可转债定期策略：11月转债“待发”

内容目录10月权益与转债市场行情复盘 5权益“V型”走势，科技50高位回调 5转债估值盘固，低价转债重回主线 711月，转债市场展望与投资策略 经济与权益基本面展望 10上市公司业绩有何线索？ 12转债三季报业绩如何？ 14转债市场展望与策略组合 17转债条款跟踪与供需展望 条款：下修与赎回跟踪 19转债供需复盘与展望 21附录：正股产业数据图表 上游能源、材料价格 22中游化工、建材价格 23生产/消费：开工率/物流 24养殖/新能源/汽车/电子 25风险提示 图表目录图1：2025年内权益&转债市场主要指数累计涨跌幅 5图2：10月及年内权益市场主要风格指数涨跌幅 6图3：10月及年内权益市场产业链指数涨跌幅 6图4：10月及年内转债市场主要风格指数涨跌幅 6图5：10月及年内转债市场产业链指数涨跌幅 6图6：10月申万行业、转债及对应正股行业涨跌幅 6图7：主要指数ETF基金规模净变化（亿元） 7图8：两只转债ETF基金规模变化（亿元） 7图9：2017年以来转债价格中位数（元） 7图10：2017年以来百元平价溢价率 7图11：2017年以来转债转股价值与转股溢价率中位数（元） 8图12：2018年以来转债市场隐含波动率中位数 8图13：2025年以来不同转债规模指数累计收益 8图14：2025年以来不同转债评级指数累计收益 8图15：10月及年内转债市场主要策略指数表现 8图16：10月涨幅前十转债（，亿元） 9图17：10月跌幅前十转债（，亿元） 9图18：国内经济数据分项增速（） 10图19：10月制造业PMI及分项（） 10图20：A股主要宽基指数估值及所处分位数(倍，)（2025-10-31） 11图21：9月主要能源、金属、化工、建材、消费品、新能源产品等价格变动 12图22：全A与转债正股单季营收同比增速（） 12图23：全A与转债正股单季归母净利润同比增速（） 12图24：全A与转债对应正股销售净利率(TTM)（） 13图25：全A与转债正股净资产收益率ROE(TTM)（） 13图26：全A与转债对应正股的资产负债率（） 13图27：2019年以来ROE季度环比上升的申万一级行业数量占比 13图28：2019年以来A股不同行业净资产收益率ROE(TTM)变化（） 14图29：不同行业转债对应正股2025年前三季度营收同比增速分布（，只） 15图30：不同行业转债对应正股2025年前三季度归母净利润同比增速分布（，只） 15312025Q3归母净利润同比增速中位数（亿元）........................................................................................................................................................................15图32：2025年前三季度全A及转债对应正股不同行业亏损公司数量占比（） 16图33：2025年前三季度利润完成度超90的转债 16图34：2025Q3归母净利润同比增速超100且前三季度利润增速超50的AA-及以上债 图35：2020年以来80-120元平价转股溢价率 17图36：2020年以来120元及以上平价转股溢价率 17图37：2022年8月以来下修倾向变化（只，） 19图38：历年下修通过转债下修到底情况分布 19图39：历年提议下修转债剩余期限分布 19图40：历年公告不下修转债剩余期限分布 19图41：2022年8月以来转债公告强赎及不强赎数量、强赎倾向变化（只，） 20图42：强赎转债剩余年限分布 20图43：不强赎转债剩余年限分布 20图44：2017年以来各月转债新增预案情况（只） 21图45：2017年以来各月转债预案受理、通过情况（只） 21图46：布伦特原油期货结算价（美元/桶） 22图47：国际及国内天然气价格（便士/色姆，元/吨） 22图48：秦皇岛动力煤价格及库存（元/吨，万吨） 22图49：国内焦煤焦炭价格（元/吨） 22图50：国内铜、铸造铝合金锭价格（元/吨） 22图51：国内铁矿石、螺纹钢等钢材价格（元/吨） 22图52：国内化工产品与化纤价格指数 23图53：国内四大热塑性塑料现货价格（元/吨） 23图54：国内烧碱、纯碱现货价格（元/吨） 23图55：国内钛白粉、橡胶现货价格（元/吨） 23图56：国内建材综合指数、水泥价格指数 23图57：国内沥青、玻璃现货价格（元/吨） 23图58：30大中城市:商品房成交面积（万平方米） 24图59：100大中城市:成交土地占地面积（万平方米） 24图60：唐山高炉开工率（） 24图61：国内PTA开工率（） 24图62：国内全钢胎开工率（） 24图63：国内半钢胎开工率（） 24图64：中国出口集装箱运价指数:综合指数（点） 25图65：波罗的海干散货指数(BDI) 25图66：国内生猪养殖利润及预期盈利（元/头） 25图67：国内毛鸡养殖利润（元/羽） 25图68：国内棉花/棉纱期货价格（元/吨） 25图69：国内黄大豆/豆粕/豆油期货价格（元/吨） 25图70：国内白砂糖/黄玉米期货价格（元/吨） 26图71：国内饲用维生素价格指数 26图72：电池级碳酸锂、镍钴猛酸锂现货价格（万元/吨） 26图73：多晶硅片、光伏电池等价格（美元/片、瓦、千克） 26图74：国内汽车月度销量（万辆） 26图75：国内新能源汽车月度销量（万辆） 26图76：中国民航客运量：当月值（亿人） 27图77：中国:民航货邮运输量:当月值（万吨） 27图78：笔记本电脑月度线上销量（万件） 27图79：手机月度线上销量（万件） 27表1：11月转债策略组合（2025-10-31） 18表2：11月不下修时间区间即将到期转债 19表3：11月不赎回时间区间即将到期转债 20表4：已通过证监会同意注册的公募转债（2025-10-31） 21年末将近，如何看待10月权益和转债市场表现？经济数据、产业高频数据有何变化、释放出何种边际信号？据此，后续市场又该如何展望？哪些转债可重点关注？本文聚焦于此。10权益V型走势，科技50高位回调10月，权益市场窄幅V型走势，转债跟随权益横盘。10月9日，在国庆假期后日历效应催化下，A股小幅收涨。10月10日开始，在英伟达等美股AI龙头回调、中芯国际等市盈率超300倍股票的融资融券折算率从70被下调至0等事件冲击下，A股便一路小幅回调至10月17日。10月20日，二十届四中全会开始召开，市场对十五五规划的乐观预期驱动股市回暖；但关税问题下，市场整体偏谨慎，股市呈窄幅震荡趋势。转债整体跟随权益横盘震荡。截至10月31日，万得全A、中证转债年内分别上涨2638%、上涨1699%。图1：2025年内权益&转债市场主要指数累计涨跌幅万得全A 沪深300 中证1000 中证转债 可转债对应正股_等权50%40%30%20%10%0%-10%-20%5010月A股震荡，万得A0.03620000.34505.33TMT3.01、1.91，领跌市场；周期领涨，3.23。转债市场偏弱，90.111.27；能源、金融转债领涨，信息技术、可选消费转债领跌。分行业来看，煤炭、钢铁行业转债随正股大幅上涨。权益层面，1019个申万行业指数10463。转债正股与全行业表现整体类似，钢铁行业转债正股领涨15.52，表现明显优于全行业；通信、家电、有色金属等行业的转债正股跌幅明显高于5，明显优于其他行业；家电转债（2.26）明显表现优于正股（10.67。图2：10月及年权益市主要格指数跌幅 图3：10月及年权益市产业指数涨幅50%

