建筑装饰行业2025Q1

投资案件结论和投资分析意见2025Q1-3建筑行业收入和利润承压。2025Q1-3建筑行业主要上市公司实现营业收入5.52万亿，同比-5.2%，归母净利润1189亿，同比-9.0%，2025Q1/Q2/Q3单季营业收入1.84万亿/1.91万亿/1.76万亿，分别同比-6.2%/-5.2%/-4.3%，归母净利润444亿/431亿/314亿，分别同比-8.8%/-3.9%/-15.3%。综合看，2025年前三季度建筑企业收入、利润延续承压态势，一方面受地方政府债务压力及房地产行业下行等因素影响，另一方面则与建筑企业根据市场形势，主动放缓规模增长，聚焦资产质量提升有关。2025Q1-3经营性现金流有所改善。2025Q1-3行业经营性现金流净额-4047707，25Q1/Q2/Q3/+253/+55725Q1/Q2/Q3103%/87%/108%，分别同比变动+0.85pct/+11.65pct/-2.69pct，付现比分别为123%/91%，分别同比变动+1.00pct/+13.98pct。我们认为，受益地方政府化债政策，以及企业强化现金流把控，2025Q1-3行业经营性现金流同比有所改善，但仍需关注后续化债及财政资金到位情况。原因与逻辑2025Q1-3受地方政府债务压力等影响，基建投资依然呈现一定压力，在此背景下企业主动收缩规模，注重现金回款和成本管控。展望未来，我们认为随着化债政策的不断推进，以及中央财政为代表的两重项目建设预计提速，25Q3行业收入降幅已有收窄，投资有望持续恢复，现金流进一步改善。有别于大众的认识市场认为建筑公司增长不具备持续性，我们认为：1）国资委对央企考核由规模增长转向质量提升，无论中央还是地方对于所属企业发展质量和持续性的重视程度产生明显变化；2）众多企业已主动寻求第二增长曲线，产业链上下游延伸、运营类资产占比增加，延长公司经营久期；3）一带一路出海大势所趋，近些年国内经营承压，企业海外不断取得新进展，打开行业天花板。市场尚未充分认知存量时代基建、房地产投资机会。我们认为房地产和建筑仍是我国经济的两大支柱产业，存量时代依然存在较大以旧换新、房屋更新改造、设备改造等投资建设需求，投资有潜力、有空间，经济承压的背景之下，地产、基建领域刺激政策更加值得期待。目录建筑业上司整体务情顾 5ROE：析影因子，现未势 7行业ROE下降基建央企同步减弱 72025Q1-3建筑业毛利率相对稳定 82025Q1-3建筑业期间费用率平稳 82025Q3建筑企投资净收益同比减少 92025Q1-3行业非净利率有所下降 10项目推进节奏放，行业总资产周转率有所下降 2025Q1-3行业益乘数同比上升 成长分析业规模所放缓 12收入增速：2025Q1-3行业收入降幅收窄 12扣非净利润增速：2025Q3利润降幅扩大 13预收款：基建央、国际工程预收款改善 13现金：2025Q1-3行业金流明显 14行业经营性现金改善 142025Q1-3行业体收现比提升 152025Q1-3行业体付现比提升 15央企签订占率持提升 16总结投资意见 18图表目录图1：建筑行业单季营收及增速 5图2：建筑行业单季归母净利润及增速 5图3：行业（单季度）毛利率 5图4：行业（单季度）净利率 5图5：建筑行业（单季度）经营性现金净额（亿元） 6图6：建筑行业（单季度）收现比 6图7：建筑行业（单季度）付现比 6表1：建筑行业ROE（加权）情况（单位：%） 7表2：建筑行业扣非ROE情况（单位：%） 7表3：建筑行业上市公司整体毛利率（累计值）情况（单位：%） 8表4：建筑行业期间费用率情况（累计）（单位：%） 9表5：建筑行业投资净收益（单季）（单位：%） 9表6：建筑行业营业利润率情况（单位：%） 10表7：建筑行业扣非利润率情况（单位：%） 10表8：建筑行业总资产周转率情况（单位：次） 11表9：建筑行业权益乘数情况 12表10：建筑行业（单季度）收入增速（%） 12表11：行业（单季度）扣非净利润增速（%） 13表12：板块预收款同比增速（%） 13表13：各企业预收款同比增速（%） 14表14：行业经营性现金流净额情况（累计）（单位：亿元） 14表15：行业收现比情况（%） 15表16：行业付现比情况（%） 16表17：大型建筑央企新签订单行业占比加速提升（单位：亿元） 16表18：建筑央企2025Q1-3财务数据比较 17表17：建筑行业重点公司估值表 18建筑行业上市公司整体财务情况回顾2025Q1-3建筑行业收入和利润承压。2025Q1-3建筑行业主要上市公司实现营业收入5.52万亿，同比-5.2%，归母净利润1189亿，同比-9.0%，2025Q1/Q2/Q3单季营业收入1.84万亿/1.91万亿/1.76万亿，分别同比-6.2%/-5.2%/-4.3%，归母净利润444亿/431亿/314亿，分别同比-8.8%/-3.9%/-15.3%。综合看，2025年前三季度建筑企业收入、利润延续承压态势，一方面受地方政府债务压力及房地产行业下行等因素影响，另一方面则与建筑企业根据市场形势，主动放缓规模增长，聚焦资产质量提升有关。图1：建行单营及增速 图2：建行单季归净利及速 0

60%

