可转债市场趋势定量跟踪：转债中期看估值仍偏贵短期向正股要收益

正文目录一、可转债市场趋观察 31、转市表回顾 32、转估与价 33、场含期 74、构为测 8二、可转债策略组推荐 81、债CRR定组合 92、债估动组合 10一、可转债市场趋势观察 1、可转债市场表现回顾1.81%90和为分界，31.86%1.09%，3-0.52%、平衡-2.87%-0.83%图1：可转债历史表现情况（规模加权，按风格划分） 图2：可转债正股历史表现情况（规模加权，按风格划分）债性转债债性转债中证转债13001200110010009008002022/10 2023/10 2024/10 2025/10， 3年

1700债性正股股性正股债性正股股性正股正股指数平衡正股130011009007002022/10 2023/10 2024/10 2025/10， 3年表1：可转债及正股历史表现情况统计（规模加权，近1个月）转债表现中证转债(全市场)债性转债平衡转债股性转债本期收益率-0.11%1.09%1.11%-1.86%正股表现正股指数债性正股平衡正股股性正股本期收益率1.81%1.62%3.98%-1.02%转债超额表现市场超额债性超额平衡超额股性超额本期超额-1.92%-0.52%-2.87%-0.83%，资讯从当前转债市场的绝对价格水平看，3种风格的转债价格中位数分别为股性145.36元、平衡131.53元和债性121.79132.283-4表2：可转债转股价格情况统计（按风格分类）类型当期读数2021年来点位2020年来点位股性转债-中位数145.3662.74%58.43%平衡转债-中位数131.5399.24%99.40%债性转债-中位数121.7998.92%99.14%，资讯2、可转债估值与定价债性风格转债的转股溢价率提升。我们通过幂函数模型，将截面转债的平价价值作为解释变量，转股溢价率作为（12%63.73%30.49%13.23%0.02%0.49%1.26%。24Q45610图3：可转债截面溢价率曲线结构变化（相对1个月前） 溢价率中枢变化量 溢价率中枢变化量@相对1M前增量转股溢价率4.00转股溢价率3.002.001.000.0045 55 65 75 85 95105115125135145平价价值， 表3：可转债转股溢价率情况统计（按风格分类，近1个月变化）类型当期读数上期读数本期增量2021年来点位2020年来点位股性转债-中位数13.2314.50-1.2676.57%81.27%平衡转债-中位数30.4930.000.4996.00%96.83%债性转债-中位数63.7363.710.0282.51%86.14%，资讯从衍生品定价角度看，转债市场期权估值维持高位震荡状态。我们以CRR二叉树定价模型，计算全市场可转债的理论定价值，由于二叉树模型考虑了转债的内嵌条款、信用利差等因素，因此在定价准确度上较BSM等传统方式而言精度更高。我们定义可转债的定价偏离度为转债CRR定价减转债市价，当偏离度越高，则说明可转债当前2021023Q324Q403）25H207-8.56-7.809ALPHA图4：可转债定价偏离度情况（全市场，2018年至今） 市场定价偏离度 市场定价偏离度@中位数正股指数（右）市场定价偏离度@余额加权中证转债（右）1700101500513000(5)1100(10)900(15)7002017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/12-8.56-9.50元和-8.18-6.28-9.08元和-8.20图5：可转债定价偏离度情况（按风格分类，2018年至今）股性指数/股性指数/债性指数（右股性转债偏离度@加权平衡转债偏离度@加权债性转债偏离度@加权10.005.000.00(5.00)(10.00)

200018001600140012001000800(15.00)2017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/12

600PB进行了合成，形成全市场PB7PB591.39%20508050市场PB市场PB中位数_5年分位数（右）全市场转债PB中位数3.002.502.001.501.002020/06 2021/06 2022/06 2023/06 2024/06

10.90.80.70.60.50.40.30.20.1012-2.88%、0.20%0.21%1.44%。图7：可转债正股盈利预期中位数同比情况（全市场，近5年）5%0%