10月9月年初至今

50%

10月9月年初至今40%30%20%10%0%-10%

40%30%20%10%0%-10%

消费 医药医疗先进制造科技(TMT) 周期 金融地产注：数据截至2025年10月31日，下文同 注：数据截至2025年10月31日，下文同图4：10月及年转债市主要格指数跌幅 图5：10月及年转债市产业指数涨幅25%

10月9月年初至今

30%

10月9月年初至今20%15%10%5%0%-5%

中证转债可转债等权转债债基 大盘 中盘 小盘

25%20%15%10%5%0%-5% 图6：10月申万行业、转债及对应正股行业涨跌幅行业指数 正股 转债石行业指数 正股 转债石油炭铁色础筑筑用保通防力械车子算信媒药容林品用织工贸会行银合地环交国电机汽电计通传医美农食家纺轻商社银非综房石 金化材装事 运军设化 属工料饰业 输工备上游材料 周期 中游制造机TMT生护牧饮电服制零服 金 物理渔料器饰造售务 融大消费 金融地产15%10%5%0%-5%-10%-15%年以来指数化投资策略成主流，对应观察资金层面：10ETF转210500ETF190300、上证50ETFETF9月缩量趋势，博时、ETF1017576亿元、83亿元，此后随着市场回暖而规模小幅回升，10月两只转债ETF23亿元。图7：主指数基规模净化（元） 图8：两转债基规模变（亿）0

沪深300 科创50 上证50 中证中证1000 创业板 转债(右)

250200150100500-50-100

7006005004003002001002024-07-012024-08-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-012025-01-012025-02-012025-03-012025-04-012025-05-012025-06-012025-07-012025-08-012025-09-012025-10-01

博时中证可转债 海富通上证可转债(右)

120100806040200注：数据截至2025年10月31日转债估值盘固，低价转债重回主线10月转债估值及价格在历史次高位盘固。833%，与上一轮历史最高水平（20228月）持平，隐含波动率中位数亦接近历史最高点，转1358279面临较强抛压，百元平价溢价率快速压缩。9月中下旬以来，转债市场估值及价格中位数1031132342017年以来相对高位；百元平价溢价率中位数30.43%2018年9838.50201885%分位数；全市场转债转股价值中位数106302017年以来98%2706%。图9：2017年以来债价中位数元） 图10：2017年以百元平溢价率1401301201101002025-072025-012025-072025-012024-072024-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-01

转债价格中位数 2017年以来90%分位数

35%30%20%15%10%5%2025-072025-012025-072025-012024-072024-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-01

百元平价溢价率-加权均值 百元平价溢价率-中位数AAAAA-10AAA转债月内上涨140%，相对占优；但年内涨幅仅729%，表现较落后。AA-转债月内跌165%。不同规模转债来看，仅大盘转债收涨。从转债主要策略表现看，震荡市场环境中，高价转债小幅跑输市场，10月跌2.72，年内累计涨幅约24，仍明显优于市场；绝对低价转债涨1.44，跑赢同时考虑溢价率的双低转债策略。整体看，市场震荡，无策略跑出明显超额收益。图11：2017年以转债转价值转股溢率中数（元） 图12：2018年以转债市隐含动率中数70%60%50%40%30%20%10%2017-012017-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

转股溢价率中位数 转股价值中位数(右)

12011010090807060

50%40%30%20%10%2025-072025-012025-072025-012024-072024-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-01

隐含波动率中位数 2018年以来50%分位数图13：2025年以不同转规模数累计益 图14：2025年以不同转评级数累计益小盘中小盘小盘中小盘中盘大盘30%25%20%15%10%5%0%2025-10-212025-09-302025-10-212025-09-302025-09-092025-08-192025-07-292025-07-082025-06-172025-05-272025-05-062025-04-152025-03-252025-03-042025-02-112025-01-212024-12-31

30%25%20%15%10%5%0%-5%2025-10-212025-09-302025-10-212025-09-302025-09-092025-08-192025-07-292025-07-082025-06-172025-05-272025-05-062025-04-152025-03-252025-03-042025-02-112025-01-212024-12-31

AAA AA+ AA AA- A+ A及以下图15：10月及年内转债市场主要策略指数表现30%

10月9月年初至今25%20%15%10%5%0%-5%注：数据截至2025年10月31日，下文同10月全市场205只转债下跌，占比约半（205/405。领涨个券除新券外，整体以热门概念转债为主，如铁矿石板块的大中转债月内上涨30。跌幅前十个券以强赎或冲高后回落转债为主，如亿田转债、中旗2415。图16：10月涨幅十转（，亿元） 图17：10月跌幅十转（，亿元）100%80%60%40%20%0%

