流动性跟踪：存单利率迎下行拐点

正文目录资金面平稳跨月 3超储更新 5公开市场：月初首周，公开市场操作将到期2.8万亿元 5票据市场：月末再现0利率，10月信贷或较弱 7政府债：10月政府债净发行明显不及预期 8同业存单：11月存单到期压力相对适中 风险提示 图表目录图1：资金利率走势与央行净投放情况（3图2：银行体系净融出量回落（亿元） 4图3：存单加权发行价格回落（%） 4图4：截至10月31日，逆回购余额亿元，高于10月24日的亿元 6图5：10月1M票据利率的整体水平低于去年同期（%） 7图6：10月27-31日，票据利率全线下行，1M票据利率下行至0.01% 8图7：10月27-30日，大行净卖出32亿，10月累计净买入亿（去年同期累计净买入亿） 8图8：11月政府债净发行规模大概率将环比提升 9图9：11月日，政府债周度净缴款亿元（前一周为亿元） 图10：存单二级市场收益率全线下行 图同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至39.7%（+0.7pct） 图12：10月27-31日，同业存单加权发行期限6.9个月（前一周为7.1个月） 图13：分银行类型同业存单周度期限变化：仅国有行发行期限小幅拉伸，其余类型银行均压缩 图月3-7日，同业存单到期亿元，到期压力降低 表1：流动性日历（11月日，亿元） 4表2：11月日，政府债净缴款亿元（单位：亿元） 5表3：11月日，央行公开市场到期亿元 6表：国债、地方债发行及净融资（缴款：1月7日政府债净缴款为2亿元 9表5：10月27-31日，同业存单发行亿元，净融资亿元 资金面平稳跨月10月季初月，流动性自发式宽松，叠加政府债净缴款压力较小，全月资金体感较为舒适，仅在月末时点边际收敛，R001、R007的月均值分别为、比下行、b，均创今年以来最低点（次低为8月的.40、1.50。月内来看，前期利空因素有限，税期滞后、政府债净发行体量不大（全月净发行52811.35–1.3%区间窄幅波动，71.47%附近。进入下旬后，受税期与跨月因素叠加影响，资金利率波动有所加大。税期首日（7日，001便快速上行至1.51（官宣，市场宽货币预期显著升温，资金利率随之回落，跨月前隔夜利率再度降至水平以下，仅在跨月当日小幅回升至1.41%7天期资金利率也1.65%1.50%1.49%，跨月资金压力相对温和。图1：资金利率走势与央行净投放情况（bp）7天逆回购净投放（亿元）7天逆回购净投放（亿元）14天逆回购净投放（亿元）R001（%，右轴）

1.605,0000

1.551.501.451.40

1.351.301.25-20,000

1.20月末因素扰动下，银行融出水平下降约0.410（21日，银行体系日均融出量降至3.80万亿元，而前三周银行单日融出平均规模为4.2万亿元。拆分银行类别4万亿元（4.82万亿股份行则转为资金融出方1049亿元1034亿元。值得注意的是，月末周存单发行价格却开始回落。月以来，在续发压力的作用下，24日，国股行存单平均发行利率9月跨季时的高点。而本周日）尽管资金面边际收敛，同时银行融出意愿也在下降，存单发行价格却迎来逆势下行11.67-1.68%1.63-1.64%水平，回落至三季度跨季之前水平。我们倾向于认为，存单价格出现拐点，可能跟宽货币预期落地，央行重启国债买卖有关。我们在《大税期+跨月，资金面临考验》中讨论到，此次存单提价发行的原因，除了主动负债管理和为明年存单备案做准备以外，还可能是因为银行缺长钱，需要发行存单以补充。而央行购债操作可直接向银行体系注入中长期资金，稳定银行的负债预期。非大行净融出（亿元）大行净融出（亿元）图2：银行体系净融出量回落（亿元） 图3：存单加权发行价回落非大行净融出（亿元）大行净融出（亿元）60,00055,00050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,000

