深挖财报之2025年三季报分析：盈利复苏牛市更扎实

内容目录财报深挖：四大角度解读25年三季报 5景气度：基础化工、有色金属、电子、汽车、非银金融、电力设备、机械设备、国防军工、计算机、传媒、通信、美容护理景气度向好 预期与估值：三季报披露后，有色金属、房地产、非银金融、国防军工、通信预期上修同时估值下降 库存周期：多数行业主动补库存，医药生物、综合、计算机、煤炭进入被动去库存阶段 出口链：电子、家用电器、汽车和电力设备境外占比高同时收入增速居前 8业绩总览：25Q3的营收、归母净利润累计、当季同比增速均上行，25Q3国防军工、非银金融、电子、有色金属、汽车等营收同比增速领先 大类层面的营收累计和当季同比增速均上行仅上游原材料和下游必选当季营收同比跌 行业层面，25Q3国防军工非银金融、电子、有色金属汽车综合等营收同比增速领先；通信行业营收同比虽连续22期正增长，但已从近期高位回落18期 2.2.1.营收25Q3总览 12营收中长期变化趋势 12营收集中度分析 13归母净利润25Q3总览 13归母净利润中长期变化趋势 14ROE：25Q3整体ROE环比弱上行，全A非金融25Q3毛利率相对上期下行 ROE25Q3整体ROE环比弱上行下游必选消9.8表现最好中游制支持服务（6.3）等表现较差 14ROE25Q3总览 14ROE中长期变化趋势 15全A非金融25Q3毛利率相对上期下行，下游必选消费（29.7）等表现最好、持服务（15.3、房建（11.5）等表现较差 毛利率25Q3总览 15毛利率中长期变化趋势 16周转效率：25Q3煤炭社会服务公用事业、通信、石油石化非银金融等存货周转率较高 存货周转率25Q3总览 17存货周转率中长期变化趋势 17库存与资本开支：企业补库支出与资本开支意愿不足状态延续，但两者均微弱回升库存周期：25Q3国防军工和电子补库明显，美容护理环保交通运输、商贸零售等行业存货集中度降低 4.1.1.库存25Q3总览 19库存中长期变化趋势 19库存集中度分析 19资本开支：25Q3企业扩产意愿反弹，但仍为负值 20资本开支25Q3总览 20资本开支中长期变化趋势 21两维度看超预期：盈余惊喜组合更新 风险提示 图表目录图1：一级行业维度，25Q3基础化工、有色金属、电子、汽车、非银金融、电力设备、机械设备、国防军工、计算机、传媒、通信、美容护理景气度向好，收入同比正增，盈利能力改善 5图2：二级行业维度，25Q3保险、游戏、贵金属、半导体、航海装备、工业金属、元件、电池、动物保健、军工电子、摩托车及其他、消费电子等行业景气度向好，收入同比正增，盈利能力改善 6图3：一级行业维度，有色金属、房地产、非银金融、国防军工、通信预期上修同时估值下降 6图4：二级行业维度，贵金属、保险Ⅱ、多元金融、房地产开发、航海装备、通信设备、元件、影视院线、工业金属、股份制银行Ⅱ、农商行Ⅱ、玻璃玻纤、电机Ⅱ、电子化学品Ⅱ、教育等行业预期上修同时估值下降 7图5：一级行业维度，多数行业主动补库存，医药生物、综合、计算机、煤炭进入被动去库存阶段公用事业社会服务建筑装饰机械设备传媒通信进入被动补库存阶段，农林牧渔、钢铁、有色金属、电子、汽车、纺织服饰、轻工制造、交通运输、房地产、建筑材料、电力设备、国防军工、石油石化进入主动补库存阶段 8图二级行业维度多数行业进入主动补库存阶段其中基础建设专用设备白酒Ⅱ、白色家电、IT服务Ⅱ、计算机设备、工程机械、专业工程、军工电子Ⅱ等行业处于被动去库存阶段 8图25Q3-TTM收入增速居前 9图8：二级行业维度，消费电子、半导体、元件、其他电子Ⅱ、白色家电、光学光电子、航运港口和工程机械等行业境外收入占比较高同时25Q3-TTM收入增速居前 9图9：25Q3全A营业收入累计同比增速约10图10：25Q3单季度全A营业收入当季同比增速约10图11：25Q3营收环比增速相对于24Q3回升 10图大类板块上，25Q3中游制造、下游可选消费、金融房建支持服务营收同比正增长，其余板块均呈现不同程度的跌幅 11图13：25Q3全A归母净利润累计同比增速约11图14：全A归母净利润当季同比增速约11图15：25Q3归母净利润环比增速较去年有所回升 12图16：大类板块上，25Q3中游制造归母净利润增幅较高 12图3国防军工（79.8、非银金融（26.4、电子（20.2、有色金属（14.8汽车（10.4）等营收同比增速领先 13图18：钢铁（202.9、国防军工（74.6、非银金融（64.9、传媒（57.0、电力设备（52.2）等归母净利润同比增速领先 