涨跌幅 成交额(右)

200150100500

0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%

涨跌幅 成交额(右)

35030025020015010050025应金福大泰晨蒙博振流 能中坦丰泰俊华转转转转转转转转转债债债债债债债债债25

亿 通 嘉 24田 光 泽24转 转 转 债 债 债

恒中彤恩惠烽邦旗程捷城火转转转转转转债债债债债债注：区间退市或上市个券以实际交易周期为准，截至10月31日，右同11经济与权益基本面展望一季度，在各项宏观经济政策推动下，消费意愿及规模延续复苏态势；基建投资增速拐头向上，地产投资下滑速度收窄；制造业投资保持韧性，需求持续改善。4-5月份，关税不确定性急剧抬升影响企业活动意愿，出口及国内制造业投资增速整体放缓，地产投资同比下滑幅度加深；6月关税影响弱化，出7出口额增速环比下台阶，社零增速下滑。9月，在低基数叠加外需向好背景下，出口增速环比大幅提升；但是内需偏弱，社零总额同比增速下滑，固定资产投资年内累计同比增速转负，房地产投资跌幅走扩。2025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-02主要经济指标图18：国内经济数据分项增速（）2025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-02主要经济指标工业增加值：当月同比工业增加值：当月同比6.57.35.2 5.7 6.26.87.45.86.26.16.67.77.931.0 5.710.39.39.39.78.610.010.70.62.43.31.82.22.13.5固定资产投资：累计同比-0.50.51.62.83.74.04.24.1-13.9-12.9-12.0-11.2-10.7-10.3-9.9-9.83.35.47.38.910.410.911.510.01.12.03.24.65.65.85.85.64.05.16.27.58.58.89.19.00.00.00.00.00.00.06.59.7出口：当月同比3.03.43.74.86.45.15.94.08.34.37.15.81.14.78.012.2-3.17.41.24.1-3.4-0.3-4.31.6注：通常下月中旬公布上月的主要经济数据，每年1月数据通常不公布，仅展示可获取的最新数据。月MI环比续降，生产、出口为主要拖类型。10月国内制造业MI环比下降08pt至490%MI分项环比分别下降09pt19pt至48%、459%，外需明显走弱，对应生产端MI环比下降22pt至497%。价格端，10月主要原材料购进价格MI、出厂价格MI分项环比均下降07pt10月建筑业、服务业MI分别环比下降02pt、上升01pt至491%、50.2%，建筑业继续处于收缩区间，假期效应下服务消费景气度扩张小幅提速。图19：10月制造业PMI及分项（）生产经营活动预期

