10图18： 钢铁、石化、有色煤四大行业合计资本支 11图19： 钢铁、石化、有色煤历年资本开支同比速 11图20： 电子特气为特种气的要分支 11图21： 电子特气市场国产率低 11图22： 主要特种气体相关公财务指标（万元） 12图23： 公司氢能BU业务局 12图24： 新疆昊源九万等级分目进入安装阶段 13图25： 公司低温石化设备务局及2024年设备订单构 14图26： 核聚变相关产品介绍 15图27： 公司2025-2027年分目收入预测 16图28： 可比公司估值对比 16图29： 可比公司盈利预测比 17表1： 杭氧股份主营业务绍 5表2： 2022-2024年公司空设备新签订单情况 13杭氧股份：国内气体产业领军者，装备+气体双轮驱动发展历程：起于制氧设备的气体产业领军者1917195030Nm³/h点。改革开放后，公司以杭州制氧机集团为主体，持续推进设备大型化与关键部件国产化。2000年代，公司完成股份制改制，2007-2010年，杭氧提出重两头、拓横向、做精品战略，形成从工程成套、设备制造到工业气体运营的完整产业体系。2015年成立特种气体研究中心，标志着技术延展向高纯、高端方向升级；2022年更名为杭氧集团股份有限公司，象征其从制造杭氧迈向气体杭氧的新阶段，近年来加速布局电子气体、氢能等新兴板块，持续以技术创新驱动气体产业与装备制造双轮协同发展。图1：杭氧股份发展历程公司官网、杭氧集团目前的业务体系主要由设备工程和气体服务两大板块构成，形成了从装备制造到气体运营的全产业链布局：核心部机的设计、制造与EPC年公司成立氢能体与装备制造领域的重要支撑力量。表1：杭氧股份主营业务介绍分类 业务介绍 业务说明分类 业务介绍 业务说明成套空分设备

成套分备 广泛用冶、化化、、有冶、天空领域工程承包 国内一家分域业承甲级计质程司乙烯、合成氨烷烃脱氢、煤制乙二醇、天然气液化及合成气甲烷回收、煤制烯低温石化设备

烃等领域气体与服务

配套机 空分套氧、压、压增压均系产品气体品 包括氮氩氖氦氪氙高纯高氮二化合体等制氢术 沼然甲制工包备标块化;气绿潜开展成套备售、EPC总包制项目资业务长流程焦炉煤气分离、提纯、液化工艺包及关键装备制造焦炉煤气高值化利用，焦炉煤气高值化利用

COEPC新能源

公司官网、

氢液化 自主研制氢液化核心装备，实现核心装备销售、氢液化装置成套销售及EPC总承包液氢存 100m3卧式液氢罐按照国内液氢压力容器专项技术要求最新T/CATSI05006-2021标准研制液氢输 40英标液罐箱气氢加氢站 设计加氢6吨/天，最大10吨/天，入选2023年能源产业品牌成果典型案例100新型技术名单液氢氢站 高压气氢站用35P7a氢车氢气售 为用提氢零服包管车和装供供应%~.%不同纯的气全产业链布局，经营稳健现金流优异2007-202422.943.6R为19.5.2CR为.66201550%，2017年后，随着气体外包模式受到用户认可、冶金化工等行业采购转向专业供应商，且工业水平提升推高气体要求，业绩稳定性显著提升。图2：2007-3Q25公司营业入及同比增速 图3：2007-3Q25年公司归净利润及同比增速160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00

50%40%30%20%10%0%-10%200720082007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320241-3Q2025

14.0012.0010.008.006.004.002.000.00(2.00)(4.00)

150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%200720082007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320241-3Q2025-300%-350%营业收入（亿元） 同比增速（右）

归母净利润（亿元） 同比增速（右）、 、盈利中枢抬升，期间费用率波动下降。2015年以来，公司毛利率与净利率整体呈先下行探底、后修复企稳态势，2016年因下游行业产业结构调整，公司毛利率、净利率处于历史低点，各为14.25%、-5.68%；2019-2022年受益于气体.64、.60010%图4：2015-3Q25公司毛利及净利率 图5：2015-3Q25公司期间用率30.0025.0020.0015.0010.005.000.00(5.00)(10.00)

毛利率（%） 净利率（%）

16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00(2.00)

期间费用率（%） 销售费率管理费率（%） 研发费率、 、下行周期中现金流依然表现稳定。2023-2024202图6：2015-3Q25公司收现及付现比 图7：2015-3Q25公司经营现金流情况90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