14图19：下游必选消费（9.8）表现最好，中游制造（6.7、支持服务（6.3）等表现较差 15图20：全A非金融25Q3毛利率走势 16图21：各板块毛利率与上游毛利率之差 16图22：下游必选消费毛利率（29.7）等表现最好，支持服务（15.3、房建（11.5）等表现较差 1623：煤炭（15.3、社会服务（14.8、公用事业（12.8、通信（10.8、石油石化（10.5、非银金融（10.3）等存货周转率较高 18图24：各板块存货周转率走势 18图25：所有板块应收账款周转率变化情况 18图26：25Q3全A非金融存货增速与整体补库相关现金支出同比增速处于低位 19图27：医药生物（59期、机械设备（59期、食品饮料（59期、汽车（48期、有色金属（36期、电力设备（24期）等行业长期处于补库 19图28：25Q3企业扩产意愿继续反弹，但仍为负值 20图29：部分行业资本开支增速上行 21图30：一致预测净利润中值上调率居前的行业为：煤炭、钢铁、有色金属(25.53、非银金融、银行) 22图31：出现净利润断层现象、业绩公告后首个交易日股价涨幅超过5，且近一个月内2025年一致预期净利润中值上调幅度较大的前30家公司 23年三季报械设备、国防军工、计算机、传媒、通信、美容护理景气度向好一级行业维度，基础化工、有色金属、电子、汽车、非银金融、电力设备、机械设备、国防军工、计算机、传媒、通信、美容护摩托车及其他、消费电子等行业景气度向好，收入同比正增，盈利能力改善。图125Q3力改善备注：仅列示营收增速和ROE环比改善幅度优于均值的二级行业通信预期上修同时估值下降三季报披露后，有色金属、房地产、非银金融、国防军工、通信预期上修同时估值下降。9/3010/3125年盈利预期增速及估值变化来观察中报披露后各行业盈利预期及估值变化。一级行业维度，有色金属、房地产、非银金融、国防军工、通信预期上修同时估值下降。二级行业维度，贵金属、保险Ⅱ、多元金融、房地产开发、航海图3：一级行业维度，有色金属、房地产、非银金融、国防军工、通信预期上修同时估值下降期上修同时估值下降备注：仅列示预期增速变化大于-5个百分点，PE-TTM环比小于3个百分点的二级行业被动去库存阶段多数行业主动补库存，医药生物、综合、计算机、煤炭进入被动去库存阶段。我们通过库存增速变化和补库相关现金支出增速变化来观察各行业库存周期情况。一级行业维度，多数行业主动补库存，医药生物、综合、计算机、煤炭进入被动去库存阶段，公用事业、社会服务、建筑装饰、机械设备、传媒、通信进入被动补库存阶段，农林牧渔、钢铁、有色金属、电子、汽车、纺织服饰、轻工制造、交通运输、房地产、建筑材料、电力设备、国防军工、石油石化进入主动补库存阶段。二级行业维度，多数行业进入主动补库存阶段，其中基础建设、专用设备、白酒Ⅱ、白色家电、IT服务Ⅱ、计算机设备、工程机械、专业工程、军工电子Ⅱ等行业处于被动去库存阶段。图图6：二级行业维度，多数行业进入主动补库存阶段，其中基础建设、专用设备、白酒Ⅱ、白色家电、IT服务Ⅱ、计算机设备、工程机械、专业工程、军工电子Ⅱ等行业处于被动去库存阶段备注：仅列示25Q3存货规模位于行业前40位的二级行业同时收入增速居前2025H1年各行业公司境外收入占比和25Q3-TTM营收同比维度，电子、家用电器、汽车和电力设备境外收入占比较高同时25Q3-TTM收入增速居前。二级行业维度，消费电子、半导体、元件、其他电子Ⅱ、白色家电、光学光电子、航运港口和工程机械等行业境外收入占比较高同时25Q3-TTM收入增速居前。图收入增速居前图25Q3-TTM备注：仅列示25年H1境外收入规模位于行业前40位的二级行业业绩总览：上行，收同比增速领先大类层面，25Q3下游必选当季营收同比跌收入端，25Q3的营收累计同比增速、当季同比增速均上行。累计维度，25Q3A1.161.18pct非金融石油石化增速约1.21，较前一季度变动0.79pct2.4，较前一季度变动-0.1pct；单季维度，25Q3，全A营业收入当季同比增速约3.56，较前一季度变动3.26pct；全A非金融石油石化增速约2.88，较前一季度变动2.43pct。大类板块上，25Q3中游制造、下游可选消费、金融房建、支持服务营收同比正增长，其余板块均呈现不同程度的跌幅，其中下游必选消费跌幅较大，为-0.3。图9：全A营业入累计比增约图10：25Q3单季全A营收入季同比速约50%40%30%20%10%0%-10%-20%全A营业收入累计同比 全A非金融全A非金融石油石化 统计局工业企业