制造业PMI55 生产供货商配送时间 5045从业人员40原材料库存

新订单新出口订单在手订单

2025-102025-092025-08主要原材料购进价格出厂价格 采购量展望11月及后市，一方面，10月PMI走弱显示稳经济预期仍有可为，尤其是以地产建安为代表的传统投资需求走弱仍是影响当前经济的重要因素之一；另一方面，十五五发展规划建议已发布，内需与科技为未来两大重点发展方向。10月30日，中美领导在釜山会晤后，双方达成一年的关税缓和协议，也有助于稳定外需预期。在设备更新、消费品以旧换新、反内卷、新型政策性金融工具等系列积极财政政策支持下，内需有望持续改善。微观企业盈利见底企稳已成市场共识，但业绩修复弹性仍面临一定现实制约。当下A2015整体看，我们认为11月权益市场期间或有波澜但不改中期慢牛趋势，关注年末积极财政政策工具等落地情况及科技自主领域的最新政策事件变化。图20：A股主要宽基指数估值及所处分位数(倍，)（2025-10-31）行业市盈率PE(TTM)PB(LF)市销率PS(TTM)市盈率分位数:2015年以来市盈率分位数:2020年以来市净率分位数:2015年以来市净率分位数:2020年以来市销率分位数:2015年以来市销率分位数:2020年以来万得全A171.81.785%87%51%69%76%97%上证指数141.51.591%96%55%75%92%100%深证成指252.71.980%88%43%55%46%60%创业板指385.34.439%48%55%51%40%50%科创综指765.47.363%63%90%90%87%87%沪深300131.51.581%81%49%64%93%94%中证500262.31.573%97%69%98%70%99%中证1000322.51.871%89%48%62%62%88%中证2000452.82.392%92%94%94%94%94%上证50121.31.686%83%66%67%99%99%科创50806.36.397%97%68%68%61%61%结合产业高频数据关注微观景气度，落实到行业配置方向：煤炭、钢铁价格继续上升，但化工及建材价格尚未稳步进入显著上行通道；下游养殖利润下降，新能源汽车销量持续创新高，消费电子需求未见明显改善；新能源板块边际改善，风电招标需求持续向好。建议继续关注钢铁、煤炭、草甘膦等农药化工、工业气体、有机硅、工程机械、两轮车、光伏AI与机器人主线重视创新药及军工板块的持续性机会（：具体历史数据图表详见正文附录）1）上游能源材料，10770元附近，秦皇岛煤炭周库存均值维持在550万吨附近；供给端利好背景下，铜价从历史高位680088000元/430元/吨，铁矿石及螺纹钢等价格小幅下降，线材上涨。2）中游化工建材，以聚乙烯为代表的热塑性树3）生产端来看，唐山高炉开工率因环保要求阶段限产而大幅下降；下游PTA开工率环比持平，仍低于历史同期中等偏下水平；汽车半钢胎开工率持续低于2024年高点。国内出口集装箱价格指数环比上月小幅回落，处于历史中枢水平。重点下游产业链来看，1）养殖，10月外购仔猪养殖亏损环比收窄，自繁自养生猪利润环比亏损走扩，毛鸡养殖亏损边际收窄。2）新能源，储能带动锂电供需格局持续优化，碳酸锂等锂电材料价格回升；光伏产业链，多晶硅及组件价格止跌企稳；风电需求端边际向好，招标稳步推进。3）汽车、消费电子等，国内汽车销量维持高位，新能源汽车市占率持续提升，但车企竞争日益激烈、价格压力持续提升，或对汽车零部件企业的利润存在一定压制；消费电子领域需求分化，笔记本电脑、手机需求依旧偏弱，处于2019年以来低位，持续观察AI对消费电子新产品的催化情况。2025-11-022025-09-28布伦特原油IPE英国天然气美元/桶便士/色姆中国液化天然气出厂价格指元/吨2025-11-022025-09-28布伦特原油IPE英国天然气美元/桶便士/色姆中国液化天然气出厂价格指元/吨秦皇岛港:平仓价:动力末煤秦皇岛港:库存:煤炭(右)上游焦煤能源焦炭、材料铜(1#)铸造铝合金锭(A356.2)螺纹钢线材热轧卷板铁矿石(右)元/吨万吨元/元/元/元/元/元/元/元/64.99 68.6179.18 80.284378.60 4016.33770.00 704.17563.67 551.001274.10 1220.901779.50 1724.9088014.00 81164.0022242.00 21812.003105.20 3162.003354.40 3249.803311.60 3353.60793.50 804.00变动-3.63-1.10362.2765.8312.6753.2054.606850.00430.00-56.80104.60-42.00-10.50-83.25#N/A-531.67当前所处板块指标分位数27.2%53.4%48.1%52.9%53.2%34.3%13.2%100.0%90.1%3.6%10.6%8.8%60.9%8.7%#N/A0.4%沥青中游玻璃(右)建材中国:建材综合指数棉花棉纱(右)黄大豆1豆粕下游豆油(右)消费白砂糖、养黄玉米(右)殖价格指数:维生素(饲用)单位元/元/2013年9月=100点元/吨元/吨元/吨元/吨元/吨元/吨元/吨-2025-11-022025-09-28变动价格指数:维生素:猪禽饲用-养殖利润:外购仔猪 元/养殖利润:自繁自养生猪元/养殖利润:毛鸡 元/3336.60 3427.401104.20 1228.40112.96 114.35102.44 104.8013595.00 13405.0019875.00 19610.004102.00 3935.003021.00 2937.008128.00 8162.005483.00 5478.002130.00 2178.0090.80 92.9070.00 69.70-179.72 -236.57-89.33 -74.11-1.10 -2.22-90.80-124.20-1.39-2.36190.00265.00167.0084.00-34.005.00-48.00-2.100.3056.85-15.221.12分位数46.1%3.6%2.2%0.0%5.3%8.6%8%5%板块指标 单位2137.1%8%38.63.6%32.9%1%34.19.1%1.0%23.9%29.33.-214.17 0.2% 碳酸锂(电池级,99.5%,国产)万元/吨 N/A 7.39 N/A N/A注：数据频率为周度，日期统一标记为当周日；数据-代表当周无数据上市公司业绩有何线索？进一步，我们结合全A业绩，来探寻景气度修复线索：整体法非金融全A口径下，2025Q3上市公司的单季营收同比增速明显拐点向上，转债对应正股亦然。利润方面，全A非金融公司2025Q3归母净利润同比增速年再次回正，但非金融转债Q3业绩下滑速度有明显走阔。ROE止跌回升。2025A非金融公司的销售净利润率小幅回升，且销售净利润率环比提升的行业数量占比在增长，ROE2025年开始有大幅增长。此前业绩下滑背后是持续走低的销售利润率和持续降低的财务杠杆，当下降杠杆仍在持续，但盈利能力的提升带动全A非金融公司ROE止跌回升。图22：全A与转正股季营收比增（） 图23：全A与转正股季归母利润比增速（）全部A股(非金融) 转债正股-剔除金融6050403020100(10)(20)

全部A股(非金融) 转债正股-剔除金融500 图24：全A与转对应股销售利率） 图25：全A与转正股资产收率）全部A股(非金融) 转债正股-剔除金融(右)6.56.05.55.04.54.03.53.0

10.08.06.04.02.00.0

全部A股(非金融) 转债正股-剔除金融16141210864图26：全A与转对应股的资负债（） 图27：2019年以来ROE季环比上的申一级行数量比全部A股(非金融) 转债正股-剔除金融(右)61 6260 60595858565756 5455 52

100%80%60%40%20%2019-062019-092019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09

ROE 销售净利润率不同行业的ROE变化趋势可分为几大类：1）中上游材料、制造板块，钢铁、建筑材料、电力设备、军工、传媒、计算机等行业的ROE2025年内明显止跌回升；有色金属、机ROEROE整体保持稳定；建筑装饰、环保等行业的ROE整体处于下滑趋势。2）下游消费行业中，家电、医药等消费行业的ROE整体稳定；但农林牧渔、商贸零售行业ROE在Q3有明显下滑；轻工制造、纺织服饰、社会服务的ROE在2025年初降至新中枢后整体企稳。综上，沿着基本面角度可以关注两个视角：一是在反内卷等政策驱动下价格有边际提升的行业，如钢铁、建材、化工等泛地产链中材料相关领域及电力设备等产能过剩行业有边际改善迹象，环保、政企软件行业等后续或受益于化债政策。二是，有色金属、电子、医药等有内需支撑的高景气方向。2.3.转债三季报业绩如何？20252.3.转债三季报业绩如何？2025年前三季度，407只转债对应正股中，约40营收同比增长20以内。分行业看，石化、煤炭、钢铁等上游原材料及下游纺织服饰、轻工制造等泛地产链营收仍以下滑为主；有色金属、以电力设备及汽车为代表的制造链、电子、农林牧渔等行业营收普遍增速较高。利润角度看，约51.6转债正股2025年前三季度归母净利润同比下滑。分行业看，石化、有色金属、公用事业、建材、机械、电子、纺织服饰、非银金融等行业转债正股前三季度50以上较为普遍。Q314个、12个，其中基础2个主要行业前三季度为负，但是Q310。

16141614121086420医药生物30252015医药生物302520151050-5-10-15-20美容护理美容护理农林牧渔农林牧渔食品饮料食品饮料家用电器家用电器-10-10-10-10

