AI推动PCB产业高端化：材料升级、工艺迭代与产品创新

证券研究报告行业深度（R3）产品创新评级领先大市行业涨跌幅比较134%84%34%-16%元件沪深3002024-122025-032025-062025-093M12M沪深3004.37何晨执业证书编号:S0530513080001袁鑫执业证书编号:S0530525080001相关报告分析师分析师重点股票2024A2025E2026E评级胜宏科技225.815.9050.799.8330.48买入沪电股份53.882.0135.992.6827.02买入投资要点：头部企业持续发力，AI产业基础夯实。1）云厂资本开支持续高增，收入亦实现增长。2023年以来谷歌、亚马逊、微软、Meta为代表的四大云厂资本开支显著增长，2025年第三季度资本性开支合计为980.24亿美元，同比增长66.16%，环比增长8.93%；2025年前三季度资本性支出为2599.15亿美元，同比增长66.40%。资本开支增长同时，云厂收入亦有增长。谷歌25Q3实现收入1023.46亿美元，同比增长15.95%，为公司首次单季度营收突破1000亿美元；归母净利润349.79亿美元，同比增长32.99%。2）晶圆代工与芯片设计方面，台积电资本开支维持高位，英伟达毛利率仍有环比增长动力。台积电25Q3资本开支为94.37亿美元，25Q2、24Q3分别为101.86、65.43亿美元，资本开支仍处于较高水平；25Q3资本开支占经营活动现金流净额的比例为67.34%，处于较为健康的水平，未来的资本开支具备可持续性。英伟达2026财年前三季度毛利率为69.26%，第三季度毛利率为73.4%，公司预计第四季度GAAP准则下的毛利率为74.8%到75.0%，毛利率仍具备环比增长动力。3）设备储备充足，国内科技产业蓄势待发。2023年6月以来，半导体前道设备进口额出现较大增长，单月进口额显著高于历史水平。2023年6月至2025年10月，光刻机、干法刻蚀、CVD设备进口额分别为254.46、142.75、142.51亿美元，光刻类设备占总进口额的31%。关键前道设备进口额大幅增长，有望为国产芯片扩产提供有力支撑。PCB是电子元器件支撑体，MLPCB与高阶HDI（三阶及以上）有望迎来高速增长。PCB是指在绝缘基板上按预定设计形成导电路径的电路板。PCB的主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接，起中继传输作用，是电子产品的关键电子互连件。PCB目前主要分为单双层板、多层板、HDI、FPC与封装基板。不同类型PCB的生产流程有所差异，但主要包括打孔、孔金属化、图形转移、测试、压合等流程。在一般的PCB成本结构中，原材料覆铜板、铜箔、磷铜球、油墨分别占比30%、9%、6%、3%，制造费用占比20%，直接人工占比20%；一般的覆铜板成本结构中，原材料铜箔、树脂、玻纤布及其他材料分别占比42%、26%、19%、3%，制造费用占比7%，人工费用占比4%。请务必阅读正文之后的免责声明-2-MLPCB与高阶HDI有望迎来高速增长，以销售收入计，全球PCB市场规模2024年为750亿美元，预计2024-2029年CAGR为4.6%。2024年全球14层及以上MLPCB市场规模约56亿美元，预计到2029年达到97亿美元，2024-2029年CAGR约11.6%。2024年全球高阶HDI市场规模约60亿美元，预计到2029年达到96亿美元，2024-2029年CAGR约9.9%。高端PCB产业具备材料升级、工艺迭代与产品创新三重增长动能。MLPCB与HDI技术呈现层数增加、高密度互连、更高阶HDI、高频高速材料升级的趋势，高端PCB产业有望受益于材料升级、工艺迭代与产品创新三重动能。1）材料升级，高端PCB已经从使用M4、M6发展至使用M7、M8等高速材料，未来将向使用M9等更低损耗等级的材料持续发展。覆铜板的Dk与Df由铜箔、树脂、玻纤以及其他填料共同决定，目前树脂从普通环氧体系向聚苯醚、改性碳氢、聚四氟乙烯等方向发展；玻纤从电子E布发展至低Dk布、第2代低Dk布、石英布等；铜箔从普通高温延展性铜箔发展到反转处理铜箔、RTF2、RTF3、高速低轮廓铜箔、HVLP2、HVLP3、HVLP4等。2）工艺迭代，MLPCB&HDI工艺步骤与生产周期远超常规多层板，单一工序面临更高要求。传统的减成法图形转移工艺在处理极细线路与高精度互连时逐渐面临瓶颈，高频通信时过孔的寄生效应对信号完整性的影响难以忽略，改良型半加成法（MSAP）和背钻（BackDrilling）等先进工艺变得日益关键。3）产品创新，GPU厂商持续升级服务器，推动高端PCB产品创新。英伟达在2025年先后更新其产品路线图，其在GTC2025上推出的VR300（Ultra）有望使用PCB背板替代铜缆；随后推出了RubinCPX解决方案，再次提高PCB用量、工艺和材料要求。根据台湾电路板协会信息，VRNVL144CPX单套computetray的PCB价值约3000美元。未来封装技术有望向CoWoP演进，对PCB提出更高要求。投资建议：我们维持元件行业“领先大市”评级。AI驱动PCB产业高端化发展，行业有望迎来材料升级、工艺迭代、产品创新三轮驱动。以英伟达为代表的GPU供应商有望持续升级服务器，进一步带动PCB产业实现材料升级、工艺迭代和产品创新，从而提升PCB行业竞争壁垒与盈利能力。我们看好PCB高端化带来的产业机遇，PCB制造环节的头部企业具备技术、产能与客户优势等竞争优势，材料升级与工艺迭代有望为原材料和设备环节相关公司带来发展机遇。建议关注AIPCB产业链相关公司，例如PCB龙头企业胜宏科技、沪电股份等。