50%40%30%20%10%0%-10%-20%全A营业收入当季同比 全A非金融 全A非金融石油石化；全A非金融的相关数据已于25Q2停止更新，为了对比，仍在各图表中保留，下同图11：25Q330%

全A营业收入各季度单季环比26%20%18%20%18%16%17%14%15%16%13%11%11%11%10%9%9%10%8%6%8%7%7%8%6%7%4%5%2%2%2%2%1%-1%-1%-2%-1%-1%-1%-6%-10%-9%-12%-12%-12%-11%-11%-13%-13%-12%-15%-18%10%0%-10%-20%-30%

-26% 2 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1 Q2 Q3 Q4图12：大类板块上，25Q3中游制造、下游可选消费、金融房建、支持服务营收同比正增长，其余板块均呈现不同程度的跌幅大类板块业绩2025Q3单季营收2025Q2单季营收同同比增速 比增速2025Q3单季营收同2025Q3单季营收同比连续同向期数 比反转期数单季增速变化(2025Q3-2025Q2)2025Q32010年来分位2025Q22010年来分位上游原材料中游制造下游必选消费下游可选消费金融房建支持服务-0.1%-6.1%.5%.9%.3%.6%-81-18-1-9116.0%36.2%17.5%12.9%9223.4%65.5%49.1%-0.3%1-11311-2.1%10.3%15.8%7.8%70.5%43.1%38.6%3.2%-14.7%27.6%7.0%1.0%-0.9%1.9%19.0%10.5%；同比连续同向变动期数与反转期数的指标构建方法及经济学含义请参考我们2024年9月3日外发的《新视角，哪些细分领域值得关注？》，下同利润端，25Q3归母净利润累计及单季度同比均正增长。累计维度，25Q3A5.342.88pct非金融石油石化增速约2.74，较前一季度变动0.27pct3.25pct；单季维度，25Q3A11.32全A4.344.59pct。图13：25Q3全A母净利累计比增速约图14：全A归母净润当同比增约200% 200%150%100%50%

150%100%50%-50% 0%-100%全A归母净利润累计同比 全A非金融全A非金融石油石化 统计局工业企业

-50%-100%全A归母净利润单季同比 全A非金融 全A非金融石油石化图15：25Q3归母净利润环比增速较去年有所回升全A归母净利润各季度单季环比150%

139% 88%90%88%90%75%80%61%63%33%20%26%16%22%-11%-11%-21%-17%-16%-37%-42%-43%-40%-55%-49%-57%50%0%-50%-100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1 Q2 Q3 Q4图16：大类板块上，25Q3中游制造归母净利润增幅较高大类板块业绩2025Q3单季归母2025Q2单季归母净净利润同比增速 利润同比增速2025Q3单季归母净2025Q3单季归母净利润同比连续同向利润同比反转期数期数单季增速变化(2025Q3-2025Q2)2025Q3增速20102025Q2增速2010上游原材料中游制造下游必选消费下游可选消费金融房建支持服务15.7%-11.6%1127.2%65.5%40.4%30.7%16.8%3313.9%77.6%66.7%-17.8%0.5%-2.6%2.7%1.0%-1-1-18.3%5.2%22.8%24.6%8.3%1110.9%12.6%39.7%15.3%3379.3%36.8%-5.9%-1-1-6.9%36.2%42.1%行业层面，25Q3国防军工、非银金融、电子、有色金属、汽车、综合22高位回落18期营收25Q3总览一级行业，板块内单季营业收入同比变动分化。国防军工79.8、非银金融26.4电子（20.2、有色金属14.8、汽车（10.4、综合（9.4）等营收同比增速领先（-2.9（-4.6（-4.6（-4.9-7.7、煤炭（-11.4）等营收同比增速较低。营收中长期变化趋势通信行业营收同比虽连续22期正增长，但已从近期高位回落18期。（22期（13期、社会服务（11期、家用电器（11期、计算机（10期）等行业营收同比连续多期同向正增长；公用事业（-1期、食品饮料（-1期、煤炭（-3期、石油石化（-6期、建筑装饰（-6期、商贸零售（-7期、建筑材料（-7期、房地产（-9期）等同比连续多期同向负增长。电子（8期、建筑材料（6期、房地产（5期、建筑装饰（4期、石油石化（4期）等行业已从低位回升多期；机械设备（-2期（-2期（-2期（-2期、有色金属（-3期、非银金融（-4期、基础化工（-5期、汽车（-9期、社会服务（-9期、通信（-18期）等已从近期高位回落多期。营收集中度分析国防军工、社会服务、电子等行业的营收集中度增加。跨期来看，国防军工、社会服务、电子等行业25Q3的HHI相对于25Q2升幅较大，说明该些行业营收集中度增加；综合、建筑装饰、纺织服饰、通信等行业的营收集中度降低。图17：53（98（2.、电子2.（48（0.）单季营业收入同比

营收同比变化贡献度

同比 同比同向&反转期数

HHI大类层

一级行业

2025Q3业对营收同

2025Q2业对营收同

2025Q3-2025Q2贡2025Q3

2025Q2

2025Q3-2025Q3同比2025Q32025Q32025Q2连续同向变同比反转

2025Q32025Q2 -

2025Q32025Q2同比 同比面 比变化贡献度

比变化贡献度

献度变动同比 同比 同

动期数

期数 HHI

HHI

2025Q2HHI

2010来分位

2010年来分位煤炭 -6.5%

-3

11

11

0.2

8.8%上游原材料中游制造下游必选消费下游可选消费金融房建支持服务

石油石化基础化工钢铁有色金属建筑材料电力设备机械设备电子通信国农林牧渔食品饮料医药生物纺织服饰美容护理轻工制造家用电器汽车传媒社会服务非银金融银行房地产建筑装饰公用事业环保交通运输商贸零售计算机综合

-0.1% -1.5% -0.4% -0.4% -0.7% -5.3% -2.6% -7.7%

-8.6%-7.2%-2.6%-5.6%-2.1%-1.7%-7.7%-5.6%

-6 6 1 6 -7 3 8 8 2 4 -1 1 2 7 2 3 5 2 -9 -6 -1 1 1 -7 1

2926572372215953562147481799124265518

292657236236863662148461789134275520

0.10.10.1-0.4-0.60.1-0.20.7-0.88.70.8-0.30.1-1.10.00.0-0.1-0.50.02.10.00.2-0.3-0.90.10.0-0.20.00.3-2.0