20151050-52019-0320151050-52019-062019-092019-12国防军工2020-03国防军工2020-062020-092020-122021-032021-06电力设备2021-09电力设备2021-122022-032022-062022-09机械设备2022-12机械设备2023-032023-062023-092023-122024-03汽车2024-06汽车2024-092024-122025-032025-062025-09151050-5151050-5151050-5151050-5

纺织服饰纺织服饰轻工制造轻工制造商贸零售商贸零售社会服务社会服务

2019-032019-062019-092019-122020-032020-06电子2020-09电子2020-122021-032021-06计算机2021-09计算机2021-122022-032022-062022-09通信2022-12通信2023-032023-062023-09传媒2023-12传媒2024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09282019年以来A变化（）石油石化煤炭钢铁有色金属基础化工建筑材料建筑装饰公用事业环保交通运输2518161412108642282019年以来A变化（）石油石化煤炭钢铁有色金属基础化工建筑材料建筑装饰公用事业环保交通运输2518161412108642014图29：不同行业转债对应正股2025年前三季度营收同比增速分布（，只）100%90%80%70%50%40%20%10%

-100%以下 [-100%,-50%)[-50%,-20%) [-20%,0) [0,20%)[20%,50%) [50%,100%) 100%及以上 转债数量(右)上游材料顺周期上游材料顺周期中游制造TMT大消费金融地产4540352520105石油石化石油石化电子通信传媒图30：不同行业转债对应正股2025年前三季度归母净利润同比增速分布（，只）

-100%以下 [-100%,-50%)[-50%,-20%) [-20%,0) [0,20%)[20%,50%) [50%,100%) 100%及以上 转债数量(右)上游材料顺周期上游材料顺周期中游制造TMT大消费金融地产4540352520105石油石化石油石化电子计图31：不同行业转债正股2025年前三季度、单Q3归母净利润同比增速中位数（亿元）上游材料顺周期中游制造TMT上游材料顺周期中游制造TMT大消费金融地产石油石化石油石化 煤炭 钢铁 有色金属公用事业环保交通运输建筑装饰建筑材料 基础化工国防军工电力设备机械设备 汽车 电子计算机 通信 传媒医药生物美容护理农林牧渔食品饮料家用电器纺织服饰轻工制造商贸零售 社会服务银行非银金融

前三季度 Q3结合利润绝对额看，煤炭、电力设备、计算机等4个行业转债正股前三季度合计净利润均为亏损。煤炭、建筑、计算机行业公司2025年前三季度仍普遍亏损，且行业转债正股亏损公司数量占比远超全A。图32：2025年前三季度全A及转债对应正股不同行业亏损公司数量占比（）806040200