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%16-0316-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-0925-0325-09建筑行业整体利润（亿元）（左） 同比增速（%）（右）2025Q1-3行业毛利率、净利率相对平稳。2025Q1-39.8%，较去年同期-0.1pct，净利率2.16，较去年同期-0.09pct。分季度看，25Q1/Q2/Q3单季毛利率9.1%/10.7%/9.6%，分别同比-0.1pct/-0.3pct/+0.1pct，单季归母净利率2.41%/2.26%/1.78%，分别同比-0.07pct/+0.03pct/-0.23pct。2025Q1-3行业毛利率、净利率相对平稳，主要系公司强化成本管控，费用及减值规模有所收缩。图3：行（季）利率 图4：行（季）利率 0

14%12%10%8%6%4%2%16-316-616-316-616-916-1217-317-617-917-1218-318-618-918-1219-319-619-919-1220-320-620-920-1221-321-621-921-1222-322-622-922-1223-323-623-923-1224-324-624-924-1225-325-625-9

17-317-617-317-617-917-1218-318-618-918-1219-319-619-919-1220-320-620-920-1221-321-621-921-1222-322-622-922-1223-323-623-923-1224-324-624-924-1225-325-625-9

4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%建筑行业整体毛利（亿元）（左） 毛利率（%)（右）

建筑行业整体净利润（亿元）（左） 净利率（%）（右）2025Q1-3经营性现金流有所改善。2025Q1-3行业经营性现金流净额-4047亿，同比707亿，分季度看，25Q1/Q2/Q3建筑企业单季经营性现金流净额同比变动-103亿/+253亿/+557亿。25Q1/Q2/Q3收现比分别为103%/87%/108，分别同比变动+0.85pct/+11.65pct/-2.69pct，付现比分别为123%/91%/105%，分别同比变动+1.00pct/+13.98pct/-6.36pct。我们认为，受益地方政府化债政策，以及企业强化现金流把控，2025Q1-3行业经营性现金流同比有所改善，但仍需关注后续化债及财政资金到位情况。图5：建行（季）经性金额亿） 图6：建行（季）收比 016-316-616-316-616-916-1217-317-617-917-1218-318-618-918-1219-319-619-919-1220-320-620-920-1221-321-621-91-1222-322-622-92-1223-323-623-93-1224-324-624-94-1225-325-625-9

120%110%100%90%80%70%393939393939建筑行业单季度经 建筑行业单季度收现比（%）图7：建行（季）付比 160%140%120%100%80%60%40%20%16-316-616-316-616-916-1217-317-617-917-1218-318-618-918-1219-319-619-919-1220-320-620-920-1221-321-621-921-1222-322-622-922-1223-323-623-923-1224-324-624-924-1225-325-625-9建筑行业单季度付现比（%）ROE：分析影响因子，发现未来趋势ROE下降，基建央企同步减弱2025Q1-3行业ROE同比-0.53pct。2025Q1-3行业整体ROE为3.36%，同比-0.53pct，行业投资下行压力背后板块盈利能力承压。分板块看，装饰幕墙、生态园林、基建民企、专业工程ROE改善，分别同比+0.75pct/+6.03pct/+0.35pct/+0.18pct，国际工程、钢结构、基建央企、基建国企、设计咨询ROE下降，分别同比-1.54pct/-0.69pct/-0.65pct/-0.67pct/-1.32pct。我们认为行业投资减弱，企业盈利能力、周转率下滑，综合影ROE承压。23-9 23-12 24-3 24-624-924-1225-325-625-925Q1-3123-9 23-12 24-3 24-624-924-1225-325-625-925Q1-3同比变化装饰幕墙0.893.390.670.01(0.86)(6.78)0.630.40(0.10)0.75家装(22.83)(20.08)(13.34)(97.63)(193.29)17915.155.4213.0911.71204.99生态园林(8.09)(30.13)(3.67)(8.98)(16.64)(47.53)(2.55)(6.49)(10.60)6.03国际工程9.5611.852.394.946.859.242.013.615.31(1.54)钢结构6.017.021.362.994.514.831.112.463.83(0.69)基建央企4.746.271.542.924.015.201.322.553.36(0.65)基建国企6.327.961.412.944.616.761.022.373.94(0.67)基建民企(0.31)(3.47)0.680.220.34(2.21)1.261.000.690.35设计咨询4.829.081.033.504.687.280.782.593.36(1.32)专业工程5.266.351.673.635.126.011.883.975.300.18建筑行业总体4.716.021.472.813.884.831.292.503.36(0.53)注：家装板块由于仅有2家上市公司，不纳入子行业讨论范围，因小数点保留部分数值存在尾数差异，下同23-9 