注：各行业归母净利润同比变化贡献度=（各行业本期归母净利润-去年同期归母净利润）AS（全A本期归母净利润-去年同期归母净利润，下同；HHI指标构建方法及经济学含义请参考我们2024年9月3日外发的《新视角，哪些细分领域值得关注？》，下同归母净利润25Q3总览（202.9（74.6、银金融（64.9、传媒（57.0、电力设备（52.2）等归母净利润同比增速领先，交通（-14.7（-16.4（-18.6（-24.4商贸零售-63.1、房地产-150.2）等归母净利润同比增速较低。归母净利润中长期变化趋势家用电器（15期、电子（7期、非银金融（6期、有色金属（6期）等归母净利润同比连续多期同向正增长；石油石化（-5期（-5期（-6期（-6期、建筑装饰（-7期、煤炭（-10期、房地产（-20期）等同比连续多期同向负增长。（9期行业已从低位回升多期；计算机（2期（-2期（-2期、家用电器（-2期、钢铁（-2期、食品饮料（-2期、机械设备（-2期、商贸零售（-3期、非银金融（-4期、电子（-6期）等已从近期高位回落多期。单季归母净利润同比净利润同比变化贡献度同比同比同向&反转期数 2010年来分位同比 同比连续同向变同比反转2025Q32025Q22025Q3-2025Q3同比2025Q3同比 同比2025Q2贡2025Q32025Q22025Q3-2025Q2业对净利润同比变化贡献度2025Q3业对净利润同比变化贡献度大类层面 一级行业图18单季归母净利润同比净利润同比变化贡献度同比同比同向&反转期数 2010年来分位同比 同比连续同向变同比反转2025Q32025Q22025Q3-2025Q3同比2025Q3同比 同比2025Q2贡2025Q32025Q22025Q3-2025Q2业对净利润同比变化贡献度2025Q3业对净利润同比变化贡献度大类层面 一级行业上游原材料中游制造下游必选消费下游可选消费金融房

