掘金建筑建材“真价值”

正文目录25年总结：建材基本面和指数领先建筑修复 5主线一：出海受益但尚未被充分定价 7国内建筑业需求继续放缓，供给进一步出清 7基建技术产能三类出海加速海外拓展 9模式一：基建出海更加市场化，盈利回款有望提升 9模式二：洁净室工程借科技产业大船出海 模式三：建材龙头海外投资提升全球份额 15主线二：风险出清且盈利拐点的地产链 16供给侧：收入/利润率拐点零星出现 16需求侧：存量焕新带动零售稳定发力 21资金传导和自然出清推动开工端趋稳 21二手房存量重装带动零售需求稳定发挥 24涂料、板材与防水龙头收入领先企稳 27主线三：高端应用有望加速工业新材料突围 30水泥：需求平坦化，去产能进入实操阶段 30玻璃：价格维持低位，供需有待再平衡 34玻纤：结构性复价有序推进，AI电子布景气延续 37碳纤维：持续关注高端制造领域应用拓展 42风险提示 47图表目录图表1：2025年以来CI建材/建筑指数对沪深300指数收益 5图表2：2025年以来CI建材/建筑指数对万得全A指数收益 5图表3：2025年年初至今CI一级行业累计涨跌幅 5图表4：建筑板块单季度收入及归母净利同比增速 6图表5：建筑板块盈利能力指标比较 6图表6：建材板块单季度收入及归母净利同比增速 6图表7：建材板块盈利能力指标比较 6图表8：建筑板块应收账款周转率 6图表9：建材板块信用与资产减值损失 6图表10：建筑业新签合同增速通常领先总产值增速变化 7图表25Q3建筑业总产值出现同比下滑 7图表12：建筑业新签合同增速已连续8个季度下滑 7图表13：房建竣工价值自24年9月以来出现持续下滑 8图表14：2024-9M25全国基建投资累计同比增速 8图表15：2013-9M25建筑业国企及TOP8央企收入占比 8图表16：2015-9M25建筑业TOP8央企新签订单占比 8图表17：2009-9M25中国建筑房建施工市占率 9图表18：建筑板块上市公司跨界转型情况梳理 9图表19：2020年以来我国对共建国家非金融类直接投资持续增长 10图表20：2021年以来我国与共建国家货物贸易额占总值比快速提升 10图表21：2023年以来”一带一路”共建国家新签订单占我国对外工程承包新签比例提升至80%以上 10图表22：建筑央企25H1境外收入规模及占比 图表23：建筑央企2022-9M25境外新签订单增速 图表24：精工钢构9M25海外新签同比+70.9% 图表25：江河集团25H1境外新签同比+61% 图表26：2010-2025E全球半导体销售额及同比增速 12图表27：2010-2024年全球各地区半导体市场份额 12图表28：2008-2025E全球半导体行业资本开支及同比增速 12图表29：半导体产业资本开支情况梳理（十亿美元） 13图表30：近年全球龙头企业在东南亚区域投资设厂计划不完全梳理 13图表31：2020-2025年半导体产业链投资项目 14图表32：2022年以来洁净室产业链公司海外收入持续增长 15图表33：2022年以来洁净室产业链公司海外收入占比快速提升 15图表34：建材重点龙头企业海外收入占比持续提升 15图表35：1Q19-3Q25消费建材行业重点公司营收及增速 16图表36：1Q19-1Q25消费建材行业重点公司归母净利润及增速 16图表37：1Q19-3Q25消费建材行业重点公司盈利能力 16图表38：1Q18-1Q25消费建材行业重点公司经营性净现金流 16图表39：2013-9M2025年消费建材板块毛利率与净利率的差值拆分 17图表40：消费建材板块各财务项占营业收入比例变动表（pct） 18图表41：消费建材主要原材料成本季度同比变化（1） 18图表42：消费建材主要原材料成本季度同比变化（2） 18图表43：消费建材板块典型公司1H25末应收账款情况明细（百万元） 19图表44：消费建材板块重点公司关于债务重组（工抵房）相关表述 19图表45：消费建材重点公司账龄占比（截至1H25） 20图表46：70城二手住宅价格指数同环比表现 20图表47：消费建材板块有息负债率 20图表48：消费建材板块应收账款账面净值 20图表49：房地产销售新开工/竣工面积累计同比 21图表50： 60城新房日成交面积：一线城市（7日平均） 21图表51： 60城新房日成交面积：二线城市（7日平均） 21图表52： 60城新房日成交面积：三线城市（7日平均） 21图表53：80城商品房库存及去化周期 22图表54：趋势动物46城房价指数环比表现 22图表55：70城新建商品住宅/二手住宅价格指数同建材板块收入拟合 22图表56：房地产开发到位资金 23图表57：全国涉宅用地成交面积 23图表58：房建及民用水泥直供量 23图表59：庞源指数 23图表60：装修公司订单同竣工数据拟合 24图表61：老旧小区改造、城市更新相关政策不完全梳理 25图表62：住宅家装市场需求规模测算 26图表63：存量建筑面积测算 27图表64：存量建筑翻新需求规模 27图表65：施工流程及消费建材应用阶段 28图表66：东方雨虹收入同新开工面积拟合 28图表67：科顺股份收入与新开工拟合 28图表68：三棵树收入同二手房成交面积同比拟合 29图表69：兔宝宝收入与二手房成交面积同比拟合 29图表70：PO42.5散装水泥出厂价格走势 30图表71：全国水泥出货率 30图表72：2022年以来全国分区域水泥均价 30图表73：秦皇岛动力煤市场均价 31图表74：分年度水煤价差 31图表75：海螺水泥单季度水泥及熟料均价及毛利 31图表76：水泥行业去产能路径进一步明晰 32图表77：超产产能规范对行业实际运转率提升的效果测算 32图表78：全国熟料产线实际产能利用率 33图表79：水泥行业供需平衡表 33图表80：2016年以来5mm浮法玻璃白玻价格与库存走势 34图表81：2014年以来全国重质纯碱均价走势 34图表82：浮法玻璃与主要原料能源价差走势 34图表83：主要浮法玻璃企业单季度毛利率走势 35图表84：2014年以来全国平板玻璃当月产量及增速 35图表85：2016年以来全国浮法玻璃在产产能变化 35图表86：2012年以来全国浮法玻璃新点火产线条数及日熔量 36图表87：2012年以来全国浮法玻璃冷修停产和冷修复产条数 36图表88：浮法玻璃行业供需平衡表 36图表89：26年净新增产线数量及竣工面积增速对浮法玻璃行业库存的影响敏感性测算 37图表90：2013-2024E全球玻纤产量及同比增速 37图表91：2013-10M25中国玻纤产量及同比增速 37图表92：主要玻纤公司海外收入占比 38图表93：2001-9M25玻璃纤维及制品出口量及出口均价 38图表94：2001-9M25玻璃纤维及制品进口量及进口均价 38图表95：不同类型玻纤粗纱全国均价走势 38图表96：全国G75（单股）玻璃纤维电子纱价格走势 38图表97：全国玻璃纤维纱产能及电子纱占比 39图表98：国内玻纤供给端市场格局（截至2025年10月） 39图表99：玻纤库存与玻纤行业均价 39图表100：上轮周期库存顶部（20Q1）约占行业年产能14% 39图表101：玻璃纤维行业供需平衡表 40图表102：LowCTE电子布需求测算表 41图表103：特种电子布供需平衡表 41图表104：2019年以来中国碳纤维表观消费量持续回升 42图表105：碳纤维进出口量同比均有所回升 42图表106：碳纤维产能及开工率 42图表107：碳纤维工厂总库存 42图表108：不同型号碳纤维价格 43图表109：碳纤维成本及毛利 43图表中国碳纤维需求领域拆分（2024年） 43图表重点公司推荐一览表 44图表重点推荐公司最新观点 4425年总结：建材基本面和指数领先建筑修复2025年以来建材20251031建材24年末+21.0%300指数+3.0pctA指数-5.4pct；CI建筑指24年末+9.6%300指数-8.4pctA指数-16.8pct4其中8月以来建材指数明显跑赢建筑指数。图表1：2025年以来CI建材建筑指数对沪深300指数收益 图表2：2025年以来CI建材建筑指数对万得全A指数收益25%20%15%10%5%0%-5%-10%

