基础材料／能源行业月报：10月价差延续磨底供给拐点渐至

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u10月需求侧改善有限，资本开支降速助力供需拐点临近 3需求侧：10月PMI为49.0，出口逐步成为需求增长的重要来源 3供给侧：1-9月行业资本开支累计同比增速为负，供给侧拐点临近 4原油：旺季尾声叠加OPEC+增量释放，10月油价下行 4投资策略：26年景气有望上行，关注内外需韧性和格局改善品种 6化工品月度涨跌幅排名及子行业二级市场行情回顾 7重点子行业月度回顾 8烯烃及衍生品：乙烯丙烯价格持续下行，下游部分产品价差小幅扩大 8化纤：“金九银十”旺季尾声，长丝库存压力释放 9煤化工：冬储煤价小幅回升，甲醇/醋酸尿素等淡季需求走弱 纯碱和氯碱：传统旺季需求改善有限，供应宽松仍占主导 12钛白粉：继续涨价空间有限，成本硫酸上涨进一步压缩盈利空间 13有机硅/工业硅：供给侧稳价趋势延续，下游订单逐步跟进 13制冷剂：年底配额紧缺支撑三代价格高位，二代需求承压致价格下跌 14聚氨酯：供方挺价心态强烈，纯MDI波动向上 15塑料树脂：成本端改善致多数产品价差有所修复 16轮胎：9月中国替换需求修复，欧盟双反影响逐步体现 16农药：行业仍在底部盘整，部分产品价格上涨 17化肥：磷肥10月价格小幅上涨氮肥10月价格小幅下降 18氨基酸：10月苏氨酸价格有所上涨 19维生素：10月维生素价格有所上涨，关注需求端变化 20代糖：需求端等影响下10月三氯蔗糖价格下跌 20风险提示 2010月需求侧改善有限，资本开支降速助力供需拐点临近202510OPEC+下，油价中枢仍有所下行；尽管下游需求逐步跟进，供给侧宽松局面仍延续，多数化工品10CCPI-2012年以来最低分位5年以来化学原料与制品制造业I同比仍下滑，行业重回累库局面，我们认为目前大宗化工行业处于复苏前磨底阶段。图表1：化工CCPI价格指数与原油期货格和价差走势 图表2：化学原料及化学制品制造业库存期变化13-0113-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-07

CCPI-原料价差 CCPI

(%)403020100-1006-0507-0506-0507-0508-0509-0510-0511-0512-0513-0514-0515-0516-0517-0518-0519-0520-0521-0522-0523-0524-0525-05

PPI同比 产成品存货额同比-PPI同比注：存货额同比-PPI同比近似于存货量同比，可表征库存周期中的库存水平需求侧：10月PMI为49.0，出口逐步成为需求增长的重要来源据国家统计局数据，2025年10月国内PMI数据为49.0，25年1-9月国内房屋新开工面积/竣工面积/商品房销售面积累计同比-18.9%/-15.3%/-5.5%，地产行业磨底延续，需求仍待改善。汽车、空调、冰箱等终端产品受益于国内消费刺激政策以及抢出口影响下，25年1-9月产销量累计同比保持正增长。受地产需求占比减少影响，金九银十传统旺季特征有所削弱，但我们认为化工品需求引擎已由地产链驱动逐步切换至消费品、大基建、新兴科技等领域，且国内多数化工品拥有全球成本优势，伴随欧美高能耗装置退出、亚非拉地区经济增长、国内下游制造业持续出海等中长期趋势下，我们对大宗化工品需求增长空间较为乐观。图表3：PMI指数走势 图表4：国内房屋新开工竣工和商品房销售面积累计同比变化5550 455550 454035

房屋新开工面积:房屋新开工面积:累计同比 房屋竣工面积:累计同比 商品房销售面积:累计同比100%50%09-0110-0111-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-0114-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-0824-0224-0825-0225-08，国家统计局 ，国家统计局出口方面，据海关总署数据，25年1-10月整体出口金额累计为30847亿美元，累计同比比增长态势。由于近年来国内化工行业的稳定性、规模化、产业链配套、产品性价比等较全球具备较好优势，在欧美高能耗装置退出、亚非拉地区经济增长的背景下，我们认为出口将成为国内化工行业的重要增长引擎。图表5：国内出口金额累计和累计同比数据 图表6：国内PPI走势(亿美元40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00011-0111-1111-0111-1112-0913-0714-0515-0316-0116-1117-0918-0719-0520-0321-0121-1122-0923-0724-0525-03

出口金额累计 累计同比-右

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

(%)10中国:PPI:中国:PPI:全部工业品:累计同比009-0110-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-01，海关总署 ，国家统计局供给侧：1-9月行业资本开支累计同比增速为负，供给侧拐点临近1-9月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比256201222H2年行业景气有望迎来上行。图表7：化工子行业固定资产投资完成额计同比变化 图表8：A股化工行业上市公司在建工程化情况70%50%30%