煤炭石油石化基础化工钢铁有色金属建筑材料电力设备机械设备电子通信国防军工农林牧渔食品饮料医药生物纺织服饰轻工制造家用电器汽车传媒社会服务非银金融银行

-3.9%25.6%5.1%-3.5%-1.6%-0.1%-7.1%-6.1%

献度变动献度变动

-3.1%-0.2%7.2%-7.2%

-3.1%8.2%-2.5%-6.9%-2.3%3.0%

2025Q2同比2025Q2同比-0.9%-1.9%-4.9%-0.2%

动期数-5动期数136323732-2-1-2-1-61-613-562

9 期数1 期数1 -2 -2 -2 2 -2 -6 3 2 -1 -2 -1 3 1 3 -2 1 3 3 -4 -1

8.8%建 房地

-8.0%

-27.0%

19.0%-150.2%

-21.7%

-20

2

10.5%支持服务

建筑装饰公用事业环保交通运输商贸零售计算机

-3.9%-5.1%-2.8%

-3.7%-2.2%-1.5%-4.1%

-18.6%-7.0%

-4.7%-1.7%5.7%

-7 1 -2 -1 -3 3

综合

1.6%

-1.2%

3 3 注：各行业归母净利润同比变化贡献度=（各行业本期归母净利润-去年同期归母净利润）AS（全A本期归母净利润-去年同期归母净利润，下同整体ROEA非金融毛利率相对上期下行ROE：25Q3整体ROE环比弱上行，下游必选消费（9.8）表现最好，中游制造（6.7、支持服务（6.3）等表现较差ROE25Q3总览ROE环比整体上行0.18pct。大类层面，具体地，下游必选消费（9.8）表现最好，中游制造（6.7、支持服务6.3）19.3（16.1（13.0（9.5、石油石化（9.3）等表现最好；建筑材料（3.2、国防军工2.2、商贸零售（1.8、钢铁（1.8、综合0.3、房地产（-14.8）等表现较差。ROE中长期变化趋势同向增长视角下，电子（6期、非银金融（5期、通信（5期、农林牧渔（5期、综合（4期、有色金属（3期）等行业ROE已连续多期同比正增长；计算机（-7期、建筑装饰（-7期、电力设备（-9期、煤炭（-10期、医药生物（-12期、银行（-14期、国防军工（-16期、房地产（-28期）等行业ROE已连续多期同比负增长。反转方面，房地产（8期、医药生物（8期、电子（6期、煤炭（6期、通信（5期、银行（5期）等已从近期低位回升多期；环保（-4期、食品饮料（-4期）等已从近期高位回落多期。图19（.%）（.7（.3）备注：表内值均为TTM2025Q32025Q2当前主要压制因素2025Q32025Q32025Q3ROE同比大类板块一级行业ROE销售净利率资产周转率权益乘数ROE销售净利率资产周转率权益乘数ROE百分位（2010年以来）销售净利率资产周转率权益乘数销售净利率资产周转率权益乘数同比连续同向反转变动期数 期数煤炭8.9%9.0%0.442.269.6%9.5%0.462.2327.6%√√××-10.06.0石油石化9.3%4.5%0.962.159.5%4.5%0.982.1634.5%√√××-5.01.0上游原材料基础化工钢铁有色金属6.5%5.2%0.602.055.9%4.7%0.612.0758.6%√√1.01.03.01.8%0.8%0.812.622.36-0.1%-0.1%0.812.622.3798.3%12.9%4.9%1.1111.9%4.6%1.1053.4%建筑材料3.2%3.4%0.412.253.1%3.3%0.422.2569.0%√×1.01.0上游原材料8.1%4.6%0.792.237.8%4.4%0.802.2355.2%√×-12.09.0电力设备4.5%3.07%0.522.814.1%2.77%0.522.7953.4%√×-9.03.0机械设备6.6%5.7%0.522.206.5%5.6%0.522.2072.4%2.02.0中游制电子7.5%4.4%0.782.186.4%4.1%0.712.1884.5%6.06.0造通信9.1%8.6%0.561.878.9%8.4%0.571.8763.8%√×5.05.0国防军工3.1%3.5%0.412.182.8%3.4%0.372.1951.7%√√-16.03.0中游制造6.7%5.1%0.582.266.2%4.8%0.572.2575.9%1.01.0农林牧渔9.5%4.03%0.992.3912.1%5.04%0.992.4272.4%√×5.0-2.0下游必选消费食品饮料医药生物纺织服饰19.3%19.2%0.661.5320.4%20.6%0.651.5315.5%√√√√√√√√×√×√×√√√-4.0-12.0-4.06.1%5.8%0.601.755.9%4.8%5.6%0.601.7534.5%4.7%3.6%0.781.683.8%0.771.6824.1%下游必选消费9.8%7.9%0.701.7710.2%8.3%0.701.7720.7%√√××-2.0-2.0美容护理6.9%7.17%0.661.466.6%7.17%0.611.5231.0%√√××-5.01.0轻工制造3.4%2.6%0.642.073.6%2.7%0.652.046.9%√√××-4.01.0下游可选消费家用电器汽车16.1%7.8%0.800.802.6016.5%7.8%0.800.792.632.7443.1%√√√×××-5.0-2.07.8%3.6%2.717.9%3.7%56.9%0.511.641.6563.8%传媒4.3%5.1%3.7%4.5%0.50√√√×1.01.0社会服务4.3%3.7%0.601.973.9%4.0%0.491.9848.3%√√××-4.01.0下游可选消费8.2%4.6%0.742.398.2%4.7%0.732.4056.9%√√××-4.01.0非银金融13.0%18.94%0.088.0910.9%16.64%0.088.0382.8%5.0-2.0金融房建1%0.0212.858.9%37.9%0.0212.8348.3%√√√√××√√-14.09%0.206.77-12.9%-9.8%0.206.6812.1%-28.05.9%1.9%0.526.3%1.9%0.538.6%-7.0建筑装饰6.126.09√√××2.0金融房建8.3%14.4%0.0511.328.1%13.9%0.0511.2863.8%√×-16.012.0公用事业8.6%8.41%0.283.648.6%8.20%0.293.6437.9%√√√×-4.01.0环保4.1%5.8%0.272.614.3%6.3%0.262.616.9%√×-4.0-4.0支持服务交通运输商贸零售7.7%4.0%0.692.732.788.0%4.2%0.702.752.7346.6%√√√√×√×√-1.0-1.01.8%0.8%0.802.9%1.4%0.7815.5%0.671.890.681.8850.0%计算机2.2%1.7%1.9%1.5%√√-7.03.0综合0.3%0.2%0.533.45-1.4%-0.8%0.513.4694.8%√√4.04.0支持服务6.3%4.3%0.502.906.5%4.4%0.512.9143.1%√√××-4.0-4.0全A7.9%7.56%0.156.797.8%7.36%0.166.7465.5%√×-15.013.0全A非金融.07%0.592.7556.9%√√-15.03.0；注：当前主要压制因素的判定方式为相关指标是否处于2010年以来50以下分位全A非金融25Q3毛利率相对上期下行，下游必选消费（29.7）等表现最好、支持服务、房建（11.5）等表现较差毛利率25Q3总览全A25Q317.517.6（29.7）等表现最好，持服务15.3、房建（11.5）一级行业，美容护理（52.2、食品饮料（49.3、传媒32.1、医药生物（31.4信（27.3、煤炭（27.1）等表现最好、有色金属11.9、农林牧渔（11.7、建装饰（10.9、交通运输（9.1、钢铁（6.8）等表现较差。图20：全A非金融毛利率势 图21：各块毛率与上毛利之差

全A非金融毛利率

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2011-122012-082013-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-042023-122024-082025-042011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-05 全A非金融毛利率 地产建筑-上游 支持服务-上游毛利率中长期变化趋势（12期（7期（6期（5期、（3期（-5期（-5期、计算机（-7期、国防军工（-7期、煤炭（-9期、电力设备（-9期、医药生物（-18期、房地产（-24期）等毛利率已连续多期同比负增长。（15期（10期（7期（6期（3期（-2期（-2期（-2期、汽车（-3期、通信（-4期、国防军工（-7期、公用事业（-9期）等已从近期高位回落多期。图22（9.%）1.3（.5）备注：表内值均为TTM

2025Q3

2025Q32025Q2

2025Q3毛利率同比大类 一级行业板块

毛利 销售 管理费用 费用率 率 率

财务非经常费用损益占率比

毛利率变动方向

毛利率变动幅度

三费之和变动幅度

同比连续同反转期数向变动期数煤炭石油石化上游 基础化工原材 钢铁料 有色金属建筑材料上游原材电力设备机械设备中游 电子

27.1%19.3%16.6%6.8%11.9%19.4%16.5%15.6%22.9%15.4%

0.9%1.7%1.8%0.7%0.3%3.6%1.3%2.0%4.0%1.7%

4.9%2.1%3.7%1.7%1.8%6.5%2.6%3.8%5.4%3.1%

1.3%0.7%0.9%0.8%0.6%1.3%0.8%0.6%0.1%0.3%

3.7%1.2%10.1%24.9%4.7%42.0%5.3%32.4%17.2%22.3%

低位下行 高位上行 0.21%高位上行 0.66%高位上行 1.10%高位上行 0.46%高位上行 0.17%高位上行 0.29%低位下行 低位下行 低位上行 0.08%

