买在市场纠结时

正文目录多空未分胜负，利率慢落慢起 3买在市场纠结时 5进入月，理财规模温和增长 8周度规模：环比微增37亿元 8理财风险：净值增幅收窄，负收益率占比抬升 9杠杆率：银行间杠杆率先升后降 利率型、信用型中长债基久期拉伸 政府债净缴款提速 风险提示 图表目录图1：10年期国债活跃券收益率（%） 3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 4图3：年中长债基不同分红比例累计规模 5图4：2024年中长债基不同分红比例累计规模 5图5：按照季报推演，定制债基存量规模不小 6图6：纠结状态下，市场追逐久期的步调边际放缓 7图：月初首周（7日，或受限于规模数据披露滞后，存续规模仅微增7亿元至.6万亿元 8图8：月末周以前，理财规模或延续小幅增长态势 9图9：纯债类理财产品净值持续上涨，不过增幅收窄 9图10：近1周理财产品业绩负收益率占比（%） 图近3月理财产品业绩负收益率占比（%） 图12：理财破净水平仍在下降，全部产品破净率较上周降0.02pct至0.2% 图13：产品业绩未达标占比也在下降，全部理财业绩不达标率较上周下降0.3pct至23.2% 图14：银行间质押式回购成交总量与成交量占比（更新至年月7日） 图15：银行间债券市场杠杆率（更新至年月7日） 图16：交易所债券市场杠杆率（更新至年月7日） 图17：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值拉长至3.77年（更新至年月7日） 图18：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值拉伸至2.29年（更新至年月7日） 图19：短债基金及中短债基金久期周均值分别为0.75、1.42年（更新至年月7日） 图20：2020年以来地方债净发行规模（亿元） 图21：2020年以来国债净发行规模（亿元） 图22：2020年以来政金债净发行规模（亿元） 表1：地方债发行进度（亿元） 表2：国债发行进度（亿元） 表3：政金债发行情况（亿元） 多空未分胜负，利率慢落慢起11月以来，多空胜负难分，债市走出小V行情。长端方面，10年国债活跃券250016）上行至1.81（1.9bp，30年国债活跃券250006）.%1.5bp；短端方面，1年国债活跃券250019）1.40（2.0bp，3债活跃券250015）1.44（3bp本周主要影响事件及因素：10月末，央行行长在署名文章中提及不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度，进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率，再到各种金融市场利率的传导，市场机构对收窄走廊宽度存在差异化解读。410200亿元，规模偏小，部分投资者将此视为债市利空。不过，考虑到央行在月末（27日）方才提及将恢复买卖操作，4个交易日，开启买入的动作或更具信号意义。5日，债市进入阶段性的消息面真空期。与此同时，国内股市独立于亚盘市场，走出强势上涨行情，风险偏好又成为利率定价的主要参考。6-7日，公募债市赎回费率新规重新成为债市定价主线，市场主要关注三个问题：一是债基赎回费豁免门槛；二是基金分红规则是否会加码；三是定制基金的存续问题。7日，10月进出口数据出炉，在前期关税抢出口趋势放缓后，101.1%2月以来首次转负。9日，10、0.2%、-2.1%，双双强于预期。图1：10年期国债活跃券收益率（%）11月第1周10年国债活跃券走势回顾11月7日，资金面整体均衡；早10月进出口数据出炉，其中出口数据由正转负，不及预期，不过债市并未对此做出显著定价，长端利率保持横盘震荡；尾盘，有关债基赎回费率新规的消息再起，市场空头情绪占据上风，年国债收益率11月6日长端利率连续两日调整股市表现强劲对债市的有关公募债市赎回费率新规的消息，又一次扰动市场情绪，中长久期利率债连续调整，10国债活跃券由日内低点1.79%1.80，直至尾盘债市情绪方才略有修复集中定价，10年国债一度下行至1.78%主要参考，10年国债收为11月4日；上午市场交投清淡，长端利率震荡上行；午后权益市场进一步走弱，提振债市情绪，收益率又转为震荡下行，不过市场在等待尾盘的央行买债结果，交易动力不足，观望情绪偏浓；尾盘央行公告，10月净买入国债200亿元，长端利率快上后快下，最终11月3日月初资金面转为宽松上午长端利率维持横盘震荡状态，直至午后方才小幅下行，市场交易逻辑与上月初相似，即提前博弈央行买债规模1.801.791.781.772021

