看好储能需求预期提升下磷矿石景气上行潜力

目录TOC\o"1-2"\h\z\u储能增对磷需求效应提升 4磷矿石给侧价能升增强平衡续性 5新增供给储备带来景气高位崩塌担忧 5海外磷矿扩张基本被磷肥增产消纳 6国内磷矿供给侧议价能力提升 7储能增下磷业链预期曲有望修 9投资建议 风险提示 图表目录图1：全球磷酸铁锂电池出货量中储能电池占比持续提升 4图2：21年以来国内外磷矿价格上行后高位维持 5图3：10-23年海外摩洛哥、特磷肥产量增长较大（万吨） 6图4：10-23年海外沙特、约磷矿产量增长较大（万吨） 6图5：我国磷矿集中在云贵川鄂四省（万吨） 7图6：四川、湖北品位较低（2022年矿业权人开采公示信） 7图7：我国主要磷矿产出省资源税占税收收入比例普遍较高 8图8：瓮福集团近年磷矿石外售比例降低 8图9：兴发集团近年外售的磷矿吨成本逐步提升（元/吨） 9图10：传统农需领域为磷矿求带来稳健支撑 9图磷酸铁锂近期开工率有所提升 10图12：磷酸铁近期开工率有提升 10图13：磷酸铁锂（动力型）格底部震荡（元/吨） 图14：磷酸铁价格底部震荡元/吨） 表1：全球动力及储能拉动下铁锂产业链主要产品需求增长显著（万吨） 5表2：海外磷矿供需边际收紧 6表3：未来几年磷矿核心产区主要在建项目供给释放节奏相对可控（不完全统计） 7表4：储能预期提升对磷矿石及锂电核心材料需求拉动显著 10储能增长对磷矿需求拉动效应提升我们曾在18年的《磷矿资源价值将迎来重估修复》提出，磷矿战略意义不弱于稀土。上一轮的供给侧改革推动磷矿石减产并带来磷肥过剩产能出清，降低磷矿资源低效外流，推动磷矿资源逐步回归其战略价值。21年前后新能源动力电池的高速增长和技术迭代又为磷矿赋予了能源属性，拉开了传统磷化工产业转型升级的大幕。而在全球能源体系出现重大变革的当下，储能行业的发展又进一步使得磷资源成为能源转型中的重要载体。从粮食安全到能源安全，磷矿价值也正迎来新的重估。近期市场对磷化工板块关注度较高，主要是储能行业对磷化工产业链需求的拉动预期提升。据统计，25上半年全球储能电池出货量超过260GWh，若保持该趋势全年有望超过500GWh，同比增60%95%30%，202540%图1：全球磷酸铁锂电池出货量中储能电池占比持续提升0

动力电池（GWh） 储能电池动力增速（右轴） 储能增速（右轴）2022 2023 2024

70%60%50%40%30%20%10%0%SNE，GGII，碳索储能网，EVTank，SMM，SPIR，Lithink，则言咨询GWh0.2525120万吨磷酸铁锂需求。在磷酸铁锂产业链中，我们最看好供给最为刚性的上游磷矿环节。按照我们测算的吨磷酸铁3.5254404%100Wh1%的磷矿石需求增量。而由于新建磷矿项目产能释放节奏的不确定性，叠加传统农需的刚性支撑和动力电池的稳健增长，我们认为磷矿环节的景气持续性有望超预期，不排除阶段性缺口放大的可能性。此外，磷酸铁锂中游材料环节也存在产能过剩逐渐修复带来的景气改善潜力。表1：全球动力及储能拉动下铁锂产业链主要产品需求增长显著（万吨）产品类别2022202320242025E动力74108146200磷酸铁锂储能314979126合计105157225326动力6087118162磷酸铁储能253964102合计85126182264动力258377511702磷矿石储能108171277441合计3665487891142百川盈孚，公司公告，中国无机盐工业协会，《化工矿物与加工》磷矿石供给侧议价能力提升增强紧平衡持续性21给陆续释放会带来磷矿景气高位崩塌的风险。虽然近两年磷矿景气的依旧坚挺以及磷矿大型项目进展的不确定性一定程度上缓解了市场的担忧，但部分投资者的对磷矿未来景气的判断主要还是高位震荡后下行。但我们认为未来几年磷矿紧平衡的供需格局难以出现系统性逆转，国内外磷矿产能释放有序，且供给侧的议价能力在不断增强。而在新兴需求增长的拉动下，未来磷矿景气曲线有上修潜力。磷化工产业链中，磷矿环节由于供给最为刚性，前几年景气出现向上拐点后就一直在高位维持。一方面，供给端存在现有产能的瓶颈及新开矿周期的不确定性，另一方面传统农业和新能源材料领域需求持续增长，磷矿持续维持供需紧平衡的态势，且我们认为这一趋势的持续性还在增强。市场对磷矿景气的担忧主要是磷矿石价格相对历史中枢水平仍处于高位，且存在大量新增供给储备。据不完全统计，目前我国上市公司和非上市公司在建磷矿项目合计规划产能在4000万吨以上，占近年统计局年度总产量的40%，海外磷矿亦有一定增量及未来规划，表观供给增幅显著带来未来景气崩塌隐患，但我们认为这其中存在时间和空间上的预期差。图2：21年以来国内外磷矿价格上行后高位维持磷矿石市场均价（元/吨）磷矿石CFR印度（70-72%BPL，美元/吨，右轴）120012000磷矿石FOB约旦（68-70%BPL，美元/吨，右轴）300250200150100500百川盈孚由于我国09年就严格管控磷矿出口，我国磷矿出口量相对总的产量盘子几乎可以忽略不计，故国2010-2023的维度看，海外磷肥增产较为显著的是摩洛哥、沙特和俄罗斯，而磷矿增产较为显著的是沙特、OCP、Ma'aden需平衡看，近年海外磷矿的扩张基本都被磷肥产量的增长消纳，海外磷矿供需格局甚至还边际收紧。图3：10-23年海外摩洛哥、沙特磷肥产量增长较大（万吨）图4：10-23年海外沙特、约旦磷矿产量增长较大（万吨）0