收现比（%） 付现比（%）

0.00

经营性现金流净额（亿元）经营性现金流净额/净利润（右）

3.002.502.001.501.000.500.00(0.50)(1.00)(1.50)(2.00)、 、气体销售与空分设备双轮驱动，海外业务蓄势待发杭氧股份构建了装备＋气体的全品类产品矩阵，具体包括：气体销售、空分设备、乙烯冷箱产品、工程总包四大类，2024年气体销售与空分设备收入占比最高，占比分别为59.06%、32.99%，毛利率分别为16.17%、29.88%。气体销售：007年的1.704年96空分设备：07年04.4乙烯冷箱产品20123010%，1H25工程总包00多件，2018年后其毛利率基本稳定在10-15%，1H25上升至19%。单位：图8：公司分产品收入占变化 图9：公司分产品毛利率单位：50.00100.00

40.0030.000.00

20.0010.00乙烯冷箱品 工程总包

气体销售 空分设备乙烯冷箱品 工程总包、 、国内收入占比9090%以上，毛利率约在20公司国际化战略加速推进，印尼、非洲、欧洲等地陆续取得突破性订单，202417%，2025务支持中心，辐射东南亚与印度，马来西亚子公司聚焦周边市场，初期以零售气及部分设备业务为主。图10：公司分区域收入占变化 图11：公司分区域毛利率化图10：公司分区域收入占变化 图11：公司分区域毛利率化

50.0040.0030.0020.0010.00

单位：%

中国大陆 国外、 、图12：公司2024年国内外新签设备订单金额海外订单额海外订单额9.3345.79公司可转债跟踪评级报告，大宗气价底部修复，新兴板块多点开花工业气体：大宗气价底部修复，电子气体布局加速图13：工业气体产业链公司可转债募集说明书，从需求结构上看，传统领域和新兴行业需求分化，整体上呈现传统领域专业化、新兴领域高端化的发展趋势：传统领域专业化趋势明显新兴市场快速发展带动氩气、氮气等基础工业气体气体等高附加值品类需求放量。图14：工业气体下游需求构 图15：中国工业气体外包例有提升空间其他,25.20%其他,25.20%煤化工,22.10%石化,13.50%化肥及合成氨,钢铁,18.40%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%

80%80%57%41%2007年-中国 2020年-中国 发达国家工业气体外包占比金宏气体2025年度跟踪评级报告， 金宏气体2025年度跟踪评级报告，2022年以来，大宗气价持续下行，参考金宏气体历年采购均价，2024年液氧、20213326（116.7、.、.7。图16：10月以来大宗气体价格现修复氧气价格(液体，元/吨) 氩气价格(液体，元/吨)氮气价格(液体，元/吨)，（注：①氧气价格取江苏市场:氧气(液体95%)、京津市场:氧气(液体95%)广西市场:氧气(液体95%)三地均价；②氩气价格取江苏市场:氩气(液体99.99%)、京津市场:氩气(液体99.99%)、广东市场:氩气(液体99.99%)三地均价；③氮气价格取江苏市场:氮气(液体99.99%)、京津市场:氮气(液体99.99%)、广西市场:氮气(液体99.99%)三地均价）图17：2022-2024年大宗气体价格持续下行（以金宏气体采购价为例）2500

金宏气体大宗气体采购价格（元/吨）970.61475.32970.61475.32550.95150010005000液氧2020

2021

液氮2022

液氩2023 2024金宏气体2023-2025年度跟踪评级报告，1H25钢铁、煤炭资本开支显著改善。参考中信一级行业分类，我们统计了钢铁、1H25钢铁、煤炭均66、4.图18支钢铁、石油石化、有色金属、煤炭四大行业合计资本开支（亿元）yoy