化学原料及化学制品制造业 化学纤维制造业

(亿元) 在建工程（不含三桶油） 同比-右6,0005,0004,000

90%70%50%10%

3,000

30%-10%

2,000

10%-30%

1,000

-10%-50%

14-1015-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-1023-0423-1024-0424-1025-0410Q110Q411Q312Q213Q113Q410Q110Q411Q312Q213Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q324Q225Q1原油：旺季尾声叠加OPEC+增量释放，10月油价下行10月初OPEC+继续上调11月产量目标，发电需求回落后中东原油出口集中释放，叠加传1022日美国宣布拟对俄油实施新制裁，引发市场对原油潜在供应风险的担忧，油价有所反弹，1031WTI/Brent9月2.2%/2.9%61.0/65.1美元/OPEC+实际增量释放，供需宽松局势下制裁的中长期影响或将有限，25Q4-26Q225/26Brent68/62美元/桶。图表9：国际原油价格走势 图表10：美国炼厂开工率(美元/桶) WTI期货结算价 Brent期货结算140130120110100908070605021-0121-0421-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10

(%) 2025 2024 2023 202210090807060504001 0203 04 05 06 07 08 09 10 11 12EIA图表11：中国汽柴油表观消费量 图表12：OECD欧洲炼厂原油吞吐量(万吨/月) 隆众：汽油：表观消费量：中国（月）隆众：柴油：表观消费量：中国（月）2,500 汽油消费同比-右柴油消费同比-22-0722-0922-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-09

20%10%0%-10%-20%-30%

（百万桶/12.2天） 2023 2024 202512.011.811.611.411.211.010.810.610.410.210.0JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec隆众资讯 IEA图表13：2024年以来OPEC+减产承诺落实不均 图表14：2025年4-9月G-8实际增量低于目标增量百万桶/天 OPEC-10超额减产量-右OPEC+19超额减产量-OPEC+19目标产量

百万桶/天

（千桶/天）1,200 实际增量 目标增量45 OPEC-10目标产量40 251510520-0920-1220-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-06

4321 (1)(2)(3)

0沙特

斯酋特克克及斯利坦亚IEA IEA投资策略：26年景气有望上行，关注内外需韧性和格局改善品种我们认为，伴随2025年以来行业资本开支增速显著下降，叠加反内卷有望助力供给端协同及落后产能出清，而内需有望进一步复苏及出口亚非拉等支撑需求，大宗化工品有望逐步复苏。我们建议关注：油气OPEC+长期存在产油国成本的底部支撑，具备增产降本能力及天然气增量的高分红企业具有配置机遇，推荐中国石油（/大宗化工品：关注制冷剂、异氰酸酯等格局率先优化品种，以及有机硅/农药等供需面有望改善并带来涨价弹性的品种，推荐巨化股份鲁西化工/华鲁恒升皖维高新；下游制品精细品Q4出口驱动及成功出海的化学制品麟赛轮轮胎；高股息资产3年维度高景气，推荐云天化/中海石油化学。化工品月度涨跌幅排名及子行业二级市场行情回顾/R22辛醇等。图表15：产品价格、价差月度涨跌情况表（截至日期：2025年10月31日）价格涨幅排名产品名称单位最新价格月涨跌价差产品名称单位最新价差月涨跌1液氯元/吨150311%R134a-三氯乙烯-AHF价差元/吨3674821042六氟磷酸锂元/吨10600077%纯MDI-纯苯价差元/吨1393511123甲基三氯硅烷元/吨350030%PO/TBA联产法价差元/吨217510264硫酸元/吨69626%顺丁橡胶-丁二烯元/吨30019235硫磺元/吨296419%PC-双酚A价差元/吨73677206氧气元/吨37014%R125-四氯乙烯-AHF价差元/吨301487167氧化铬绿元/吨3350014%R32-二氯甲烷-AHF价差元/吨498096898工业级碳酸锂元/吨8150013%PMMA-MMA价差元/吨48116329盐酸31%合成酸元/吨19110%乙烯法醋酸乙烯价差元/吨194757910兰炭元/吨79010%吡虫啉-CCMP价差元/吨20760560跌幅排名产品名称单位最新价格月涨跌产品名称单位最新价差月涨跌1R22元/吨16000-53%R22-三氯甲烷-AHF价差元/吨7401-177272氯化苄元/吨5130-20%气相白炭黑-三甲价差元/吨6860-21133丁二烯CFR美元/吨850-19%丁二烯-醚后碳四价差元/吨2163-12294丁二烯元/吨7475-16%脂肪醇-棕榈仁油价差元/吨5360-11305三氯蔗糖万元/吨12-14%环氧氯丙烷-甘油价差元/吨384-9736工业萘元/吨4198-13%MMA-异丁烯法价差元/吨1117-8247粗苯元/吨4202-13%甘氨酸法草甘膦价差元/吨11013-8038丙烯酸丁酯元/吨6800-13%脂肪醇-棕榈油价差元/吨11543-8009加氢纯苯元/吨5135-12%固体蛋氨酸价差元/吨6906-70210辛醇元/吨5864-12%聚合MDI-纯苯价差元/吨10035-688，百川盈孚，隆众资讯，金联创，中农立华300指数0.00%1.56%。板块方面，SW0.55%、SW石油石化指数上涨%5（%（1.5%（%（-%（%其他纤维（-5.95%）跌幅靠前。图表16：基础化工、石油石化子行业表现15%10%5%0%-5%-10%