0.26%0.02%-0.05%-0.01%-0.06%0.12%-0.01%-0.18%-0.13%-0.08%

-9.0-4.01.01.06.02.0-4.0-9.0-5.0-4.0

6.01.01.01.0-2.02.01.03.02.01.0制造 通

27.3%6.7% 5.4%

0.0%

10.8%

低位下行

-0.09%

-4.0

-4.0国防军工中游制造

17.5%19.2%

1.1%3.2%

5.6%4.3%

-0.2%0.3%

22.9%19.1%

低位下行 高位下行

-0.35%-0.16%

-7.02.0农林牧渔下游 食品饮料

11.7%49.3%

2.2%11.3%

3.2%4.7%

1.0%-0.6%

11.9%2.3%

低位下行低位下行

- 5%-2.41.0-2.41.0

-0.06%0.00%

5.0-1.0

-2.0-1.0必选 医药生

31.4%

13.0%

5.6%

0.4%

19.3%

低位下行

-0.26%

-18.0 10.0消费下游必选消费美容护理轻工制造下游 家用电器可选 汽车消费 传媒社会服下游可选消费

29.7%52.2%20.6%23.8%15.6%32.1%22.7%19.8%

1.9%9.9%31.5%6.3%8.0%3.1%13.3%5.9%5.7%

4.0%4.7%6.6%5.0%3.5%3.6%7.7%7.4%4.1%

0.4%0.3%0.0%1.0%-0.7%-0.2%0.0%1.0%-0.1%

28.3%10.2%17.9%32.3%8.5%23.6%12.5%30.1%17.4%

低位下行 低位下行 低位上行 1.65%低位下行 高位下行 高位下行 高位上行 0.64%高位下行 低位下行

-0.10%-0.16%1.47%0.00%-0.10%-0.19%0.01%-3.53%-0.22%

3.0-1.0-2.0-4.0-4.0-3.02.0-5.0-4.0

-2.0-1.01.01.01.0-3.02.02.0-4.0房地产地产

14.2%2.7% 2.9%

1.8%

低位下行

0.01%

-24.0 15.0建筑 建筑装

10.9%

0.5%

2.3%

17.4%

低位上行 0.02%

0.02%

-2.0

1.0地产建筑公用事业

11.5%22.0%

0.9%0.4%

2.4% 3.1%

68.6%6.1%

低位下行 高位上行 0.49%

0.01%-0.01%

-24.0 15.012.0 -9.0环保交通运输支持服务 商贸零计算机

25.4%9.1%14.9%24.0%

1.9%1.2%7.9%7.3%

6.5%2.1%2.9%4.8%

3.9%1.2%1.3%0.1%

13.3%12.4%39.9%54.1%

高位下行 高位下行 高位下行 低位下行

-0.79%0.01%-0.60%-0.13%

-1.0-1.02.0-7.0

-1.0-1.02.02.0综合支持服务全A非金融

12.3%15.3%17.5%

3.0% 4.0% 2.7% 3.0% 3.1% 3.3%

564.2%12.7%13.7%

高位上行 0.11%高位下行 高位下行 -0.018%

-0.42%-0.04%-0.061%

7.010.0-4.0

7.0-6.01.0周转效率：25Q3煤炭、社会服务、公用事业、通信、石油石化、非银金融等存货周转率较高存货周转率25Q3总览一级行业，煤炭15.3、社会服务（14.8、公用事业12.8、通信（10.8、石化（10.5、非银金融（10.3）等存货周转率较高；纺织服饰（2.7、综合（2.62.4、食品饮料2.2、国防军工1.7、房地产（0.4）等相对较低。存货周转率中长期变化趋势传媒（10期、社会服务（10期、家用电器（10期、轻工制造（9期、电子（7期、（5期（-7期（-8期、有色金属（-12期、医药生物（-14期、基础化工（-15期、食品饮料（-16期）等行业存货周转率已连续多期同比负增长。基础化工（12期、食品饮料（11期、传媒（10期、有色金属（9期、钢铁（5期、（5期（-3期（-3期（-3期、社会服务（-6期、轻工制造（-6期、家用电器（-7期）等已从近期高位回落多期。图23（5.（.8（2.（1.（.5（1.%）备注：表内值均为TTM

2025Q3

2025Q2

2025Q32025Q2

存货周转率（2025Q3）

应收账款周转率（2025Q3）

应付账款周转率（2025Q3）大类 一

存货周应收账款应付账款

存货周

应收账款应付账款存货周应收账款应付账款

同比同同比反同比同

同比反

同比同

同比反板块 转率 转率

周转率

周转率

转率 周转率

周转率

向期数转期数向期数

转期数

向期数

转期数上游原材料中游制造下游必选消费

煤炭石油石化基础化工钢铁有色金属建筑材料上游原材料电力设备机械设备电子通信国防军工中游制造农林牧渔食品饮料医药生物纺织服饰下游必选消费美容护理

15.3210.515.277.506.303.457.593.412.444.8110.771.693.814.562.203.552.723.383.33

17.1925.538.9028.8422.864.1217.193.802.765.656.322.074.1324.1941.703.7611.716.939.72

4.138.176.477.0816.783.657.823.032.484.682.521.603.0113.796.334.848.586.705.04

15.4610.445.357.476.353.477.653.452.434.7611.081.573.794.532.083.552.683.382.60

17.9726.479.1028.2822.774.1617.523.782.765.556.472.054.1024.7141.263.7711.596.958.95

4.298.216.547.1317.073.717.873.042.484.702.501.583.0013.445.904.748.406.554.63

-0.14 -0.770.07 -0.94-0.08 -0.200.03 0.56-0.05 0.09-0.03 -0.04-0.05 -0.33-0.04 0.010.01 0.000.05 0.11-0.31 -0.160.12 0.030.02 0.020.03 -0.510.12 0.440.00 -0.010.04 0.110.00 -0.020.73 0.77