23-12 24-324-624-924-1225-325-625-925Q1-3表23-9 23-12 24-324-624-924-1225-325-625-925Q1-3同比变化装饰幕墙(0.77)(11.13)0.52(0.41)(1.42)(8.08)0.500.12(0.70)0.72家装(23.00)(20.80)(15.04)(55.61)(75.45)(6977.39)96.2810.3012.4187.86生态园林(8.46)(29.45)(3.25)(9.24)(15.87)(51.46)(2.62)(7.16)(11.51)4.37国际工程9.6711.352.444.746.348.411.803.244.80(1.54)钢结构5.195.800.942.263.373.210.951.972.90(0.47)基建央企4.525.761.512.713.634.661.282.273.03(0.60)基建国企5.977.531.312.703.985.381.002.093.37(0.61)基建民企(0.46)(3.50)0.620.020.23(2.48)0.570.16(0.38)(0.61)设计咨询4.348.371.003.334.166.590.662.342.91(1.25)专业工程5.095.931.563.825.145.741.843.864.93(0.21)建筑行业总体4.465.351.432.613.504.181.242.222.98(0.51)注：家装板块由于仅有2家上市公司，不纳入子行业讨论范围，因小数点保留部分数值存在尾数差异，下同2025Q1-32025Q1-3行业毛利率同比-0.10pct，相对稳定。分板块看，2025Q1-3国际工程、钢结构、基建央企、基建民企、设计咨询毛利率下降，分别同比-0.11pct/-0.31pct/-0.19pct/-0.01pct/-0.82pct，装饰幕墙、生态园林、基建国企、专业工程毛利率提升，分别同比+1.12pct/+4.14pct/+0.84pct/+0.36pct。我们认为，建筑企业业务更多采用成本加成法，原材料价格波动对公司毛利率影响有限，毛利率稳定可控。23-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3表3：建筑行业上市公司整体毛利率（累计值）情况（单位：%23-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3同比变化装饰幕墙11.711.311.611.711.511.512.612.712.61.12家装32.134.131.329.531.529.034.334.935.03.44生态园林10.1(4.1)4.33.32.1(6.0)6.36.76.24.14国际工程17.416.716.516.716.917.916.416.216.8(0.11)钢结构12.812.811.511.711.912.310.210.811.6(0.31)基建央企9.710.79.09.99.710.78.89.79.5(0.19)基建国企10.711.29.310.410.611.010.610.811.40.84基建民企11.411.011.312.512.912.411.813.212.9(0.01)设计咨询26.828.822.227.728.229.422.528.527.4(0.82)专业工程9.110.28.910.39.910.910.110.410.30.36建筑行业总体10.010.99.210.19.910.99.19.99.8(0.10)注：家装板块由于仅有2家上市公司，不纳入子行业讨论范围，因小数点保留部分数值存在尾数差异，下同2025Q1-32025Q1-3行业期间费用率同比-0.01pct，相对稳定。分板块看，2025Q1-3装饰幕墙、基建国企、基建民企、设计咨询、专业工程期间费用率提升，分别同比+1.07pct/+0.55pct/+1.23pct/+0.35pct/+0.17pct，生态园林、钢结构、基建央企期间费用率有所下降，分别同比-6.09pct/-0.31pct/-0.02pct。我们认为，建筑企业近几年强化成本及费用管控，期间费用率保持相对稳定态势。23-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3表4：建筑行业期间费用率情况（累计）（单位：%23-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3同比变化装饰幕墙9.610.010.09.29.59.911.310.410.61.07家装39.937.755.255.253.753.140.739.237.6(16.11)生态园林27.736.642.639.938.737.737.032.132.6(6.09)国际工程7.47.78.88.39.19.08.28.49.1(0.00)钢结构8.18.49.78.68.78.98.27.98.4(0.31)基建央企5.25.84.95.25.56.04.95.25.4(0.02)基建国企6.87.26.87.07.47.37.97.58.00.55基建民企10.610.69.410.510.810.910.411.612.01.23设计咨询15.114.015.514.815.514.117.815.915.90.35专业工程5.56.05.75.96.26.65.95.96.30.17建筑行业总体5.66.25.35.65.96.35.45.65.9(0.01)注：家装板块由于仅有2家上市公司，不纳入子行业讨论范围，因小数点保留部分数值存在尾数差异，下同2025Q32025Q3行业投资净收益较去年同期减少39.4亿。