风险提示：AI产业投资规模不及预期，AI服务器更新不及预期，技术发展不及预期，AI应用发展不及预期，AI监管政策收紧请务必阅读正文之后的免责声明-3-1头部企业持续发力，AI产业基础夯实 51.1北美云厂：资本开支与收入均实现增长 51.2台积电与英伟达：高资本开支与高毛利率 71.3设备储备充足，国内科技产业蓄势待发 92PCB产品多样，MLPCB与高阶HDI迎来高速增长 2.1PCB与覆铜板介绍 2.2MLPCB与高阶HDI有望迎来高速增长 3高端PCB产业趋势：材料升级、工艺迭代与产品创新 3.1材料升级 3.2工艺迭代 203.3产品创新 234PCB产业链公司与投资建议 285风险提示 29图1：北美云厂资本开支（单季度，亿美元） 5图2：谷歌单季度营收（亿美元） 5图3：谷歌资本开支与经营活动现金流（亿美元） 5图4：亚马逊单季度营收（亿美元） 6图5：亚马逊资本开支与经营活动现金流（亿美元） 6图6：微软单季度营收（亿美元） 6图7：微软资本开支与经营活动现金流（财年，亿美元） 6图8：Meta单季度营收（亿美元） 7图9：Meta资本开支与经营活动现金流（亿美元） 7图10：台积电收入（亿美元） 7图11：台积电净利润（亿美元） 7图12：台积电资本开支与经营活动现金流量净额（亿美元） 8图13：英伟达收入情况（财年，亿美元） 8图14：英伟达归母净利润情况（财年，亿美元） 8图15：英伟达费用与费用率情况（财年，亿美元） 9图16：英伟达毛利率与净利率（财年） 9图17：半导体前道设备单月进口情况（亿美元） 图20：常规PCB生产工序 图22：覆铜板成本结构 图23：粘结片与覆铜板关联 图24：覆铜板生产流程 图25：PCB市场规模-按产品分布（亿美元） 图26：PCB市场规模-按应用领域分类（亿美元） 图27：2024年14层及以上MLPCB市场规模（亿美元） 请务必阅读正文之后的免责声明-4-图28：2024-2029年14层及以上MLPCB市场规模CAGR 图29：2024年高阶HDI板市场规模（亿美元） 图30：2024-2029年高阶HDI板市场规模CAGR 图31：不同频率下的介电常数与传输损耗 图32：不同频率下的介质损耗因子与传输损耗 图33：高速覆铜板分级 图34：印制电路用覆铜板进口均价（万美元/吨） 图35：印制电路用覆铜板出口均价（万美元/吨） 图36：趋肤深度与工作频率之间的相互关系曲线 20图37：影响铜箔与板材结合力的因素 20图38：一款AI服务器加速卡PCB（7+12+7）制作流程 20图39：减成法、加成法与半加成法示意图 21图40：改进型半加成法工艺示意图 22图41：HDI板中导通孔示意图 22 22图43：英伟达服务器路线图 23图44：Oberon与Kyber机架对比图 24图45：VR200的三种架构示意图 25 25图47：VRNVL144CPXComputeTray侧视图 26图48：VRNVL144CPXComputeTray拓扑图 26图49：CoWoS、CoPoS、CoWoP对比图 27表1：半导体前道设备进口额情况（亿美元） 9表2：中芯国际募投项目情况 表3：PCB产品分类介绍 表4：常用树脂的介电性能表 表5：特种玻纤布分类 表6：低轮廓电解铜箔品种及Rz等级 表7：PCB产业链部分公司2025年前三季度经营情况（亿元） 28请务必阅读正文之后的免责声明-5-资本开支持续增长，AI产业发展基础夯实。2023年ChatGPT-4发布以来，全球范围在AI领域的投入持续加大，谷歌、亚马逊、微软、Meta四大云厂资本开支显著增长。根据同花顺数据，谷歌、亚马逊、微软（不含融资租赁）及Meta四家在2025年（日历年）第三季度资本开支合计为980.24亿美元，同比增长66.16%，环比增长8.93%；2025年前三季度资本性支出为2599.15亿美元，同比增长66.40%。北美云厂资本开支持续增长的同时，收入规模亦有增长，具体如下： 图1：北美云厂资本开支（单季度，亿美元）m谷歌w亚马逊m微软mmMeta—合计同比1200120080.00%100060.00%80040.00%60020.00%4000.00%200-20.00%0-40.00%谷歌2025年第三季度资本性开支为239.53亿美元，同比增长83.39%，环比增长6.71%；前三季度资本性支出为635.96亿美元，同比增长65.96%。经营层面，公司25Q3实现收入1023.46亿美元，同比增长15.95%，为公司首次单季度营收突破1000亿美元；归母净利润349.79亿美元，同比增长32.99%。2025年前三季度，谷歌资本性开支占经营活动现金流量净额的比重为56.62%。图2：谷歌单季度营收（亿美元）图3：谷歌资本开支与经营活动现金流（亿美元）营收同比资本性支出——资本支出/经营活动现金流量净额1200100080060040020000.10-0.1700600500400300200060%50%40%30%20%10%0%亚马逊2025年第三季度资本性开支为350.95亿美元，同比增长55.15%，环比增长请务必阅读正文之后的免责声明-6-9.05%；前三季度资本支出为922.97亿美元，同比增长67.31%。经营层面，公司25Q3实现收入1801.69亿美元，同比增长13.40%；归母净利润211.87亿美元，同比增长382025年前三季度，亚马逊资本性开支占经营活动现金流量净额的比重为108.51%。图4：亚马逊单季度营收（亿美元）图5：亚马逊资本开支与经营活动现金流（亿美元）mm营收同比200015001000500050.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%10008006004002000资本性支出——资本支出/经营活动现金流量净额160%140%120%100%80%60%40%20%0%微软2025年第三季度资本性开支为193.94亿美元（不含融资租赁同比增长29.96%，环比增长3.04%；前三季度资本性支出为549.61亿美元，同比增长38.27%。经营层面，公司25Q3实现收入776.73亿美元，同比增长18.43%；归母净利润277.47亿美元，同比增长12.49%。2026财年第一季度，微软资本性开支占经营活动现金流量净额的比重为43.04%。图6：微软单季度营收（亿美元）图7：微软资本开支与经营活动现金流（财年，亿美元）mm营收同比900800700600500400300200025.