流动性与同业存单跟踪：11月狭义流动性延续偏松的两个理由

TOC\o"1-2"\h\z\u月狭义流动性延续偏松的两个理由 4狭义流动性 4央行操作：将重启国债买卖投放基础货币 4机构融入融出情况：符合月末宽松的特征 5回购市场成交情况：跨月资金成本较低 7利率互换：基本持平 8政府债：未来一周政府债净缴款压力较小 8下周政府债净缴款 8当前政府债发行进度 8同业存单：净融资规模继续回落，存单利率下行 9绝对收益率 9发行和存量情况 9相对估值 10风险提示 10图1：央行逆回购余额季节性对比图 5图2：央行中期流动性月度净投放情况 5图3：过去一周主要银行净融出（流量概念）情况 5图4：大行净融出（存量概念）季节性对比图 5图5：各类机构资金供需情况 6图6：各类机构不同期限净融资情况 6图7：银行间质押式待购回债券余额历年对比 6图8：银行间全市场杠杆率历年对比 6图9：过去一周，主要资金价格和资金利差变动 7图10：过去一周，周内资金情绪指数走势 7图早盘资金情绪指数走势 7图12：政府债净缴款情况（单位：亿元） 8图13：政府债净缴款时间序列 8图14：政府债净融资/发行进度测算（截至10月31日;亿元） 8图15：2025年以来存单净融资持续萎缩 9图16：1年期同业存单收益率下破1.65% 9图17：同业存单截至10月31日发行结构表 9图18：同业存单截至10月31日存量结构表 10图19：同业存单相关利差分析 10月狭义流动性延续偏松的两个理由信贷投放缓慢使得商业银行超储消耗速率放慢，是狭义流动性内生性宽松的基础。超储作为银行间流动性的源头，其趋势性影响变量主要是商业银行信贷投放造成贷款产生存款，存款需要缴准，超储不断转化为法准。当前，一方面是客观上实体融资需求有待提振，另一方面是金融业增加值考核方法修改后，商业银行月末季末冲刺低息贷款的主观意愿明显下降。10月30日，国股银票转贴现收益率全线走低，隔夜、7天、1M、3M、6M分别为1.29%、0.19%、0.16%、0.17%、0.55%。票据收益率明显低于存单收益率，或意味着10月末商业银行实体信贷投放不及预期，以票冲贷行为明显。同时，这也意味着宏观审慎考核中广义信贷科目余额充足，月末时点商业银行向非银机构融出资金顺畅，流动性摩擦下降。1031PMI读数为49%，大幅低于一致预期的50%，生产、新订单等子项同比和环比降幅也较为明显。信贷和PMI作为经济先行指标，当前均表征实体经济仍需呵护，央行支持性的货币政策基调将延续。关注央行重启国债买卖的金额和持续时间。2025年一季度货政报告明确长期有降准、国债买卖，中期有MLF、买断式逆回购操作以及各类结构性工具，短期有公开市场7天期逆回购、临时隔夜正、逆回购。2025年6月份以来，央行持续净投放买断式逆回购14000亿元、MLF10180亿元，并且潘行长在2025金融街论坛上称将恢复公开市场国债买卖操作。央行重启国债买卖的金额和持续时间将直接影响补充基础货币的乐观程度。综上，信贷投放缓慢使得商业银行超储消耗速率放慢、月末季末流动性摩擦程度下降等，同时央行积极投放中长期流动性，特别是将重启国债买卖，是11月狭义流动性延续偏松的两个理由。狭义流动性央行操作：将重启国债买卖投放基础货币央行短期流动性：削峰填谷过去一周（10/27-10/31，下同），央行质押式逆回购净投放12008亿元，月末时点通过7D103120680央行中期流动性：持续净投放10月，买断式逆回购到期金额合计13000亿元（其中3M期、6M期到期分别为8000亿元、5000亿元），MLF到期7000亿元。1093M11000156M期买断式逆回600040001027MLF9000MLF2000亿元。图1：央行逆回购余额季节性对比图 图2：央行中期流动性月度净投放情况亿元 mlf+买断式 逆回购净投放国债净买入 未来mlf+买断式到期净投放40,000净投放30,00020,00010,0000-10,000-20,00023-0123-0323-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-1126-0126-0326-05， ，机构融入融出情况：符合月末宽松的特征资金供给（融出方）：1031（1024日76514.21024日减少3746亿元，亦处于往年同期较高水平。10月31日，货币基金净融出余额1.5万亿元，较10月24日降低478亿元，处于往年7净融出余额没有在月末快速上升。1031日，股份制银行净融出-251024121亿元，处于往年同期中性水平。图3：过去一周主要银行净融出（流量概念）情况 图4：大行净融出（存量概念）季节性对比图大行净融出 股份制净融出（右（亿元） 城商行净融出（右）35,00034,00033,00032,00031,00030,00029,000

（亿元） ()60,00055,00050,00045,0002025 2024 2023 2022 )60,00055,00050,00045,0002025 2024 2023 2022 202130,00025,00020,00015,00010,0002000150010005000-500-100028,000