分板块看，2025Q3生态园林、钢结构、基建民企投资净收益较去年同期有所增加，分别+3.0亿/+0.1亿/+0.6亿，基建央企投资净收益下滑明显，25Q3投资净收益-9.5亿，较去年同期下降28.6亿，主要系企业强化现金流把控，加快无效、低效资产处置，以摊余成本计量的金融资产终止确认收益亏损增加。我们认为，建筑企业经营方向已逐步从规模增长转向现金为王，无效、低效资产处置进程预计持续推进，后续板块投资净收益仍有一定压力。23-923-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q3变表523-923-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q3变化绝对值装饰幕墙0.27.00.10.10.2(0.2)0.2(0.1)0.1(0.1)家装0.00.00.00.00.00.00.00.00.0(0.0)生态园林0.50.90.40.3(3.3)16.10.31.0(0.3)3.0国际工程(0.3)0.4(0.0)1.71.00.70.51.60.4(0.5)钢结构(0.2)(0.3)(0.1)0.0(0.2)0.1(0.1)0.2(0.1)0.1基建央企(15.0)(9.4)13.53.619.1(51.9)11.423.1(9.5)(28.6)基建国企(0.7)24.44.2(0.5)17.012.3(0.3)3.54.1(12.9)基建民企1.32.11.21.10.60.90.71.91.20.6设计咨询0.40.40.10.31.00.40.10.40.7(0.3)专业工程0.7(0.2)0.20.21.00.80.10.70.4(0.6)建筑行业总体(13.2)25.419.57.036.4(20.7)12.932.4(3.0)(39.4)注：家装板块由于仅有2家上市公司，不纳入子行业讨论范围，因小数点保留部分数值存在尾数差异，下同2025Q1-32025Q1-3行业扣非净利率同比-0.12pct。分板块看，2025Q1-3装饰幕墙、生态园林、基建国企、专业工程扣非净利率同比有所改善，分别同比+0.38pct/+12.29pct/+0.13pct/+0.01pct，国际工程、钢结构、基建央企、基建民企、设计咨询扣非净利率有所减弱，分别同比-0.64pct/-0.30pct/-0.18/-0.76pct/-1.26pct。我们认为，受行业投资下行压力，业主回款减弱，企业成本、减值压力增大，综合影响下建筑板块整体扣非净利率有所下降。23-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3表6：建筑行业营业利润率情况（单位：%23-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3同比变化装饰幕墙1.63.62.41.00.4(2.3)2.41.10.50.12家装(8.1)(4.9)(22.7)(26.0)(22.3)(32.5)(5.2)(4.5)(3.4)18.94生态园林(20.3)(63.0)(35.6)(41.7)(44.9)(86.3)(31.8)(30.5)(32.0)12.83国际工程9.07.87.58.07.57.48.07.47.2(0.27)钢结构4.74.04.23.93.93.03.33.33.6(0.21)基建央企3.73.73.83.83.53.43.63.73.3(0.22)基建国企3.43.43.03.03.13.13.13.13.40.27基建民企0.5(2.6)3.11.41.4(1.1)6.42.71.50.15设计咨询9.39.97.210.59.99.67.29.78.4(1.47)专业工程3.63.33.84.24.03.54.44.64.30.30建筑行业总体3.73.63.73.73.43.23.63.63.3(0.12)注：家装板块由于仅有2家上市公司，不纳入子行业讨论范围，因小数点保留部分数值存在尾数差异，下同23-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3表7：建筑行业扣非利润率情况（单位：%23-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3同比变化装饰幕墙(0.4)(4.3)1.0(0.4)(0.9)(3.7)1.30.1(0.5)0.38家装(7.3)(4.8)(20.5)(28.8)(25.0)(45.8)(5.1)(5.3)(4.2)20.87生态园林(22.5)(63.2)(36.0)(41.0)(42.8)(86.9)(29.9)(29.7)(30.5)12.29国际工程7.36.16.36.15.75.45.65.05.1(0.64)钢结构3.52.82.42.52.61.82.32.22.3(0.30)基建央企2.32.12.42.22.11.92.32.01.9(0.18)基建国企2.42.21.91.91.91.72.11.92.10.13基建民企(0.5)(2.7)1.90.00.3(1.9)2.20.3(0.5)(0.76)设计咨询6.97.55.48.47.67.35.07.66.3(1.26)专业工程2.82.42.73.33.02.53.43.53.00.01建筑行业总体2.32.02.42.22.01.72.32.11.9(0.12)注：家装板块由于仅有2家上市公司，不纳入子行业讨论范围，因小数点保留部分数值存在尾数差异，下同2025Q1-3行业总资产周转率同比-0.06。