煤炭行业2025年三季报总结：环比大幅改善龙头再次展现领跑能力

目录投资点 3行业顾：2025Q2式底，需局现转点 5需求：煤求Q3速回升 5电煤求Q3增加升，产居用占持续大 52025前季非煤表现弱 6产量国产基稳，进下滑 6Q37业绩理板业压释放红龙企业领跑 82025Q3全业绩滑度收，块式底 8煤炭块2025Q3业比改，力全提，焦底延一个季在Q3 10经营析煤下影利润板成管能逐渐强 12企业利比善成管控效 12成本控力化整板块本控力渐强 12财务析：2025Q3比2024略回，头具韧性 132025Q3板经性金同比幅滑 132025Q3行负率上趋势 142025Q3费率平增，税受策响升 15四季再印供扭，2026将更好 16供给：内量7月内卷策来缩显， 16需求庆多因累积需脉释放期压最时已过 17风险示 19投资要点我们认为2025Q330%25Q2202520257.8（+4.6。2057.3同比+.3。20547k，同比2.4。222Q32.93kwh6.3%；2025Q32.721.76+1%2）供给端，受低基数影响受低基数影响，全国煤炭产量2025前三季度同比+2%。202535.7+2%3.7%2.4%-0.8%27.3%16.5%、26.4%、3）2025683.7元/-21.9%Q1730.7元(Q5500)641.7元(Q5500)679元/-20.9%20251442.7元/吨，同比，其中Q11440.86元/-42.27%；Q2焦煤均1315.3元/1566.7元/-17.3%。2025Q3期，再次印证了自身超越行业的管理经营能力，在行业已经显现出较为坚2025Q32025Q36385772.8-45.8%+12.4%2025Q36385-17.6%；772.8-45.8%+12.4%2025Q3（297916.5%，1.5%276-30.3%+14.1%2053A13家A534元/2025H1提338元/195元/2025H1+10.8%。2025Q3同比2024年财务指标略显回落，但相较于H1有所改善，业绩下20242025Q32025Q32025Q31715-2080-861-24%79%-24%202049.2%2025Q346.8%展望2026年，迎接新一轮周期上行的开启。我们对于2026年开启的煤炭新一轮上行周期持非常乐观的态度，引导板块的核心在需求，供给锦上添花。从需求端看，新兴业态的AI、新能源、城乡等用电需求已经逐步占新增用电贡献大头，电力需求正在和经济脱敏，有望继续维持5%以上的较好增长态势。同时，2025年136号文已经导致2025年6月开始光伏新增装机出现大幅度下降，叠加国庆后财政部对风电与核电行业核心政策导向从普惠式补贴转向精准化支持，经济性的下滑可能将导致新增装机也开始呈现增长压力，新能源将正式步入降速提质的新发展阶段。而伴随着用电总量稳定增长，新能源新增装机下降对于火电替代压力也正式开始见顶回落，煤炭最主要需求的火电需求有望恢复增长。供给端，7月以来国家能源局聚焦煤炭超产问题，有望持续抑制煤价恢复下全国产量的向上弹性，同时海外能源需求高增也可能导致进口无增量，整体供给2026年可能较2025年持平，整体供需格局继续好转，判断2026H2煤价有望全面回到800元/吨以上。公司简称证券代码收盘价（元）公司简称证券代码收盘价（元）总市值（亿元）EPS（元/股）PE评级2024A2025E2026E2024A2025E2026E新集能源601918.SH7.39191.440.920.830.908.008.908.21增持电投能源002128.SZ26.89602.762.382.312.3611.3011.6411.39增持恒源煤电600971.SH7.3688.320.890.150.488.2449.0715.33增持中国神华601088.SH43.998,740.162.952.672.8314.9016.4815.54增持陕西煤业601225.SH24.082,334.562.311.681.8410.4214.3313.09增持华阳股份600348.SH8.52307.360.590.450.6614.4418.9312.91增持甘肃能化000552.SZ2.70144.500.230.000.0811.74-33.75-兖矿能源600188.SH15.541,559.821.461.091.2310.6414.2612.63增持中煤能源601898.SH14.851,968.911.461.291.4010.1711.5110.61增持兰花科创600123.SH6.92101.950.480.290.3514.2923.8619.77增持山煤国际600546.SH11.67231.351.140.720.8810.2416.2113.26增持昊华能源601101.SH8.12116.930.720.620.8211.2813.109.90-山西焦煤000983.SZ7.49425.210.550.390.4713.6819.2115.94增持平煤股份601666.SH8.72215.330.960.280.569.0731.1415.57增持淮北矿业600985.SH13.65367.631.840.721.217.4218.9611.28增持上海能源600508.SH13.7199.080.99--13.85---宝丰能源600989.SH18.711,372.070.871.511.7421.5112.3910.75增持首钢资源0639.HK3.25165.460.300.210.2310.7915.4814.13增持开滦股份600997.SH6.66105.750.51--13.06---山西焦化600740.SH4.46114.270.100.040.0443.43111.50111.50-盘江股份600395.SH5.14110.340.050.090.17104.9057.1130.24-潞安环能601699.SH15.82473.240.820.931.0619.2917.0114.92增持冀中能源000937.SZ6.24220.490.340.250.3118.2524.9620.13-晋控煤业601001.SH16.25271.981.681.101.239.6714.7713.21增持，注收盘价截至2025年月6日未给评级公司盈利预测取值来自于 一致预期评级公司预测来自于泰海通煤炭团队预测行业回顾：2025Q2点我们认为2025Q2已经清晰的成为此轮煤价下行周期的价格底部，Q3价格降幅收窄。展望全年产量，预计Q4受查超产影响全国产量预计小幅同比下降，产量可能依然保持4-4.1亿的单月情况，预计全年产量47.5-48亿2025Q2需求端：电煤需求Q3增速回升电煤需求Q32025前三季度火电发电量占比202578+46。025量7.3（2.320254.7万亿k，同比-2.4%。2025Q32025Q3量2.3k6.32053272+3.7%1.76+1%。图全国发电量253同比3.7（亿千瓦时） 图火电发电量25前三季度同比.4（亿千瓦时300002500020000150001000050000

