嘉元科技25年Q3业绩点评：铜箔涨价预期贡献弹性切入光模块业务打开成长空间

内容目录一、铜箔龙头：加工费预期回升，结构优化贡献弹性 4二、收购恩达通：切入光模块领域，打开成长空间 5二、盈利预测与投资建议 6盈利预测 6投资建议 7风险提示 7图表目录公司营业收入结构 4公司各业务毛利率趋势 42025年起锂电铜箔供需过剩情况有望缓解 52025年国内锂电铜箔开工率逐月攀升 5近年来不同厚度电解铜箔加工费情况 5公司业务收入拆分（单位：亿元） 6可比公司2024-2027年盈利及估值对比（亿元） 7一、铜箔龙头：加工费预期回升，结构优化贡献弹性公司主要从事各类高性能电解铜箔的研究、制造和销售，主要产品为锂电铜锂电铜箔业务：适用于锂离子电池制造，下游应用领域包括新能源车动3-20微米、4微米产品已实现大批量稳定供货，3.5微米产品进入小批量供应阶段，350%，已成主力产品；超高强铜箔已实现规模化供应；特高强铜箔也通过客户的测50%，稳居行业前列。标准铜箔业务（又称电子电路铜箔）：公司持续推进高端电子电路铜箔的自主开发进程，产品规格涵盖9-140微米。重点布局高频高速电路用铜箔、高密度互连（HDI）铜箔、甚低轮廓（HVLP）、载体铜箔（DTH）及特种功能铜箔等高端应用产品，以满足AI、算力、5G等新兴领域对高性能PCB的需求。其他业务：子公司嘉元隆源加快推进裸铜线、裸铜绞线等业务发展，产品包括裸铜绞线、镀锡绞线等，主要应用于电力、通信、汽车、新能源等领域，目前已实现一定销售规模；此外，还有子公司嘉元新能源持续推进光伏储能业务等。目前，锂电铜箔业务贡献公司核心营收和利润。从营收结构看，2020-202390%10%以内，随着公H180%4%-5%13%-14%。2023-2024年锂电铜箔20%-30%2%，20252025H16%构 势 1：盈利修复逻辑。锂电铜箔加工费有望回升；2）2PCB所需铜箔、固态/半固态所需铜箔等，后续有望规模放量，驱动量利齐升。（国内政策拖底+储能经新能源车需求保持快速增长，两者推动上游锂电池需求快速增长，进而驱动锂电铜箔需求高增。同时，产能端来看，此前锂电铜箔产能快速扩张、行业竞争加剧、企业经营承压明显，预计未来锂电铜箔产能增速明新品逻辑：AI服务器需求爆发+5G通信基数设施建设加快+半导PCB铜箔需求有望实现快PCB用超薄铜箔（UTF）ICRTF/HVLP等电子电路铜RTF已通过头部企业认证测试并具备量产能力，其他产品也已通过实验室验证阶段并与下游客户进行测3.5万吨铜箔产能，目前已投1AIPCB铜箔需求有望实现放量，同时高端铜箔加工费远高于传统铜箔，进一步带动量利齐升。图表3：2025年起锂电铜箔供需过剩情况有望缓解20242025E2026E2027E2028E2029E2030E全球动力电池出货量（GWh）969128517532232273932603754全球储能电池出货量（GWh）30148161274894611101400全球消费电池出货量（GWh）124136150165182200220全球锂电池出货量（GWh）1394190225153145386745705374单位锂电池铜箔用量（吨/GWh）570562553546538531523锂电铜箔需求（万吨）79107139172208243281锂电铜箔产能（万吨）144166190219241265291需求-产能（万吨）(65)(59)(51)(47)(33)(22)(10)宁德时代招股说明书，高工锂电，EVTank，SMM 测算升 况SMM二、收购恩达通：切入光模块领域，打开成长空间对外投资国内光模块公司，进一步打开业绩向上空间。投资进展情况：20258月，公司宣布通过受让股权+增资的方式获得5913.58%武汉恩达通：成立于2017年，是国家专精特新小巨人、武汉上市金种子企业、光谷瞪羚企业，核心产品包括100G、400G、800G、1.6T光模块以及数据中心与算力中心的无源光通信产品。产能方面，恩达通在中国光谷和美国硅谷布局了国际一流的研发中心，并在泰国分设现代化产业基地，本次融资将用于扩大800G/1.6T光模块的产能规模并引进高端人才。市场方面，恩达通主要客户为云计算数据中心、无线接入以及传输等领域海外知名客户，例如美国甲骨文公司就是其客户之一。从财务表现看，恩达通24/25H1实现营收分别为14.77/13.16亿元，实现净利润分别为0.98/1.21亿元。我们认为，AI需求旺盛背景下光模块持续高景气，恩达通有望凭借产品、产能布局以及海外客户优势实现利润高增，公司作为其大股东有望受益。二、盈利预测与投资建议盈利预测铜箔业务：2513万吨以上。今年锂电行业复苏明显，公司产能利用率持续提升，254.1万吨，同比提63%2510万吨，同时考虑后续需求持续景26-2713/15.625年上半年铜箔单价，考虑后续加工费回暖以及结构优化，价格有望25-278.6/8.9/9.0万元/吨。在综合均25-275.4%/8.8%/10.0%。25H15.04.3%，同比25-2730%/20%/20%，对应收入分别12.0/14.4/17.225-274.3%。对外投资业务：24/25H10.98/1.21亿元，在13.58%股权，那么公司投资收益预计持续增长。业务2023A2024A2025E2026E2027E收入47.4256.0386.00115.70140.40YoY2.2%18.2%53.5%34.5%21.3%成本44.7055.1981.36业务2023A2024A2025E2026E2027E收入47.4256.0386.00115.70140.40YoY2.2%18.2%53.5%34.5%21.3%成本44.7055.1981.36105.52126.36毛利率5.7%1.5%5.4%8.8%10.0%收入2.279.2011.9514.3517.21YoY-305.8%30.0%20.0%20.0%成本2.098.7211.4413.7316.47毛利率8.0%5.2%4.3%4.3%4.3%收入49.6965.2297.95130.05157.61合计 YoY7.1%31.3%50.2%32.8%21.2%成本46.7963.9192.80119.25142.83）铜箔业务其他毛利率 5.8% 2.0% 5.3% 8.3% 9.4%，公司公告投资建议可比公司方面，我们选择主业同为铜箔的企业—德福科技和铜冠铜箔。