产 化及气肥盐剂

销 源化工料

原纤制工销 学磷体胎 售 化学 添 煤学学漆 料维品品化及 学品 加 化品品工仓 品 剂 工储注：日期范围为2025年9月30日至2025年10月31日重点子行业月度回顾烯烃及衍生品：乙烯丙烯价格持续下行，下游部分产品价差小幅扩大10月乙烯价格价差走势下行，主要系前期部分检修装置重启，MTO和轻烃裂解开工率整体高位致供应压力增加。下游产品看，PE/乙二醇/环氧乙烷等产品价格随原材料回落，但价差有所扩大，其中乙二醇主要系终端纺织开工率小幅提升提振需求，EO新增产能稳定释放，行业整体维持高开工。图表17：乙烯价格及不同工艺路径价差 图表18：乙烯不同工艺路径开工率(元/吨) 乙烯不含税价 乙烯-乙烷裂解价差乙烯-乙烯-石脑油裂解价差 乙烯-MTO价差021-0321-0621-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09

(%) 乙烯MTO开工率 乙烯轻烃裂解开工率乙烯石脑油裂解开工率110乙烯石脑油裂解开工率1009080706024-0224-0324-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-10，百川盈孚，隆众资讯 ，百川盈孚，隆众资讯图表19：乙烯主要下游产品价格走势 图表20：乙烯主要下游产品价差走势(元/吨) 乙二醇 环氧乙烷 苯乙烯PEPSPEPS14,00012,00010,0008,0006,0004,00021-0321-0621-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09

(元/吨) 乙二醇-乙烯价差 环氧乙烷-乙烯价差苯乙烯-乙烯苯乙烯-乙烯-纯苯价差PE-乙烯价差PS-苯乙烯价差021-0321-0621-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09，百川盈孚，隆众资讯 ，百川盈孚，隆众资讯10月丙烯价格继续下行，主要系成本端国际油价及甲醇支撑走弱，以及下游PP、环氧丙烷、丙烯酸等产品开工低位。下游产品看，丙烯链部分产品仍处于价差倒挂状态，装置降负停车和提负重启并存，整体而言开工负荷持续走低，产业链景气待回暖，PP/PO等产品价差受成本端丙烯价格走低影响有所扩大。图表21：丙烯价格及不同工艺路径价差 图表22：丙烯月度产量和开工率走势丙烯不含税价蒸汽裂解价差-右CTO价差-丙烯不含税价蒸汽裂解价差-右CTO价差-右价差-右-右7,0004,0001,000(2,000)21-0321-0621-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09

(元/吨7,0005,0003,0001,000(1,000)(3,000)(5,000)

(600/月/月) 丙烯产量 丙烯开工率-右轴21-0321-0621-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%，百川盈孚，隆众资讯 ，百川盈孚，隆众资讯图表23：丙烯主要下游产品价格走势 图表24：丙烯主要下游产品价差走势环氧丙烷 丙烯酸丁酯ABSDMC普通级环氧丙烷 丙烯酸丁酯ABSDMC普通级丙烯腈丙烯酸PP5,00021-0321-0621-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09

(元/吨) PO-丙烯价差 DMC-PO价15,000丙烯酸-丙烯价差 PP-丙烯酸-丙烯价差 PP-丙烯价差 丙烯酸丁酯价差ABS价差021-0321-0621-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09，百川盈孚，隆众资讯 ，百川盈孚，隆众资讯化纤：金九银十旺季尾声，长丝库存压力释放10OPEC+实际增量集中释放的影响，成本端国际油价震PX景气依旧偏淡，主要系前期检修装置重启，叠加新装置投产致供加工费持续压缩，行业利润依旧亏损。图表25：PX价格价差走势 图表26：PTA价格价差走势(美元/吨) 价差（右轴） PX（中国

(美元/吨)

(元/吨) PTA价差（右轴）

(元/吨)0

500石脑油（日本)石脑油（日本)400350300250200150100500

0

PTA价格（华东）PX价格（华东）

1,0008006004002000(200)(400)22-1023-0323-0824-0124-0624-1125-0425-09 22-1023-0323-0824-0124-0624-1125-0425-09，百川盈孚 ，百川盈孚/PPI同比-0.6%/-0.6%，行业进入主动去库阶段。据海关总署，9月我国服装和纺织品出口金额分别为124.5亿美元和亿美元，同比变化-8.0%/+6.4%，合计金额同比-1.5%，海内外纺服终端需求仍有待复苏。图表27：2018年以来我国纺织业库存同走势 图表28：中国纺织服装品出口金额纺织服装、服饰业:产成品存货:同比 纺织服装、服饰业:产成品存货:同比 纺织业:产成品存货:同比PPI:纺织服装、服饰业:同比-右美元)服装服装同比-右纺织品纺织品同比-右20%15%10%5%0%-5%18-0219-0119-1220-1121-1022-0923-0824-0725-06