1600正股指数（右）未来正股指数（右）未来12m利润增速@中位数未来12m营收增速@中位数12001000800-10% 6002020/10 2021/10 2022/10 2023/10 2024/10 2025/10， 12mFY1FY2处理表4：可转债正股盈利预期中位数同比情况统计（近1个月变化）类型当期读数上期读数当期增量季初读数当季增量未来12m营收增速-2.88%-2.68%-0.21%-2.68%-0.21%未来12m利润增速0.20%-1.24%1.44%-1.24%1.44%，资讯此外，我们通过计算分析师未来12个月预期增速的标准差，来度量分析师情绪的分歧度情况，并同样计算同比变化量数据以去除周期性。从测算结果看，本月的营业收入和净利润增速分歧（同比处理后）的最新读数为-0.92%和-0.45%，相对上个月分别下降0.01%和0.82%。边际上看，转债正股的盈利预期强度震荡向上，尤其是净利润增速预期连续多月回升，同时盈利预期分歧有所下降，短期内对正股的投资胜率形成支撑。图8：可转债正股盈利预期分歧同比情况（全市场，近5年）3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%

1600正股指数（右）未来正股指数（右）未来12m利润分歧@中位数未来12m营收分歧@中位数12001000800-4.00% 6002020/10 2021/10 2022/10 2023/10 2024/10 2025/10，资讯注：分歧数据为未来12个月盈利预测的标准差，并做同比处理10月新发转债73.02亿元。回顾2023年，全年转债的发行规模合计约为1396.32亿元，2024年全年，转债市63%。202510425.8224年2367.30%图9：可转债网上中签情况（近3年） 图10：可转债中签率及市场走势（近3年）发行规模转债中签率（右）中证转债（右）转债中签率（右发行规模转债中签率（右）中证转债（右）转债中签率（右500

14%12%10%8%6%4%2%0%

4906%470450 5%430 4%410 3%390 2%370 1%350 0%2022/10 2023/7 2024/4 2025/1 2025/10

2022/10 2023/7 2024/4 2025/1 2025/10， 讯 ， 总体来说，从定量角度看：整体中期层面，当前转债的期权定价与正股估值仍然偏贵，中期看市场ALPHA与）（详）3、市场隐含预期BSM43.87%43.04%，45.26%41.70%1.39%1.34%8图11：转债隐含正股预期波动率情况（2018年至今）50%45%40%35%30%25%20%

2000正股指数（右） 正股指数（右） BSM正股隐波@加权BSM正股隐波@中位数160014001200100015%2017/122018/122019/122020/12，

2021/122022/122023/122024/12

8001/3Q3图12：短久期转债隐含正股预期情况（近5年）806040

1900隐含正股预期指数正股指数（右）隐含正股预期指数正股指数（右）15001300110020 90002019/12 2020/12 2021/12 2022/12 2023/12

700， 4、机构行为观测转债基金的持仓估计值，用以跟踪基金持仓的风格变化、以及基金涨跌同正股市场的联动程度。从最新数据看，全市场转债基金的平均72.12%967.78%4.25%47.41%21.26%3.45%。图13：转债基金的持仓DELTA情况（近5年）平衡转债中证转债（右）平衡转债中证转债（右）股性转债0.800.600.400.200.002020/07 2021/07 2022/07 2023/07 2024/07 ，

500480460440420400380360340320注：模型构造方式请参考研究报告《可转债基金的投资行为跟踪与配置思路——固收量化系列研究之四》二、可转债策略组合推荐 1、转债CRR定价组合转债CRRCRR债项评级AA-2ST1059090CRR1030CRR100.13%201715.71%1.3063.83%。转债CRR转债CRR定价组合 中证转债超额收益2.702.201.701.200.702017/12 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12 2022/12 2023/12 2024/12， 注：2024.7CRR变动。表5：转债CRR定价组合收益风险统计类型当期收益当年收益年化收益年化波动最大回撤收益波动比收益回撤比月度胜率转债CRR定价组合0.13%14.42%15.71%12.62%12.08%1.251.3063.83%中证转债-0.11%16.99%7.11%9.71%16.99%0.730.4259.57%，资讯注：当期和上期日期分别为本月末和上月末2、转债低估值动量组合转债低估值动量组合的构造原理可以参考我们的研究报告债项评级AA-2ST1059090（1030101.50%201716.33%1.4567.02%。转债低估值动量组合 中证转债超额收益转债低估值动量组合 中证转债超额收益3.202.702.201.701.200.702017/12 2018/12 2019/12 2020