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%8007006005004003002000资本性支出——资本支出/经营活动现金流量净额202120222023202420252026Q160%50%40%30%20%0%Meta2025年第三季度资本性开支为195.82亿美元，同比增长133.40%，环比增长18.41%；前三季度资本性支出为490.61亿美元，同比增长113.65%。经营层面，公司25Q3实现收入512.42亿美元，同比增长26.25%；归母净利润27.09亿美元，同比降低82.73%。2025年前三季度，Meta资本性开支占经营活动现金流量净额的比重为60.70%。请务必阅读正文之后的免责声明-7-图8：Meta单季度营收（亿美元）图9：Meta资本开支与经营活动现金流（亿美元）mm营收同比600500400300200060.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%6005004003002000资本性支出——资本支出/经营活动现金流量净额70%60%50%40%30%20%10%0%台积电2025年前三季度营收同比增长41.71%，净利润同比增长51.79%。以美元计，台积电2025年前三季度营收为907.08亿美元，同比增长41.71%；净利润397.94亿美元，同比增长51.79%。第三季度营收为331.0亿美元，同比增长40.8%，环比增长10.1%，此前公司指引为318亿至330亿美元；毛利率为59.5%，同比增加1.7个百分点，环比增加0.9个百分点，此前公司指引为55.5%至57.5%。四季度指引方面，管理层预计公司四季度营收将在322亿美元至334亿美元之间；基于1美元兑30.6新台币的汇率假设，管理层预计毛利率将在59%至61%之间。图10：台积电收入（亿美元）图11：台积电净利润（亿美元）1000.00800.00600.00400.00200.000.00m收入—同比50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%450400350300250200500am归母净利润——同比80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%台积电近四个季度资本开支维持高位，先进制程产能供给有望持续增长。根据同花顺数据，参考纽约联邦储备银行汇率，台积电2025年第三季度资本开支为94.37亿美元，25Q2、24Q3分别为101.86、65.43亿美元，资本开支仍处于较高水平，先进制程产能供给有望持续增长；25Q3资本支出经营活动现金流净额的比例为67.34%，处于较为健康的水平，未来的资本开支具备可持续性。请务必阅读正文之后的免责声明-8-图12：台积电资本开支与经营活动现金流量净额（亿美元）资本性支出经营活动现金流量净额资本支出/经营性活动现金流流量净额200160.00%200140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%6040.00%4020.00%2000.00%0英伟达预计第四季度毛利率环比上行。2026财年前三季度，英伟达实现收入1478.11亿美元，同比增长62.13%；归母净利润771.07亿美元，同比增长51.82%。公司持续加强研发投入，推动GPU产品迭代升级，在收入规模快速增长的同时，凭借产品竞争力等优势，推动各项费用率显著下降。公司盈利能力在2024年快速上行，随后相对稳定。2024年，公司毛利率为72.72%，同比增加15.79个百分点；净利率为48.85%，同比增加32.66个百分点，随后趋于稳定。2026财年前三季度毛利率为69.26%，第三季度毛利率为73.4%，公司预计第四季度GAAP准则下的毛利率为74.8%到75.0%，显示其毛利率仍具备环比增长动力。图13：英伟达收入情况（财年，亿美元）图14：英伟达归母净利润情况（财年，亿美元）16001400120010008006004002000mm总收入同比140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%9008007006005004003002000mm归母净利润同比700.00%600.00%500.00%400.00%300.00%200.00%100.00%0.00%-100.00%请务必阅读正文之后的免责声明-9-图15：英伟达费用与费用率情况（财年，亿美元）图16：英伟达毛利率与净利率（财年）m市场、销售和管理费用mm研发费用销售毛利率销售净利率市场、销售和管理费用率研发费用率80604020080.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%半导体设备单月进口额自2023年6月以来出现显著增长。本报告对部分海关总署进口设备种类取简称，如下表所示。2023年6月以来，半导体前道设备进口额出现较大增长，单月进口额显著高于历史水平。2023年6月至2025年10月，光刻、干法刻蚀、CVD设备进口额分别为254.46、142.75、142.51亿美元，光刻类设备占总进口额的31%。2015年1月至2022年12月，光刻设备共进口204.97亿美元，占总进口额的23%。表1：半导体前道设备进口额情况（亿美元）海关总署进口设备种类本报告代称202306-202510201501至202212进口额进口额制造半导体器件或IC的化学气相沉积装置CVD20%制造半导体器件或IC的物理气相沉积装置PVD40.6450.426%其他制半导体件或集成电路用薄膜沉积设备ALD制造半导体器件或IC的等离子体干法刻蚀机干法刻蚀制造半导体器件或IC的其他刻蚀及剥离设备其他刻蚀机26.1447.615%制半导体器件或集成电路用的分步重复光刻机光刻机A23.5579.569%其他投影绘制电路图的制半导体件或IC的装置光刻机B230.91125.4114%制半导体器件或IC的氧化扩散等热处理设备热处理46.049%制造半导体器件或集成电路用的离子注入机离子注入机39.1741.245%其他制半导体器件或集成电路用的机器及装置其他制造设备请务必阅读正文之后的免责声明-10-图17：半导体前道设备单月进口情况（亿美元）CVDPVDALD干法刻蚀其他刻蚀光刻机A.