10%8%6%4%2%0%-2%-4%

2000

20-0120-1021-0722-0423-0123-1024-0725-04

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%海关总署月以来国际油价整体下行，同时聚酯原料亦受自身供需面影响走势偏弱，成本端对长丝10工率有所提升，产销放量下长丝库存压力有所释放。后续伴随库存压力缓解，长丝企业有望重回挺价心态。图表29：涤纶长丝价格价差走势 图表30：涤纶长丝库存走势 涤纶POY价差（右轴） 涤纶POY价差（右轴） 涤纶POY价格PTA价格（华东）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

(元/吨1,6001,4001,2001,0008006004002000

(天) FDY库存天数 DTY库存天数 POY库存天数403530252015105022-1023-0323-0824-0124-0624-1125-0425-09 22-1023-0223-0623-1024-0224-0624-1025-0225-0625-1，百川盈孚 ，百川盈孚图表31：CPL价格价差走势 图表32：锦纶丝价格价差走势吨)CPL-纯苯价差纯苯吨)CPL-纯苯价差纯苯:华东己内酰胺(片状):华东14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000022-1023-03 23-08 24-0124-06 24-1125-04 25-09

(元/吨) 锦纶-纯苯价差 纯苯:华东己内酰胺(片状):己内酰胺(片状):华东锦纶丝DTY:华东20,00015,00010,0005,000022-1023-0323-0824-0124-0624-1125-04 25-09，百川盈孚图表33：粘胶短纤价格价差走势 图表34：PVA价格价差走势吨)粘胶短纤价差粘胶短纤价格(吨)粘胶短纤价差粘胶短纤价格14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000022-10 23-03 23-08 24-01 24-06 24-11 25-04 25-09

(元/吨30,000PVA-电石价差PVA-电石价差PVA11-0111-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-07，百川盈孚煤化工：冬储煤价小幅回升，甲醇/醋酸/尿素等淡季需求走弱10月煤价继续回升，煤矿超采监管严格叠加冬储临近需求释放，煤价上升导致煤化工成本压力增加。甲醇方面，中东甲醇新增产能释放较好，沿海甲醇到港量上升，且国内甲醇开工高位，整体供应增多，甲醇价格下滑。醋酸方面，10月醋酸前期检修装置复产较多，而醋酸酯旺季需求不及预期，致醋酸价格回落。尿素方面，农施淡季下价格环比下行，而行业盈利低位下固定床/天然气工艺产量亦收缩，供给出清节奏逐步清晰。乙二醇方面，MEG成本支撑不足，且下游聚酯端减产稳价持续，10MEG价格下行，MEG盈利有所减少。图表35：甲醇价格及煤头价差 图表36：甲醇港口库存季节变化甲醇-烟煤价差甲醇烟煤(元甲醇-烟煤价差甲醇烟煤3,0002,5002,0001,5001,0002022-052022-072022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09

(万吨) 2021 2022 20232024 2024 202560504030201001-0701-2802-1801-0701-2802-1803-1003-3104-2105-1206-0206-2307-1408-0408-2509-1510-0610-2711-1712-0812-29百川盈孚，钢联数据 百川盈孚，钢联数据图表37：醋酸价格及价差 图表38：国内尿素价格及价差(元/吨) 醋酸-甲醇价差 醋酸 甲醇6,0002022-052022-072022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09

元吨 尿烟煤价差 尿素平均价 烟煤百川盈孚，钢联数据 百川盈孚，钢联数据图表39：尿素周产量及固定床气制比例 图表40：乙二醇价格及煤头价差吨固定床周产量吨固定床周产量水煤煤气化周产量气头周产量

(元/吨) 乙二醇-烟煤价差 6,00002022-062022-082022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10百川盈孚，钢联数据 百川盈孚，钢联数据纯碱和氯碱：传统旺季需求改善有限，供应宽松仍占主导纯碱方面，10纯碱行业供需错配仍存，需求端支撑有限，需关注行业内天然碱项目进度以及供给端产能调整情况。图表41：轻碱、重碱价格 图表42：纯碱开工率及库存(元/吨) 重碱-轻碱价差(右轴) 轻质纯碱

(元/吨)

(万吨) 纯碱厂内库存 纯碱开工率(右轴)0

重质纯碱 Q5500动力煤:秦皇岛港原盐(右轴) 450400350300250200150100502022-052022-082022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08

1500

100%95%90%85%80%75%70%65%2022-052022-082022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08百川盈孚，钢联数据 百川盈孚，钢联数据PVC方面，9-10PVC向上。长期仍需关注出口、地产领域景气修复情况。图表43：PVC价格 图表44：PVC开工率及库存 乙烯法PVC电石法PVC电石乙烯:含税价(元/吨) 乙烯法PVC电石法PVC电石乙烯:含税价2022-052022-082022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08