40%CICICI万得全A绝对收益 CI建筑指数绝对收益CI建材指数绝对收益20%10%0%-10%-20%CICICICI沪深300绝对收益 12-3101-1401-2802-1102-2503-1103-2504-0804-2205-0605-2006-0306-1707-0107-1507-2908-1208-2609-0909-2310-0710-2112-3101-1401-2802-1102-2503-1103-2504-0804-2205-0605-2006-0306-1707-0107-1507-2908-1208-2609-0909-2310-0710-21注：数据截至2025年10月31日，后同。2025年0月19个CI一级子行业中有8建筑以.0%/+%13/21位，板块表现处于中等及偏后水平。建筑中的区域龙头、跨界转型股上涨较好，建材中出海链、特种电子布等细分板块涨幅领先。图表3：2025年年初至今CI一级行业累计涨跌幅21.0%9.6%21.0%9.6%30%20%10%0%-10%-20%

有通电电机计基传汽综钢医建农国轻纺银家电建非房消石煤商交食色信子力械算础媒车合铁药材林防工织行电力筑银地费油炭贸通品金设机化及新能源

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及 行产者公 金 服用 融 事业

零运饮售输料基本面来看，25年前三季度建筑增长及盈利能力仍然承压，水泥及玻纤引领建材基本面回升。综合来看，建筑板块9M25实现收入/归母净利58446/1239亿元，同比-5.1%/-9.5%，继24Q2全面转降后仍然承压，但25年前三季度同比降幅逐季有所收窄。建材板块9M25收入/归母净利分别为4988/207亿元，同比-3.1%/+32.9%，盈利增长主要受益于玻纤、水泥等顺周期板块，积极复价叠加成本下跌推动细分板块盈利明显改善。9M259.98%，同环比-0.08/-0.09pct，ROE及净利率同环比均有下降，主要因素仍在于应收账款周转率同比下降较多和减值增加，短期41637819M25毛利率/净利率分别同比+1.6pct/+1.3pct，延续改善趋势，板块信用减值趋缓，但需关注工抵房、产线关停等资产端减值。期末建材资产负债率同比小幅提升，前三季度经28913150097亿元，主要是水泥、陶瓷行业增加。图表4：建筑板块单季度收入及归母净利比增速 图表5：建筑板块盈利能力指标比较收入增速（%收入增速（%） 归母净利润增速（%）60%40%20%

(%)141210

ROE-TTM（%） 毛利率（%）16Q116Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

8净利率（%净利率（%）420201620172018201920202021202220232024 9M249M25图表6：建材板块单季度收入及归母净利比增速 图表7：建材板块盈利能力指标比较(%) 收入增速 归母净利润增速3002500(100)1Q163Q161Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q253Q25

ROE-TTM（%） 毛利率（%）净利率（%）35净利率（%）302520151052016201720182019202020212022202320249M249M2502016201720182019202020212022202320249M249M25图表8：建筑板块应收账款周转率 图表9：建材板块信用与资产减值损失(次) 应收账款周转率76543210

(亿元0(20)(40)(60)(80)(100)(120)(140)(160)

信用减值损失资产减值损失2018201920202021202220232024 9M24信用减值损失资产减值损失201620172018201920202021202220232024 9M249M25主线一：出海受益但尚未被充分定价我们认为建筑建材板块出海主线已在2025年得到了基本面验证和估值提升。展望2026，我们认为虽然部分设计企业收入同比降幅开始改善，但短期难改国内建筑业施工需求继续放缓的趋势，因此出海仍是重要主线，但个股上需关注尚未被充分定价的品种。建议聚焦三个方向进行筛选：1）基建出海更加关注市场化项目，且海外生效订单持续增长，有望带动公司盈利和回款整体改善；2）洁净室工程服务受益于全球科技半导体资本开支景气，业绩高增长有望持续兑现；3）通过以内供外或海外新产能投产在即，有望提升全球市场份额的建材出海龙头。国内建筑业需求继续放缓，供给进一步出清建Q3建筑业产值出现3（剔除20H1疫情影响。分行业来看，房建受地产影响率先出现行业需求下滑，住宅竣工价值量202212202520249520251-91.1%，GDP增速。从全国建筑业新签订单同比增速看，9M25同比-4.6%，我们认为国内建筑业相关需求拐点仍未见到。图表10：建筑业新签合同增速通常领先总产值增速变化 中国:建筑业:总产值:累计同比 中国:建筑业:本年新签合同额:累计同比3020100(10)06-0306-0906-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0309-0910-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-0925-0325-09图表11：25Q3建筑业总产值出现同比下滑 图表12：建筑业新签合同增速已连续8个季度下滑(亿元)350,0000

