全球资产配置风险聚焦系列之三：如何看待美股近期波动加剧

目录如何待美期波动剧？ 4核心定的险 13图表目录图1：10月以来，黄金和股市陆续见顶，体现了流动性收紧的压力 4图2：全球股市的EPS、RF、EPS贡献：10月以来，全球股市的上涨主要由ERP下行所推动，EPS上修的市场有美、日、韩、印度以及欧洲市场 5图3：美国银行准备金持续被消耗，而账户余额不断增加 5图4：10月以来，美国银行间流动性边际收紧 5图5：截至到2025年11月5日，标普500的市盈率位于10年来的93.0% 6图620251151001094.2%............................................................................................................................6图7：截止到10月31日，M7科技股市值加权估值已经达到56.0倍 6图8：科网泡沫破灭前夕，7大明星股的市值加权市盈率最高到达65.4倍 6图9：10月以来，美股散户看涨比例持续上涨，目前达到44.03% 6图10：Polymarket预测显示，多数人认为政府会在11月8日之后开张 7图11：市场对美联储12月的降息概率自10月以来边际提升 7图12：自2022年高点以来，美联储总资产规模已经缩水27% 7图13：2025Q3，Factset显示标普500成分股的EPS和营业收入超预期比例大幅提升 图14：2025Q3仅有4个行业EPS正增长比例低于50% 9图15：2025Q3仅有3个行业营业收入正增长比例低于50% 9图16：2025Q4至今，AI基础设施普遍上涨，而AI应用普遍下跌，市场聚焦确性显著 17：10PE9图18：本轮三季报后，美股云厂信用违约掉期（CDS）普遍上升，甲骨文上升幅度最大，META的5年期CDS高于微软和谷歌 图19：2020年以来，AI硬件相关企业的长期债务总额增长了30% 11图20：美股AI硬件股自由现金流/长期债务比例2025Q1开始持续上升 11图21：2025Q3，AI软件和硬件的收入增速 11图22：2025Q3，AI软件和硬件的利润增速 11图23：2025Q3，AI软件和硬件的ROE-TTM 12图24：2025Q3，AI软件和硬件的净利润率 13如何看待美股近期波动加剧？11月4日，美股高位回调，纳斯达克下跌2.07%，次日、韩股市日下跌分别为2.501017102210市受益于与美国贸易协定的敲定，ERP图1：10月以来，黄金和股市陆续见顶，体现了流动性收紧的压力；除美债利率外，其他资产价格均为年初以来的涨跌幅图2：全球股市的EPS、RF、EPS贡献：10月以来，全球股市的上涨主要由ERP下行所推动，EPS上修的市场有美、日、韩、印度以及欧洲市场10月1日至10月31日的各国股市涨幅驱动力拆分25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%

韩国KOSPI200 日经225 Sensex指数 标普500 斯托克600 沪深300 越南证交所指数 恒生指汇率变动 ERP的变化(下行贡献为) 无风险利率的变化(下行贡为正) EPS的变化 股价的变化(本币)Factset ，美元计价10月1101847.333SOFR-EFFR9290.0410310.36%，达到2020年来高位。不过，历史上并非每次政府关门一定会造成流动性的边际收紧，银行间流动性收紧也不一定会导致股市下跌。2018年来SOFR-EFFR超过当前的有两次：1、2019年9月因缩表导致的钱荒利差高达3%，持续3天，期间美股几乎不受影响；2、2018年12月底，美联储鹰派加息+缩表延续，利差上升至0.75%，持续4天，美股在流动性紧张前已经回调20%。因此，近期美股的波动更多是高估值+高动量下，市场脆弱性提升。英伟达GTC大会进一步推升AI投资热潮，标普500指数的估值达到28x，并且高于今年2月高点27.5x。M7加权估值达到年内高点56倍（2025年提升了19%），接近于2023年5月的估值。情绪方面，美股个人投资者的看涨比例一路上升到了10月30日的44.03%。而10月底随着中美地缘改善的乐观预期落地，美联储在10月议息会议意外引导12月或许不降息，市场对年内乐观事件已经充分定价。图3：美银准金续被耗而TGA账余 图4：10月来美行间动边收紧额不增加 、Factset、研究 、Factset、研究图20255500位于10年来的93.0%

图5年1月5的市盈率位于10年来的94.2% 彭博 彭博103156.0倍

图8：科网泡沫破灭前夕，7大明星股的市值加权市盈率最高到达65.4倍 、Factset、研究 、Factset、研究图9：10月以来，美股散户看涨比例持续上涨，目前达到44.03%美国个人投资者协会riskoff12相对平稳，美股市场重新1210日美联储明确重启系统性改善流动性环境，美股需用时间换空间。从本轮美联储缩表节奏来看，自20228