合计合计国有行 股份行农商行1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月展望下周（1月3-7隔夜利率（R001）附近，7OMO水平。下周政府债净缴款规模转负，仅为因素或主要来自于公开市场到期。跨月期间，央行大额投放逆回购呵护流动性，将在2.1万亿元的到期量。此外，7日（周五）70003个月（91天买断式逆回购到期，合计将产生近2.8万亿元的资金缺口。不过，参考9万亿水平的大额到期，月初季节性宽松仍占主导利率下注月初首周买断式逆回购续作情况。表1：流动性日历（11月3-7日，亿元）11月3日星期一11月4日星期二11月5日星期三11月6日星期四11月7日星期五合计买断式逆回购到期央行投放与到期00007000到期7000逆回购7D到期33734753557734263551到期20680国债00200020052205发行 地方债028220833790916国债+地方债028240833720953121国债0002000200发行缴款 地方债32802822083371155国债+地方债32802824083371355国债净缴款地方301-145-200-501国债+地方债11-264282-44634-382存单到期同业存单196991577731616到期3641超储更新202599，9202580.3pct。9月超储4.1万亿元（83.2万亿元。2025101-31日，253万0.4万亿元（6M买断式逆回购到期，国库定存净300亿元，MLF0.20.5降约0.6万亿元。表2：11月3-7日，政府债净缴款-382亿元（单位：亿元）项目2025年9月末10.9-1110.13-1710.20-2410.27-3111.3-7超储41000库存现金4900合计45900净流入：逆回购-15263-347978112008-20680净流入：MLF2000净流入：国库定存-15001200净流入：买断式逆回购11000-2000-5000-7000净流入：国债和地方债净缴款-468-1402-2142-1337-382合计-4731-8381-1617671其他因素税期，跨月财政支出注1：根据央行发布数据计算，计算方法详见《如何测算超储率——债市流动性框架之一》，净流入的定义是针对超储，净流入为正对应超储增加，净流入为负对应超储减少。万亿元202510MLF90007000亿元。此前，央行买断式逆回购合计净投放4000亿元，其中，3M买断式逆回购净投放亿元（10008000亿元；6M1000亿元（60005000亿元。106000的态度不变。此外，2025年10月27日，央行宣布将恢复国债买卖操作，但截至10月底，暂未有实际操作公告落地。逐周来看，1027-3114008亿元，206808672亿元；MLF9000700010日，逆回购余额20680亿元，高于10月24日的8672亿元。下周（1月3-7日，央行公开市场合计到期7680其中逆回购到期20亿元，到期压力升至年内高位（202510327亿元；3M7000亿元。表3：11月3-7日，央行公开市场到期27680亿元名称日期投放到期（亿元）利率（%）利率变动（BP）MLF投放10月27日9000--MLF到期10月27日70002.00-10月27日33731.40-10月28日47531.40-逆回购7D投放10月29日55771.40-10月30日34261.40-资金投放与到期10月27-31日10月31日35511.40-10月27日18901.40-10月28日15951.40-逆回购7D到期10月29日13821.40-10月30日21251.40-10月31日16801.40-净投放14008买断式逆回购3M到期11月7日7000--11月3日33731.40-资金投放与到期11月3-7日逆回购7D到期月月月日日日4753557734261.401.401.40---11月7日35511.40-合计到期27680图4：截至10月31日，逆回购余额20680亿元，高于10月24日的8672亿元逆回购存量（亿元）30000逆回购存量（亿元）2500015000500000利率，10月信贷或较弱10月末周，票据利率全线下行，大行转为净卖出。1031日，1M59bp0.01%，3M24bp0.01%，6M46bp。1027-30日32亿元（86，4029亿元（202410889亿元。10月信贷依然偏弱。105日（27-31日）0.25%0利101M0.80%以上。平均来看，10月票据利率的整体水平也低于去年同期，1M0.69%101.29%。与此同时，大行连续大额净买入，仅在最后一周转为少量卖票，且全月票据净买入规模较314010月信贷需求相对较弱。图5：10月1M票据利率的整体水平低于去年同期（%）2025 2024 2023 2019 2024年月末利率0.401.500.801.4050.401.500.801.4043 2.902100.10

1.75

1.60

0.10

2.00

1.45

0.95-11月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，普兰金服图6：10月27-31日，票据利率全线下行，1M票据利率下行59bp至0.01%转贴现票据利率（%）1M3M1M3M6M3.02.52.01.51.00.50.0，普兰金服图7：10月27-30日，大行净卖出32亿，10月累计净买入4029亿（去年同期累计净买入889亿）大行转贴现净买入票据（亿元）20252024202520241,0000