(%)40中国:中国:建筑业:总产值:累计值yoy(右)20100(10)16-0316-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-0925-0325-09

(亿元) 中国:建筑业:本年新签合同额:累计值 右）16-0316-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-0925-0325-09

(%)403020100(10)(20)图表13：房建竣工价值自24年9月以来现持续下滑 图表14：2024-9M25全国基建投资累计同增速(%)504030

%) (%) 中国 中国:建筑业:竣工房屋价值:累计同比( 中国:建筑业:竣工房屋价值:住宅:累计同比中国:建筑业:竣工房屋价值:非住宅:住宅竣工价值占比中国:固定资产投资完成额:基础设施建设:累计同比 中国:固定资产投资完成额:基础设施建设(不含电力):累计同比7060 2020 501510 400 30 10(10)(20)(30)

2051006-0607-0608-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0613-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-0623-0624-0625-06201420152016201720182019202020212022202320249M25建筑行业集中度呈上升趋势，房建市占率逐年加速提升，出清或更为领先。建筑工程商业模式中融资成本、技术实力和管理边界决定了建筑国企的市场份额将持续提升。1819年集中度提升已出现一次加速现象，21年地产信用风险导致大量中小建筑企业被动出清，22年以来在稳增长助力下行业新签订单、收入集中度继续上行，23年以来在地产需求承压、地方政府聚焦化债的背景下，央国企具备较强资金实力承担更多责任，行业集中度提升再次提速，24年由于公路市政等传统基建TOP份额，预示央企未来收入市占率有望继续提升。从领域看，中国建筑房屋施工面积占比自2023年以来加速提升，2025915.1%242.69pct，显示房建领域出清或更为领先。图表15：2013-9M25建筑业国企及TOP8央企收入占比 图表16：2015-9M25建筑业TOP8央企新签订单占比(亿元350,0000

建筑行业总产值 建筑行业总产值 建筑国企收入占比8家央企收入占比45%40%35%30%25%20%15%10%5%201320142013201420152016201720182019202020212022202320249M25

(亿元400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000

50%建筑行业新签订单8建筑行业新签订单8家央企新签占比40%35%30%25%20%15%10%5%202020212022202320249M250%202020212022202320249M252015201620172018201920152016201720182019图表172009-9M25㎡)中国建筑房屋施工面积行业占比㎡)中国建筑房屋施工面积行业占比(右)18161412108642200920102011201220132014201502009201020112012201320142015

(%)161412108642202020212022202320249M250202020212022202320249M252016201720182019而在中小企业转型发展进程中，众多民企跨界打造第二发展曲线。根据我们梳理，建筑转20182023年投资钙20162017201820192025年通过投2023-2024ST2018PPP清理冲击的园林企业、2021年受地产链影响最为显著的装饰企业居多，其报表承压较大。图表18：建筑板块上市公司跨界转型情况梳理转型方向 半导体 算力及服务 机器人 储能 商业航天转型方向 半导体 算力及服务 机器人 储能 商业航天新消费矿产资源文旅传媒 其他上市公司时空科技 ST东易 能辉科技能辉科技上海港湾大千生态成都路桥杭州园林汇率生态（光模块）ST宝鹰 园林股份 汉嘉设计霍普股份东珠生态海南发展ST正平华阳国际杭州园林（区块链）中天精装 高新发展 宏润建设ST花王 ST名家（农业）诚邦股份 ST正平 华图山鼎（教育）农商环境 农商环境 国晟科技（固态电池）ST花王 ST创兴 东方园林（新能源）罗曼股份，公司公告基建/技术/产能三类出海加速海外拓展模式一：基建出海更加市场化，盈利回款有望提升一带一路倡议自2013年提出以来，已在基础设施建设、经贸合作、区域互联互通等领域取得显著成果，2025年以来沿线投资、订单、贸易均显著加速。2024年，我国对一带一路共建国家非金融类直接投资336.9亿美元，同比增长5.4%，2025年1-9月同比增长23.7%；2024年对外工程承包新签订单2673亿美元，同比增长1.1%，2025年1-9月同比增长12.3%，其中一带一路共建国家同比增长17.2%，占比自2023年提升至80%以上，并持续提升。2025H1我国对共建国家进出口总额11.29万亿元，占我国进出口总值的比例提升至51.8%，较2018年提升24.4pct，较2024年提升1.5pct。图表19：2020年以来我国对共建国家非融类直接投资持续增长 图表20：2021年以来我国与共建国家货贸易额占总值比快速提升(亿美元) 对外直接投资:非金融类:一带一路共建国家:累计yoy(右yoy(右)3001000

(%) (万亿元)货物贸易进出口总值亿元)货物贸易进出口总值“一带一路”共建国家货物贸易额占比（右）25 4540203515 3010 255 2015010(5) 5(10) 0

60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019202020212022202320249M25 201820192020202120222023202425H1商务部 海关总署图表21：2023年以来一带一路共建国家新签订单占我国对外工程承包新签比例提升至80%以上(%) 对外承包工程:新签合同额:累计同比 对外承包工程:新签合同额:一带一路共建国家:累计同比

(%)0

一带一路新签占比（右）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

1009080706050403020100商务部一带一路市场高景气，继建筑企业积极出海后，民企紧随其后。从海外市场开拓看，四大国际工程相较八大央企业务规模较小，境外收入占比较高，均在45%以上。八大建筑央企中，中国化学25H1境外收入占比最高约29%，较24年占比继续提升4.55pct，中国交建次之约20%，中国电建和中国能建则分别为15%/15%。新签订单是市场开拓的领先指标，23年建筑央企境外新签订单普遍提速，24年及9M25维持较高景气。八大央企中，中国交建、中国能建、中国电建、中国中铁、中国铁建23-9M25境外新签增速均持续表现较好，中国化学23-24年境外新签分别实现增速165%/13%，9M25由于高基数、境外项目跟踪落地时间较长等原因，短期同比承压。242314.5pct5244图表22：建筑央企25H1境外收入规模及比 图表23：建筑央企2022-9M25境外新签订单增速(亿元) 境外收入 境外收入增速(右)

(%) 境外收入占比(右)700600500400300200

80%60%40%20%0%-20%

2502001501000(100)

2022 2023 2024 9M251000

中中中中国国国国建中铁交筑铁建建

中中中中中国国国国材电能中化国建建冶学际

"