光刻机B热处理a离子注入.其他前道设备50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00关键前道设备进口额大幅增长，有望为国产芯片扩产提供有力支撑。参考中芯国际招股说明书中披露数据，中芯国际“12英寸芯片SN1项目”规划月产能3.5万片，工艺技术为14nm及以下，项目总投资90.59亿美元，生产设备购置及安装费用约占80%。根据上述统计数据，我们假设在芯片代工产线投资额中光刻设备占总设备支出的23%，设备支出占总支出的80%。则2023年6月至2025年10月总计进口254.46亿美元，对应总投资金额约为1382.93亿美元。参考中芯国际募投项目的投入产出情况，1382.93亿美元可转化为53.43万片/月的12英寸14nm及以下制程的晶圆产能（备注：53.43万片/每月仅做参考，实际设备投向未知，厂商与工艺存在不确定性）。表2：中芯国际募投项目情况项目名称总投资金额工艺规划产能12英寸芯片SN1项目90.59亿美元可实现14nm3.5万片/月PCB是电子元器件支撑体，提供产品所需电气连接。印制电路板（PrintedCircuitBoard，简称“PCB”），是指在绝缘基板上按预定设计形成导电路径的电路板。PCB的主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接，起中继传输作用，是电子产品的关键电子互连件。除了提供电子元器件的电气连接，PCB也承载着电子设备数字及模拟信号请务必阅读正文之后的免责声明-11-传输、电源供给和射频微波信号发射与接收等业务功能，绝大多数电子设备及产品均需PCB可分为单双层板、多层板、HDI、FPC与封装基板。对应下游的广泛需求，PCB产品具有多样性，PCB分类标准没有绝对的规则，可根据不同标准进行分类。根据挠性划分，可分为硬板、软板、软硬结合板；根据工艺划分，可分为通孔板、顺序层压板、高密度互连板（HDIboard根据层数划分，可分为单面板、双面板、多层板；根据导通结构划分，可以分为通孔板、微孔板、盲埋孔板；包括应用领域、介质材料等因素均可作为划分标准。目前主要将PCB分为单双层板、多层板、HDI板、软板与封装基板进行讨论，多层板及HDI板的发展主要是提高电路的复杂性和密度，软板则广泛应用于消费电子领域。表3：PCB产品分类介绍分类标准产品种类挠性硬板软板软硬结合板以刚性绝缘基材制成，通常指普通的PCB。以柔性绝缘基材制成，轻薄可弯曲，通常使用在消费电子领域。可同时提供硬板的支撑作用和软板的弯曲特性，满足三维组装需求。层数单面板双面板多层板仅在绝缘基板一侧表面布线。在绝缘板两面进行布线，顶、底层通过通孔进行电气连接。四层或四层以上，由多层的单面板或双面板热压在一起。工艺通孔板顺序层压板高密度互连板所有的连接孔贯穿整个PCB板，制造过程相对简单，是最基本的PCB。制造过程中逐步增加PCB层数，能够实现更复杂的层叠结构。HDI板导通孔使用微孔、盲孔、埋孔，可以理解为能够实现更高电路密度的特殊顺透到PCB表面也不到达背面。图18：多层板示意图压合等流程。覆铜板开料后，经前处理、压干膜、曝光（使干膜发生光化学反应）、显请务必阅读正文之后的免责声明-12-影（去除未曝光部分）、蚀刻（形成线路）和去膜，并通过AOI（自动光学检测）确保内层线路无缺陷。接着进行层压，将内层板、半固化片及外层铜箔通过棕化、叠板与热压合成为多层板，再钻孔以形成层间互联的导通孔。关键的孔金属化（如沉铜和电镀铜）使非金属孔壁沉积导电层以实现电气连接；外层则通过压膜、曝光、显影、图形电镀（二次铜和锡保护）、碱性蚀刻和退锡形成外层线路。后续进行阻焊（如丝印绿油并曝光显影以保护线路和绝缘）及字符印刷，再进行表面处理（如HASL、ENIG或OSP等以防氧化并保证可焊性），最后通过成型切割、电测（如飞针或专用机测试）和终检完成制作。整个流程的核心在于图形转移、打孔与孔金属化，确保线路精确且层间可靠互联，从而为电子元器件提供支撑与连接。图20：常规PCB生产工序PCB核心原材料为覆铜板。PCB原材料主要包含覆铜板、铜箔、铜球、金盐等，覆铜板的主要原材料包含铜箔、树脂、玻纤布。铜箔作为PCB电路布线的重要载体，是PCB的核心原材料，同时也具备电磁屏蔽等功能。1）在一般的PCB成本结构中，原材料覆铜板、铜箔、磷铜球、油墨分别占比30%、9%、6%、3%，原材料合计占比约50%，制造费用占比20%，直接人工占比20%。2）一般的覆铜板成本结构中，原材料铜箔、树脂、玻纤布及其他材料分别占比42%、26%、19%、3%，原材料合计占比约90%，制造费用占比7%，人工费用占比4%。从成本端看，PCB原材料成本占比约50%，覆铜板原材料成本占比约90%。请务必阅读正文之后的免责声明-13-图21：PCB成本结构图22：覆铜板成本结构n覆铜板制造费用n直接人工铜箔磷铜球油墨.其他铜箔树脂u玻纤布制造人工其他原材料4%3%7%42%7%42%19%26%3%12%30%6%9%20%20%覆铜板（CopperCladLaminate，简称CCL）全称为覆铜箔层压板，是将增强材料浸以树脂胶液，一面或两面覆以铜箔，经热压而成的一种板状材料，担负着印制电路板导电、绝缘、支撑三大功能，是制作印制电路板的核心材料。粘结片（PP）又称半固化片，是覆铜板生产过程中的前道产品，粘结片在较大程度上决定了覆铜板的整体性能，系覆铜板产品的配方技术与核心附加值之体现。根据机械刚性，覆铜板可以分为刚性覆铜板和挠性覆铜板两大类。根据增强材料和树脂品种的不同，刚性覆铜板主要可分为玻纤布基板（FR-4）、纸基覆铜板、复合基板、金属基板，玻纤布基板（FR-4）是目前PCB制造中用量最大、应用最广的产品。