(元/吨2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000

(140)PVC)PVC厂内库存PVC行业开工率(右轴)PVC社会库存100806040202022-052022-082022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%百川盈孚，钢联数据 百川盈孚，钢联数据烧碱方面，10PVC向上，氯碱企业整体盈利能力仍有望保持较好水平。图表45：烧碱价格及价差 图表46：氧化铝库存及开工率 原盐片碱:99%(右轴)(元/吨) 烧碱+液氯 原盐片碱:99%(右轴)1,4001,2001,0002002022-052022-082022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08

(元/吨)6,0005,0004,0003,0002,0001,0000

(万吨) 氧化铝社会库存 氧化铝开工率(右轴50454035302520151052022-052022-082022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08

90%85%80%75%70%65%百川盈孚，钢联数据 百川盈孚，SMM钛白粉：继续涨价空间有限，成本硫酸上涨进一步压缩盈利空间钛白粉方面，长期亏损压力下国内企业在9月尝试逐步上调报价，贸易商买涨心态下订单增多，助力钛白粉场内库存下降。但就终端需求而言，下游地产、涂料、造纸、日用塑料等仅维持刚需采购，终端需求边际变化较小，10月钛白粉涨价动力不足。成本方面，受下游钛白粉亏损压力影响，攀矿以及进口矿价格均延续下跌，对钛白粉价格支撑不足，但硫磺/硫酸上涨对钛白粉企业盈利冲击逐步显现。我们认为目前钛白粉继续上涨空间或较小，行业延续量价承压阶段，国内需求不佳叠加印度、欧盟等国家地区的海外反倾销压制出口量，低端产能运营将进一步受限，静待供给优化后的行业景气回升。图表47：硫酸法钛白粉价格及价差 图表48：钛白粉开工率及库存硫酸法价差 钛白粉：硫酸法金红石

(万吨) 钛白粉工厂库存 钛白粉市场库存 钛白粉开工率(右)) 钛白粉开工率(右)

(元/吨)25,00020,00010,0000

46%钛精矿(右) 硫酸(右)

2,500 702,000 501,500 1,000 30500 102022-062022-092022-122023-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092022-062022-09

90%80%70%60%50%40%30%20%10%2025-090%2025-092022-122023-032023-062023-092023-122022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-06有机硅/工业硅：供给侧稳价趋势延续，下游订单逐步跟进有机硅方面，由于下游在低价区间积累了一定订单，对高价原料的采购积极性不高，仅逐步跟进刚需订单，有机硅企业挺价力度不佳，10月有机硅DMC价格小幅回落，行业整体仍处盈亏平衡。长期来看，有机硅下游关联建筑、电子、电器、交运、纺织业等，我们认为全球经济复苏大背景叠加有机硅低价下对聚氨酯、改性塑料传统应用场景的渗透率有望提升，有机硅下游需求将保持稳健增长，伴随海外特诺、陶氏、瓦克等企业高能耗产能逐步退出，行业的价格竞争情况将缓解，有机硅盈利或呈现逐步改善趋势。图表49：有机硅DMC价格及价差 图表50：有机硅DMC开工率及库存(元/吨30,0005,0000

(元/吨14,000DMC价差DMC价差(右) 有机硅D4DMC10,0008,0006,0004,0002,0002022-052022-082022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08

(吨) 有机硅工厂库存 有机硅开工率(右90,0002022-052022-082022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%百川盈孚，钢联数据 百川盈孚，钢联数据10北区域增产，致整体产量呈现增长，硅价仍处于底部徘徊，高位库存压力仍突出。我们认为工业硅行业将阶段性承压，硅厂格局需等待优化，下游需求仍需进一步关注光伏相关政策和行业内大型硅厂的开工调整。图表51：工业硅价格及价差 图表52：工业硅库存及开工率(元/吨) 金属硅421 金属硅55325,00002022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-05

(万吨) 工业硅市场库存 工业硅开工率(右轴20181614121086422022-052022-082022-112023-022023-052023-082022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2025-08百川盈孚，钢联数据 百川盈孚，钢联数据2025-08制冷剂：年底配额紧缺支撑三代价格高位，二代需求承压致价格下跌25R222526HFOs生产成本较高，我们认为当前三代制冷剂的景气度有望延续。图表53：R22价格及价差 图表54：主流三代制冷剂价格(元/吨) R22-1.5三氯甲烷-0.5AHF价差 R2240,00035,00025,00020,00015,00010,0002018-122019-042018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-08

(元/吨70,000 R32R152a R32R152aR134aR143aR12550,00040,00030,00020,00010,0002018-122019-042018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-08百川盈孚 百川盈孚聚氨酯：供方挺价心态强烈，纯MDI波动向上据百川盈孚，10月纯MDI/聚合MDI均价分别环比+2.3%/-6.4%至18000/14840元/吨，MDI综合价差环比-415至11234元/吨；MDI月均开工率环比-0.2pct至94.29%，库存环比-0.04万吨至6.3万吨。现货供应偏紧叠加供方挺价心态强烈，纯MDI波动向上。10月TDI均价环比-1.7%至13540元/吨，价差环比-188至9340元/吨；月均开工率环比+1.4pct至71.36%，库存环比-0.05万吨至1.29万吨。国内供应逐步恢复叠加传统旺季需求表现偏弱，TDI价格弱势运行。图表55：MDI价格价差 图表56：MDI开工率与库存50,000（元/吨） 综合价差 纯MDI(桶装)50,000