受行业投资下行影响，建筑企业项目推进节奏放缓，2025Q1-3除生态园林总资产周转率有所提升外，其余板块均有不同程度下降，其中基建央企、基建国企、国际工程总资产周转率分别同比-0.06/-0.07/-0.07。我们认为随着国资委考核优化升级，央国企自身强化内部管控，同时化债+中央财政预期发力，25年四季度项目赶工有望推动行业资产周转率回升。23-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3表823-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3同比变化装饰幕墙0.420.600.130.280.410.570.110.250.36(0.05)家装0.570.820.130.290.400.530.100.210.33(0.07)生态园林0.110.130.020.050.080.140.030.070.100.02国际工程0.570.820.160.330.480.670.140.280.42(0.07)钢结构0.560.750.140.330.480.660.150.320.45(0.02)基建央企0.500.690.150.300.430.600.130.250.37(0.06)基建国企0.440.610.120.250.370.540.080.190.29(0.07)基建民企0.230.340.090.160.230.330.070.130.20(0.02)设计咨询0.310.520.080.170.250.400.060.140.22(0.03)专业工程0.590.800.180.370.550.760.170.360.53(0.03)建筑行业总体0.490.680.150.290.420.590.120.250.36(0.06)注：家装板块由于仅有2家上市公司，不纳入子行业讨论范围，因小数点保留部分数值存在尾数差异，下同2025Q1-32025Q1-3建筑行业上市公司整体权益乘数同比上升0.24。分板块看，2025Q1-3装饰幕墙、生态园林、国际工程、基建国企、设计咨询权益乘数同比下降，分别同比-0.10/-1.62/-0.02/-0.39/-0.09，基建央企、钢结构权益乘数分别同比+0.35/+0.06。我们认为，近两年国资委放松对建筑央企资产负债率考核要求，央企扩充债务规模应对现金流压力，推动行业整体权益乘数提升。23-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3表923-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3同比变化装饰幕墙5.134.623.974.054.094.083.934.023.99(0.10)家装5.965.636.179.009.0224.02(6.65)(6.22)(6.21)(15.23)生态园林4.695.156.126.226.425.404.594.714.79(1.62)国际工程2.582.572.472.462.442.462.412.422.42(0.02)钢结构2.762.792.772.812.822.822.822.852.870.06基建央企6.035.956.036.196.206.226.466.546.540.35基建国企7.117.227.097.237.207.226.866.926.81(0.39)基建民企3.984.064.054.084.084.144.064.094.120.04设计咨询2.132.272.342.352.292.312.202.212.20(0.09)专业工程3.373.393.443.453.453.473.433.443.470.03建筑行业总体5.775.725.775.915.915.936.086.166.160.24注：家装板块由于仅有2家上市公司，不纳入子行业讨论范围，因小数点保留部分数值存在尾数差异，下同成长性分析：行业规模有所放缓收入增速：2025Q1-3从行业整体看：2025Q3收入同比-4.3%，行业收入降幅收窄。分子行业看，除专业工程2025Q3收入延续增长外，其余板块25Q3均有不同程度下滑，其中基建央企、基建国企、基建民企25Q3收入分别同比-3.4%/-13.4%/-2.3%。我们认为，受整体宏观环境影响，项目推进节奏整体放缓，叠加企业强化内控管理，聚焦优质项目，综合影响下建筑行业收入承压。