-40%-60%

对中中北承包新签

中中中中国国工国建中国铁筑铁际建图表24：精工钢构9M25海外新签同比+70.9% 图表25：江河集团25H1境外新签同比+61%

23Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3

300%累计新签订单yoy累计新签订单yoy国际新签占比 国际累计新签yoy（右）200%150%100%50%0%

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

2023 2024 25H1

62%累计新签订单yoy累计新签订单yoy海外新签占比 境外累计新签yoy（右）60%59%58%57%56%55%模式二：洁净室工程借科技产业大船出海2024据WSTS数据，2010-2024CAGR5.49%，2024年6305亿美元，同比+19.7%，触底反弹重回增长，WSTS2025.6%至25年-6WTS346018.9%。远期来看，全球半导体资本开支正因AI革命加速迈向持续景气周期。生成式AI（如sek（C及数据中心扩展需求推动企业加码先进制程与存储投资，C-Q预计5年全球半导体资本支出达0亿美元（同比%，其中I相关逻辑芯片与MIM-eTotalSemiconductorEquipmentForest-OEMPerspective），2025年全球原始设备制造商(OEM)的半导体制造设备总销售额预计创下1255亿美元的新高，同比+7.4%，2026年设备销售额有望进一步攀升至1381亿美元，实现连续3年增长，AI驱动的技术迭代与自主开发深化，或使行业资本开支长期维持高位。图表26：2010-2025E全球半导体销售额同比增速 图表27：2010-2024年全球各地区半导体市场份额(亿美元)201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E

全球半导体市场规模 右

()35302520151050(5)(10)20102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

80%10%

美洲占比欧洲占比日本占比亚太占比WSTS WSTS资本开支角度，2024年全球半导体资本开支降幅放缓，AI25年产业投资景气依旧。CAGR24年半导体行业资1550-5%SEMI1H2424Q425Q1产业投资仍将保持增长，主要受益AIHBM容量需求。SC-IQ253%160034%380~42082573%140亿美元。25年102025400-42070%用于先进20%1.51.4（A14）工艺晶圆厂。图表28：2008-2025E全球半导体行业资本开支及同比增速(亿美元)8006004002000

全球资本开支

(%)

120100806040200(20)(40)(60)200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E公告，ICInsights2022，SC-IQ2023-2024，SEMI200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E图表29：半导体产业资本开支情况梳理（十亿美元）2022202320242025E2025年同比存储66.355.255.758.14%三星37.137.033.930.3-11%美光127.08.11473%海力士14.76.411.711.2-4%其他2.54.62.02.529%晶圆代工51.047.443.452.421%台积电36.332.029.84034%中芯国际6.47.57.37.30%联华电子2.73.02.91.8-38%世界先进3.11.80.60.712%其他2.53.12.82.6-8%IDMs64.461.555.949.5-11%因特尔24.825.825.120-20%德州仪器2.85.14.854%意法半导体3.54.12.52.3-10%英飞凌2.43.23.02.7-9%其他30.923.320.519.6-4%合计182164.0155.01603%SC-IQ贸易摩擦和国际局势摩擦加剧了半导体供应链地理集中的风险，而东南亚借助地缘中立性及劳动成本相对较低、税收优惠等，成为全球半导体产业龙头投资重地。半导体制造业当前是新加坡的主要经济引擎之一，根据新加坡国家统计局，半导体行业建筑投资商业预期321-25180亿新元推动半导体领域的研发创新。24NSS250（53亿美元5000（1062亿美元101820501.045万亿美元。图表30：近年全球龙头企业在东南亚区域投资设厂计划不完全梳理EAC202050以美元建设m（Fb11成为美国历史上最大的外资直接投资项目之一，20214242万片晶圆，目标客户包括苹果、英伟达等；228390650亿美元，P2（2nm25年竣工、P3（2nm，29-20年量产）及研发中心，2531000亿美金投资，建设三座晶圆厂（2nm及以下、2座封装厂及研发中心。1650亿美金。台积电赴美建厂显著拉动产业链上下游在美资本开支，如6月美光宣布未来预计投入约20001500亿元用于生产设施投资（历年资本开支约在～5亿美元之间；环球晶圆5月宣布美国首座2英寸硅片厂启用、追加AI全球洁净室工程服务主流厂商以台系、德系为主，台积电大规模扩产后，产业集群效应或拉动整体资本开支和洁净室建设需求大幅提升。图表31：2020-2025年半导体产业链投资项目EAC洁净室产业链工程公司、设备材料公司围绕海外扩产计划积极出海，收入占比持续提升，大单不断落地。工程公司方面，台资背景显著受益于中国台湾、美国等客户扩产：亚翔集成2023HBM年已公告47.4亿元，25H161.1%，未来随着项目结转海外收入占比有望进一步提高；圣晖集成20246.72.78PCB项目等，25H150%美埃科技作为内地洁净室设备材料商，近年受益于自主开发加速、海外拓展，2021-2024年收入CAGR约17.5%，海外收入CAGR约29.5%，高于整体增速，25H1海外收入占比达到18.4%，仍有较大提升空间。公司2025年收购捷芯隆完善产业链布局，协同效应助力海外拓展。捷芯隆是主要业务区域位于中国及东南亚的洁净室墙壁和天花板系统供应商，约有30%-50%的业务收入来自于马来西亚、菲律宾、新加坡等中国以外国家和地区，收入结构中半导体行业占比超过80%，历史上同全球工程客户保持着良好的业务合作关系，通过业务整合有利于美埃科技拓展海外业务尤其是东南亚地区的发展。图表32：2022年以来洁净室产业链公司外收入持续增长 图表33：2022年以来洁净室产业链公司外收入占比快速提升亿元）亚翔集成海外收入圣晖集成海外收入美埃科技海外收入亿元）亚翔集成海外收入圣晖集成海外收入美埃科技海外收入 亚翔集成海外占比 圣晖集成海外占美埃科技海外占比2570%20 60%50%1540%10 30%20%510%02018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025H1