（万吨）40 工厂库存 开工率（右）

120%0

聚合MDI(桶装)515-1116-0516-1115-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0523-1124-0524-1125-0525-1122-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-11

100%80%60%40%20%0%百川盈孚 百川盈孚图表57：TDI价格价差 图表58：TDI开工率与库存60,000（元/吨） TDI-甲苯-煤炭价差 50,00060,00040,00015-1116-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0523-1124-0524-1125-0525-11

（万吨） TDI工厂库存 TDI开工率（右2.52.01.51.00.522-1123-0122-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-11

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%百川盈孚 百川盈孚塑料树脂：成本端改善致多数产品价差有所修复10月受油价震荡下行影响，塑料树脂成本压力整体有所缓解，PP、PS、ABS、PC、环氧树脂等多数产品价差均得到一定修复。但受近年来行业产能扩张以及需求偏弱影响下，塑料树脂行业整体仍处底部运行，景气仍待改善。10月受部分装置检修影响，PS、PC9月分别+1.4%/+2.2%8250/13907元/吨，价差环比+536/7091637/7063元/吨。图表59：PS价格价差走势 图表60：PC价格价差走势（元/吨） PS-苯乙烯价差 16,000020-1121-0521-1122-0522-1123-0523-1124-0524-1120-1121-0521-1122-0522-1123-0523-1124-0524-11

（元/吨） PC-双酚A价差 PC35,00016-1117-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0523-1124-0524-1125-0525-1125-0525-11百川盈孚，隆众资讯 百川盈孚，隆众资讯25-0525-11轮胎：9月中国替换需求修复，欧盟双反影响逐步体现据百川盈孚、隆众资讯，10月末半钢/全钢轮胎原材料价格指数月环比-3.9%/-1.6%至105/1099拉动国内全钢库存仍维持较好水平；中国半钢替换需求持续修复，美国则受前期关税备货6收紧，具备海外产能的龙头企业有望持续受益。图表61：华泰化工轮胎原材料价格指数 图表62：米其林9月轮胎市场跟踪160（点） 半钢 全钢16014012010080604020020-11 21-11 22-11 23-11 24-11 25-11

乘用车乘用车欧洲 北美&中美 中国世界配套同比 -1 0 -7 -2配套YTD同比配套YTD同比-6-392替换同比 2 -5 6 1换YTD同比换YTD同比-111卡客车 欧洲 北美&中美 南美 世界（除中国）配套同比 13 -18 -18 0配套YTD同比配套YTD同比0-20-8-4替换同比 0 4 13 2替换YTD同比替换YTD同比2634注：2019年4月为基期百川盈孚，隆众资讯

MichelinGroup图表63：中国轮胎库存情况 图表64：中国半钢胎出口欧盟情况（天） 半钢胎 全钢胎60

（万条）1,2005040302010020-1021-0421-1022-0422-1023-0423-1024-0424-1025-0425-10

23-0123-0323-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-09隆众资讯 海关总署农药：行业仍在底部盘整，部分产品价格上涨据百川盈孚等，2510月农药价格整体呈现底部盘整，部分品种价格上涨。草甘膦价格10月小幅下滑，开工率有所上升。据中农立华等，供应偏紧以及原料价格上涨，代森锰锌10月价格有所上涨；海外订单持续释放，现货供应偏紧，百草枯价格10月有所上涨。图表65：草甘膦参考价格走势 图表66：草甘膦月度开工率（元/吨）08-1209-0908-1209-0910-0611-0311-1212-0913-0614-0314-1215-0916-0617-0317-1218-0919-0620-0320-1221-0922-0623-0323-1224-0925-06

20-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-07百川盈孚 百川盈孚图表67：代森锰锌参考价格走势 图表68：百草枯参考价格走势（元/吨）30,000

（元/吨）30,00025,00020,00015,000

25,00020,00015,00010,0005,00017-0818-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-0824-0224-0825-0225-0816-0416-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-1023-0423-1024-0424-1025-0425-10中农立华 中农立华化肥：磷肥10月价格小幅上涨,氮肥10月价格小幅下降1010月价格小幅下降，10开工率有所下降；氯化钾10月价格基本持平，开工率有所上升。图表69：尿素价格及价差 图表70：尿素开工率）尿素-烟煤价差）尿素-烟煤价差尿素 烟煤20-0120-0520-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-09

19-0119-0519-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-09百川盈孚 百川盈孚图表71：磷肥价格及价差 图表72：磷肥开工率（元/吨） 二铵价差 一铵价差 二铵 一铵5,0000

80%磷酸二铵开工率 磷酸一铵开工率70%磷酸二铵开工率 磷酸一铵开工率60%50%40%30%20%10%19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-070%19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-0720-1221-0320-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09百川盈孚 百川盈孚图表73：氯化钾国内价格 图表74：氯化钾开工率（元/吨）20-0320-0720-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1123-0323-0723-1124-0324-0724-1125-0325-07