收平于1.79%2025/11

2021

2021

上行突破1.80%点位，2025/11/3 /4 /5

/6

尾盘收于1.81%月初央行逆回购连续大额回笼，但资金面整体维持宽松状态，为债市平稳运行提供重要基础。从曲线形态变化来看，受到债基赎回费率新规的严监管预期影响，利率债、类利率债均演绎防御性上行行情，普信债则得益于慢启动（流动性偏低，卖出次序靠后）、部分摊余成本法债基到期打开后切换策略等两大因素支撑，暂未出现明显调整。同业存单方面，101年期国股大行存单发行利率稳定在1.63-1.64%附近，二级定价也相应进入窄幅震荡期，3个月、6个月、11.56%、1.60%、1.63%10月末水平几乎无变化。国债方面，收益率曲线近似平行上移，1年、5年、10年、302bp，3年、73bp、4bp。国开债年、3年、7年、102-3bp55bp。信用债方面，隐含AA+城投债中，1年、3年期收益率均小幅上行1bp，5年期或在摊余买盘力量的推动下，再下行5bp；类利率则是剁券的重灾区，AAA-二级资本债中，1年、3年、5年期收益率分别上行3bp、4bp、4bp。图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）2.42.4利率变化（bp，右轴）2025-11-072025-10-3162.2452.04 4233331 1022211.801.6-5-21.4-41.2-63M6M同业存单1Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y30Y 1Y 3Y5Y国开债7Y 10Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y国债隐含AA+城投AAA-二级资本债12234注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单下周（11月10-14日）债市关注点：101.64、0.46万亿元（10-14日）1070城房价报告（14日）6个月买断式回购续作规模10月通胀数据（12日）买在市场纠结时11月以来，尽管债市情绪先强后弱，长端利率经历V型行情，但相比9-10月，利率波幅已经明显收窄，债市进入难涨难跌的纠结状态。纠结的背后，主要是看多与看空均存在理由。利多维度，央行买债确定重启，不过10月操作规模的确有限，暂不支持市场全力做多。利空维度，4000关于债基赎回费率新规，首先，对于豁免门槛，在征求意见稿版本当中，投资者需持有债基满6个月，才可完全免除赎回费用，提前赎回则会面临0.5%及以上的收益惩罚。然而，6个月的持有时长必定会跨过一个季度考核期或季报披露期，机构不得不面临灵活决策权丧失的窘境。如果正式稿中的债基赎回费用豁免门槛可缩短至3个月，或将明显降低新规对公募负债的影响。其次，市场猜想，倘若债基赎回费豁免门槛放松，基金分红规则收紧有可能成为补充条款。这一猜想存在一定的合理性，我们在《公募债基变革，市场的两大关基金相对其他固收资管机构的优势所在，规范化分红限制（如限定只能分红当期收益我们统计了2023-2024年度基金分红情况，其中在2024年大约有累计规模亿元的基金产品，分红率（2024单位年度分红/2024年度复权收益率）在5%以上，7.0%；20235800亿元的基金产品，分红率（2023/2023年度复权收益率）5%9.5%图3：2023年中长债基不同分红比例累计规模 图4：2024年中长债基不同分红比例累计规模45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,000

45,000（亿元）（亿元）35,00030,00025,00020,00015,000中长债基（亿元）短债基金（亿元）中长债基（亿元）短债基金（亿元）5,0000

0-3%

3-5% 5-10% 10-20% 20-50% 50-90%

5,0000

0-3%

3-5% 5-10% 10-20% 20-50% 50-90%注：横轴为分红率分布区间 注：横轴为分红率分布区间再者，市场预期，定制债基整改或是下一个监管议题。针对这一问题，首先需要厘清的概念为，什么是定制债基？目前市场主要存在两种认知：一是狭义版本，如果基金在最新报告期末存在单一投资者持有份额比例大于等于50%，以封闭运作或定期开放运作的发起式基金形式存在且不向个人投资者发售，则判定为定制基金；二是广义版本，即按照基金在最新报告期末存在单一投资者持有份额比例划分，大50%2025年三季报结果作为参考，狭义定制1.33.814.8%、43.5%3年时间或以上，压力平摊过后，可能不会对债市产生明显影响。利率风格10766信用风格均衡风格其他风格1021810164利率风格10766信用风格均衡风格其他风格1021810164939085998249587839553395360137372620295811651615156312,00010,000债券基金累计规模（亿元）8,000债券基金累计规模（亿元）6,0004,0002,000095%至100% 2025Q3单一投资者持有比例综上所述，如果赎回新规最终按照市场预期的缓和版本落地，利率行情可能不会出现持续的调整，更大概率是短期的情绪冲击以及结构性的影响。债基赎回费率机构行为之外，基本面维度，9日，10月、出口、通胀数据均已出炉，其中制造业10月金融、经济数据将先后落地，信贷、消费、投资、地产或是市场关注的四个重点，如果数据隐含10月宏观压力骤增，或将催生降息预期，债市偏悲观的情绪有望被扭转，或可股债双牛。落脚至债市策略，纠结状态下，市场追逐久期的步调边际放缓。过去一周中，757804亿元为买入信用债与二永等，而国债及政4430年国债、10年政金债等10年国债，这样的交易结构使得利率债基久期持稳于3.7-3.8年区间，风险暴露依旧不算太高。接下来，四季度的基本面压力可能不容小觑，宽货币或成主线。如果市场因为阶段性的插曲而调整，往往是布局的良机，值得渐进拉升组合久期。图6：纠结状态下，市场追逐久期的步调边际放缓6.0