0%20182019202020212022202320242025H1模式三：建材龙头海外投资提升全球份额除了基建与技术服务能力的出海，建材细分行业龙头凭借中国制造的领先优势，积极进行海外投资，有望提升全球市场份额。建材产品直接出口的占比并不高，据中国建材工业规划研究院统计，2024年我国建材商品出口金额356亿美元，同比-13.4%，进口金额215亿美元，同比-35.3%，分别占我国同期货物贸易出口和进口总金额的1.0%、0.8%，我们认为主要是由于单位价值量偏低、运输成本占比高、各区域施工条件和产品需求差异较大等因素。因此，建材行业提升海外收入占比要求具备一定的海外产能。我们以海外收入占比较高的七家建材企业作为出海表征，覆盖人造草坪、玻璃、玻纤、陶2024533亿元，同比+18.7%，25H1海外收201627%15201530%，并在全球细分领域占据领先，进入的主要市场包括欧美等成熟市场，因此面临的贸易壁垒也相对更多。2021-2022年由于全球供应链扰动，中国玻璃、玻纤及陶瓷等领域龙头的海外收入占比再次明显提升。当前阶段，随着人造草坪、陶瓷和水泥等细分行业积极进行海外投资和并购，且产能集中在中亚、东南亚和非洲等区域，带动海外收入快速提升。短期在国内需求暂无明显改善的2026图表34：建材重点龙头企业海外收入占比持续提升(%) 共创草坪 福耀玻璃 信义玻璃 中国巨石科达制造华新水泥科达制造华新水泥西部水泥02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25H1公告主线二：风险出清且盈利拐点的地产链展望2026，我们维持认为消费建材在总量层面应重视：1）地产销售降幅显著收窄后，按存量重装需求有望持续稳健增长，以旧换新和城市更新类政策持续接力下，挖掘具备高性价比产品、消费建材板块零星公司出现收入/利润率拐点，市占率呈现提升趋势，资产负债表端风险逐步出清，穿越周期能力增强，但公司估值仍在底部蛰伏，市场风格再平衡之际估值有望迎来修复。供给侧：收入/利润率拐点零星出现25Q3消费建材板块重点公司合计收20家消费建材25Q3344.66亿元，同比-3.2%（6家同比实现正向增长较峰值21Q4464.36亿元20.09其中9家公司盈利出现正向增长，较高点（Q2合计归母净利9亿元）下降%。总体看收入及盈利同比降幅出现显著收窄趋势，部分企业收入拐点出现。盈利能力角度，25Q3-0.86pct/环比5家公司毛利-0.34pct/环比-1.25pct5家公司归母净利率同环比均出现正向增长，零星企业盈利能力修复显现，其中三棵树、东宏股份营收、归母净利、毛利率均出现正向改善。图表35：1Q19-3Q25消费建材行业重点公司营收及增速 图表36：1Q19-1Q25消费建材行业重点公司归母净利润及增速)消费建材行业合计营业收入)消费建材行业合计营业收入 消费建材建材营收同比增速（同口径）-右轴1Q193Q191Q193Q19

120%100%80%60%40%20%0%3Q25-20%3Q25

消费建材行业合计归母净利亿元) 亿元) 6050403020100(10)1Q193Q191Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q253Q25

200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%1Q203Q201Q213Q211Q221Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q25（石膏板）；伟星新材、东宏股份、雄塑科技、公元股份（塑管）；科顺股份、（防水材料）（瓷砖（人造板（外加剂下同图表37：1Q19-3Q25消费建材行业重点公司盈利能力 图表38：1Q18-1Q25消费建材行业重点公司经营性净现金流消费建材行业毛利率消费建材行业毛利率 消费建材行业净利率35%30%25%20%15%10%5%0%-5%1Q192Q191Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25