图19速80.00%60.00%

33%

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

40.00%20.00%-20.00%-40.00%

21%19%13%16%21%19%13%16%18% 19%9%12%3%-1%1%-4%-8%-…-19%-5%-2%有色金属-yoy 煤炭-yoy，（注：统计口径参考中信一级行业分类） ，电子气体、高纯气体和标准气体等，下游广泛应用于半导体、高端装备、生物医药、新能源等新兴产业，2021196规模的11电子特气TOP486%。图20：电子特气为特种气的要分支 图21：电子特气市场国产率低华经产业研究院，金宏气体可转债募集说明书， 智研咨询，电子气体布局加速，1H25氦气销量快速增长。公司于2015年成立衢州特气公司，正式开启特气布局，2023年收购了万达和西亚特，之后组织架构变革后单BU，2025512025年中报，图22：主要特种气体相关子公司财务指标（万元）20241H2025西亚特营业收入7180.393118.41净利润1638.03343.47万达气体营业收入3962.951641.36净利润133.98118.120231H2024新世纪营业收入5633.722731.52净利润621.12835.83公司公告，（注：图中2025年1-6月财务数据为未经审计数据）另外，公司还积极布局氢能、储能及CCUS等新兴能源业务。氢能领域，公司拥有成熟的氢气提纯技术储备，具备氢液化全流程技术设计能力，持续开拓氢能制-输-储-加-用全产业链。图23：公司氢能BU业务布局公司官网，空分设备绝对龙头，非空分领域迎发展新机2025公司在空分设备，尤其是大型空分设备领域，具备较强的技术实力和影响力，在国内的空分市场市占率一直保持在502024年大型空分设备订单占比超7成。随着石油化工、煤化工等行业的快速发展，以及冶金、传统化工行业采用新技术进行节能和环保技术改造，大型成套空气分离设备的需求快速增长，特别是煤化工企业、炼化一体化企业，其需求日益5202445.126Nm3/h320137。表2：2022-2024年公司空分设备新签订单情况202220232024新签订单台套数（台套）353422新签订单设计制氧量（万Nm3/h）224.8158.95135.3新签订单金额（亿元）60.8859.6445.12平均单台价格（亿元/台）1.741.752.05单位造价（亿元/万Nm3h）0.270.380.33公司可转债跟踪评级报告，2025年新疆能化订单已突破百万方。2025年前三季度，公司在新疆能源化工市100图24：新疆昊源九万等级空分项目进入安装阶段公司官网，非空分领域，公司积极拓宽产品横向应用，由单一的空分设备转向低温技术相关年公司新签石化装备订单8.41备订单额的15图25：公司低温石化设备业务布局及2024年设备订单结构空分设备空分设备45.12石化设备8.412024年新签空分、石化设备订单额（亿元）公司官网，公司可转债跟踪评级报告，布局核聚变产业链，深冷技术驱动产业升级。2025年8月公司与控股股东杭氧控股合资成立浙江青蓝气体青山湖实验室有限公司，其中杭氧股份持股51%，同年9月加入安徽省聚变产业联合会，正式将可控核聚变纳入战略新兴产业版图。公司深耕深低温与气体分离七十余年，将在制冷机、膨胀机、换热器、低温阀、储罐等关键设备制造及高纯度特种气体供给方面发挥龙头优势，从其传统的深低温装备与工业气体业务延伸至核聚变装置关键配套环节。图26：核聚变相关产品介绍类型 产品 说明 图片类型 产品 说明 图片适用于氦/氢制冷机/液化器，包括万瓦级氦制冷机、大型氢液化器氦气/氢气膨胀机制冷机 氮/氦冷机 氮/氦冷均适用于氦/氢制冷机/液化器，包括万瓦级氦制冷机、大型氢液化器氦气/氢气膨胀机制冷机/液化器关键设备

低漏率板翅式换热器液氦/液氢阀门具有漏率低、传热效率高、多股物流换热、结构紧凑、轻巧、材料省等优点。实测换热器最高设计压力最高13.5MPa，漏率小于1.210-10Pam3/s通过常温、液氮、液氢第三方型式试验，包括低温调节阀、低温截止阀、低温紧急切断阀、低温止回阀等，已配套国内多套液氢、液氦装置，并参与了多项低温阀门标准的编制液氦/液氢杜瓦/罐箱