全A

转债亏损公司数量 全A亏损公司占比(右) 转债亏损公司占比(右

上游材料顺周期上游材料顺周期中造TMT大消费金融地产60%40%20%电子计个券维度，我们从利润完成度、业绩增速角度筛选了业绩较好的转债。1420252025年全年净利润的90以上。上述转债主要分布在公用事业、环保、医药生物行业，其中南方航2025Q338.402023.07超此前一致预期12.15利润亦已超一致预期2025年全年业绩。业绩边际改善方面，AA-及以上评级转债中，22只转债25Q3净利润同比增长超100且前三季度合计利润增速亦超50，主要分布在化工、电力设备、电子、机械等中游制造行业。06.38995046.58%63.25%9.003.608.5006.38995046.58%63.25%9.003.608.50.1.867.796.263.760.598.484.490.813.222.495.906.454.058.0071.52%2.06 45.81 0.23. 25.97% 65.46 2.835.19% 1.09 927.37% 13.48% 3.20% 82 22.35% 11.97% 176.18%9.112.676.3813090%乐普转2乐普医疗医药生物 10.90294.98%25.6415.6974.4649.3950.78%123.7590198%漱玉转债漱玉平民医药生物 0.5541.04%2.51%81101.71%200.6822.55%126.6411895%大参转债大参林医药生物 11.4224.34%-3.87%9.43%-3.81%135.8835.34%116.8635104%家悦转债家家悦商贸零售 1.9738.403.01%513.7417.40%23.072.23%1376.6519.99%129.7258.9687190%南航转债南方航空交通运输 12.1518.57%20.26%2.4020.85%41.53%125.870.0021495%精工转债精工钢构建筑装饰 6.22179.06%0.7310.02%5.80%2.168.49%126.813193%回天转债回天新材基础化工 2.3324.24%1.64%24.39%32.38%24.02%1.49%48.86%52.98%120.0721592%6.84绿动转债绿色动力 环保3.16%7.30%7.10%30.25%126.4912691%8.55渝水转债重庆水务 环保-1.29%-1.79%0.07%3.60%7.21%121.258.802391%芯能转债芯能科技公用事业 2.04-5.87%-8.22%-12.82%2511-14.08%121.7629.1698%太能转债太阳能公用事业 11.4397.61%137.09%64.71%18.8367.32%17.32%133.65.17100%华安转债华安证券非银金融 18.74938.99%19202.65%1.2811.92%29.14%135.02.22147102%1.26晶瑞转2晶瑞电材 电子285.47%20.95%14.27%47.274.1916.1614.042.2320.498.9811.1746.47-50.79%-14.66%124.6411.8744.2341.015.8655.6825.8232.85145.57AAA+AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAAAAAAAA-AA+171.93%120.6840.06095%福莱转债福莱特电力设备 6.72净利润同比增长率同比增长率 净利润收入季报营业季报营收季报归母季报归母率 润 增长率营业收入营收增长归母净利归母净利润评级率(亿元) 价(元)债券余额转债收盘转股溢价致预期(亿2025年归25Q1-Q3母净利润一业绩完成PE(2025)名称 正股简称行业1注：利润完成度=前三季度归母净利润/ 一致预期净利润；只筛选来业绩预期为正的主体；业绩数据单位均为亿元，数据截至2025年10月31日图34：2025Q3归母净利润同比增速超100且前三季度利润增速超50的AA-及以上转债母净利润一业绩完成PE(2025)母净利润一业绩完成PE(2025)债券余额转债收盘转股溢价2025年归25Q1-Q3季报营收季报归母风语转债风语筑传媒天能转债天能重工电力设锂科转债五矿新能电力设备双良转债双良节能电力设备明电转02明阳电路 电子闻泰转债闻泰科技 电子华正转债华正新材 电子友发转债友发集团 钢铁华兴转债华兴源创机械设备永02转债永创智能机械设泰瑞转债泰瑞机器机械设备利民转债利民股份基础化工丰山转债丰山集团基础化工苏利转债苏利股份基础化工万凯转债万凯新材基础化工凯盛转债凯盛新材基础化工信服转债深信服 计算机科沃转债科沃斯家用电器英搏转债英搏尔 汽车神通转债神通科技 汽车漱玉转债漱玉平民医药生物楚天转债楚天科技医药生物元)1.19-0.83-4.91-18.73-6.24-1.86-5.03--1.261.484.0120.091.791.470.55-度44%--24%--81%-80%-68%-78%--62%78%-20%71%83%77%198%-(亿元) 价(元)率评级营业收入营收增长归母净利归母净利润季报营业同比增长季报归母净利润同率 润 增长率 收入52-169--30-15-35-18--846713726514790-5.00 126.8953.83% AA- 13.31 38.88% 0.53 145.00% 5.566.94 126.0040.92% AA- 25.13 37.54% 0.84 1359.03% 10.5532.50 114.56145.39% AA 50.54 33.96% (0.20) 88.34% 21.5025.77 129.0915.45% AA- 60.76 -41.27%(5.44) 59.42% 16.881.47 159.83 9.09% AA- 13.82 16.24% 0.74 119.06% 5.0185.97 119.2215.51% AA- 297.69-44.00%15.13 265.09% 44.275.69 150.0321.10% AA+ 31.96 13.17% 0.63 1042.19% 11.0118.64 148.69 7.95% AA 379.92 -5.19% 5.02 399.25% 131.047.11 141.1621.13% AA 15.79 23.68% 1.52 396.43% 6.636.10 147.6511.00% AA- 29.58 19.05% 1.27 61.17% 10.573.36 145.8911.54% AA- 8.68 0.66% 0.66 51.01% 2.832.58 240.36 3.67% AA 35.99 7.62% 3.90 661.66% 11.474.58 140.88 9.53% AA- 9.14 14.29% 0.42 271.03% 2.959.10 136.8219.52% AA- 20.64 25.40% 1.39 1522.38% 7.6219.84 183.63 -0.24% AA 124.36 -5.43% 0.78 183.45% 42.236.50 139.8719.61% AA- 7.74 11.22% 1.16 121.56% 2.4212.14 153.3829.86% AA 51.25 10.62% (0.81) 86.10% 21.1610.40 119.26131.86% AA 128.7725.93%14.18 130.55% 42.016.93 199.50 9.07% AA 23.58 46.70% 1.49 191.18% 9.895.49 156.4011.74% AA- 13.02 34.65% 1.13 584.07% 4.868.00 123.7550.78% AA- 74.46 5.19% 1.09 927.37% 25.649.99 143.30 2.36% AA 38.96 -6.60% 0.84 145.11% 14.79率46.35%59.33%69.79%-49.86%22.21%-77.38%24.84%-3.97%51.19%32.10%-0.37%9.66%5.98%26.00%-6.50%19.96%9.86%29.26%69.40%61.66%13.48%10.17%净利润0.360.150.070.530.3310.400.202.150.730.450.101.210.120.590.210.271.474.381.120.490.730.97比增长率108.07%124.98%106.31%164.75%1121.28%279.29%219.99%2320.53%188.82%340.46%2120.62%522.30%606.40%2750.24%115.64%1645.49%1097.40%7160.87%580.62%452.62%294.98%192.50%名称 正股简称行业1注：业绩数据单位均为亿元，数据截至2025年10月31日2.4.转债市场展望与策略组合综合来看，展望11月份转债市场，我们延续105日发布的《10月，转债蓄势》转债化当前市场估值水平，打开后续上行空间。11月中上旬建议保持中性转债仓位，市场主线或仍是对全年业绩有较高指引度的三季报（农药、有机硅、锂电材料等、工程机械、钢铁、煤炭等边际向好方向；同时热门主题转债轮动仍是转债市场的重点方向，建议关注AI算力半导体、人形机器人、固态电池、航空航天装备、量子科技等领域概念多元的小盘转债。11月下旬开始，银行理财、保险资金等或开始为明年投资布局，有望重新打开增量资金推升转债市场估值的链条，建议关注有望受益的中低价大盘底仓转债。此外，9月以来陆续拿到批文的新券或进入发行期，根据我们在10月12日发布的《转债新券有何看点？》中的梳理，新券涉及较多热门概念，建议重点关注。图35：2020年以来元平价转溢价率 图36：2020年以来120元及以平价转溢价率50%40%30%20%10%2025-092025-052025-092025-052025-012024-092024-052024-012023-092023-052023-012022-092022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-01

(80,90] (90,100] (100,110] (110,120]

20%15%10%0%2025-092025-052025-092025-052025-012024-092024-052024-012023-092023-052023-012022-092022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-01