9%8.0%6.8%4.8%8.0%6.8%4.8%3.3%3.1%1.5%7%6%5%3%2%1%0%

700006000050000400003000020000100000

10%8%6%4%2%0%-2%-4%全国发电量（亿千瓦时） yoy

中国:发电量:火电:累计值 中国:发电量:火电:累计同比， ，图全国发电量2025前三季同比2.（亿千瓦时 图火电发电量25年3同比1（亿千瓦时）100000 9%90000 8%80000 7%70000 6%60000 5%5000040000 4%30000 3%20000 2%10000 1%0 0%

20000180001600014000120001000080006000400020000

8%6%4%2%0%-2%-4%-6%中国:产量:发电量:累计值 中国:产量:发电量:累计同比

火电发电量（亿千瓦时） yoy， ，分产业看，202510.2%49933.45062同比增长7.5%；城乡居民生活用电量12378亿千瓦时，同比增长5.6%。图5：全国用电量2025前三季度同比增长4.6%（亿千瓦时）

图6：三产及居民用电占比持续扩大，增速加快120000100000800006000040000200000

中国:全社会用电量:累计值 中国:全社会用电量:累计同

12%10%8%6%4%2%0%

16%16%19%63%第二产业用电量占比 第一产业用电量占比第三产业用电量占比 城乡居民生活用电量占比， ，20252025前三季度中国房屋新开工4.54亿平方米，同比-19%，降幅持续加快；202518.293.3%20257.46-2.9%；202512.59亿吨，同比下滑5.2%，降幅开始收窄。图7：2025前三季度房地产新（万平米下滑19% 图8：2025前三季度基建投资高3.3%，恢复涨势250000200000150000100000500000