表10：建筑行业（单季度）收入增速（%）23-923-1224-324-624-924-1225-325-625-9装饰幕墙(2.5)1.93.1(7.2)(17.6)(17.1)(19.7)(17.8)(18.7)家装(1.0)3.3(15.4)(38.8)(57.4)(64.7)(50.1)(43.2)(12.8)生态园林(10.4)(73.1)(26.1)(36.7)(24.1)168.1(30.8)(9.2)(25.5)国际工程24.328.0(4.4)(4.0)(15.6)(15.3)(11.2)(9.9)(6.8)钢结构4.54.3(12.0)(2.5)(12.4)(6.9)8.1(1.5)(7.4)基建央企9.211.22.5(6.5)(7.7)(2.6)(4.3)(4.7)(3.4)基建国企1.2(18.7)(1.2)(11.9)(14.4)10.8(25.7)(10.0)(13.4)基建民企(13.2)(12.1)(3.1)(2.3)(14.8)(4.8)(22.3)(10.7)(2.3)设计咨询(5.2)56.725.8(2.0)(15.4)(23.4)(20.2)(11.3)(1.2)专业工程(7.3)19.85.5(4.9)6.48.50.72.34.5建筑行业总体7.77.72.0(6.9)(8.4)(1.6)(6.2)(5.2)(4.3)注：家装板块由于仅有2家上市公司，不纳入子行业讨论范围，因小数点保留部分数值存在尾数差异，下同2025Q325Q3单季行业扣非净利润增速-12.7%。分季度看，25Q1/Q2/Q3单季度建筑行业整体扣非净利润同比增速分别为-9.2%/-11.4%/-12.7%。细分板块看，基建央企、基建国企、钢结构、国际工程25Q3扣非净利润分别同比-16.4%/+5.2%/-15.6%/+1.0%。我们认为行业下行的背景下，基建央国企项目推进节奏均有放缓，同时费用及减值压力提升，企业利润承压。表11：行业（单季度）扣非净利润增速（%）23-923-1224-324-624-924-1225-325-625-9装饰幕墙55.652.950.5(24.6)(290.6)33.8(2.2)59.722.3家装60.8104.5(16.9)(352.8)(38.9)(4431.1)87.691.486.9生态园林(3.3)20.3(20.8)(97.8)(12.6)(21.6)42.644.248.0国际工程(7.8)(38.2)(30.2)(20.4)(35.6)19.5(20.7)(33.5)1.0钢结构(27.0)34.5(39.2)(36.9)(18.5)(127.7)3.9(20.8)(15.6)基建央企0.516.70.6(19.1)(24.4)(15.8)(10.2)(12.7)(16.4)基建国企(26.8)(42.4)(25.2)(37.6)(19.8)(10.9)(20.2)(17.6)5.2基建民企(41.5)19.9(39.5)62.199.712.1(12.0)34.5(344.2)设计咨询(16.4)162.328.040.6(34.1)(36.4)(26.0)(22.6)(33.6)专业工程(29.8)(33.0)4.30.539.0(16.2)27.7(4.7)(12.1)建筑行业总体(4.3)39.2(3.6)(21.8)(25.1)(23.3)(9.2)(11.4)(12.7)注：家装板块由于仅有2家上市公司，不纳入子行业讨论范围，因小数点保留部分数值存在尾数差异，下同从子行业预收款增速看：（1）基建央企预收款改善，2025Q1-3预收款增速+12.7%。（2）生态园林行业预收款恶化，2025Q1-3预收款增速-18.0%。（3）国际工程业务预收款改善，2025Q1-3同比+21.5%。表12：板块预收款同比增速（%）23-623-923-1224-324-624-924-1225-325-625-9生态园林(22.3)(22.7)(12.7)(12.0)(22.9)(1.1)(37.9)(40.2)(29.2)(18.0)国际工程1.37.63.9(5.9)(1.3)(17.0)(1.1)1.40.521.5基建央企14.311.0(3.3)(6.6)(8.7)(9.9)8.011.413.012.7注：家装板块由于仅有2家上市公司，不纳入子行业讨论范围，因小数点保留部分数值存在尾数差异，下同表13：各企业预收款同比增速（%）23-623-923-1224-324-624-924-1225-325-625-9ST东园(18.1)(6.4)(20.5)(19.0)(34.0)(27.5)(100.0)(100.0)(100.0)(100.0)节能铁汉(41.9)(3.8)(4.1)20.943.7198.793.657.864.2(18.4)普邦股份(21.5)(16.5)96.1103.9117.1122.143.424.0(1.4)(30.2)蒙草生态4.524.84.359.4(2.3)23.8114.356.3130.280.2岭南股份(41.9)(51.4)(33.2)(54.2)(49.5)(63.1)3.629.117.1112.0ST元成442.3353.3469.3323.3(18.0)4.3(74.2)(70.7)(75.0)(74.7)国晟科技(89.6)(90.7)129.7151.3(1.6)198.9(73.5)(50.7)67.7632.2大千生态(36.3)(42.9)33.1(57.1)(72.3)32.6(50.6)(32.8)757.9270.9花王股份4.20.215.424.04.83.0(89.0)(89.3)(89.3)(79.0)中工国际(13.8)(18.3)(16.9)(10.0)0.6(1.1)19.517.216.018.7北方国际(38.0)(30.0)33.010.2123.857.5(6.7)3.831.247.3中钢国际5.624.7(8.3)(36.4)(28.4)(47.7)(20.4)(8.7)(23.5)20.6中矿资源272.6(68.2)(78.4)(24.1)(77.4)(55.4)399.953.546.2333.8