稳定:利率债基久期中枢年日滚窗口） 10Y国债到期收益率右轴）

敏感性久期：利率型（年）灵敏敏感性久期：利率型（年）灵敏:利率债基久期中枢（年，15日滚动窗口）5.04.0

2.902.702.503.0 2.302.01.0

2.101.901.700.02024-10-11 2025-07-11

1.50月，理财规模温和增长37亿元注：由于数据源受限，目前仅有7的产品规模正常披露（约为1，当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更新后，我们将及时更新完整信息。月末周（27-31日）亿元（初值为降1614亿元）33.26万亿元。年10月同期，平均降幅约800亿元。1月季中月，理财规模通常保持温和增长。月初首周7日，或受限于规模33.26万亿元。2、3周增幅多分布在千亿以内。7：月初首周3-7日3733.26万亿元银行理财业登记中心-银行理财业登记中心-存续规模（万亿元）银行理财业登记中心-估算非理财公司存续规模（万亿元）银行理财业登记中心-估算理财子存续规模（万亿元）33.2630252015105021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10银行业理财登记中心，普益标准注：鉴于普益标准目前仅有70%的产品正常更新，我们将其统计的规模环比变动除以70%，以估算符合银登中心口径的规模变化。图8：月末周以前，理财规模或延续小幅增长态势（万亿元） 月理财存续规模周度环比变化（普益口径）0.520.240.520.240.230.140.180.060.000.05 0.060.050.100.00(0.07)(0.08)(0.04)(0.53)(0.90)0.400.200.00-1.0020212022202320242025202120222023202420212022202320242021202220232024第一周第二周第三周第四周普益标准理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。理财产品净值持续上涨，不过增幅收窄，区间负收益率占比转升。13-70.04（-0.070.02（-0.07。与此同时，权益市场波动下，部分含权类理财产品6bp。在此背景下，区间负收益率占比小幅抬升，14.28pct5.31%。不过，拉长期限来看，0.12pct0.36%。滚动30日以来理财子代表产品规模加权净值偏债混合中长债滚动30日以来理财子代表产品规模加权净值偏债混合中长债短债1.1401.1201.1001.0801.0601.0401.0201.000普益标准注：理财净值披露存在滞后，11月6-7日数据或与真实值存在误差，仅供参考。全部理财子机构股份制行理财子国有行理财子城农商行理财子图10：近1周理财产品业绩负收益率占比图近3月理财产品业绩负收益率占比全部理财子机构股份制行理财子国有行理财子城农商行理财子全部理财子机构 国有行理财子股份制行理财子 城农商行理财子5%0%普益标准

8%6%4%0%普益标准全部产品破净率较上周降0.02pct至。0.05pct和0.02pct，分别至0.3%和0.2%，城农商行则较上周上升0.06pct至0.3%。0.3pct至23.2%0.4pct1.3pct，分别至22.7%23.8%3.6pct22.2%。120.02pct0.2%全部理财子机构国有理财子股份行理财子城农商行理财子7% 全部理财子机构国有理财子股份行理财子城农商行理财子6%5%1%0%注：图中破净率为破净理财子产品数量占比。图13：产品业绩未达标占比也在下降，全部理财业绩不达标率较上周下降0.3pct至23.2%35%

2024年以来理财子机构业绩不达标占比时序（%）全部理财子机构国有理财子全部理财子机构国有理财子股份行理财子城农商行理财子5%普益标准注：图中比例为业绩不达标的理财子产品存续规模占比。杠杆率：银行间杠杆率先升后降11月3-7日，央行惯例大额回笼跨月投放资金，不过资金面整体维持宽松，仅周五出现边际收敛。受月初整体流动性转松的影响，银行间质押式成交规模回升，平均成交量由前一周的6.70万亿元升至7.97万亿元。与此同时，平均隔夜占比也在抬升，由前一周的85.95%升至89.59%。逐日来看，周一至周三由89.28%持续攀升至90.16%，或受央行持续回笼影响，周四小幅回落，不过周五又重回89%以上。图14：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年11月7日）9 银行间质押式回购成交量（万亿元）R001银行间质押式回购成交量（万亿元）R001成交量占比（平滑后，MA20，右轴）76 54 3212024-01