-0.16-0.04-0.07-0.06-0.29-0.06-0.05-0.010.00-0.030.010.030.010.350.430.090.190.140.41

-3 2 -15 -7 -12 -2 -13 1 5 7 -3 1 3 -5 -16 -14 -4 -12 -1

-10-9-12-132-16-13-9-15-12-141-142-4-15-3-152

6-999211-134132115-12102122

-13 -7 2-11 -13 -13 10-15 11-12 -9 4-1 -1-9 6-9 5-20 1-2-9 54 41 12 2-6 22 23 3下游可选消费地产建筑

轻工制造家用电器汽车传媒社会服务下游可选消费房地产建筑装饰公用事业环保交通运输

4.86 6.51 5.215.58 7.80 3.795.85 7.45 3.536.51 4.86 3.0014.79 6.65 8.705.76 7.15 3.710.37 9.99 1.524.12 3.78 1.621.6012.79 4.12 4.394.69 1.89 1.977.67 17.12 10.07

4.89 6.54 5.305.61 7.98 3.855.77 7.32 3.446.42 4.79 2.9712.33 6.09 7.025.68 7.09 3.640.36 9.97 1.514.15 3.93 1.671.46 4.41 1.6413.18 4.20 4.504.66 1.80 1.817.53 17.14 10.05

-0.03 -0.04-0.04 -0.180.08 0.130.09 0.072.47 0.560.08 0.060.01 0.02-0.03 -0.150.03 -0.-0.38 -0.080.03 0.090.14 -0.01

-0.09-0.070.090.031.680.070.00-0.05-0.120.150.03

9 10 2 10 10 9 1 -6 -8 -5 4

-5-1611-4-6-6-16-16-1-2-1-25-8

2 8 1 1 2 2 2 2 2 24 4 4

-1162-6-61322811支持服务

商贸零售

5.74

15.09

8.74

5.49

18.27

8.65

0.25

-3.18

0.09

1 1

-17

-1 -1计算机综合支持服务

3.392.583.68

3.605.076.70

4.327.066.35

3.44 3.532.50 4.836.65 6.74

4.266.626.36

-0.05 0.060.08 0.250.01 -0.04

0.050.44-0.02

-5 1 3

3-9-14

3 -22 205 -3 14 -14 4全A非金融

3.68

6.43

3.60

3.62

6.49

3.62

0.06 -0.06

-0.02

19

-14

2 -14 4图24：各块存周转率势 图25：所板块收账款转率化情况9.108.107.106.105.104.103.102.101.100.10

存货周转率

1.601.401.201.000.800.600.400.20-

35.0030.0020.0015.005.00-

应收账款周转率

6.005.004.003.002.001.00-2011-122012-082013-042013-122014-082011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-042023-122024-082025-04下游可选消费 支持服务 地产建筑（右）

2011-122012-082011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-042023-122024-082025-04地产建筑（右） 支持服务 中游制造但两者均微弱回升库存周期：25Q3国防军工和电子补库明显，美容护理、环保、交通运输、商贸零售等行业存货集中度降低库存25Q3总览库存维度，25Q3全A非金融存货增速与整体补库相关现金支出同比增速处于低位，企业全A非金融25Q3-3.925Q3相比25Q2增速上行0.3c25Q3-0.125Q325Q22.3pct。电子和国防军工补库明显。（18.116.9、计算机（13.6、有色金属（12.4（10.1（8.9-8.5钢铁（-9.0、石油石化-9.9、交通运输-10.2、房地产（-16.0）去库明显图26：25Q3全A非金融存货增速与整体补库相关现金支出同比增速处于低位-5%

2011-122012-082011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-042023-122024-082025-04全A非金融补库相关现金支出TTM同比增速全A非金融存货TTM同比增速(右轴)库存中长期变化趋势医药生物（59期（59期（59期（48期（36期（24期（-9期（-9期、建筑材料（-10期、社会服务（-10期、综合（-10期、房地产（-13期、传媒（-13期）等行业近期多期处于去库。电子（6期、纺织服饰（6期、通信（5期、家用电器（5期、综合（5期）等行（9期（-10期（-12期（-13期、国防军工（-16期、有色金属（-30期）已从近期高位回落多期。库存集中度分析图27：期期（59期期期备注：表内值均为TTM同比增速

2025Q3购买商品

2025Q2购买商品

较变动

存货（2025Q）

购买商品、接受劳务支付的现金（2025Q3）

存货HHI大类 一级行业板块

存货 、接受劳务支付的

存货、接受劳务支付的

购买商品、存货接受劳务支付的现金

同比同比同向反转期数期数

同比同向期数

同比反转期数

2025Q3

2025Q2

2025Q3-2025Q2上游原材料中游制造下游必选消费下游可选消费地产建筑支持服务

煤炭石油石化基础化工钢铁有色金属建筑材料上游原材料电机械设备电子通信国防军工中游制造农林牧渔食品饮料医药生物纺织服饰下游必选消费美容护理轻工制造家用电器汽车传媒社会服务下游可选消费房地产建筑装饰地产建筑公用事业环保交通运输商贸零售计算机综合支持服务