中国:房屋新开工面积:累计值 中国:房屋新开工面积:累计同

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

0.200.150.100.050.00

中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比， ，图9：2025前三季度粗钢累计量（万吨）同比-2.9% 图10：2025前三季度水泥产量万吨）同比-5.2%120000100000800006000040000200000

中国:产量:粗钢:累计值 中国:产量:粗钢:累计同

10%8%6%4%2%0%-2%-4%

300000250000200000150000100000500000

中国:产量:水泥:累计值 中国:产量:水泥:累计同

8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%， ，产量：国内产量基本稳定，进口下滑2025前三季度同比202535.7+2%3.72.0.84.17.316.、26.4%。图11：受山西复产影响，全国原煤产量（万吨）2025前三季度同比（%）恢复500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000

中国:产量:原煤:累计值 中国:产量:原煤:累计同比

10%5%0%-5%-10%-15%，20252025前三季度进口煤3.5同比3可能在4.5亿吨左右，同比2024年下降0.9-1亿吨。图（万吨025前三季度同比下滑（2022年以来的首次下滑60000 70%50000

60%50%40000 40%30000

30%20%20000 10%10000

0%-10%0 -20%中国:进口数量:煤及褐煤:累计值 中国:进口数量:煤及褐煤:累计同比，前三季度整体下滑幅度超Q3明显改善2025前三季度黄骅港动力煤(Q5500)均价为683.7元/吨，同比变化-21.9%，其中Q1黄骅港动力煤(Q5500)均价为730.7元/吨，同比变化-19.86%；Q2黄骅港动力煤(Q5500)均价为641.7元/吨，同比变化-25.3%；Q3黄骅港动力煤(Q5500)均价为679元/吨，同比变化-20.9%，环比+5.8%。20251442.7元/-32.1%Q1焦1440.86元/-42.27%；Q21315.3元/-37.2%；Q3焦煤均价为1566.7元/吨，同比-17.3%，环比+19%。图13：2025前三季度黄骅港动力煤(Q5500)均价为683.7元/吨，同比变化-21.9%（元/吨）

图14：2025前三季度京唐港主焦煤均价为1442.7元/吨，同比-32.1%（元/吨）1,4003,0001,2002,5001,0002,0008001,5001,0002023-01-032023-02-242023-04-172023-01-032023-02-242023-04-172023-06-062023-07-262023-09-132023-11-072023-12-262024-02-192024-04-092024-05-292024-07-182024-09-052024-10-302024-12-182025-02-122025-04-022025-05-262025-07-152025-09-02

5002023-01-032023-02-242023-04-172023-06-062023-01-032023-02-242023-04-172023-06-062023-07-262023-09-132023-11-072023-12-262024-02-192024-04-092024-05-292024-07-182024-09-052024-10-302024-12-182025-02-122025-04-022025-05-262025-07-152025-09-08京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,S0.9%,G85,山西产)黄骅港:平仓价:动力煤(Q5500)， ，跑2025Q32025Q3）2979亿16.5%1.5%276-30.3+14102Q30、20%2025Q3全行业业绩下滑幅度收窄，板块正式触底2025Q32025Q3）2979亿16.5%1.5%276-30.3%，环比+14.1%。利润环比大幅提升。图15：煤炭企业2025年Q3业绩同比变动情况，长协占比高的龙头波动更小0%0%-100%-200%-300%-400%-500%-600%2025Q3归母同比 2025前三季度归母同比中煤能源、中国神华等上图全部上市公司2025年三季报，图16：煤炭行业2025年前三季度营业收入同比下滑20%

图17：煤炭行业2025年前三季度利润总额同比下滑51% 45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,000

20,002

40,22264.5332,8963

19.535,00019.5

131,6031

118,8101

70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

12,00010,0008,0006,000

.0%222.710,416222.710,4167,9917,1686,0462,222-21.11.32502001501002,264 0.0%-25. -22.2-5150.-10037.0%.0%0%10,0005,0000

-19.

-13.

-11.