覆铜板的整个生产工艺流程主要包含调胶、上胶、裁片、排版、压合、裁切和检验等六项主要步骤，可分为三阶工序，第一阶工序为调胶；第二阶工序为上胶、烘干、裁片；第三阶工序为叠配、压合、裁切、检验。其中，第一、二阶工序形成的产品即为粘结片，再经过第三阶工序形成覆铜板。图23：粘结片与覆铜板关联图24：覆铜板生产流程2024年PCB全球市场规模约750亿美元，预计到2029年达到937亿美元，CAGR为4.6%。以销售收入计，全球PCB市场规模从2020年的620亿美元增长至2024年的750亿美元，2020-2024年CAGR为4.9%；预计2029年达到937亿美元，2024-2029年请务必阅读正文之后的免责声明-14-CAGR为4.6%。按产品区分，单双面板、多层板、HDI、FPC、封装基板在2024年市场5.7%、3.9%、6.7%。按应用领域划分，AI&HPC、网络通信、消费电子、汽车电子、其他领域在2024年的市场规模分别为60、95、367、94、134亿美元，预计2024-2029年CAGR分别20.1%、4.4%、2.7%、3.4图25：PCB市场规模-按产品分布（亿美元）图26：PCB市场规模-按应用领域分类（亿美元）350300250200500mm2024年市场规模2024-2029年CAGR2866.7%5.7%3.9%1293.9%129128128792.6%单双面板多层板HDIFPC封装基板8.0%4007.0%3506.0%3005.0%2504.0%2003.0%1502.0%1001.0%500.0%02024年市场规模2024-2029年CAGR36720.1%134959495604.4%2.7%3.4%4.4%2.7%0.7%AI&HPC网络通信消费电子汽车电子其他25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%高多层（MLPCB）与高密度互连板（HDI）有望迎来更快发展。全球范围大规模的AI资本投入加速推动新一代服务器、数据中心等基础设施的建设和升级换代，从而大幅提升对用于高速运算、高密度互连的高端PCB产品需求，高多层和HDI板有望迎来更快发展。2024年全球14层及以上MLPCB市场规模约56亿美元，预计到2029年达到97亿美元，2024-2029年CAGR约11.6%。按不同应用领域看，2024年全球14层及以上高多层板的市场规模在AI&HPC、网络通信、智能终端、汽车电子分别为15、11、17、8亿美元，预计2024-2029年CAGR分别为21.8%、9.6%、5.0%、8.1%。图27：2024年14层及以上MLPCB市场规模（亿美元）图28：2024-2029年14层及以上MLPCB市场规模CAGR6420市场规模占比27%30%27%820%8514%59%AI&HPC网络通信智能终端汽车电子其他35%30%25%20%15%10%5%0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%21.8%11.6%9.6%8.1%5.0%3.0%AI&HPC网络通信智能终端汽车电子其他合计2024年全球高阶HDI（三阶及以上）市场规模约60亿美元，预计到2029年达到96亿美元，2024-2029年CAGR约9.9%。按不同应用领域看，2024年全球高阶HDI的市场规模在AI&HPC、网络通信、智能终端、汽车电子应用领域分别为13、7、29、6亿美元，请务必阅读正文之后的免责声明-15-预计2024-2029年CAGR分别为20.3%、8.1%、5.8%、8.6%。图29：2024年高阶HDI板市场规模（亿美元）图30：2024-2029年高阶HDI板市场规模CAGR3530252050mm市场规模占比2948%22%10%10%8%AI&HPC网络通信智能终端汽车电子其他60%50%40%30%20%10%0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20.3%8.1%9.9%8.1%5.8%3.9%AI&HPC网络通信智能终端汽车电子其他合计MLPCB&HDI技术呈现如下发展趋势：1）层数增加。为支持更加复杂、精确、高速的电子功能，PCB的设计向更高层数及集成度的方向发展。部分PCB厂商大规模生产的MLPCB层数已经达到14层及以上，线宽/线距逐渐从主流的100/100μm向50/50μm缩小，以在有限的空间内实现更高的布线密度。2）高密度互连技术。HDI技术通过采用盲孔、埋孔、叠孔等先进钻孔技术，实现比传统通孔更小的孔径与布线间距。MLPCB结合高密度互连技术，能够有效解决多层间复杂信号的互连问题。3）HDI技术向更高阶发展。高阶HDI指三阶及以上的HDI（3+N+3或以上结构），具有高密度、高频、信号处理、高速等性能优势。高阶HDI线宽线距从100μm缩减至40μm，盲孔直径从150μm缩减至60μm，纵横比从10:1提升至25:1、30:1，进一步实现高密度集成与微型化。4）高频高速材料升级。为满足日益增长的高速数据传输需求，高频低损耗材料的应用已成为高多层PCB技术发展的重要方向。越来越多高多层PCB厂商已经从使用M4、M6材料发展至使用M7、M8等高速材料，以有效降低能量并确保高速数据传输的稳定性和可靠性，未来将向使用M9等更低损耗等级的材料持续发展。高速覆铜板通常以松下电子Megtron序列作为规格划分，介电常数（Dk）和介质损耗因子（Df）是衡量覆铜板电性能、决定应用等级的核心参数。Dk也称电容率，表示材料在电场作用下储存电能的能力，DK值越低，电信号在材料中传播的速度越快，延迟越低。Df用于衡量材料消耗电能（转化为热能）程度的指标，Df值越低，信号在传输过程中的能量损耗越小，衰减也越小，能提高信号完整性。请务必阅读正文之后的免责声明-16-图31：不同频率下的介电常数与传输损耗图32：不同频率下的介质损耗因子与传输损耗根据不同的Df和Dk，将覆铜板分为普通板材、中等损耗、低损耗、较低损耗、超低损耗和极低损耗等，中等到极低损耗分别对应松下电子的M2、M4、M6、M7、M8。