-2.4%-9.9%-9.0%-8.5%-1.6%-0.8%-4.9%-1.2%-1.9%-8.9%-5.8%-3.1%

-6.2%-3.2%-8.7%-3.9%-1.6%-6.9%-4.2%-6.1%-7.9%-7.1%-5.5%-1.1%

-0.5%-8.4%-8.9%-9.4%-1.7%-0.3%-6.2%-8.4%-1.0%-8.6%-6.0%-3.9%

0.1%5.6%-6.8%-2.0%-1.2%-1.0%-0.8%-4.0%-6.7%-7.5%-2.6%-4.8%-7.5%-9.0%-4.8%

-8-36-536-10-2245965235935959-95923548-13-1059-13-2-1382-4-97-10-4

4-3-2-5-3021-12065-16030060235-10140-13-2-13-721-9-151

-11-4-1-54-12-5-4562025921-3-415571291020-15-5-6-611-58-9-9

1-124313-4-2-172021-321-2-4-1-2-6-7-1712222111-552

102726331323486177231821283948256964376189

9 0.3628 -0.152 -0.126 0.003 -0.0731 -0.153 -0.162 0.053 0.114 0.738 -0.086 0.471 0.078 -0.177 0.002 0.063 -0.051 0.0211 -3.042 -0.0312 -0.108 -0.023 -0.0510 -0.534 0.017 0.1925 0.086 0.149 0.146 -0.2644 -0.867 -0.496 0.3117 0.449 -0.42全A非金融

-3.9%

-0.1%

-4.2%

-2.4%

-9 1

1

1 -0.02注：按照当期值是否高于2010年以来50分位划分高位/低位资本开支：25Q3企业扩产意愿反弹，但仍为负值资本开支25Q3总览资本开支维度，25Q3企业扩产意愿继续反弹，但仍为负值。25Q3A非金融资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）同比增速继续反弹，25Q3为-3.7。25Q2为-5.3。一级行业，板块内固定资产在建工程同比变动分化。（26.8（25.9汽车（22.7、电子（11.5、银行（9.5、计算机4.0）等同比正增长幅度较高（-18.1（-18.4（-21.3（-23.0-25.7、房地产-54.5）等幅度较低。图28：25Q3企业扩产意愿继续反弹，但仍为负值购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金TTM同比25%20%15%10%5%0%-5%2011-122012-072011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-05购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金TTM同比资本开支中长期变化趋势计算机，电子已经连续多期处于扩产。计算机（59期、电子（59期、银行（59期、医药生物（24期）等行业固定资产&在建工程已连续多期同比正增长。商贸零售（6期、农林牧渔（2期）等行业已从低位回升多期；家用电器（-9期、机械设备（-9期、食品饮料（-11期、电力设备（-16期、美容护理（-16期、医药生物（-16期）已从近期高位回落多期。图29：部分行业资本开支增速上行备注：表内值均为TTM同比增速大

2025Q3购建固定资

2025Q2购建固定资

2025Q3较2025Q2变动购建固定资产

固定资产+在建工程（2025Q3）

购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（2025Q3）

固定资产&在建工程HHI类 固定资

产、无形资

固定资

产、无形资

固定资

、无形资产和

同比同同比反同比同向

同比反2025Q2025Q2025Q3-板 一级行业块

产+在建工程

产和其他长期资产支付的现金

产+在建工程

产和其他长期资产支付的现金

产+在建工程

其他长期资产支付的现金

向期数转期数 期数

转期数

2 2025Q2煤炭石油石化上游基础化原材 钢铁料 有色金属建筑材料上游原材料电力设备机械设备中游电子制造通国防军工中游制造农林牧渔食品饮料下游必选医药生物消费纺织服饰下游必选消费美容护理轻工制造家用电器下游可选 汽车消费 传媒社会服务下游可选消费房地产地产建筑装饰建筑地产建筑公用事业环保交通运输支持商贸零售服务计算机综合支持服务

2.4%4.5%-2.4%-0.5%3.1%-2.4%1.5%5.6%3.8%5.8%-2.2%-5.8%-3.7%3.8%2.3%-2.9%0.4%9.3%2.5%8.2%4.8%-9.2%-3.1%4.1%-9.6%-5.9%-6.8%-7.5%1.5%-8.6%-3.6%6.7%-6.6%

-5.6%-5.0%-1.0%-4.1%-7.8%-5.6%1.0%2.6%-3.0%3.9%4.0%-7.3%4.0%25.9%2.1%

7.0%7.5%12.6%1.9%8.7%2.7%7.3%12.5%7.6%7.9%0.8%11.4%7.2%-0.3%6.4%6.5%5.1%4.4%8.3%9.6%8.8%8.1%0.2%2.7%7.6%-3.8%9.8%6.5%9.9%7.5%6.3%-2.3%9.0%4.6%8.4%

-5.6%-7.7%-8.9%-3.4%-3.9%4.9%-8.2%2.4%-9.6%0.0%-3.7%-2.4%-4.8%-6.8%-9.3%5.5%-9.1%2.9%0.2%-6.7%2.8%9.1%0.8%

-4.6%-3.0%-2.4%-5.6%-5.1%-5.8%-6.9%-3.8%-2.2%-3.5%-2.6%-4.2%-8.0%-3.9%1.0%-7.1%-0.6%-3.3%-9.3%-5.9%-3.5%-5.8%-6.0%-1.3%-2.3%

0.0%4.8%-3.6%-3.7%4.3%-1.6%2.5%2.9%6.6%-1.0%-6.6%1.8%-0.5%-5.6%2.8%-0.4%0.3%3.4%7.4%-9.6%-9.6%%-1.3%6.1%5.2%1.0%-4.6%3.8%-0.7%1.3%1.3%

2-1-1-1-1-1-1-3-12-1-1-5-1-1-12-1-1-1

-3-1-1-1-6-1-9-90-1-1-12-1-1-9-7-1-1-7-5-1-1-1-1-16