-10.0%-20200%-30.0%

4,0002,0000

0%.0% 规上煤企营业收入（亿元） 同比增速 规上煤企利润总额（亿元） 同比增速国家统计局， 国家统计局，上市公司20252025Q3大A（）2025876016%81931%。图18：煤炭上市板块2025年前三季度实现收入规模合计8760亿元，同比下滑16%

图19：煤炭上市板块2025年前三季度实现归母净利润819亿元，同比下滑31%18,00016,00014,00012,00010,0008,000

11096

14677 16018 32.3

13743

8760

40%30%20%10%

3,00074.7240074.72400000060%1846160649.515300000000919819-3.9-23.-17.40%20%0%-20%-31.0-40%112,01,5

80%6,0004,0002,0000

0.0

9.1

-5.6

-9.1

0%-10%-16.0-20%

1,05 煤炭板块营业收入（亿元） 同比增速

煤炭板块归母净利（亿元） 同比增速， ，2025年前三季度上市公司占全行业营收及利润比重上升。因上市企业煤炭202547%36%。利2025图20：煤炭上市公司收入行比重提升亿元) 图21：煤炭上市公司利润额行业比重提升亿元)45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

60%5545554532896350003160340 43434720002188101467701815124743096608711131640%30%20%10%0%

120004171684171687991604636222323222391916062400 1846252264153081980006000400020000

10416

60%40%20%0% 规上煤企营收 煤炭板块营收 上市公司占比

规上煤企利润 煤炭板块归母净利 上市公司占比， ，煤炭板块2025Q3部延后一个季度在Q3煤炭板块2025Q3业绩环比改善，板块压力最大时刻已过。2025Q3全国煤炭行业实现收入6385亿元，环比+3.9%，同比-17.6%；利润总额772.8亿元，同比-45.8%、环比+12.4%。煤炭行业收入和利润总额环比改善。图22：煤炭行业2025Q3收入环比+3.9%，同比-17.6% 图23：煤炭行业2025Q3利润额772.8亿元，同比-45.8%、环比+12.4%1000080006000400020000

7704

7882

7751

8266

6279 6145.76385.3

200015001000500

1527

1642

804687.8772.8804687.8772.82024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3规上煤企营业收入（亿元）

02024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3规上煤企利润总额（亿元）， ，2025Q3煤炭板块（申万）实现营收2979亿元，同比下滑16.5%，环比提升1.5%；实现归母净利润276亿元，同比-30.3%，环比+14.1%。利润环比大幅提升。图24：煤炭上市公司2025Q3收入环比+1.5% 图25：煤炭上市公司2025Q3归母净利环比+14.1%40003500300025002000150010005000

3,4293,4293,513 3,5693,0532,8462,935 2,97924Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3煤炭板块营业收入（亿元）

450400350300250200150100500

42642638339633430127624224Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3煤炭板块归母净利润（亿元）， ，20252025年前6445、2911435、468-14%-14%-28%771、1751-19-24%-54%-66%。图26：煤炭细分板块营收亿）大幅下降 图27：煤炭细分板块净利亿）大幅下降12000110001000090008000700060005000400030002000

10391

2757

10891

3340

10173

925829052432

6445

1435

9060300-30

1900180017001600150014001300120011001000900800700600500

1751

3501387130612067111387130612067117714803402541601934116507316540 1751796725020015010050010000

592

878

181058510

418

848

422

721

291

468

-60

400300200100

-502021 2022 2023 2024

0-100

-1002020 2021 2022 2024 2025Q1-Q3动力煤营收 无烟煤营收入 炼焦煤营收焦炭营收 动力煤收入增速 无烟煤收入增炼焦煤收入增速 焦炭收入增速