-29 10-30

-1500， ，图5：各类机构资金供需情况 图6：各类机构不同期限净融资情况

亿元 R001 R007 R014 R021 1M及以上基 证金 券基 证金 券保 其 险 他 产品理 货 大 股 城 财 基 行 份 商 行 行 非银 银行0， ，资金需求（融入方）：103111.41024765（不含货币基金989、154、354、278亿元。103110240.05pct，2020年以来杠杆率处于1的分位数(低于区间内90%的数值)13%10月17日上升1.23pct，2020年来杠杆率处于38%的分位数(低于区间内62%的数值)。图7：银行间质押式待购回债券余额历年对比 图8：银行间全市场杠杆率历年对比亿元) 2025 2024 2023 2022 2021140,000130,000120,000110,000100,00090,00080,00070,00060,00050,000

110.0%109.5%109.0%108.5%108.0%107.5%107.0%106.5%106.0%105.5%

2025

2021， ，回购市场成交情况：跨月资金成本较低资金量价：6.91020日-10248599DR0015.7bp0.5bp；GC001R001价差中位数为-4.5bp，下行7.1bp，流动性摩擦较小。图9：过去一周，主要资金价格和资金利差变动% 过去一周变化右 2025/10/24 2025/10/31 bp13.711.813.711.88.58.91.521.525.51.493.71.481.461.47-0.1-1.21.41-4.5-4.41.361.32DRRGC期限利差右 非银-银行分层右交易所-银行间分层:右1.6 151.5 101.5 51.41.4 0DR007DR014R001R007R014GC001GC007GC014DR007-OMO7D1.3 -5DR007DR014R001R007R014GC001GC007GC014DR007-OMO7DDR001DR007-DR0011.2DR001DR007-DR001

-10R007-R001GC007-GC001R001-DR001R007-DR007R014-DR014GC001-R001GC007-R007GC014-R014-15R007-R001GC007-GC001R001-DR001R007-DR007R014-DR014GC001-R001GC007-R007GC014-R014，资金情绪指数：27日和28日税期资金小幅收紧，随后在央行积极投放下，跨月资金面持续宽松，资金情绪指数回落在50以下。图10：过去一周，周内资金情绪指数走势 图11：早盘资金情绪指数走势资金情绪指数 大行 中小行点非银 50 DR001: 10月2110月2210月2310月2410月2510月2710月2810月2910月3010月日 日 日 日 日 日 日 日 日 日605550458:4514:308:4514:308:4514:308:4514:308:4514:308:4514:308:4514:308:4514:308:4514:308:4514:308:4514:30

%1.51.451.41.351.31.251.2

点 早盘资金情绪指数 508580757065605550452023/072023/082023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/10， ，DM ， 利率互换：基本持平央行将重启国债买卖的增量信息发布后，FR007IRS1SHIBOR3IRS1年期利率快速下行。1031日，FR007IRS11.53%2020年以来后9%的分位数(91%的数值)；SHIBOR3IRS11.59%，利率处于2020年以来后21%的分位数(低于区间内79%的数值)。政府债：未来一周政府债净缴款压力较小下周政府债净缴382501亿元、地方债净缴款119亿元。未来一周，政府债净缴款压力均较小，其中11月4日和11月6日为净偿还。图12（单位：亿元日期

发行 净缴款过去一周 周度合计周度合计2025-11-03

国债 地方债 合计0 2707 27072205 916 31210 0 0

国债 地方债 合计(539) 1877 1337(501) 119 (382)0 11 11未来一周

2025-11-042025-11-052025-11-062025-11-07

00

00

(264)282(145)234

(264)282(446)34，当前政府债发行进度年剩余净融资空间1036189.5%20255454转使用的5000亿地方债限额余额；再融资专项债发行完成全年任务。节奏上看，10月份政府债供给放缓，后续依赖于5000亿地方债限额余额和2026年新增地方政府债务限额提前下达的发行节奏。202320252024 未来一周图13：政府债净缴款时间序列 图14：政府债净融资/发行进度测算（截至10月31日;202320252024 未来一周元净融资/发行进度净融资/发行进度环比进度增量2024年同期进度待供给/发行规模国债84.4%-4.5%86.3%10,361新增地方债（不含5000亿地方债限额结存）89.5%3.3%98.5%5,454新增一般债86.3%2.1%91.0%1,100新增专项债90.1%3.5%99.9%融.4%1.2%-合计20,7898,0006,0004,0002,0000-4,000-6,0001 月7月8月9月10月1112月， ，同业存单：净融资规模继续回落，存单利率下行绝对收益率10月31日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.32%、1.44%、1.55%、1.60%、1.64%、1.66%、1.67%，整体变化不大。1031AAA1M3M6M9M1Y同业存单到期收益率分1.41%、1.56%、1.6%、1.62%、1.63%10249bp、4bp、5bp、4bp、5bp。央行将恢复国债买卖的增量信息发布后，同业存单市场明显受益于资金宽松。图15：2025年以来存单净融资持续缩 图16：1年期同业存单收益率下破1.65%2021 2022 202330,00020,00010,0000-10,000

2024 20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月， ，发行和存量情况过去一周（10月27日-10月31日），同业存单一级发行量合计7349亿元（不含截至1031日尚未披露实际募集金额的同业存单1020日-10242283亿元。3M6M9M1Y10%19%32%13%1M、3M、9M1.56pcts、2.14pcts、2.10pcts，6M、1Y4.