90%80%70%60%50%40%30%20%10%19-0119-0519-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-09百川盈孚 百川盈孚氨基酸：10月苏氨酸价格有所上涨9月我国赖氨酸、苏氨酸出口量同比下降。图表75：赖氨酸价格及价差 图表76：苏氨酸价格及价差(元/kg)赖氨酸-玉米综合价差 98.5%赖氨酸 70%赖氨酸2015105012-0112-0912-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-0524-0124-0925-05

(元/kg)苏氨酸-玉米价差 99%苏氨酸353025201510512-0112-0912-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-0524-0124-0925-05博亚和讯 博亚和讯图表77：98.5%赖氨酸出口情况 图表78：苏氨酸出口情况(万吨)120 赖氨酸出口累计 累计同比（右轴18-0218-0718-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0223-0723-1224-0524-1025-0325-08

(%) (万吨)吨) 苏氨酸出口累计 累计同比（右轴）60 6040 50402030020(20) 1019-0119-0519-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-09

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%海关总署，百川盈孚 海关总署，百川盈孚图表79：蛋氨酸价格走势 图表80：蛋氨酸出口情况吨)蛋氨酸月出口 蛋氨酸月进口(元/kg) 吨)蛋氨酸月出口 蛋氨酸月进口99%蛋氨酸35 430 325 22011510-0110-0910-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-0524-0124-0925-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-0524-0124-0925-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-0524-0124-0925-05博亚和讯 海关总署，百川盈孚维生素：10月维生素价格有所上涨，关注需求端变化24Q210AE价格呈现回落态势。据百川盈孚，2510月部分企业主动上调报价，维生素AE图表81：维生素A价格走势 图表82：维生素E价格走势公斤）维生素A市场均价公斤）维生素A市场均价19-1220-0419-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-1224-0424-0824-1225-0425-08

（元180公斤）维生素公斤）维生素E市场均价19-1220-0419-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-1224-0424-0824-1225-0425-08百川盈孚 百川盈孚代糖：需求端等影响下10月三氯蔗糖价格下跌三氯蔗糖、安赛蜜等产品自2022年以来价格整体偏弱，据百川盈孚，由于盈利不佳，2024年9月以来，头部企业挺价动力较强，三氯蔗糖价格自底部有所回升，安赛蜜价格自底部小幅回升。25年10月以来，受需求端较弱、供给端协同减弱等影响，三氯蔗糖、安赛蜜价格下跌。图表83：三氯蔗糖价格走势 图表84：安赛蜜价格走势0万元吨） 三氯蔗糖市场均价504030201019-0819-1219-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-1224-0424-0824-1225-0425-08