(120,130] (130,?]具体配置策略上，建议重点配置低价转债与偏股型转债。对于偏股型转债，建议关注剩余3.5130元以下低价转债的条款博弈与基本面改善共振机会。具体方向上，优质银行转债陆续赎回后，底仓券换仓方向是市场关注热点，我们建议关注交运、钢铁、煤炭、环保、养殖等内需政策支撑方向的中大盘转债；关注工业气体、草甘膦、锂电池及材料、有机硅、工程机械、两轮车等反内卷趋势下量价边际改善方向的转债。此外，以AI为代表的科技创新仍是全球政府及企业关注重点，成长硬科技赛道弹性较高且轮动速度快，建议关注AI算力、半导体、人形机器人、航空航天、量子科技、新型材料、创新药等弹性转债。据此，结合个券评级、规模及估值性价比等，我们推出11月转债组合：包括AI算力方向的信服转债，高端设备方向的奕瑞转债、正帆转债，机器人方向的富春转债、艾迪转债、英搏转债、爱迪转债，受益于反内卷趋势的宏川转债等，创新药方向的蓝晓转02、百洋转债等。111转债简称评级转债余额(亿元)转债价格(元)转股溢价率纯债溢价率2025E(亿元)正股PE(2025E)行业富春转债AA-5.30165.586%59%1.0635纺织服饰正帆转债AA10.41133.2556%30%7.1214机械设备艾迪转债AA-10.00129.0063%16%4.1038机械设备蓝晓转02A+5.46132.4042%30%9.6129基础化工信服转债AA12.14153.3830%48%4.01137计算机宏川转债AA-6.52117.0097%10%1.0648交通运输英搏转债AA6.93199.509%94%1.7951汽车爱迪转债AA15.70142.7611%34%11.9820汽车奕瑞转债AA14.22135.2943%27%6.0737医药生物百洋转债AA-8.46132.5426%24%6.3322医药生物注：2025E指2025年 一致预期归母净利润。条款：下修与赎回跟踪月，触发下修及提议下修转债数量明显偏低。10313（晶能/东时/蓝帆转债）提议下修，下修倾向约10%。2只转债公告下修结果，汇通转债、正川转债均下修到底。月有19只存续转债不下修区间即将到期。余转债规模较低，建议结合转债剩余期限、公司经营业绩预期等关注下修倾向变化。图37：2022年8月以下修倾变化只，） 图38：历下修通转债修到底况分布提议下修 下修占比(右)302520151052022-082022-102022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10

35%30%25%20%15%10%5%0%

100%0%

到底 基本到底 未到底2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年图39：历提议下转债余期限布 图40：历公告不修转剩余期分布100%

(0,1] (1,2] (2,3] (3,4] (4,5] (5,6)

100%

(0,1] (1,2] (2,3] (3,4] (4,5] (5,6)80%

80%60% 60%40% 40%20%

20%0%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年

0%2021年 2022年 2023年 2024年 2025年表2：11月不下修时间区间即将到期转债转债简称不下修公告日何日之前不下修剩余期限(年)转债余额(亿元)收盘价转股溢价行业评级(元)率乐普转22025-09-162025-11-150.4116.38112.67715%医药生物AA+宏图转债2025-10-182025-11-173.0810.09117.31561%计算机BBB+甬金转债2025-05-222025-11-212.1210.00122.41786%钢铁AA-龙大转债2025-11-012025-11-300.709.46123.391386%食品饮料A+三角转债2025-10-252025-11-261.569.00126.60548%国防军工AA-顺博转债2025-05-092025-11-082.788.30121.37687%有色金属AA-金23转债2025-08-072025-11-063.467.70119.801339%轻工制造AA科思转债2025-05-172025-11-183.457.19124.67577%美容护理AA-湘佳转债2025-05-222025-11-212.476.40117.85679%农林牧渔A+海顺转债海顺转债 202509 2025117 339 633 12700 372% 轻工制造 -注：转债余额、收盘价等数据均截至10月31日；篇幅限制，仅展示部分转债市场震荡，触发强赎转债数量环比下降，强赎倾向回落。截至10月31日，月内有10只转债强赎，强赎倾向约38%。强赎转债有4只为剩余期限3-5年的中生代转债，如洛凯转债仅发行1年；中金转债、恩捷转债、长集转债在最后1年内实现强赎。11月有12只转债的不强赎区间到期，多数转股溢价率超10%，建议注意强赎风险，尤其是华懋转债、华医转债、赛龙转债等在强赎线以上且转股溢价率较高。图41：2022年8月以来转债公告强赎及不强赎数量、强赎倾向变化（只，）公告不强赎 公告强赎 强赎倾向(右30

120%25 100%20 80%1510 40%5 20%0 0%图42：强转债剩年限布 图43：不赎转债余年分布100%

(4,5] (5,6)

100%

] (2,3] (3,4] (4,5] (5,6)80%

80%60% 60%40% 40%20% 20%2022-082022-102022-122023-022022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10表3：11月不赎回时间区间即将到期转债转债简称不赎回公告日何日之前不赎回剩余期限(年)转债余额(亿元)收盘价(元)转股溢价率行业评级华懋转债2025-08-152025-11-173.8710.49179.64212%汽车AA-天润转债2025-08-162025-11-174.989.89142.85200%食品饮料AA华医转债2025-08-202025-11-195.157.01154.95141%医药生物A+新化转债2025-08-142025-11-143.085.02161.3776%基础化工AA-微芯转债2025-08-012025-11-032.685.00156.32279%医药生物A+易瑞转债2025-08-212025-11-203.802.91144.36150%医药生物A+利民转债2025-08-142025-11-141.332.58240.3637%基础化工AA赛龙转债2025-08-212025-11-204.682.49153.04124%基础化工A+中旗转债2025-08-082025-11-073.341.95340.7510%建筑材料A+思特转债2025-08-232025-11-240.611.67144.67205%计算机AA-注：转债余额、收盘价等数据均截至10月31日；篇幅限制，仅展示部分转债转债供需复盘与展望10（38.0202（16.77（1138.503只转债上市，均为AA25154.19157.14债上市首日价格亦达140634157%3564%3714%。1021只。109只，包括湖北宜化（3321202341953410后续转债新增供给有望扩容。202320251031日，预案转债数量合计1091658.8821只，规模合计264.7034641.1342629.746合计33.80亿元；经证监会同意注册的转债数量为6只，规模合计89.50亿元。图44：2017年以各月转新增案情况只） 图45：2017年以各月转预案理、通情况只）40交易所受理 上审委通过 证监会同意注册404540 3535 3030 2525 202015 1510 105 52017-012017-072012012012012022022017-012017-072012012012012022022022022021717171712022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07201201201201201201171717