其中M7级别覆铜板对应Dk为3.5、Df为小于0.004，支持112Gbps的信号传输速度。长期以来，尖端高频、高速覆铜板关键原材料被美国、日本等国外厂商垄断，随着AI与HPC需求的增长，高速覆铜板材料国产替代迎来发展机遇。2025年10月，印制电路用覆铜板进口均价为4.65万美元/吨，同比增长69%；出口均价为0.88万美元/吨，同比增长25%。图33：高速覆铜板分级请务必阅读正文之后的免责声明-17-图34：印制电路用覆铜板进口均价（万美元/吨）图35：印制电路用覆铜板出口均价（万美元/吨）am进口均价—同比am出口均价——同比5.004.003.002.001.000.0080%60%40%20%0%-20%-40%1.201.000.800.600.400.200.0080%80%60%40%20%0%-20%-40%覆铜板的Dk与Df由铜箔、树脂、玻纤以及其他填料共同决定。信号在PCB线路板的传输过程中的损失主要包括介电损失、导体损失、辐射损失和泄露损失四个部分，其中导体损失主要与作为信号传输介质的铜箔相关，介电损失主要与PCB中所使用的介电材料相关，辐射损耗和泄露损耗一般与线路板的设计密切相关。随着高频高速场景下PCB的需求增长，树脂、玻纤布和铜箔等高速材料迎来发展。1）树脂从中损耗（Df：0.015@10GHz）向极低损耗（Df：0.0005@10GHz）发展，从普通环氧体系向改性环氧、氰酸酯、聚苯醚、改性碳氢、聚四氟乙烯等方向发展，使整个树脂体系极性大幅度降低，PCB加工难度增加，层压温度升高，加工设备随之变化。2）玻纤布，从电子E布至低Dk布、第2代低Dk布、石英布等。玻璃布的介电常数、介质损耗不断下降，但布的脆性及加工难度增大，玻璃布厂商制作的玻璃布出现中空纤维的概率增加，且玻璃布自身涨缩性能波动大，给PCB多层板压合对位带来挑战。3）铜箔，从普通高温延展性铜箔发展到反转处理铜箔、RTF2、RTF3、高速低轮廓铜箔、HVLP2、HVLP3、HVLP4等。为满足高频下减少导体损耗的需求，铜箔表面粗糙度不断下降，与基材的物理结合力降低，结合力主要依靠铜箔处理面的偶联剂通过化学键与基材结合，偶联剂技术显著影响铜箔与不同树脂体系的结合力，一旦铜箔选择不匹配，可能出现铜箔鼓泡或掉焊盘问题。4）填料，从普通块状发展到球形填料、中空填料、导热填料、相比漏电起痕指数填料等，为降低材料CTE（热膨胀系数），填料占比从20%增至70%以上，填料类型变化及比例增加给PCB钻孔、外形、除胶等带来较大影响。高频高速PCB推动树脂从中损耗（DGHz）发展，从普通环氧体系向改性环氧、氰酸酯、聚苯醚、改性碳氢、聚四氟乙烯等方向发展。目前介电性能从强到弱依次为聚四氟乙烯（PTFE）、碳氢树脂、改性PPO、PPO。聚苯醚（PPO/PPE）是目前高频高速领域的主要材料；聚四氟乙烯（PTFE）是目前介电性能最优异的基体树脂，但PTFE本身存在机械强度差、线膨胀系数高、导热性不佳和成型工艺困难等挑战，需通过无机填料填充（如陶瓷颗粒）或与聚苯硫醚等工程塑料共混改性来提升综合性能；碳氢树脂介电性能优异且加工工艺与传统FR-4相似，有望成为高频高速板的重要选择。请务必阅读正文之后的免责声明-18-表4：常用树脂的介电性能表基体树脂Dk(1MHz)Df(1MHz)环氧树脂3.5~3.90.025改性环氧树脂3.4~3.60.02PI3.60.008BT2.9~3.20.0015~0.0030CE2.7~3.00.003~0.005PPO2.450.007改性PPO2.50.001碳氢树脂2.2~2.60.001~0.005PTFE2.10.0004电子级玻璃纤维布是由电子级玻璃纤维纱（E玻璃纤维/无碱玻璃纤维制成的纱线，一般单丝直径9微米及以下）织造而成，可提供双向（或多向）增强效果，属于重要的基础性材料，简称“电子布”。低介电、低膨胀、超低损耗性能的特种玻纤布已成为支撑新一代信息技术产业发展的关键材料。特种玻纤布主要分为低介电玻璃布和低膨胀玻璃布。1）低介电玻璃布（LowDk），特征为低介电常数和低介电损耗因子主要用于主板基材，即PCB底板，实现系统级电路整合，应用场景为AI服务器、数据中心交换机、5G基站、电脑手机等。2）低热膨胀系数玻纤布，强度较高，热膨胀系数较低，能够较好解决芯片发热问题，提高封装稳定性。多用于高端芯片封装，下游包括AI服务器、交换机、高端消费电子等。表5：特种玻纤布分类分类特征主要用途日东纺命名低介电玻璃布（LowDk）一代布二代布Q布Low-Dk纤维布，低介电常数和低介电损耗因子比一代布更低的介电常数和介电损耗因子比二代布更低的介电常数和介电损耗因子PCBNEGlassNERGlass低膨胀玻璃布LowCTE低热膨胀系数和高强度封装基板T-GlassPCB铜箔是沉积在线路板基底层上的一层薄的铜箔，是CCL及PCB制造的重要原材料，起到传输信号的作用。作为PCB线路板中信号传输的主要介质，电子电路铜箔自身的性能，以及后续加工过程中的工艺对信号传输性能发挥着决定性作用。按性能水平划分，电子铜箔可分为一般常规型和高端型铜箔两大类。高端型铜箔主要品种包括：1）高频高速电子电路用极低轮廓铜箔；2）IC封装基板及高端HDI板用极薄铜箔；2）高端挠性PCB专用铜箔；4）大电流、大功率基板用厚铜箔；5）锂电池用极薄/高抗力性铜箔；6）特殊功能铜箔等。低轮廓电解铜箔可按表面粗糙度（Rz）的大小划分为超低轮廓铜箔（VLP）、低轮请务必阅读正文之后的免责声明-19-廓反转铜箔（RTF）、极低轮廓铜箔（HVLP）三大类。RTF铜箔和HVLP铜箔系高性能电子电路中的高频高速基板用铜箔，具有较低的表面轮廓度，传送信号损失低，阻抗小等优良介电特性。目前HVLP已发展出四个世代的品种，应用于甚低损耗（VeryLowLoss）、超低损耗（UltraLowLoss）等级的覆铜板以及对应的多层板制造。表6：低轮廓电解铜箔品种及Rz等级低轮廓电解铜箔品种类别代号压合面粗糙度（Rz(μm)较低轮廓铜箔（VLP）VLPRTF1（2.0）~4.2低轮廓反转铜箔（RTF）RTF2RTF3HVLP1≤2.5≤2.0极低轮廓铜箔（HVLP）HVLP2HVLP3HVLP4≤1.0≤0.5铜箔粗糙度对导体损失的影响在于：1）铜箔的粗糙度越大会导致信号传输路径的延长，导体阻抗增大；2）交流电频率增大导致靠近导体表层区域的电流密度相应逐渐增大，形成趋肤效应。