(亿元)消费建材经营性净现金流合计250消费建材经营性净现金流合计2001501000(100)1Q183Q181Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q253Q25参考我们此前报告《重识建材之三：拆解利润率弹性》（20230816）中所述方法论，从上至下拆解消费建材板块利润表，分析板块盈利能力变化原因：9M252425年前三季度累计看，重点公司综合净利率同比-0.75pct，扣非归母净利率同比-0.94pct，扣24为毛利率降幅，同比-0.74pct24Q4起受制于需求的显著下行，同时上25Q1以来，龙头厂商致力于产品复价，但需求弱势叠加原材料价格仍有一定下降，复价进度偏缓，且多数公司在销售承压下，制造优势难以体现，毛利率延续下滑。但考虑到毛利率降幅已出现明显收窄，我们推测行业价格内卷态势已得到有效缓解。25年样本公司费用管控加码，销售、管理趋于精细化。9M25板块重点公司综合销售/管理研发财务费率分别同比-0.32/+0.33/-0.10/-0.06pct，期间费率合计-0.16pct，为盈利带来正向影响。从费用绝对值看，销售/管理/研发/财务费用同比分别-9.7%/-0.9%/-9.3%/-14.9%，销售效率显著提升，但管理精细化过程中，管理费用下降相对平缓，收入规模收缩下对于管理费用的摊薄削弱，导致费率同比仍有上升。图表39：2013-9M2025年消费建材板块毛利率与净利率的差值拆分税金及附加 销售费率 管理费率 研发费率 财务费率 其他收益 减值 营业外收支 所得税 NCI 扣非归母净利率35.4%35.9%35.4%35.9%34.0%34.1%32.6%32.4%33.2%31.0%28.3%28.1%26.4%26.6%26.9%12.4% 12.7%13.1%10.1%9.8%10.6%10.9%9.9%10.0%5.4%6.3%35%30%5.9%3.9%25%5.9%3.9%20%15%10%5%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 9M2520182019年起单独列示，20年起运费重分类至营业成本，造成毛利率下降、销售费率下降。2）NCI（Non-controllingInterest）：少数股东损益图表40：消费建材板块各财务项占营业收入比例变动表（pct）Δ扣非-Δ税金-Δ其他-Δ营业Δ归母净-Δ销售-Δ管理-Δ研发-Δ财务-Δ减值-Δ所得-ΔNCI/归母净Δ毛利率及附加/收益/营外收支/利率利率营收费率费率费率费率收/营收营收税/营收营收20140.500.471.56-0.10-0.95-0.53-0.04-0.02-0.130.340.050.2220151.060.502.84-0.21-1.45-0.38-0.320.13-0.02-0.08-0.250.1720160.850.990.50-0.15-0.180.16-0.300.13-0.05-0.220.220.1520170.020.31-1.960.080.610.96-0.140.060.59-0.04-0.890.140.612018-1.93-2.21-1.580.09-0.73-0.19-2.73-0.050.420.05-0.080.24-0.102019-1.060.921.710.13-0.220.23-0.20-0.14-0.22-0.34-1.86-0.170.0220203.221.391.940.002.910.02-0.16-0.02-0.08-0.241.92-0.09-0.132021-4.39-4.45-4.860.110.410.120.190.20-0.05-1.620.060.920.132022-3.31-3.52-1.93-0.08-0.85-0.69-0.17-0.170.28-0.230.000.450.0720231.371.531.72-0.10-0.140.54-0.010.130.01-0.30-0.06-0.35-0.082024-2.49-2.35-1.44-0.07-0.58-0.87-0.12-0.06-0.080.410.010.230.089M25-0.75-0.94-0.74-0.070.32-0.330.100.060.29-0.410.010.000.01注：归母净利率、扣非归母净利率、毛利率变动取当期值减上一期值，代表对盈利的正向影响；其他费用项取当期值减上期值的负值，代表对盈利的正向影响图表41：消费建材主要原材料成本季度同变化（1） 图表42：消费建材主要原材料成本季度同变化（2）沥青 钛白粉 国废黄板纸 PVC HDPE PP-R PP 环氧乙烷 不锈钢 铝合金80%60%40%20%0%-20%19Q119Q219Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%19Q119Q219Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q33）减值角度，严控工程业务风险背景下，多数典型消费建材公司工程直销比例多有下降，25Q3平均应收账款净额周转率同比修复。25年前三季度消费建材板块合计计提信用减值损失/14.8/4.20.8/2.2亿元，信用减值端主要为账龄233100%25243年以上的应收账款中或大部分有相应抵押26年地产销售进一步企稳/减值角度，我们认为部分或为过户工抵房资产随房价下跌带来的可变现净值下降，截至20%城二手住宅价格指数同比-5.2%/环比或仍存一定影响，但若地产销售企稳，则其减值风险有望收敛；另外部分由于产品销售价格下降导致存货产生贬值，但复价作用下，我们认为起影响或逐步消退。图表43：消费建材板块典型公司1H25末应收账款情况明细（百万元）（百万元）同比（百万元）同比单项计提减值准备余额（百万元）累计计提比例剩余风险敞口（百万元）涂料三棵树亚士创能51652473-9.4%-8.8%35771331-15.2%-22.1%79%74%板材兔宝宝1450-9.2%645-33.1%29395%14石膏板北新建材662010.7%611610.4%41955%190防水东方雨虹12180-14.6%9409-22.5%247042%1434科顺股份5973-4.4%4360-7.5%108965%381伟星新材544-20.8%464-23.8%11100%0公元股份1905-2.0%1130-4.1%555100%0管材东宏股份1378-28.4%1161-31.0%17100%0中国联塑74695.1%46730.1%169297.97%34蒙娜丽莎1318-22.9%651-34.5%79475%196瓷砖卫浴东鹏控股1937-3.1%922-12.2%94179%195天安新材85510.6%5486.4%33280%68箭牌家居5919.3%4035.9%105100%0五金坚朗五金3723-13.9%3206-16.7%23160%93苏博特30864.7%26901.8%62100%0外加剂垒知集团2789-9.8%2392-13.6%20474%53注：中国联塑25年半年报未披露单项减值情况，故表中标数据为截至2024年底数据；其余数据均为截至1H25末财报，图表44：消费建材板块重点公司关于债务重组（工抵房）相关表述债务重组相关表述涂料三棵树截至1H25，其他非流动资产中含已过户工抵房4.37亿元（网签未过户，累计计提30资产减值损失亚士创能2022/2023/2024/1H250.8/0.05/2.55/0.083.5亿；1H25末其他非流动资产-预付房屋构建款0.14亿元；推测已过户工抵房合计约3.6亿板材兔宝宝24年/1H25，报表中通过债务重组转移的应收账款金额为1.7/0.58亿元石膏板北新建材2024年固定资产中债务重组增加1.6亿元防水东方雨虹1H25末其他非流动资产23亿（报表上购房款14亿，累计计提比例25，净值10亿；抵债资产9亿；投资性房地产14亿科顺股份截至24年底，公司作为债权人，以资产清偿债务形式的债权价值为5.2亿元；1H25公司债务重组相关金额为3.9亿管材公元股份1H25末，在建工程中工抵资产209万，其他非流动资产中734万中国联塑截至1H25，公司账面结算贸易应收款所得物业余额4.7亿元，存货中物业发展约9.7亿元，合计过户工抵房资产约15.4亿瓷砖卫浴蒙娜丽莎截至1H25，公司其他非流动资产中以房抵债款为3.3亿（已过户）帝欧水华2.73.40.72万元财报图表45：消费建材重点公司账龄占比（截至1H25） 图表46：70城二手住宅价格指数同环比现60%20%

1年以内 1~2年 2~3年 3年以上

502006-022007-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-022025-02

同比（%） 环比（%，右轴

3210(1)(2)能 材虹份份材份份华莎浴股居材金 团份国家统计局资产负债表端，多数企业资产结构、流动性出现改善，账面现金对正常运营周转的覆盖能/44.9%/16.7%，同比-0.7/-0.9pct，个股层面资产60%的仅有三棵树亚士创能/科顺股份凯伦股份/帝欧水华，板块整体债务端压9M2524年底有所增长，主因消费建材公司商业习惯上年初释放经销商授信、年底回收，应收账款季度间存241亿元，多数公司在手现金充裕。图表47：消费建材板块有息负债率 图表48：消费建材板块应收账款账面净值

消费建材板块公司有息负债率19.5%19.5%14.8%13.3%16.5%16.1%15.816.7%%14.7%12.1%10.6%11.3%10.2%8.4%2013 2015 2017 2019 2021 2023 9M25

)消费建材合计应收账款规模)消费建材合计应收账款规模同比变动-右轴0

2013 2015 2017 2019 2021 2023

50%40%30%20%10%0%-10%-20%需求侧：存量焕新带动零售稳定发力资金传导和自然出清推动开工端趋稳2024年9月，中央政治局首提促进房地产市场止跌回稳，此后系列组合拳落地，有效推动地产主动去库存，提振新房销售及价格，但进入下半年，政策提振效果逐步退潮。根据国家统计局，2024年全年累计房地产销售/新开工/竣工面积累计同比-12.9%/-23.0%/-27.7%，其中销售累计同比降幅较前三季度收窄4.2pct，出现显著改善；1H25全国房地产销售新开工/竣工面积累计同比-3.5%/-20.0%/-14.8%，25年上半年，积24/新开工/竣工面积累计同比-5.5%/-18.9%/-15.3%8/9月单月销售面积同比区分城市看，根据 ，截至25年10月31日，60个样本城市中一线/二线三线城市新房年初至今累计成交面积同比-4.2%/-13.8%/-16.8%。一线城市地产销售韧性较强，二线、三线政策刺激效果略有回落。图表49：房地产销售新开工竣工面积累计同比 图表50： 60城新房日成交面积：一线城市（7日平均）中国:中国:商品房销售面积:中国:房屋新开工面积:中国:房屋竣工面积:累计同比1109070503010(10)(30)2010-022010-112010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-052022-022022-112023-082024-052025-02

