流动性跟踪：政府债发行提速净缴款将升至4000亿

正文目录月初资金面自发式宽松 3月初超储下降约1.6万亿 63.公开市场：11月日，逆回购到期亿元 64.票据市场：利率全线上行，大行转为净买入 85.政府债：11月10-14日，净缴款亿元 9同业存单：发行利率持续下行 风险提示 图表目录图1：资金利率走势与央行净投放情况（3图2：MLF和买断式逆回购余额位于年以来高点 4图3：银行体系净融出量回升（亿元） 4图4：存单加权发行价格下行（%） 4图5：跨月后，税期前，资金利率相对平稳 5图6：截至月7日，逆回购余额亿元，低于10月31日的亿元 7图7：11月日，票据利率全线上行，其中1M票据利率上行至0.85% 8图8：11月日，大行净买入亿元（去年同期累计净买入亿元） 8图9：11月10-14日，政府债周度净缴款亿元（前一周为亿元） 图10：存单二级市场收益率全线上行 图同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至46.5%（+6.8pct） 图月3-7日，同业存单加权发行期限7.6个月（前一周为6.9个月） 图13：分银行类型同业存单周度期限变化：所有类型银行均拉伸 图月10-14日，同业存单到期亿元，到期压力提升 表1：流动性日历（11月日，亿元） 5表2：11月10-14日，政府债净缴款亿元（单位：亿元） 6表3：11月10-14日，央行公开市场到期亿元 7表：国债、地方债发行及净融资（缴款：1月4日政府债净缴款为2亿元 9表5：11月日，同业存单发行亿元，净融资亿元 月初资金面自发式宽松1月首周（37日，央行惯例大额回笼跨月投放资金，全周净回笼7万亿元，不过资金面整体维持宽松，仅在周五出现边际收敛。具体来看，周一至周四，隔夜利率R0011.36%，7天资金利率R0071.46%1bp。周五，70003M买断式逆回购到期，尽管央行已提前于周三完成等额续作，但续作时点错位给周五带来资金缺口，加之周五9000亿元。大额回笼压力下，资金面边际收敛，R0013bp1.39%，R007。图1：资金利率走势与央行净投放情况（bp）7天逆回购净投放（亿元）7天逆回购净投放（亿元）14天逆回购净投放（亿元）R001（%，右轴）5,0000

1.551.501.451.40

1.351.301.25-20,000

1.20值得注意的是，央行国债买卖终落地，本周二（4日）10200与此同时，当前买MLF2024年以来最高点，11.852.9万亿元即将到期（1.7万亿元，MLF1.2万亿元结合3MLF和买断式逆回购工具。图2：MLF和买断式逆回购余额位于2024年以来高点央行中长期资金投放余额（亿元）买断式逆回购 买断式逆回购 合计120,000100,00080,00060,00040,00020,00004万亿以上。本周3.804.694.004.59万亿元，周中一度高达4.85万亿元；股份行融出规模也在增加，日均净融出3781亿元，前一周为1049亿元。存单发行价格持续于低位震荡。在跨月前出现逆势回落后，本周国股行一级存单1.63%-1.64%89、10下行。月3-7日，同业存单发行52681627亿元（1536亿元非大行净融出（亿元）银行体系净融出（亿元）大行净融出（亿元）图3：银行体系净融出量回升（亿元） 图4：存单加权发行价下行非大行净融出（亿元）银行体系净融出（亿元）大行净融出（亿元）60,00055,000

2.1

年期国有行存单发行利率（%） 年期股份行存单发行利率（%）50,000 045,00040,00035,00030,00025,000

98720,00015,000

1.610,0002025-01 2025-04 2025-07 2025-10

1.52025-01 2025-04 2025-07 2025-10展望下周（110-4日，税期未至（1719日且公开市场到期资金占用也不高，资金面或将继续保持相对平稳。具体来看，下周逆回购到期规模将降至4958亿元的到期体量相对温和。从到期节奏看，各日到期量分布均1500亿元以内，无集中大额到期冲击。扰动因素在于政府债净缴款压力将提升。根据最新计划发行披露，下周政府债净404236826266个月买断式逆回购的常规续作窗口（本月到3000亿元在此背景下，隔夜利率或将围绕1.35-1.36%窄幅波动。7天资金方面，下周13日拆借7天资金可完整跨税期，但考虑到11月属缴税小月，过去三年平均征税规模约1.1万亿元，预计7天资金价格仅出现小幅波动，整体仍将围绕1.47%的中枢水平运行，发生大幅偏离的可能性较低。图5：跨月后，税期前，资金利率相对平稳3.5