铜箔中的趋肤深度与电信号的频率呈现负相关关系，信号频率越高趋肤深度越小，电流也就越集中在铜箔的表层区域传导。高频下趋肤效应导致铜箔导体的有效电流传导截面积显著降低，导体电阻增大，叠加电流密度增大，以热量形式的能量损失增大，信号完整性劣化。降低铜箔表面粗糙度有利于抑制趋肤效应，减少铜箔在信号传输过程中产生的热损失，提高线路板中传输线的信号完整性。根据趋肤深度的计算公式，当电信号的频率为1GHz时铜箔的趋肤深度仅为2.09μm。HVLP铜箔具有相对较低的表面粗糙度，有利于抑制趋肤效应对信号传输的不利影响。HVLP的关键性能，主要为两大项目，即极低且均匀一致的表面低粗糙度，以及高稳定的铜箔剥离强度。由于铜箔需要在表面近似平滑状极低粗糙度的同时兼顾高剥离强度，技术上面临更大挑战。铜箔与板材之间的结合力是衡量可加工性和可靠性的一项重要指标。铜箔与板材之间充分的结合力不仅有利于保证覆铜板生产过程的成品率和良率，而且可以有效降低PCB生产过程中出现分层爆板的概率以及终端应用过程中失效的风险。铜箔与板材之间的结合作用力主要由机械结合力和化学结合力构成。其中，机械结合力主要来源于铜箔与板材之间相互交错形成的互锁结构提供的咬合力；化学结合力主要源自铜箔压合面硅烷偶联剂与板材中树脂活性官能团之间形成的化学键。请务必阅读正文之后的免责声明-20-图36：趋肤深度与工作频率之间的相互关系曲线图37：影响铜箔与板材结合力的因素随着PCB向高多层、高密度、高频高速方向的演进（即MLPCB&HDI的发展），其制造工艺正经历持续迭代。工艺步骤与生产周期远超常规多层板，下图所示为一款7+12+7高阶多层加速卡PCB制作流程，子板在内层制作完成后逐层增加，图形转移、打孔、孔金属化与压合等核心工序在每一层子板的制作中均需重复进行，其工艺步骤、对位精度要求和生产周期远超常规多层板。单一工序面临更高要求，传统的减成法图形转移工艺在处理极细线路与高精度互连时逐渐面临瓶颈，高频通信时过孔的寄生效应对信号完整性的影响难以忽略，改良型半加成法（MSAP）和背钻（BackDrilling）等先进工艺变得日益关键。图38：一款AI服务器加速卡PCB（7+12+7）制作流程PCB图形形成路径可分为减成法、加成法与半加成法。1）减成法（subtractive请务必阅读正文之后的免责声明-21-process采用覆铜箔层压板表面形成抗蚀线路图形后，通过选择性蚀刻去除多余铜箔，得到导体图形。减成法工艺成熟、稳定，是PCB制造的主流技术。2）加成法（additiveprocess），采用含光敏催化剂的绝缘基板，在按线路图形曝光后使需要导电线路区域活化、沉铜，通过选择性化学镀铜（厚铜）得到导体图形，其不存在蚀刻（减法）过程。加成法能做到小于10μm的高密度细线路，但在与基板结合力和线路导电可靠性方面存在不足。3）半加成法（semi-additiveprocess，SAP），采用绝缘基板进行化学沉铜得到薄铜箔，通过印制抗镀图形（负像）和图形电镀加厚导体，将多余薄铜箔快速蚀刻除去得到导体图形。以沉积铜导体（加法）为主，又辅以快速蚀刻（减法）过程。半加成法使导体有一定厚度，保证了线路的导电性，而蚀刻的是薄铜层，快速蚀刻（闪蚀）有利于细线路制作，可加工最小线宽/线距小于30μm。图39：减成法、加成法与半加成法示意图改进型半加成法（modifiedsemi-additiveprocess，MSAP）在满足细线路要求同时增强铜箔与绝缘层之间的结合力。MSAP采用覆铜板或绝缘板上压合铜箔构成导体层，若铜箔层较厚，先采取化学蚀刻减薄铜层，如减薄铜把35μm或18μm的厚铜箔层蚀刻至12μm或9μm以下，然后再制作线路图形。如果采用的是薄铜箔覆铜板，或压合的是薄铜箔，就不需减薄铜过程。MSAP比SAP稳定和质量可靠，目前可应用在HDI板与IC载板制造中。请务必阅读正文之后的免责声明-22-图40：改进型半加成法工艺示意图钻孔工序是指用一种专用工具在PCB板上加工出各种导通孔，经金属化电镀后成为层与层的连接线路，以实现多层板的层间互连互通。一般情况下，孔径≥0.15mm时会采用机械钻孔方式，而孔径＜0.15mm时则多采用激光钻孔方式。1）通孔(PTH)，是最基础的互连方式，先用机械钻头在层压好的板上钻孔，再通过孔金属化实现电气导通。2）背钻孔，对通孔的进一步优化，作用在于消除残桩可能带来的信号反射和失真。3）微孔，通常指直径小于0.15mm的孔，需要使用激光钻孔实现。4）盲孔与埋孔，是两种不贯穿整板的高密度孔，盲孔从表面连接到内层，埋孔完全隐藏在内层之间，都需要在层压前逐层加工，通常采用激光钻孔。背钻在高频高速多层板中作用凸显。在PCB互联设计中，通孔是信号层间传输的桥梁，但并不是所有层都需要导通。在高频通信中，无效连接位置（stub）若未去除，会充当谐振天线，产生阻抗不连续并在较高频率下存在辐射。背钻通过消除stub，能够提高高频信号的稳定性、改善信号传输、减少干扰、减少孔内阻抗，是提升高速信号质量的关键工艺。随着高端PCB层数增加、速率升级，stub长度对信号完整性的影响更加突出，对于传输速率达到112GB/s及以上的高速系统，背钻Stub容忍极限降低到0.1524mm以下，同时不同位置的板厚存在一定的差异，对背钻工艺提出了更大的挑战。图41：HDI板中导通孔示意图图42：背钻孔示意图请务必阅读正文之后的免责声明-23-GPU厂商持续升级服务器，推动高端PCB产品创新。英伟达在2025年先后更新其产品路线图，其在GTC2025上推出的VR300（Ultra）有望使用PCB背板替代铜缆；随后推出了RubinCPX解决方案，将VR200系列扩充为VR200NVL144和VR200NVL144CPX，再次提高PCB用量、工艺和材料要求。高端PCB产品形态有望跟随服务器持续更新，新产品叠加工艺与材料升级有望支撑高端PCB产业持续增长。