美国 摩洛哥沙特 巴美国 摩洛哥沙特 巴巴基斯坦 约印度印尼其他国家俄罗斯土耳其美国沙特突尼斯摩洛哥巴西其他国家约旦埃及俄罗斯秘鲁0 FAO USGS表2：海外磷矿供需边际收紧项目中国以外地区合计2010磷肥产量（P2O5，万吨）27082023磷肥产量（P2O5，万吨）3181磷肥产量增量（万吨）473磷矿单耗（按照28%品位）3.6磷矿需求增量（万吨）17032010磷矿产量（万吨）113002023磷矿产量（万吨）13000磷矿产量增量（万吨）1700磷矿供需平衡（万吨）-3FAO，USGSOCPMzinda-MeskalaProgram130亿美2600900万吨磷肥产能，可以看出新增磷矿规划大多匹配自身磷肥的需求。项目预计是28年达到规模，且OCP也表示未来是非洲农业市场也是其发展的重心之一，我们认为其磷矿也倾向于自用于发展自己的磷酸盐深加工产品，出于其自身在海外磷肥供应环节的地位也没有必要去放量冲击磷矿价格。整体而言，海外磷矿的供需格局还将维持平衡状态。磷矿供给增量主要还是要看中国，由于国内新增磷矿的主体较多，市场主要担忧磷矿环节的议价能力在削弱。但我们认为，磷矿资源的稀缺性实际是在提升的，这也将支撑资源环节的挺价能力。第一，磷矿环节的议价能力在提升。总量上看，我国存量的磷矿石产量已由高峰的1.4亿吨年产量下滑到近几年的1亿吨水平。而新增磷矿从规模上看基本都处于大型矿山，一方面带来整体集中度提升，另一方面大型矿山建设标准高周期长，地质条件的复杂性又进带来建设的不确定性，所以新产能的规划到投产并非短周期能够兑现。结构上看，区域维度上我国磷矿产量基本集中在云贵川鄂四省，地理分布高度集中。同时，依据中国化学矿业协会统计的矿业权人开采公示信息，各省磷矿品位也存在着差别，其中贵州品位最高，而四川、湖北品位相对较低。从近两年分省的磷矿产量增长情况看，四川省磷矿产量增长较大；且在我们梳理的未来磷矿新增供给量中，大约60%也来自于四川和湖北这两大品位相对低的地区，由此可以初步判断随着高品位矿区被充分开发，未来磷矿新增需求将大多依赖低品位地区的深度挖潜，磷矿资源稀缺度是在不断提升的。图5：我国磷矿集中在云贵川鄂四省（万吨） 图6：四川、湖北品位较低（2022年矿业权人开采公示信）0

云南 贵州 四川 湖北 其他

35%30%25%20%15%10%5%0%

29.09%29.09%24.28%23.65%23.51%云南 贵州 四川 湖北同花顺 中国化学矿业协会表3：未来几年磷矿核心产区主要在建项目供给释放节奏相对可控（不完全统计）（万吨）2025E2026E2027E（万吨）2025E2026E2027E四川1569155115260湖北1096160315210贵州1677285255205合计4342600685675