（万平） 2020 2021 2022 2023 2024 202525201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月国家统计局图表51： 60城新房日成交面积：二线城市（7日平均） 图表52： 60城新房日成交面积：三线城市（7日平均）（万平） 2020 2021 2022 2023 2024 202560504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

（万平） 2020 2021 2022 2023 2024 2025807060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月库存角度，根据克而瑞，截至2025年8月，80城商品房库存46070万平，环比+0.2%/同比27.58+1.6%/同比-1.7%249房价角度，根据趋势动物，10月20日-10月26日，趋势动物46城房价指数环比-0.30%（上周-%，一线、二线、三线分别环比-%、-%、-%；房价环比上涨的2个（0个。252月以来，整体房价仍处于筑底阶段，我们认为房价是销售的前瞻指标，房价企稳才能带动成交改善。图表53：80城商品房库存及去化周期 图表54：趋势动物46城房价指数环比表现月）80城库存（右轴）月）80城库存（右轴）（万80城去化周期（左轴）35 70,00030 60,00025 50,00020 40,00015 30,00010 20,0005 10,000201520162017201820192020202120222023202420250 020152016201720182019202020212022202320242025

0.25%0.00%-0.25%-0.50%

46城 一线城市 二线城市 三线城市24/3/324/3/3124/4/2824/5/2624/6/2324/7/2124/8/1824/3/324/3/3124/4/2824/5/2624/6/2324/7/2124/8/1824/9/1524/10/1324/11/1024/12/825/1/525/2/225/3/225/3/3025/4/2725/5/2525/6/2225/7/2025/8/1725/9/1425/10/12

趋势动物《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》明确提出要推动房地产高质量发展，对比十四五规划中的政策表述，房地产战略目标实现了政策框架的递进式演绎：从21年的房住不炒总定位，到止跌回稳的短期目标，再到构建新模式的中长期任务，提出建设安全舒适绿色智慧的好房子。十五五重在完善商品房基础制度、完善供给体系、提升住房品质等方面发力，政策推动行业从量向质切换，为其长期价值赋能。产品力或将成为地产链企业穿越周期的核心竞争力之一。但在房地产业态转型阵痛期中，地产政策持续接力仍至关重要，市场当前对于更积极的地产提振举措存在一定预期。展望后市，收入维度，通过拟合消费建材及中信建材板块营业收入同比表现和房价同比表现，我们可以发现建材板块整体收入同比变动同房价高度相关，但变动幅度小于房价变动幅度。根据国家统计局，截至25年9月，70城新建商品房/二手住宅价格指数同比-2.7%/-5.2%12-0.4%/-0.6%考虑到房价与住宅销售相辅相成，地产销售降幅收敛下，若有进一步提振政策出台促进，我们认为房价或有一定概率迎来筑底企稳，带动消费建材板块收入企稳。图表55：70城新建商品住宅/二手住宅价格指数同建材板块收入拟合消费建材板块收入:同比-右轴 中信建材板块营业收入：同比-右轴消费建材板块收入:同比-右轴 中信建材板块营业收入：同比-右轴

130%10 80%50

30%-20%-70%18-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-07(15) -120%18-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-07，国家统计局考虑地产资金周转循环理论周期为：销售回款——购置土地——土地开发（新开工）——1-9月房地产开发到位资金累计同比-8.4%7.23248.6pct；根据9别同比-/-%（8月同比/-1%，-9月累计看成交面积金额同比-.1，2416.5/38.1pct。图表56：房地产开发到位资金 图表57：全国涉宅用地成交面积 房地产开发到位资金（万亿元）累计同比（右轴）（万平） 房地产开发到位资金（万亿元）累计同比（右轴）250,000

30%25.020.015.010.05.020180.02018

10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%9M2025-30%9M2025

0

20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2014-012014-052014-012014-052019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-08201920202021202220232024国家统计局 国家统计局201920202021202220232024实物量层面看，开工端的确出现边际企稳信号。根据百年建筑网，截至10月31日，施工6.2%同比-%-%，同比降幅出现收窄趋势；从更前瞻的维度看，根据庞源租赁，截至10月31日，庞源指数（塔吊租赁价格指数，与多数基建工程相比，房建工程多为高层建筑，故通用型塔机租赁市场景气度能更好反应房建开工主体施工阶段实时表现-7-41点，24图表58：房建及民用水泥直供量 图表59：庞源指数(万吨)0