tDOTTPED指量生产公司官网、盈利预测及估值评级2025-2027158.9181.5205.61.1.1.31415560.7、40。乙烯冷箱：2024性优异，1H25+50%，图27：公司2025-2027年分项目收入预测，图28：可比公司估值对比我们选取金宏气体、广钢气体、凯美特气、华特气体、福斯达及侨源股份6家气体公司作为可比公司，可比公司2025-2027年预期PE中位数各为49x、38、29x，公司预期PE各为25x、20x、16x，低于可比公司，首次覆盖，给予增持评级。市值（亿元）收盘价（元）2023AEPS（元）2024A 2025E2026E2027E2023A2024APE2025E2026E2027E688106105.6021.910.650.420.450.640.8251.26.048.734.226.7688548.SH广钢气体172.5813.080.240.190.230.320.4373.241.657.841.030.3002549.SZ凯美特气155.0622.30(0.04)(0.07)0.150.180.2142.2(166.4)149.1126.1108.4688268.SH华特气体76.6063.671.421.541.682.032.4839.432.337.931.325.7603173.SH福斯达64.3740.231.190.002.603.343.9425.419.315.412.010.2301286.SZ侨源股份123.9930.990.510.000.630.750.9399.369.949.241.333.2中位数46.729.248.937.628.5002430.SZ杭氧股份274.1328.021.240.941.131.391.7223.817.624.820.216.3，（注：以2025年11月10日收盘价计算，可比公司预测数据来源于 一致预期）图29：可比公司盈利预测对比，（注：可比公司预测数据来源于 一致预期）风险提示下游需求修复不及预期：公司气体业务的量价变化与工业用气的景气度紧密相关，若需求修复不及预期可能导致产能利用率下降，收入及盈利下滑；新兴板块拓展不及预期：电子气体等新兴板块仍处于发展初期，若新板块拓展不及预期可能会对公司整体经营情况造成一定拖累；客户信用及履约风险：公司管道气业务与客户签订长期合同，若客户中途毁约，可能导致项目投资成本无法收回、应收账款坏账等风险。公司财务报表及指标预测利润表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E财务指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入13309.0013716.4915894.3918151.3420558.17成长性减:营业成本10267.7810856.1812615.9914281.4316015.96营业收入增长率4.0%3.1%5.9%4.2%3.3%营业税费82.91105.10116.03132.50150.07营业利润增长率0.4%-23.7%21.5%23.1%24.0%销售费用180.00185.57206.63226.89246.70净利润增长率.5%-24.2%9.7%22.8%24.0%管理费用797.19767.03905.981034.631171.82EBDA7.4%-8.6%19.6%19.4%18.5%研发费用452.74449.21540.41635.30719.54EBT0.9%-16.6%7.6%23.1%23.5%财务费用102.67115.08-8.53-10.31-20.86NOPLAT0.6%-5.0%.2%23.1%23.5%资产减值损失-30.04-98.14-70.00-80.00-85.00投资资本增长率20.5%5.7%5.4%5.6%8.1%加:公允价值变动收益0.000.290.000.000.00净资产增长率12.5%3.0%8.8%12.0%3.2%投资和汇兑收益31.1530.1523.8427.2330.84利润率营业利润1639.331250.201518.481869.512318.24毛利率22.9%20.9%20.6%21.3%22.1%加:营业外净收支4.344.443.003.003.00营业利润率12.3%9.1%9.6%0.3%1.3%利润总额1643.671254.641521.481872.512321.24净利润率9.6%7.2%7.5%8.0%8.8%减:所得税368.66263.17334.73411.95510.67EBD19.4%7.2%7.8%18.6%19.4%净利润1216.10922.361103.681355.401680.21EBT12.7%0.3%.5%0.3%1.2%资产负债表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E运营效率货币资金3345.962121.372017.962288.093281.53固定资产周转天数179191188180168交易性金融资产2.102.392.893.393.89流动营业资本周转天数178172223应收账款1668.401735.192015.952286.342573.88流动资产周转天数297288253249254应收票据990.82557.24878.02998.411122.12应收账款周转天数4345424343预付账款1127.461291.251387.761570.961761.76存货周转天数8080727373存货2496.482321.182753.553068.653394.10总资产周转天数566613567536514其他流动资产363.78658.11778.11898.111018.11投资资本周转天数405442403372351可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE3.7%10.0%11.0%12.0%3.1%长期股权投资203.33156.10161.10166.10171.10ROA6.1%.2%.7%5.4%.2%投资性房地产36.7333.2833.2833.2833.28ROIC8.0%6.4%.5%7.5%8.6%固定资产6657.277896.338738.899363.959777.00费用率在建工程3046.963698.253598.603518.883455.10销售费用率1.4%1.4%.3%.3%.2%无形资产515.30503.13466.41429.64392.82管理费用率6.0%5.6%5.7%5.7%5.7%其他非流动资产249.11667.44662.23662.23662.23财务费用率..-0.1%-0.1%-0.1%资产总额22620.3224070.3726007.0928048.4930682.83三费/营业收入8.1%7.8%6.9%6.9%.短期债务493.48276.58448.45115.640.00偿债能力应付账款1746.692004.562277.892578.592891.77资产负债率55.4%5.5.5.53.3%应付票据264.76491.11420.53476.05533.87负债权益比124.4%3.7%3.2%121.7%1.2%其他流动负债394.54419.58469.58519.58569.58流动比率1.341.291.271.