图43：英伟达服务器路线图Kyber机架架构有望使用PCB背板取代铜缆。英伟达在GTC2025上推出了RubinRubinUltraNVL576，RubinUltraNVL576的Kyber机架架构与GB300NVL72的Oberon机架架构相比，主要有以下区别：1）计算托盘旋转90度。Kyber将计算托盘旋转90度呈刀片状排列以实现更高的机2）单机架芯片数达576个。单个Kyber机架包含四个罐体，每个罐体包含18个计算托盘，每个计算托盘包含2个RubinUltraGPU和2个VeraCPU，整个机架含有144个GPU（576个芯片）。3）PCB背板替代铜缆背板。考虑在更小的空间内布置电缆的难度过高，Kyber将采用PCB背板取代铜缆，作为GPU与机架内NVSwitch之间的扩展链路。机架背面的NVSwitch托盘通过PCB背板的背面连接到计算托盘。请务必阅读正文之后的免责声明-24-图44：Oberon与Kyber机架对比图分析指出，CPX方案的推出对推理而言是一项颠覆性突破，其重大意义仅次于2024年3月推出的GB200NVL72Oberon架构。CPX的推出将VR200扩展至三种配置，1）VR200NVL144：包含18个computetray，每个computetray搭载4颗RubinGPU和2颗CPU，不含CPX；2）VR200NVL144CPX：在VR200NVL144基础上，每个computetray额外搭载8颗RubinCPXGPU；3）VeraRubinCPXonly：包含18个computetray，每个tray搭载8个RubinCPXGPU+2个VeraCPU，可与VRNVL144配合使用。因此VR200机架产品可以为1）VRNVL144、2）VRNVL144CPX、3）VRNVL144CPX加VRCPX的双机架形式。新一代VR200沿用18个Computetray+9个Switchtray的基本架构，但每个computetray新增八颗RubinCPXGPU，并搭配一颗VreaCPU、四颗RubinGPU和八张CX9高速网卡。请务必阅读正文之后的免责声明-25-图45：VR200的三种架构示意图图46：VR系列机架组成VRNVL144CPX采用无线缆设计。为应对GB200/GB300机柜中布线空间受限、可靠性低等挑战，VRNVL144CPX采用无线缆设计。Overpass被替换为Paladin板对板连与ConnectX网卡的线缆、连接PCIe至前端BluefieldDPU及本地NVMe存储的线缆，以请务必阅读正文之后的免责声明-26-及其他侧边带线缆均被取消。图47：VRNVL144CPXComputeTray侧视图为适应这种无线缆设计，Bianca板上半部分的CX-9网卡从机箱后半部移至前半部。在GB200/GB300机型中，Bianca板与CX-7/8之间的PCIe信号传输距离短于CX-7/8与OSFP接口笼之间的传输距离。当需要将200G以太网/InfiniBand信号从计算托盘后部的网卡传输至前部OSFP接口时，由于单通道200Gbit/s速率下PCB信号损耗过高，必须采用Overpass桥接。而在CPX设计中，网卡与OSFP接口距离缩短后，单通道速率较低的PCIeGen6信号（64Gbit/s单向）得以通过PCB走线完成长距离传输。尽管PCIeGen6信号在PCB上的驱动仍具有挑战性，但通过升级PCB材料可确保良好的信号完整性。图48：VRNVL144CPXComputeTray拓扑图VRNVL144CPX单套computetrayPCB价值约3000美元。根据台湾电路板协会信息，VRNVL144CPX服务器在PCB上有四大创新。1）新增四块CPX板，采用22层五阶HDI结构并使用M9材料（HVLP4铜箔+Q布），单板价值量接近现行GB200的请务必阅读正文之后的免责声明-27-Bianca主板。2）新增44层Midplane，采用M9高阶材料主板升级，层数提升至24层6阶HDI，并导入HVLP4铜箔，单板价值提升逾三成。4）NVSwitch板升级，层数增至32层通孔，并全面升级M9材料，以支持更高速的GPU互联。综合计算，单套computetray的PCB价值相较GB200/300世代增加近300%，每套约3000美元。封装技术有望向CoWoP（Chip-on-Wafer-on-PCB）演进。CoWoP是目前主流的CoWoS的衍生变体，结构上的核心差异在于CoWoP将使用高质量的基板级PCB（Substrate-LevelPCB,SLP）取代CoWoS中的底层基板。相较于CoWoS或者CoPoS中信号经由基板、BGA球栅阵列再到主板PCB的传输路径，CoWoP通过去除封装基板和BGA焊球来简化封装，可实现信号通过中介层后直接进入PCB布线层的传输路径，从而缩小信号与电源传输距离、降低损耗，提升热扩散效率和系统整体可靠性。CoWoP工艺对PCB提出更高要求。CoWoP技术尝试将整个芯片和硅组件直接安装到PCB上，其中PCB不仅提供电气连接，还可通过先进的HDI或mSAP\SAP工艺整合细间距再分配层来承担额外的责任。硅组件直接安装在PCB上，对PCB的热膨胀系数提出更高要求。CoWoP一方面要求PCB具备类载板级精度，在布线密度、线宽线距等方面接近载板以实现硅组件的直接连接，另一方面也要求PCB热膨胀系数与硅组件相匹配，在工艺和材料上均对PCB提出了更高要求。图49：CoWoS、CoPoS、CoWoP对比图请务必阅读正文之后的免责声明-28-材料升级、工艺迭代、产品创新，AI驱动PCB产业高端化发展。受益于MLPCB与HDI等高端产品的需求释放，PCB产业链相关上市公司在2025年前三季度经营情况普遍较好。1）PCB制造环节，胜宏科技前三季度营收141.17亿元，同比增长83.40%；归母净利润32.45亿元，同比增长324.38%；资本开支36.54亿元，同比增长379.90%；毛利率35.85%，同比+14.30ppts。沪电股份前三季度营收135.12亿元，同比增长49.96%；归母净利润27.18亿元，同比增长47.03%；资本开支21.04亿元，同比增长60.62%；