0万元吨） 安赛蜜市场均价98765432119-0819-1219-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-1224-0424-0824-1225-0425-08百川盈孚 百川盈孚风险提示原油价格大幅波动：若原油价格大幅波动，将对化工行业整体成本端造成扰动，进而影响产业链各环节产品价格与盈利能力。进而影响公司盈利能力。新增产能释放造成行业竞争加剧：近年来行业新增产能集中释放，竞争加剧或使产业链相关环节产品价格与利润承压。新技术及新材料应用进展不及预期：若行业相关新技术或新材料产品应用进展不及预期，则产业链相关环节产品放量或受阻，进而影响公司利润。图表85：重点公司推荐一览表最新收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20242025E 2026E2027E20242025E2026E2027E云天化600096CH买入 35.2344.6664,2242.933.19 3.393.5912.0411.0410.399.82森麒麟002984CH买入 20.9926.1621,7432.111.35 2.182.689.9515.579.617.82赛轮轮胎 601058CH买入16.0819.6352,8731.241.221.511.9313.0113.2310.648.35巨化股份 600160CH买入35.8542.5696,7860.731.752.242.5149.3920.4815.9914.28中海石油化学 3983HK买入2.643.0612,1700.230.260.310.3310.359.167.847.22鲁西化工 000830CH买入15.5317.8529,5741.070.691.191.3314.5822.3613.0011.67华鲁恒升 600426CH买入28.6131.5060,7451.841.502.102.5615.5719.1113.6211.17梅花生物 600873CH买入11.5712.7032,4450.981.261.271.3611.849.169.128.53皖维高新 600063CH增持6.177.2612,7660.180.260.330.3934.5324.0118.5715.82中国石油 601857CH增持9.8711.001,806,4170.900.870.880.9210.9711.4011.1710.72中国石油股份 857HK增持8.769.191,603,2640.900.870.880.928.879.229.048.67Bloomberg预测图表86：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点云天化(600096CH)森麒麟(002984CH)赛轮轮胎(601058CH)巨化股份(600160CH)云天化公布三季度业绩：Q3实现营收126亿元（yoy-14%，qoq+5%），归母净利19.7亿元（yoy+24%，qoq+34%）。2025年Q1-Q3实现营收376亿元（yoy-20%），归母净利47.3亿元（yoy+7%），扣非净利46.2亿元（yoy+6%）。公司Q3归母净利润基本符合我们预测（20亿元）。考虑到磷产业链景气有望维持，公司具备稀缺产能优势，且高股息率有望保持，维持买入评级。我们维持预测公司25-27年归母净利润为58/62/65亿元，同比+9%/+6%/+6%，对应EPS为3.19/3.39/3.59元。参考可比公司25年平均14xPE的一致预期，给予公司25年14xPE估值，给予目标价44.66元（前值为41.47元，对应25年13xPE），维持买入评级。风险提示：原材料价格大幅波动；新项目达产不及预期；下游需求不及预期。报告发布日期：2025年10月28日点击下载全文：云天化(600096CH,买入):磷肥等出口需求较好提振盈利能力森麒麟发布三季报：Q3实现营收23.18亿元（yoy+3.94%，qoq+12.35%），归母净利3.43亿元（yoy-47.03%，qoq+10.56%）。2025年Q1-Q3实现营收64.38亿元（yoy+1.54%），归母净利10.15亿元（yoy-41.17%），扣非净利9.93亿元（yoy-42.18%）。公司Q3业绩低于我们前瞻预期（4亿元），主要是美国关税压力影响下毛利率略有承压。考虑短期美国关税负担以及摩洛哥工厂放量不及预期，我们下调25年业绩预期；但考虑公司摩洛哥基地放量在即，有望为26年应对欧盟反倾销提供较强助力并顺势实现对欧美地区涨价，我们基本维持26-27年业绩预测。维持买入评级。2526-2725-27年归母净利润亿14.0/22.6/27.8（2517.7同比增速为-36%/+60%/+23%EPS1.35/2.18/2.6826年10xPE2612xPE26.16（27.36元，对应25年16xPE）。维持买入评级。风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；项目进度不及预期。报告发布日期：2025年10月31日点击下载全文：森麒麟(002984CH,买入):摩洛哥放量在即助力公司全球扩张赛轮轮胎发布三季报：Q3实现营收100.00亿元（yoy+18.01%，qoq+8.99%），归母净利10.41亿元（yoy-4.71%，qoq+31.35%）。2025年Q1-Q3实现营收275.87亿元（yoy+16.76%），归母净利28.72亿元（yoy-11.47%），扣非净利28.22亿元（yoy-9.73%）。公司Q3净利低于我们前瞻预期（12亿元），主要是原材料降本不及预期以及所得税费用、汇兑损失等科目影响。考虑短期美国关税影响余波仍在以及公司印尼、墨西哥工厂短期转固压力，我们下调公司25年业绩预测；但考虑26年公司有望大规模承接欧盟订单以及海外产能有望顺势涨价，预计公司长期业绩仍存增长前景。维持买入评级。2526-27年业绩预测。25-27年公40.0/49.7/63.3（2545.0，调整幅度-11%），同比变化-2%/+24%/+27%EPS1.22/1.51/1.93元。结合可269xPE2613xPE19.63元（20.55元，对应15倍25年PE）。维持买入评级。风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；国际贸易政策变动。报告发布日期：2025年10月29日点击下载全文：赛轮轮胎(601058CH,买入):出海进程加速助力公司实现全球扩张制冷剂景气延续改善，25Q3单季度制冷剂销量同环比有所下滑考虑到25Q3业绩低于我们此前预期，我们预计公司25-27年归母净利47/61/68亿元（前值50/61/69亿元，其中25年下调6%，26-27年基本维持前值），同比141%/28%/12%，按照最新股本对应EPS为1.75/2.24/2.51元。参考可比公司2026年 一致预期平均19xPE，给予公司2026年19xPE，目标价42.56元（前值46.50元，基于2025年25xPEvs可比公司均值25xPE），维持买入评级。风险提示：制冷剂政策变化；需求不及预期；新项目进度不及预期。报告发布日期：2025年10月23日点击下载全文：巨化股份(600160CH,买入):Q3净利同比高增，三代制冷剂景气股票名称 最新观点中海石油化学(3983HK)鲁西化工(000830CH)华鲁恒升(600426CH)梅花生物(600873CH)皖维高新(600063CH)中国石油(601857CH)中国石油股份(857HK)首次覆盖中海石油化学给予买入评级，予以公司26年9xPE，目标价HKD3.06。公司是中海油集团控股的化肥及化工材料公司，拥有天然气成本优势支撑尿素/甲醇业务盈利较稳定，公司股息性价比较高，历史上股利支付率在40-50%左右，23/24年末股息率为11.5%/6.1%（预计25年约6%）。随着23年以来资本开支减速，公司类现金资产已超过市值，且公司未来有望受益于国内尿素/甲醇景气回暖带来的盈利弹性。未来增量方面，公司在建160万吨磷矿有望提高磷肥原料自给率，以及25年初以来国际-国内尿素/磷肥价差扩大下，公司尿素/磷肥出口亦有望带来增量利润。预计公司25-27年归母净利润12.1/14.1/15.4亿元，同比+13%/+17%/+9%，对应EPS为0.26/0.31/0.33元。参考可比公司26年 一致预期平均11xPE，考虑恒生AH股溢价指数约119，给予公司26年9xPE，目标价HKD3.06