年度供给增量（万吨）公司公告，政府网站注：主要在建项目产量释放节奏根据公司公开交流口径假设，具有一定不确定性企业维度上，近年来国家安全、环保要求的持续提升也加快了小散矿山等落后产能的退出。24年初，工业和信息化部等八部门印发了《推进磷资源高效高值利用实施方案》，其中提到要完善磷矿资源市场配置和矿业权出让制度，严格有序投放磷矿矿业权，支持优强企业整合中小磷矿，并对加快矿山生态修复和绿色矿山建设以及磷石膏资源化处理等提出要求，所以磷矿供给侧集中度未来还将持续提升，支撑议价能力的加强。第二，议价能力支撑磷矿环节挺价能力与诉求。区域维度上，磷矿石几大厂区省份资源税收入占总税收的比例大都比较高。虽然根据统计数据的颗粒度难以拆分具体是何种资源贡献税收，但整体也能看出资源类商品的景气将在一定程度与财政收入挂钩。且受到下游新能源产业发展的推动，各地方政府对磷资源的重视程度提升，矿权的出售还需要企业配套一定的产业投资以推动磷资源在本地高价值消化以拉动当地就业和税收，这也无形中提升了磷矿的开发和流通成本。图7：我国主要磷矿产出省资源税占税收收入比例普遍较高云南 贵州 四川 湖北 全国5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024企业维度上，主要矿企也加大了磷矿外售比例的控制。以磷矿产能规模排名第一的云天化为例，2212007.2亿，说明磷矿外售量非常低，大部227009022300150万吨，公司也因为22年磷矿石价格上涨而加大自用量。且我们通过兴发集团外售磷矿的吨成本可以看出，近年来公司外售的磷矿吨成本是明显提升的，这其中虽然可能有外售精矿比例加大隐含的选矿成本加成，但我们认为更重要的原因就是近年来磷矿安全环保要求的系统性提升，共同导致流通环节的磷矿成本的提高。所以虽然我国磷矿总产量是亿吨级别的总盘子，但头部企业很多都以自用为主，且会根据自身产业转型升级带来的自用需求或是磷矿外售的经济性主动调控磷矿外售比例。图8：瓮福集团近年磷矿石外售比例降低产量（万吨） 销量（万吨） 外售比例（右轴）0

2020 2021 2022 20231-5

30%25%20%15%10%5%0%图9：兴发集团近年外售的磷矿吨成本逐步提升（元/吨）2502001501005002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E同花顺，公司公告注：公司2023年度不再披露全年磷矿产销量，根据2023年前三季度情况预估所以我们认为，虽然磷矿石在表观的总量维度产能潜在增量较大，但实际的产量实际上是相对可控的，磷矿环节供给侧的议价能力在提升。在传统农需稳健支撑及新能源需求快速增长的拉动下，磷矿石景气预期存在上修潜力。图10：传统农需领域为磷矿需求带来稳健支撑磷肥 湿法磷酸 磷酸盐 黄磷 其他磷化物8%8%9%11%12%60%百川盈孚储能增长下磷产业链景气预期曲线有望上修至此，我们测算不同储能出货量情景下的磷酸铁锂-磷酸铁-25年化的年度的出货量为基数（图1），对铁锂储能电池出货量设定未来增速20%-100%的情景区20%85%25测算不考虑未来磷肥等传统农需环节增长对磷矿石需求的边际拉动。表4：储能预期提升对磷矿石及锂电核心材料需求拉动显著项目 不同储能出货量增长情景（以2025年为基础）出货量增速20%40%60%80%100%出货量增量（GWh）101201302403504磷酸铁锂需求增量（万吨）255076101126储能磷酸铁锂开工率提升5%10%16%21%26%磷酸铁需求增量（万吨）20416181102磷酸铁开工率提升4%8%13%17%21%磷矿石需求增量（万吨）88176264352441出货量增速25%出货量增量（GWh）200磷酸铁锂需求增量（万吨）50动力磷酸铁锂开工率提升10%磷酸铁需求增量（万吨）40磷酸铁开工率提升8%磷矿石需求增量（万吨）175磷酸铁锂需求增量（万吨）75100126151176磷酸铁锂开工率提升16%21%26%31%37%合计磷酸铁需求增量（万吨）6181101122142磷酸铁开工率提升13%17%21%25%29%磷矿石需求增量（万吨）264352440528616Lithink，则言咨询，百川盈孚，公司公告，中国无机盐工业协会，《化工矿物与加工》可以看出，即使不考虑磷矿下游大头农业等传统需求的增长潜力，在我们设定的未来储能高增情景下，储能对磷矿石需求的拉动效应将超过动力领域，接力成为新的磷产业链需求核心增长动能。而这一变化将进一步延缓部分投资者担忧的磷矿供给释放导致过剩的临界点，甚至阶段性带来供需紧张的局面；若储能增长进一步超预期，磷矿石未来的景气预期曲线还有望进一步得到上修。此外，在我们设定的系列情景下，中游材料环节的开工率也能得到一定程度的修复（假设产能冻结），近期行业开工率也确实有所提升。若未来材料环节供给扩张有序，磷酸铁锂等主材的景气相较于当前极度低