我们预计公司25-27年分别实现归母净利润1.0/4.8/7.2亿元，同比分别增长141%/390%/50%，对应PE分别为184/38/25倍。锂电池需求高景气驱动下游锂电铜箔需求旺盛，供需过剩情况预期缓解，加工费有望回暖，公司作为锂电铜龙头有望充分受益，叠加产品结构优化（锂电铜箔超薄化发展、高端PCB铜箔有望放量），进一步贡献业绩弹性。同时，公司参股武汉恩达通，切入光模块领域，有望打开向上空间。首次覆盖，给予增持评级。2024-2027）归母净利润 归母净利润yoy 2025-2027 预期PE公司名称 净利润2024 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027ECAGR德福科技-2.451.073.055.18144%185%70%120%203.0671.3741.95铜冠铜箔-1.561.213.435.10177%184%49%105%240.0584.6656.86平均值-2.011.143.245.14157%184%59%112%221.5678.0249.41嘉元科技-2.390.984.827.21141%390%50%171%184.1637.6025.12，公司公告注：当前股价选择2025年10月31日收盘价；其他公司均采用 一致预期风险提示快速下跌、自身产品结构升级不及预期等情形，将可能导致公司营业收入无法市场竞争加剧风险。锂电铜箔面临着良好的行业发展机遇，锂电铜箔产能不新产品和新技术开发风险。随着铜箔行业竞争加剧及下游行业的不断发展，PCB主要原材料价格波动风险。公司产品电解铜箔的主要原材料包括铜、硫酸等，其中铜材是公司生产成本主要部分。公司铜箔产品定价采用铜价+加工费的模式，同时采用以销定采的生产模式使产品价格尽可能及时根据铜材进行调整，但是由于公司采购铜材点价时点与销售铜箔定价时间并不能做到完全匹配，在铜材市场价格短期内出现大幅波动的情况下，如公司不能及时把原材料价格波动的风险转移至下游客户或不能有效的制定应对措施和保持一定的核心竞争力，则可能导致公司业绩下滑，影响公司的盈利水平。行业空间测算偏差风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险。资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元会计年度2024A2025E2026E2027E会计年度2024A2025E2026E2027E货币资金1,9814,0253,9494,786营业收入6,5229,79513,00515,761应收票据254382507614营业成本6,3919,28011,92514,283应收账款1,6043,3154,4015,334税金及附加34395162预付账款10151922销售费用19202631存货1,3711,3641,7532,100管理费用135157206247合同资产0000研发费用516990108其他流动资产7686528521,024财务费用102121139155流动资产合计5,9879,75211,48113,880信用减值损失-5101010其他长期投资0000资产减值损失-58-26-25-25长期股权投资0000公允价值变动收益-822-2固定资产5,4125,2225,0524,902投资收益-10-101418在建工程590670740800其他收益55555555无形资产394359327298营业利润-282131623931其他非流动资产662678690700营业外收入0010非流动资产合计7,0586,9296,8106,700营业外支出3455资产合计13,04516,68118,29020,581利润总额-285126618926短期借款8898897591,584所得税-3723111167应付票据2351,0721,6071,367净利润-248104507759应付账款8973,6194,6515,571少数股东损益-852538预收款项0000归属母公司净利润-24098482721合同负债4162522NOPLAT-160203621886其他应付款2222EPS（摊薄）-0.560.231.131.69一年内到期的非流动负债573573200200其他流动负债98134164194主要财务比率流动负债合计2,6986,3057,4078,939会计年度2024A2025E2026E2027E长期借款2,0842,0842,0842,084成长能力应付债券1,0001,0001,0001,000营业收入增长率31.350.232.821.2其他非流动负债216216216216EBIT增长率-310.9234.9206.042.7非流动负债合计3,3003,3003,3003,300归母公司净利润增长率-1,355141.2389.849.7.0负债合计5,9989,60510,70712,238获利能力归属母公司所有者权益6,9026,9267,4088,129毛利率2.05.38.39.4少数股东权益145150175213净利率-3.81.13.94.8所有者权益合计7,0477,0767,5838,343ROE-3.41.46.48.6负债和股东权益13,04516,68118,29020,581ROIC-1.72.37.18.9偿债能力现金流量表单位:百万元资产负债率46.057.658.559.5会计年度2024A2025E2026E2027E债务权益比67.667.356.260.9经营活动现金流-1,2542,558877461流动比率2.21.51.51.6现金收益1705669761,235速动比率1.71.31.31.3存货影响-4177-389-347营运能力经营性应收影响-1,008-1,817-1,190-1,019总资产周转率0.50.60.70.8经营性应付影响-1,0833,5591,567680应收账款周转天数6090107111其他影响1,084244-87-87应付账款周转天数5488125129投资活动现金流-524-337-311