2024-04

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2025-01

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70%银行间杠杆率回升。本周银行间平均杠杆水平由前一周的107.18%升至107.53%，不过周内来看，呈现下行态势，周一见顶于107.62%，其后周二至周四持稳于107.58%水平，周五或受资金收敛影响，杠杆率降至107.29%。交易所杠杆率水平小幅下降。平均杠杆水平由前一周的122.63%降至122.36%。但周内则呈上升态势，杠杆率由周一的122.12%震荡上升至周五的122.74%。非银机构持续加杠杆。平均杠杆水平由前一周的112.68%升至113.22%。不过日度来看，一波三折，周一杠杆率113.46%，周二小幅上升0.02%，周三连续下降，周五跌至112.46%。银行间债券市场杠杆率银行间债券市场杠杆率（20天移动平均）图15：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年11月银行间债券市场杠杆率银行间债券市场杠杆率（20天移动平均）111%110%108%107%注1：以上是基于报告《债市杠杆率，如何高频跟踪》中的初步模型与改进模型综合测算结果注2：为了更加精准追溯，在计算银行间债券市场杠杆率时，使用的债券托管量数据由中债登更新为中债登+上清所合计图16：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年11月7日）126%

交易所债券市场杠杆率 交易所债券市场杠杆率天移平均）125%124%123%122%121%120%119%注：以上是基于报告《债市杠杆率，如何高频跟踪》中的初步模型与改进模型综合测算结果利率型、信用型中长债基久期拉伸月3-7日，随着央行买债落地，空头力量逐步撤退，基金逐步开始参与久期品种，利率型、信用型中长债基久期均在拉伸。按照稳定模型计算，本周3.770.253.783.732.262.292.262.30年。需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。6.05.04.03.0

3.10稳定:稳定:利率债基久期中枢（年，40日滚动窗口）10Y国债到期收益率（%，右轴）敏感性久期：利率型（年）灵敏:利率债基久期中枢（年，15日滚动窗口）2025-07-162025-01-272024-09-272025-04-032025-03-172024-09-302.702.502.302.01.0

2.101.901.700.0

1.50图18：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值拉伸至2.29年（更新至2025年11月7日）稳定:稳定:信用债基久期中枢（年，40日滚动窗口）3Y终端票收益率AA+（%，右轴） 敏感性久期：信用型（）灵敏:信用债基久期中枢（年，15日滚动窗口）2025-01-272025-06-162023-12-203.23.02.82.62.42.22.01.81.61.41.2

3.503.303.102.902.702.502.302.101.901.70此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模百态》中短债与中短债基金的划分名单（口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。中短债基金久期也开始拉长，而短债基金久期依然持续压缩。其中，中短债基金久期周均值由前一周的1.36年拉长至1.42年，而短债基金久期中枢由前一周的0.760.75年。不过，二者在周内均维持升势。1.391.440.740.76年。图19：短债基金及中短债基金久期周均值分别为0.75、1.42年（更新至2025年11月7日）短债久期中枢中短债久期中枢短债久期中枢中短债久期中枢1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00说明：2.024Q270%的品种归类为利率债基（共327只，将信用持仓高于70的品种归类为信用债基（共180只。政府债净缴款提速月，政府债保持较快供给节奏。10-1430003451亿元（3875亿元亿元（-2359亿元2851亿元（1935亿元。4042亿元显著提升。1733亿元；另一方面，前一周周五（7日）2009（10日）缴款，使得国债净缴款环比提升2060亿元至2309亿元。地方债方面本周（1月3-7日，6510710143000亿元，。河南省披露1只2万亿化债专项债发行计划，规模为28亿元，发行期限为30年期。截止11月12日，用于置换存量隐性债务的地方债发行规模合计20047亿元。下周（1110-14日）计划28512278亿元1251394亿元（240亿元融资债794亿元、特殊再融资债538亿元。1月1日-11月14日，地方债累计净发行66712亿元，同比多21408亿元。其中，新增地方债累计发行占5.4万亿额度的90%，剩余额度5483亿元。其中，新增一般债累计发行占8000亿额度的88%，剩余额度974亿元；新增专项债累计发行占4.6万亿额度的90%，剩余额度4508亿元。国债方面下周（1月1-12日，6020亿元。1月1日-11月12日，国债累计净发行58747亿元，同比多20581亿元，占6.66万亿额度的88%。政金债方面下周（1月10日，0060亿元。1月1日-11月10日，政金债累计净发行20535亿元，同比多6903亿元。表1：地方债发行进度（亿元）地方债时间新增一般债地方新增债新增专项债其中：特殊专项债新增债合计特殊再融资债(追加额度)地方再融资债普通再融资债再融资债合计地方债净发行本 本 月3-7日0452045257407464-120下 月10-14日1251394240151951079413322