中国中铁9.28.9(0.8)(8.8)(4.3)(6.4)19.313.215.08.7中国铁建22.821.3(8.5)(13.7)(28.5)(29.9)(5.6)(6.1)10.312.8中国电建15.810.98.31.93.37.713.521.414.310.0中国交建17.78.5(4.1)(1.6)(15.4)(16.5)16.112.436.026.1中国中冶(11.4)(13.3)(12.4)(9.7)(3.2)(22.1)(5.6)(8.6)(7.6)17.2中国核建(11.2)(4.2)(11.1)(8.6)(13.1)(41.2)(19.8)(1.6)12.562.5注：家装板块由于仅有2家上市公司，不纳入子行业讨论范围，因小数点保留部分数值存在尾数差异，下同现金流：2025Q1-3行业现金流改善明显2025Q1-3建筑行业上市公司经营性现金流净额同比少流出707亿。2025Q1-3受益地方政府化债政策推动，以及企业自身强化现金流管理，建筑企业经营性现金流有所改善，同比少流出707亿。细分板块看，基建央企、基建国企现金流改善明显，分别同比少流出493亿/173亿。我们认为后续随着化债资金的持续下发，建筑企业现金回款有望延续好转态势。23-9 23-12 24-324-624-9 24-12 25-325-625-925Q1-3表23-9 23-12 24-324-624-9 24-12 25-325-625-925Q1-3同比变化装饰幕墙(37)11(48)(33)(27)25(45)(37)(36)(9)家装(1)(0)(1)(1)(1)(1)(0)001生态园林(5)8(7)(2)(4)22(14)(9)(6)(2)国际工程788(44)(25)(66)41(40)(29)268钢结构(12)(6)2(5)319(0)(12)(11)(14)基建央企(2,322)1,192(3,474)(4,364)(4,182)650(3,520)(4,193)(3,689)493基建国企(156)227(418)(401)(383)171(383)(334)(210)173基建民企1634(23)(19)(20)13(25)(19)(22)(2)设计咨询418(25)(33)(34)8(26)(32)(24)10专业工程(30)108(70)(42)(43)116(159)(110)(53)(10)建筑行业总体(2,536)1,681(4,109)(4,925)(4,754)1,064(4,212)(4,774)(4,047)707注：家装板块由于仅有2家上市公司，不纳入子行业讨论范围，因小数点保留部分数值存在尾数差异，下同2025Q1-3收现比来看，2025Q1-3建筑行业整体收现比同比+3.49pct。细分行业中，2025Q1-3收现比除生态园林下降外，其余子板块均有所提升，其中基建央企、基建国企、基建民企收现比分别同比+3.04pct/+6.05pct/+4.84pct。23-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3表15：行业收现比情况（%23-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3同比变化装饰幕墙102.298.5135.0103.4104.2102.6129.5103.5106.01.81家装105.798.7107.396.897.495.4117.5119.3114.617.24生态园林114.9136.5174.6130.0129.9130.5164.1126.5127.9(2.01)国际工程86.787.272.287.483.489.077.688.095.111.79钢结构97.191.0116.894.997.194.7112.798.2101.44.31基建央企97.197.197.186.095.096.898.292.898.13.04基建国企96.793.9146.5105.399.391.6165.2110.5105.46.05基建民企118.9116.4130.3106.4107.0110.7138.7115.8111.94.84设计咨询99.897.7132.894.897.393.4131.394.899.32.06专业工程84.989.3107.891.192.992.392.498.6102.99.93建筑行业总体96.996.6101.888.295.496.3102.694.598.93.49注：家装板块由于仅有2家上市公司，不纳入子行业讨论范围，因小数点保留部分数值存在尾数差异，下同2025Q1-3付现比来看，2025Q1-3建筑行业整体付现比同比+3.03pct。细分行业中，2025Q1-3付现比除国际工程、设计咨询下降外，其余板块均有所提升，其中基建央企、基建国企、基建民企收现比分别同比+2.91pct/+3.73pct/+1.23pct。我们认为，随着地方政府化债政策推进，以及企业强化现金流把控，上下游付款节奏均有提速，双向推动收现比、付现比提升。