R007(%)跨月后，税期前，资金面维持平稳税期跨月，资金利率抬升2022 2023 2024 2025跨月后，税期前，资金面维持平稳税期跨月，资金利率抬升3.02.52.01.51.0表1：流动性日历（11月3-7日，亿元）11月10日11月11日11月12日11月13日11月14日合计星期一星期二星期三星期四星期五央行投放与到期逆回购7D到期78311756559281417到期4958国债0060000600发行地方债3515594378686352851国债+地方债35155910378686353451国债20090060002609发行缴款地方债903515594378682305国债+地方债209935155910378684914净缴款国债20090030002309地方债-2802755593258541733国债+地方债17292755596258544042存单到期存单566144920148632374到期72652.11月初超储下降约1.6万亿202599，9202580.3pct。9月超储4.1万亿元（83.2万亿元。2025101-31日，253万0.4万亿元（6M买断式逆回购到期，国库定存净300亿元，MLF0.20.50.6万亿元（未考虑财政收支因素。3-7日，1.61.60（13M7000亿元3681.6万亿元。表2：11月10-14日，政府债净缴款4042亿元（单位：亿元）项目2025年9月末10.9-1110.13-1710.20-2410.27-3111.3-711.10-14超储41000库存现金4900合计45900净流入：逆回购-15263-347978112008-15722-4958净流入：MLF净流入：国库定存-150012002000净流入：买断式逆回购11000-2000-50000净流入：国债和地方债净缴款-468-1402-2142-1337-368-4042合计-4731-8381-1617671-16090其他因素税期，跨月财政支出注1：根据央行发布数据计算，计算方法详见《如何测算超储率——债市流动性框架之一》，净流入的定义是针对超储，净流入为正对应超储增加，净流入为负对应超储减少。公开市场：10-14亿元570006M9000到期（25日。3-715722亿元，495820680亿元；3M700070007逆回购余额4958亿元，较10月31日的20680亿元大幅降低。下周（1月1014日4958亿元，到期压力降至年内低位（20259907亿元。表3：11月10-14日，央行公开市场到期4958亿元名称日期投放到期（亿元）利率（%）利率变动（BP）买断式逆回购3M投放11月5日7000--买断式逆回购3M到期11月7日7000--11月3日7831.40-11月4日11751.40-逆回购7D投放11月5日6551.40-11月6日9281.40-资金投放与到期11月3-7日11月7日14171.40-11月3日33731.40-11月4日47531.40-逆回购7D到期11月5日55771.40-11月6日34261.40-11月7日35511.40-净回笼1572211月10日7831.40-11月11日11751.40-资金投放与到期逆回购7D到期11月12日6551.40-11月10-14日11月13日9281.40-11月14日14171.40-合计到期4958图6：截至11月7日，逆回购余额4958亿元，低于10月31日的20680亿元逆回购存量（亿元）30000逆回购存量（亿元）200001500050000票据市场：利率全线上行，大行转为净买入7日，1M84bp0.85%，月初上行幅度较去年同期明显增大（50bp，3M6M36、41bp0.37、0.61（去年同期上行幅29、8bp（13-6日468亿元（19亿元8723-71M84bp0.85%转贴现票据利率（%）1M 3M 6M3.02.52.01.51.00.50.0 ，普兰金服图8：11月3-6日，大行净买入468亿元（去年同期累计净买入872亿元）1,200

大行转贴现净买入票据（亿元）20252024202520240

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月注：11月7日大行买票数据暂未披露。，票交所5.政府债：11月10-14日，净缴款4042亿元10-144042亿元大幅提升按发行日计算，10-1434513875600亿元（-2359亿元2851亿元（周环比+1935亿元。按缴款日计算，净缴款规模大幅提升，一方面是由于地方债发行量的上升，使得1733亿元；另一方面，前一周周五（7发行的2009亿元国债将递延至周一（10日）缴款，使得国债净缴款环比提升2060亿元至2309亿元。表4：国债、地方债发行及净融资（缴款1月10-144042亿元时间国债发行量（亿元）地方债合计国债净融资量（缴款减到期，亿元）地方债合计11月3-7日2959916387524911936811月3日0000111111月4日02822820-264-26411月5日9502081158028228211月6日0337337449-14530411月7日2009902099-2002343411月10-14日6002851345123091733404211月10日03513512009-280172911月11日0559559027527511月12日6004371037055955911月13日086886830032562511月14日06356350854854注：缴款日一般为T+1，周末或节假日顺延。新一周国债发行额可能追加，表中对应数字为计划发行额。统计剔除储蓄国债、凭证式国债。图9：11月10-14日，政府债周度净缴款4042亿元（前一周为368亿元）10000

周度政府债净缴款（亿元）800060004000

404220000同业存单：发行利率持续下行存单发行利率持续下行。3-71.63%1027-31日）1.0bp（1.3bp以1年期存单为参考，各机构类型周均值均下行，其中，国有行和股份行下行幅度最大，均环比下行3.0bp，分别降至1.63%、1.64%2.3、1.1bp至1.74%、1.72%。在此期间，1年期利率下行幅度加大，周均值环比下行1.9bp1.66（0.2bp二级市场方面，存单收益率曲线全线上行，短端上行幅度更大。其中，个月7.0bp1.48%，其余期限收益率上行幅度则0.2-0.5bp不等。图10：存单二级市场收益率全线上行同业存单收益率曲线变化（%）1.7

月日相对月日变化右） 7.00.57.00.50.50.20.2301.6251.5 201.4 15101.351.2 01M 3M 6M 9M 1Y1627亿元。5268。前一周1027-31日73441536募集率方面，3-788.09%94.01%。此外，存单发行期限拉伸。10月27-31日，同业存单加权发行期限7.6个月（前6.9个月。分期限结构观察，6（37.61年（24.5。分机构观察，1.98.4个月（6M25.7pct52.91.26.70.7个月。往后看，存单到期压力有所抬升。下周（11月10-14日）存单到期7265亿元，36412.8万亿元，处于年内相对中性水平（20252.7万亿元。表5：11月3-7日，同业存单发行5268亿元，净融资1627亿元分期限发行（亿元）国有行股份行城商行农商行其他合计1M5217151122403M898534456245986M462530882108119829M200158614186011581Y4265032688591290合计118212782277486455268分期限占比国有行股份行城商行农商行其他合计1M0.4%0.2%7.5%10.4%26.0%4.6%3M7.5%6.7%15.1%11.6%53.0%11.4%6M39.1%41.5%38.7%22.2%1.1%37.6%9M16.9%12.4%26.9%38.3%0.0%22.0%1Y36.0%39.3%11.8%17.5%19.9%24.5%分期限净融资国有行股份行城商行农商行其他合计1M5217151122403M-70-126192-23-77-1036M39743881688017379M200155568185011081Y-293-1045-4130-7-1356合计239-5751706331-