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月注：10月31日大行买票数据暂未披露。，票交所政府债：10月政府债净发行明显不及预期10月政府债净融资规模下降，合计净发行5281亿元（低于预期的2万亿元，64623969亿元。2245亿元（2400亿元3036亿元（7800亿元。往后看，月政府债净发行规模或将环比提升。国债方面，1、2960、104510130610月。以最新国债单只规模为57003455地方债方面，66003564亿元。整体上，1.23亿元，不过单月7月基本持平（20251.29万亿元。月政府债净发行规模大概率将环比提升

政府债净发行（亿元）2023202420232024月为预测数据1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1320000180001600014000120001000080006000400020000聚焦下周日）政府债发行情况，跨月首周政府债净缴款转负，为亿元（1337亿元。27072205亿元（周环比亿元916亿元（-1791亿元。按缴款日计算，净缴款规模回落，主要是地方债发行量的下降，使得其净缴款规1877亿元；而且周五（7日）2005日）缴款，国债净缴款规模继续为负，仅为-501亿元。表4：国债、地方债发行及净融资（缴款1月3-7-382亿元时间国债发行量（亿元）地方债合计国债净融资量（缴款减到期，亿元）地方债合计10月27-31日027072707-5391877133710月27日0168168-539308-23110月28日07697690-373-37310月29日0601601068168110月30日0841841053053010月31日0328328073073011月3-7日22059163121-501119-38211月3日0000111111月4日02822820-264-26411月5日200208408028228211月6日0337337-301-145-44611月7日2005902095-20023434注：缴款日一般为T+1，周末或节假日顺延。新一周国债发行额可能追加，表中对应数字为计划发行额。统计剔除储蓄国债、凭证式国债。图9：11月3-7日，政府债周度净缴款-382亿元（前一周为1337亿元）-38210000-382

周度政府债净缴款（亿元）80006000400020000同业存单：月存单到期压力相对适中存单发行利率回落。10月27-31日，同业存单加权发行利率为1.64%，较前一周（1020-24日1.3bp（2.1bp以1年期存单为参考，1.5bp1.4bp1.66%、1.73%至1.67%。在此期间，1年期利率也转为下行，周均值环比下行0.2bp1.67（0.8bp二级市场方面，存单收益率曲线全线下行，短端优于长端。其中，1同9.0bp1.41%3.5-4.8bp不等。图10：存单二级市场收益率全线下行同业存单收益率曲线变化（%）1.71.61.51.41.31.2

月日相对月日变化右） -3.5-4.8-3.7-4.8-9.01M 3M 6M 9M -3.5-4.8-3.7-4.8-9.0

3525201550-5同业存单净融资1536亿元。10月27-31日，同业存单发行7344亿元，净融资15361020-24日96023436募集率方面，1027-3194.01%88.83%。此外，存单发行期限缩短。10月27-31日，同业存单加权发行期限6.9个月（前7.1个月。分期限结构观察，6（31.5是1年（占26.2。分机构观察，国有行发行期限环比小幅拉伸0.1个月至6.56M6M5.4pct27.3%。0.27.96M以上期限发8.2pct53.5%0.8、0.2个月。往后看，存单到期压力回落。下周（11月3-7日）存单到期3641亿元，较前一58082.8万亿元，处于年内相对中性水平（20252.7万亿元。表5：10月27-31日，同业存单发行7344亿元，净融资1536亿元分期限发行（亿元）国有行股份行城商行农商行其他合计1M246813613247243M7189437938813906M894674612133223159M1345632385509891Y320133422734111926合计166435451816292267344分期限占比国有行股份行城商行农商行其他合计1M14.8%2.3%19.9%11.1%15.7%9.9%3M4.3%25.2%20.8%13.0%31.8%18.9%6M53.7%19.0%33.7%45.6%9.2%31.5%9M8.0%15.9%13.1%18.8%0.0%13.5%1Y19.2%37.6%12.5%11.5%43.3%26.2%分期限净融资国有行股份行城商行农商行其他合计1M88-111202632263M-96731253186996M53411-59-78-4