23-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3表16：行业付现比情况（%23-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3同比变化装饰幕墙105.195.2154.5106.6104.395.9151.3108.1108.13.85家装93.889.695.777.086.881.6100.1100.1100.513.74生态园林107.5102.3179.0115.1109.683.9196.6124.8118.18.56国际工程90.783.195.397.497.989.1100.197.597.3(0.59)钢结构98.988.7111.994.494.889.8112.1101.1104.19.32基建央企101.695.3116.897.8103.294.9117.3105.7106.12.91基建国企101.690.9174.7117.2106.787.5201.4122.7110.43.73基建民企115.6103.9145.8116.2118.8103.6157.2121.5120.11.23设计咨询67.073.1119.283.784.266.1121.383.681.9(2.27)专业工程89.185.2118.393.194.785.6114.2102.5101.26.58建筑行业总体101.294.5121.699.3103.193.9122.6106.7106.23.03注：家装板块由于仅有2家上市公司，不纳入子行业讨论范围，因小数点保留部分数值存在尾数差异，下同央企新签订单市占率持续提升建筑行业迈入存量时代后大型建筑央企优势逐步体现，持续受益行业集中度提升。根据新签订单情况，大型建筑央企市占率稳步提升，2025Q1-3建筑央企新签订单占建筑行业新签订单比重49%。表17：大型建筑央企新签订单行业占比加速提升（单位：亿元）20182019202020212022202320242025Q1-3中国中铁16,92221,64926,05727,29330,32431,00627,15215,849中国铁建15,84520,06925,54328,19732,45032,93930,37015,188中国电建4,5585,1186,7337,80310,09211,42812,7079,045中国交建8,9099,62710,66812,67915,42317,53218,81213,400中国中冶6,6577,87610,19712,04813,43614,24812,4837,607中国化学1,4502,2722,5122,6982,9693,2683,6692,846中国能建2,2312,5202,7128,72610,49112,83714,0899,928建筑行业新签订单（亿元)272,854289,235325,174344,558366,481356,040337,501213,021大型建筑央企新签占比30%34%36%39%42%47%49%49%表18：建筑央企2025Q1-3财务数据比较中国中铁中国铁建中国能建中国交建中国中冶中国电建中国化学2025-097761728432355139335143961363总营业收入（亿元）2024-098203758129515366412642631347同比-5.4%-3.9%9.6%-4.2%-18.8%3.0%1.2% 25Q3 -4.5%-1.2%10.5%-1.3%-14.3%3.8%4.3%营业收入单季增速25Q2-5.7%-3.6%15.3%1.0%-22.6%3.7%0.6%25Q1-6.2%-6.6%3.0%-12.6%-18.5%1.6%-1.0%2025-09 175 148 32 136 40 75 42归母净利润（亿元）2024-0920615736163688838同比-15.0%-5.6%-12.4%-16.1%-41.9%-14.9%10.3%25Q3-10.0%8.3%-56.9%-16.3%-67.5%-17.5%13.2%归母净利润单季增速25Q2-14.6%-5.6%-8.5%-22.0%1.4%-15.4%2.1%25Q1-19.5%-14.5%8.8%-11.0%-40.0%-12.0%18.8%2025-09 152 139 26 117 31 65 40扣非净利润（亿元）2024-0919014828135567939同比-20.0%-6.1%-7.8%-13.5%-45.7%-17.5%3.4%资产及信用减值（亿2025-09-35-28-15-34-41-262元）2024-09(29)(27)(13)(31)(43)(41)(0)变化值(6)(2)(2)(3)2152ROE（%）2025-095.14.82.74.52.65.06.62024-097.15.63.35.65.06.36.5变化值(2.0)(0.7)(0.6)(1.2)(2.4)(1.3)0.1经营性现金流金额（亿元）2025-09(729)(798)(91)(658)(194)(370)(56)2024-09(713)(890)(125)(770)(307)(469)(56)变化值(16)9334112113991投资性现金流金额（亿2025-09(243)(436)(385)(213)(14)(307)(49)元）2024-09(368)(367)(399)(221)(30)(421)(12)变化值125(69)14816114(37)收现比（%）2025-0994.199.6100.997.391.4105.7103.02024-0998.6100.693.096.770.999.192.1变化值(4.5)(1.0)7.90.520.56.510.92025-0977.979.177.876.278.780.270.1资产负债率（%）2024-0977.076.877.675.274.779.070.0变化值0.92.30.31.04.01.