-200

(36) -19-150动力煤利润 无烟煤利润 炼焦煤利润焦炭利润 动力煤利润增速 无烟煤利润增速炼焦煤利润增速 焦炭利润增速， ，动力煤板块Q3Q3动环比提升幅度在30%；而焦煤板块，受7月长协价格继续下降及Q3受查超产的反内卷影响下的产量下降，整体利润较Q2继续有明显下降，板块业绩环比下降幅度在60%，整体业绩底较动力煤延后一个季度。40040%80100%3507080%3006060%25020%5040%20010%40040%80100%3507080%3006060%25020%5040%20010%4020%0%1500%30-20%10020-40%50-10%10-60%0-20%0-80%30%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3 2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3动力煤归母（亿元） 环比 焦煤归母（亿元） 环比， ，渐增强2053205，A13家A534元/2025H1提338元/利195元/吨，对比2025H1+10.8%。企业盈利环比改善，成本管控见效2025Q3，A13A534元/202H1提升2.4023338元202H12.002Q3195元2025H1+10.8%2025Q3图30：煤炭开采企业2024、2025H1及2025Q3吨煤售价（元/吨）对比12001000

图31：煤炭开采企业吨煤毛利（元/吨）2024、2025H1及2025Q3对比600500800 400600 300400200020242025H12025Q3

200100020242025H12025Q3， ，成本管控能力分化，整体板块成本管控能力逐渐增强2025Q3，13（）338元/2025H1-2.0%。图32：煤炭开采板块2024、2025H1及2025Q3吨成本（元/吨）对比图800

737623 622553623 6225535034934764404264463913653553203573823442822782312992991941646005004003002001000中煤能源 中国神华 兖矿能源 新集能源 陕西煤业 山煤国际 平煤股份 盘江股份 潞安环能 兰花科创 淮北矿业 恒源煤电 昊华能源20242025H12025Q3中煤能源、中国神华等上图全部上市公司2024年年报及2025年中报，同比20242025Q3同比2024年财务指标略显回落，但相较于H120242025Q32025Q3板块经营性现金流同比大幅下滑2025Q32025Q31715-2080-86179%-24%2025Q32025Q1-Q38321169图33：2025Q3煤炭板块经营活动现金流同比-24%(亿元)

图34：煤炭板块经营现金流和收入匹配度保持高位500040003000200010000-1000-2000

42773588-853-1305

2938 -1460

-1284

1715

-861

1509265737992657379556281251-101-31-21-8-21-24-45-47-25500-3000-4000-5000

-1852-2413

-2257 -2080

-502021 2022 2023 2024年

-100 经营活动净现金流增速 投资活动净现金流增速经营活动净现金流 投资活动净现金流 筹资活动净现金流 筹资活动净现金流增速， ，图35：2025Q3煤炭板块资本支类投资现金流出增加 图36：2025Q3煤炭板块收回投收到的现金略有下滑1000800600400200

885

832

2500200015001000500

2,0144003634003631672021 2022 2023 2024年 2025Q1-Q3收回投资收到的现金（亿元）

0 1,5891,1901,1698901,5891,1901,169890705792888， ，2025Q3149621.7173.710.12025Q3分别为23%、7%、12%、2%。图37（焦炭外大幅下降4,00083 64 6483 64 641601999688 222,0001,0000

图38：煤炭细分板块2025Q3经营净现金流/营业收入比动力煤最大-1,000-1,000动力煤 无烟煤 炼焦煤 焦炭35%30%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%27.934.029.3027.126.820.819.923.810.014.816.009.05.35.522.223.219.213.312.17.43.4-0.1-0.22.2动力煤无烟煤炼焦煤焦炭2025Q3-722-193-812%、+0%、+16%、-80%。2025Q3—97183189+0.7%+647.5%、-108%、-82%。图39：2025Q3动力煤投资现金流出增加亿元) 图40：2025Q3动力煤融资现金流出减少亿元)0-200-400-600-800

(42)(42)(62)(33)(71)-133-539-732

(148)(111)(97)-722(97)

5008(11) (16)(24)(11) (16)(24)(73) (72)-810-901-851-956-971-1,374-500-1,000

17 83-1,000-1,200-1,400-1,600

-933

-1,374

-958

-1,371

-1,500-2,000-2,500

-1,972-2,048动力煤无烟煤炼焦煤焦炭

动力煤无烟煤炼焦煤焦炭， ，2025Q3行业负债率呈上升趋势202049.2%2025Q346.8%2025Q34354572040.40..50.