2022 2023 2024 2025

2022202501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月百年建筑网 庞源租赁延续我们从建筑幕墙及装修企业订单数据拟合分析，竣工端短期压力仍在，但降幅有望平幕墙工程6-7个月内完成，因而建筑装修25Q3装修公司订单角度出发，新增家装订单同比-1.9%25Q2同比增速-2.9pct24年底降幅显著收窄。家装订单虽同比仍降，但降幅边际收窄，我们认为竣工短期企稳仍面临一定压力，但降幅或逐步平滑。图表60：装修公司订单同竣工数据拟合房屋竣工面积：累计同比 住宅竣工面积：累计同比装修公司新签住宅装修订单：同比装修公司新签住宅装修订单：同比 装修公司新增住宅装修订单：同比装修公司新签订单：同比60%40%20%0%-20%-40%-60%19-0119-0419-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-07，公司公告二手房存量重装带动零售需求稳定发挥十五五城市更新仍是城市工作重要抓手，我们认为存量翻新类需求或持续稳定增长。10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》发布，强调注重新型城镇化，大力实施城市更新，有力促进投资和消费良性循环，蕴含巨大内需空间。202420%万元；杭州个人购置的用于住宅房屋装修、厨卫等局部改造所需物品和材料的（包括饰面16大类可享受购置价的20%2万元。10月财政部、发改委联合下达6903000图表61：老旧小区改造、城市更新相关政策不完全梳理时间机构政策文件核心内容2020年7月国务院办公厅《关于全面推进老旧小区改造工作的指导意见》明确改造目标：2020年新开工改造3.9万个小区，到十四五期末基本完成2000年底前建成的需改造小区任务。改造内容分为基础类（基础设施、完（环境提升（公共服务担机制，鼓励居民出资、专项债支持等。2021年3月中共中央办公厅《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》加快推进城市更新，改造提升老旧小区、老旧厂区、老旧街区和城中村等存量片区功能，推进老旧楼宇改造，统筹城市规划建设管理，实施城市更新行动，推动城市空间结构优化和品质提升。2022年7月住建部《十四五全国城市基础设施建设规划》（区建设，加强无障碍设施和适老化改造。2023年11月自然资源部办公厅《支持城市更新的规划与土地政策指引（2023版》提出城市更新规划编制要点，强调存量空间优化和功能提升。明确建筑量转移规则，支持公益贡献导向的规划调整。2024年5月自然资源部办公厅《关于进一步加强规划土地政策支持老旧强化规划统筹，允许建筑量跨单元平衡，优先利用零星用地补公共服务设施。小区改造更新工作的通知》优化审批流程，充电桩等设施改造无需规划许可。鼓励土地混合使用和存量建筑功能转换，盘活闲置资产。2025年5月中共中央办公厅、《关于持续推进城市更新行动的意见》八大任务：既有建筑改造、老旧小区整治、完整社区建设、老旧街区更新等。国务院办公厅完善用地政策，允许用途转换和容积率奖励，推动低效用地再开发。健全多元化投融资机制，支持发行REITs、专项债等。2025年7月中共中央办公室中央城市工作会议会议部署城市工作7个方面的重点任务，提出:着力建设舒适便利的宜居城市。坚持人口、产业、城镇、交通一体规划，优化城市空间结构:加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造;大力发展生活性服务业，提高公共服务水平，牢牢兜住民生底线，2025年8月国务院《关于推动城市高质量发展的意见》稳步推进城中村和危旧房改造，支持老旧住房自主更新、原拆建。持续推动城镇老旧小区改造。科学制定实施城市更新专项规划，一体化推进城市体检和城市更新，创造宜业、宜居、宜乐、宜游的良好城市环境，促进产城融合、职住平衡。2025年10月住建部《实施城市更新行动可复制经验做法清单把城市更新摆在更加突出的位置，系统推进好房子、好小区、好社区、好城（第四批》区四好"建设，落实加强既有建筑改造利用、推进城镇老旧小区整治改造、开展完整社区建设、推进老旧街区、老旧厂区、城中村等更新改造、完善城市功能、加强城市基础设施建设改造、修复城市生态系统、保护传承历史文化等重点任务，统筹实施好一系列民生工程、安全工程、发展工程，为人民群众创造高品质的生活空间。中国政府网、住建部、自然资源部、（20240721）中对家装市场规模及其结构进行了较为详细的测算，我们认为除少部分品类（如防水卷材多用于开工阶段地下基消（首次装修（非首次装修）两种。一次装修主要由新交住宅房屋（增量市场）带动，将其按照住宅类型划分为精装房、毛坯房、保障房、自建房；二次装修根据装修动机差异，我们划分为二手房成交后重装、存量房自发翻新（剔除二手房成交后重装部分）两类进行分析，由于二次装修主要发生在过去年度已交付房屋，我们将其定义为存量市场。随政策的逐步调整及基本面的演进，我们认为存量翻新逻辑在未来中长期有望逐步兑现，结合当前基本面情形对此前测算参数进行更新调整。图表62：住宅家装市场需求规模测算2016201720182019202020212022202320242025E2026E精装修工程装修需求面积（亿平）0.830.981.431.952.072.371.852.391.491.191.10装修需求套数（万套）92108159217230264206266166133123毛坯房装修装修需求面积（亿平）6.78装修需求面积（亿平）6.786.706.005.244.774.774.414.514.333.542.98装修需求套数（万套）754745667583530530490501481394331城镇自建房装修需求面积（亿平）2.042.032.022.012.001.991.981.971.961.951.94装修需求套数（万套）170169168168167166165164163163162保障性安居工程装修需求面积（亿平）3.833.463.342.591.661.531.531.441.451.281.17装修需求套数（万套）658686591334283299266280280300320新建市场装修需求合计（亿平）13.4813.1612.7911.7910.5110.669.7710.319.237.967.19新建市场装修需求合计（万套）167417081585130112101258112712111090989936装修需求面积（亿平）3.51装修需求面积（亿平）3.513.773.423.353.443.272.473.333.793.954.19装修需求套数（万套）390419380373382364274370421439465存量房翻新装修需求面积（亿平）4.184.465.375.806.126.586.586.056.176.686.68装修需求套数（万套）464495597644681731731672685743742存量房市场存量市场装修需求合计（亿平）7.698.238.799.159.569.859.059.389.9610.6310.87存量市场装修需求合计（万套）85491497710171063109510061042110711811208合计装修需求合计（亿平）21.1721.3921.5820.9520.0720.5118.8219.6919.1818.6018.06合计装修需求合计（万套）25282622256223182273235321332253219621702144注：具体测算逻辑及过程请见《重识建材之六：存量重装崛起元年》（20240721），国家统计局 预测24-26年合计装修需求受制于前期地产销售和竣工下降，整体仍将呈现小幅下降2000万套年以上，24-26E复合增速预计为-2.0%。其中新房市场900万套年左右，24-26E复合增速预计为-8.2%，存量翻新需求或在1100~1200万套年左右波动，24-26E。24年起存量翻新需求占比或超过50%，成为存量需求崛起的新起点，此后占比逐年提升，短期新旧结构转变下需求震荡分化明显。但短期来看，存量零售市场阶段性受居民收入增长预期等因素影响，总量表现或仍偏弱，且大量工程端装企和建材企业涌入零售市场，竞争显著增强，重装需求显著超越新房装修、成为更加可持续的成长赛道或仍需一定时间。202453.541280亿平，其中城镇房屋(含住宅)4738.8662(含住宅和公共建筑、商业建筑、文化建筑、生产(仓储)等建筑)3.07亿栋、618亿平方米。我们以12802023年底全国存量建筑面积，参考住建部历年发布的城镇及农村人均住房面积，测算截至24年存量住宅面积约634亿平，存量非住宅面积预计680亿平：图表63：存量建筑面积测算2019202020212022202320242025E2026E总存量建筑面积1219.31209.71261.51280.91280.01314.41331.61349.2总人口（亿人）14.114.114.114.114.114.114.114.1城镇化率62.70%63.88%64.73%65.27%66.16%67.00%67.50%68.00%城镇人口（亿人）8.89.09.19.29.39.49.59.6全国城镇人均居住面积（㎡）39.838.641.041.441.841.842.042.2YoY2.1%-3.0%6.2%1.0%1.0%0.0%0.5%0.5%城镇存量住宅面积（亿㎡）351.9348.2374.9381.6390.0394.6399.5404.5农村人口5.35.15.04.94.84.64.64.5农村人均居住面积（㎡）48.946.850.250.651.151.55