图11：市场对美联储12月的降息概率自10月以来边际提升 预测市场平台（Polymarket 芝商所、研究图12：自2022年高点以来，美联储总资产规模已经缩水27%10000900080007000600050004000300020001000020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025美联储总资产，十亿美元 美联储准备金余额，十美元 标普500指数，右轴

800070006000500040003000200010000AI公factset81.3Q1Q2500EPSEPS正增长比例低于50%，钢6EPS77.8%89.757.1%EPS94.489.7100图13：2025Q3，Factset显示标普500成分股的EPS和营业收入超预期比例大幅提升标普500的EPS和营业收入超预期比例2003/022003/092003/022003/092004/042004/112005/062006/012006/082007/032007/102008/052008/122009/072010/022010/092011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/042018/112019/062020/012020/082021/032021/102022/052022/122023/072024/022024/092025/04EPS超预期 营业收入超预期Factset图14：2025Q3仅有4个行业EPS正增长比例低于50%2025Q3标普500行业内成分股EPS正增长比例计算机公

图15：2025Q3仅有3个行业营业收入正增长比例低于50%2025Q3标普500行业内成分股营业收入正增长比例计算机美TMT行业 上游周期 消费 金融地产 先进制造

TMT行业 上游周期 消费 金融地产 先进制造Factset FactsetAI2025Q4至今，AI基础设施普遍AIEPSPEAI泡Capex企。图16：2025Q4至今，AI基础设施普遍上涨，而AI应用普遍下跌，市场聚焦确定性显著AI基础设施 2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42025年初至AI大模型 31.7% 26.1% 2.0% 15.5% 18.5% 8.9% 0.9% 12.9% -14.9% 17.9% 14.5% 2.6%80.算力芯片 43.9% 17.1% -1.5% 38.4% 31.1% -26.0% -12.9% -2.8% -8.8% 27.3% 37.4% 19.0%80.AI

3.8%

16.8%

2% 7.4% -11.2% -16.4% -13.7% 26.4% 20.1%存储芯片 20.4%

3.5% 18.4%

22.7% -14.6% 11.7% -30.5% 35.6%平台/数据管理 10.1%

-7.9% 23.0%

-7.0%

-0.3% 17.1% -23.1% 9.网络安全 14.6%

8.3% 40.2%

4.9%

-5.8%

3.0% -17.5电力/铀

5.2%

18.8% 17.3%

22.1%

20.3% 24.5% AI应用 20 2023 12024Q22024Q349AI应用 2 6.8 3.1% 149AI+解决方案

68.4%

.9% -29.6%

65.1%

-26.7AI+办公

26.2%

9.2%

-5.3%

9.1%AI+游戏

0.1%

28.4% -17.1% 22.2%AI+教育AI+版权AI+新闻AI+社交AI+智能终端AI+金融

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10.3% 3-9.0Factset AI相关板块的季度收益率表现图：月以来，软件下跌而硬件上涨，软件动态PE的下修是下跌的核心原因Factset图的5年CDSFactsetAIAIAI/13.9Q1Q2AI2025Q22025Q2游戏和AIAI2025Q22025Q2AI大模型的利润增速环比Q大幅下降；AI解决方案、AI教育和AI社交的利 润增速环比2025Q2大幅上行。利润率和ROE-TTMROEROEAIROEROE2025Q2图19：2020年以来，AI硬件相关企业的长期债务总额增了30%

图20：美股AI硬件股自由现金流/长期债务比例2025Q1始续升 Factset Factset硬件AIAI平台硬件AIAI平台数据管理Infrastructure网络安全电力应用AI应用AI+解决方案AI+办公AI+游戏AI+教育AI+版权AI+新闻AI+社交AI+金融AI+2024Q115%1%-12%-5%2024Q214%21%-2%23%26%6%23%1%2024Q214%26%11%-3%1014%39%2%44%营业收入增长2024Q42025Q112%2025Q316%44%14%25%-7%2024Q114%18%11%5%13%0%-33%20%-2%2024Q313%31%%7%202024Q2559%64%13%50%13%50%3%60%25%4%18%-10%14%48%12%33%Factset图22：2025Q3，AI软件和硬件的利润增速硬件硬件AIAI平台数据管理Infrastructure网络安全电力应用AI应用AI+解决方案AI+办公AI+游戏AI+教育AI+版权AI+新闻AI+社交AI+金融AI+66%375%2%26%29%58%177%26%2024Q193%6548%-51%1%2024Q247%85%8%111%38%51%9-51%-59%104%159%-219133%57%112%93%27%348%218%2024Q332%1