董事会预案 股东大会2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07公司名称所属行业发行规模（亿元）首次预案公告日交易所受理日上审委通过公告日证监会同意注册日瑞可达电子10.002025-04-292025-07-082025-09-172025-11-01龙建股份建筑装饰10.002022-10-292023-03-242025-05-292025-07-23鼎捷数智计算机8.282023-07-282025-04-112025-09-112025-10-21天准科技机械设备8.722025-02-132025-06-232025-09-112025-10-16星源卓镁汽车4.502024-08-102025-03-292025-08-252025-10-152500020000150001000025000200001500010000

50元50元吨）1000009000080000700006000050000400003000020000铜(1#)铜(1#)铸造铝合金锭(A356.2)铸造铝合金锭(A356.2)7006005004003003000070060050040030030000

2017-11-191401201000图1401201000图48：秦皇岛动力煤价格及库存（元/吨，万吨）秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产)80060040020002018-05-192018-08-192018-11-192019-02-192019-05-192019-08-192019-11-192020-02-192020-05-192020-08-192020-11-192021-02-19布伦特原油2021-05-19布伦特原油2021-08-192021-11-192022-02-192022-05-192022-08-192022-11-19秦皇岛港:库存:煤炭(右)800秦皇岛港:库存:煤炭(右)8002023-05-192023-08-192023-11-192024-02-192024-05-192024-08-192024-11-192025-02-192025-05-192025-08-196005004003002006005004003002001000200010000

700060007000600050004000图51：国内铁矿石、螺纹钢等钢材价格（元/图51：国内铁矿石、螺纹钢等钢材价格（元/吨）螺纹钢螺纹钢线材线材热轧卷板热轧卷板铁矿石(右)铁矿石(右)140012001400120010008006004002000

2017-11-1949元吨）450049元吨）4500400035003000250020001500100050002018-05-192018-08-19IPE英国天然气2018-11-19IPE英国天然气2019-02-192019-05-192019-08-192019-11-192020-02-192020-05-192020-08-192020-11-192021-02-19焦煤2021-05-19焦煤2021-08-19中国液化天然气出厂价格指数(右)2021-11-19中国液化天然气出厂价格指数(右)2022-02-192022-05-19焦炭2022-08-19焦炭2022-11-192023-02-192023-05-192023-08-192023-11-192024-02-192024-05-192024-08-192024-11-192025-02-192025-05-19900080009000800070006000500040003000200010000上游能源、材料价格46（上游能源、材料价格46（桶）图47：国际及国内天然气价格（便士/色姆，元/吨）22230210190230210190170150130110907050

0562018-192018-192018-192019-19中国:建材综合指数2019-19中国:建材综合指数2019-192019-192020-192020-192020-192020-192021-192021-192021-192021-192022-19中国:水泥价格指数2022-19中国:水泥价格指数2022-19

2017-11-1970006000500040003000200054（70006000500040003000200054（吨）2018-05-192018-08-192018-11-192019-02-192019-05-192019-08-192019-11-192020-02-19烧碱(99%)2020-05-19烧碱(99%)2020-08-192020-11-192021-02-192021-05-192021-08-192021-11-192022-02-192022-05-19纯碱(轻质)2022-08-19纯碱(轻质)2022-11-192023-02-192023-05-192023-08-192023-11-192024-02-192024-05-192024-08-192024-11-192025-02-192025-05-1910610410610410210098969492901200010000800060004000220002000018000160001400012000120001000080006000400022000200001800016000140001200010000800050004000200010000

2017-1957（吨）57（吨）2018-192018-192018-192019-192019-192019-192019-192020-192020-19沥青沥青玻璃(右)玻璃(右)350030003500300025002000150010005000

2017-11-1955元55元吨）2018-05-192018-08-192018-11-192019-02-19钛白粉(金红石型)2019-05-19钛白粉(金红石型)2019-08-192019-11-192020-02-192020-05-192020-08-192020-11-192021-02-192021-05-192021-08-192021-11-19天然橡胶(标准胶1#)2022-02-19天然橡胶(标准胶1#)2022-05-192022-08-192022-11-192023-02-192023-05-192023-08-192023-11-192024-02-192024-05-192024-08-192024-11-192025-02-192025-05-192025-08-194.2.中游化工、建材价格图52：国内化工产品与化纤价格指数53（元吨）聚乙烯(通用) 聚氯乙烯(乙炔法)4.2.中游化工、建材价格图52：国内化工产品与化纤价格指数53（元吨）聚乙烯(通用) 聚氯乙烯(乙炔法)聚丙烯(拉丝)聚苯乙烯(普通料)中国化工产品价格指数中国盛泽化纤价格指数(右)160001400023图58：30大中城:商房成面积（平方） 图59：100大中城:成土地地面积万平米）6005004003002000

2020 2021 2022 2023 2024 01050913172125293337414549

7000600050004000200010000

2020 2021 2022 2023 2024 2025010509131721252933374145494.3.生产/消费：开工率/物流图60：唐高炉开率（） 图61：国内开率（）100

2020 2021 2022 2023 2024 2025

100

2020 2021 2022 2023 2024 202580 9060 8040 7020001050913172125293337414549

5001050913172125293337414549图62：国全钢胎工率（） 图63：国半钢胎工率（）2020 2021 2022 2023 2024 2025908070605040302010001050913172125293337414549

2020 2021 2022 2023 2024 20259080605040302010001050913172125293337414549245000050000

2017-11-19010566（元头）预期盈利:生猪养殖0010566（元头）预期盈利:生猪养殖068元吨）250002000015000100002018-05-12018-08-109131721252018-11-109131721252019-02-12019-05-12019-08-12019-11-12020-02-12020-05-1养殖利润:外购仔猪棉花2020-08-1养殖利润:外购仔猪棉花2020-11-14.4.养殖4.4.养殖/新能源/汽车/电子2021-05-12021-08-12021-11-12933棉纱(右)2022-02-12933棉纱(右)2022-05-12022-08-12022-11-1937412023-02-193741养殖利润:自繁自养生猪2023-05-19养殖利润:自繁自养生猪2023-08-192023-11-192024-02-1945492024-05-1945492024-08