食品饮料行业板块2025年三季报总结：成长为先白酒探底

目录食品料白降拖，大品构繁荣 3子板：酒速整大众分化 4白酒景探，光熹 4啤酒需环走，绩韧增长 10软饮：业气季走弱全性头alpha额延续 12零食魔持成，块盈逐企稳 14乳制：季平，奶周仍演绎 16调味：化剧竞趋严 19餐饮应：争底缓，利善 20卤制：续整期改善 22黄酒收表分，投力加强 24持仓析：2025Q3品料板配环下降 26投资议优成，注白拐点 29风险示 312of32食品饮料：白酒降速拖累，大众品结构性繁荣三季度食品饮料板块环比进一步降速。25Q3食饮板块收入2430亿元、同比446-2.4pct+0.6ct至7.81.2pct至182Q224Q261）白酒：5Q318（52：522（2Q：-8%）、回款情况恶化，部分白酒公司收入下滑幅度达中双位数、利润甚至出现单季亏损情况，报表出清力度加大，业绩与实际动销的匹配程度改善，报表真实度提升。本次三季报酒企对高质量增长的表述更为密集，报表筑底阶段有望迎来实质性去库存，批价也有望逐步企稳。2）大众品25Q2+3%Q3202425Q2+10%、Q3+9%表1：25Q3食品饮料板块收入增速进一步放缓，白酒边际降速较为明显营收同比2020202120222023202424Q224Q324Q425Q125Q225Q3白酒7%18%15%16%8%11%1%1%2%-5%-18%其中：高端白酒12%14%16%17%12%14%9%7%8%3%-15%次高端白酒10%53%24%14%3%8%0%-21%3%-5%-9%地产酒-5%16%10%14%-0.2%4%-18%-9%-12%-27%-35%葡萄酒-35%18%1%10%-16%-12%-13%-20%-8%-4%-16%啤酒14%11%7%6%-2%-2%-3%1%4%2%1%黄酒-22%15%1%7%10%13%0%10%0%9%-5%软饮料-14%21%-2%12%7%11%8%12%0%17%15%调味品14%9%8%2%9%5%10%13%3%6%2%乳品8%16%8%1%-7%-14%-6%-5%0%4%-1%速冻食品19%17%17%9%2%-1%0%0%-5%3%2%肉制品21%-8%-5%-6%-4%-8%-2%3%0%2%-3%其中：卤制品6%16%2%5%-11%-8%-10%-18%-12%-14%-7%食品综合6%13%3%2%-2%-4%-5%-3%-5%0%1%其中：零食-6%3%0%1%12%3%3%8%-6%11%5%高端品5%18%15%16%7%11%1%1%2%-5%-18%大众品10%9%4%1%-2%-6%-2%1%0%3%1%食品饮料8%12%8%7%2%0%-1%1%1%0%-6%、燕食品、煌上煌，零食指洽洽食品、好想你、甘源食品、劲仔食品、有友食品、盐津铺子、三只松鼠，下同。表2：25Q3白酒利润增速转负对板块形成较大拖累，软饮板块盈利回升显著净利润同比2020202120222023202424Q224Q324Q425Q125Q225Q3白酒12%18%20%19%8%12%2%-3%2%-8%-22%其中：高端白酒15%15%19%18%11%13%9%7%8%1%-15%次高端白酒37%77%39%16%-1%-7%-2%-59%2%-19%-18%地产酒-6%10%17%22%-7%16%-30%-95%-19%-42%-84%葡萄酒-89%-95%转亏扭亏-14%-48%转亏扭亏-13%增亏增亏啤酒30%36%13%17%7%11%-2%增亏11%13%11%黄酒11%4%-25%90%-39%-11%-31%-39%-1%64%35%软饮料-16%16%-11%24%29%27%15%56%-5%19%37%调味品23%-5%-14%22%2%242%16%-46%7%9%2%乳品-1%25%0%23%-27%-44%4%转亏-16%47%1%速冻食品100%-9%37%18%-11%-9%-36%-4%-13%-14%8%肉制品22%-33%12%-34%31%34%10%扭亏-10%-7%-17%其中：卤制品6%8%-67%54%-18%15%-5%增亏-29%-41%-30%食品综合86%-3%-16%2%-20%-12%-23%-64%-9%-9%24%其中：零食126%-48%-8%16%5%-13%27%-26%-38%-54%-22%高端品11%18%20%20%8%12%2%-3%2%-8%-22%大众品28%0%-4%10%-5%6%-2%-66%-6%10%9%食品饮料16%11%12%17%4%10%1%-16%0%-2%-13%、子板块：白酒加速调整，大众品分化白酒：景气探底，晨光微熹202558报Q258225522（Q253Q251H251%1540%18%点参考13-142013-20142Q1362Q253Q25需求承压但行业活力不减，酒企拥抱供给创新、渠道变革以寻求增量。需求承压阶段，行业活力不减，产品创新、渠道变革以寻求增量也开始成为行业共识。如泸州老窖提出在品类创新、渠道变革、价值重塑中开辟新赛道，古井贡酒提出头部酒企通过产品年轻化（如低度酒、小瓶装）和渠道革新（即时零售、DTC模式）维持韧性。珍酒李渡创新推出万商联盟模式，以新品大珍为载体招募联盟商；酒鬼酒与胖东来合作；五粮液、舍得等酒企推出中低白酒产品，其中五粮液新品上市2月销售破亿。-15%、-9%、-35%，业绩分别同比-15%、18%、-84%1）3Q25润分别同比+1%、+0.5%，仍为行业压舱石；五粮液收入、利润同比-53%、-10%-13%3Q254%同3）-52%、-75%-21%、-46%-29%-48%3Q25-5%。预收款环比趋稳，报表基本反映真实回款。在白酒行业独特的商业模式下，下游渠道商普遍对品牌酒企前置打款，因此白酒公司当期销售收入结合预收205%1735图1：25Q3白酒板块收入-15% 图2：25Q3白酒利润同比-22%

单季度收入-亿元 单季度收入-同

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000

单季净利润-百万元 单季度净利润-同比5%0%0 -20%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

0 -25%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3， ，图3：25Q3高端白酒营同比-15% 图4：25Q3高端白酒利同比-15%

单季度收入-亿元 单季度收入-同

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000

单季净利润-百万元 单季度净利润-同比5%0%0 -20%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

0 -20%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3， ，图5：25Q3次高端白酒收-9% 图6：25Q3次高端白酒润同比-18%25020015010050

单季度收入-亿元 单季度收入-同

40%30%20%10%0%-10%-20%

单季净利润-百万元 单季度净利润-同比0%0 -30%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

0 -80%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3， ，图7：25Q3地产酒营收比-35% 图8：25Q2地产酒利润比-84%45040035030025020015010050

单季度收入-亿元 单季度收入-同

20%10%0%-10%-20%-30%

14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000

单季净利润-百万元 单季度净利润-同比0%-100%0 -40%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

0 -120%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3， ，3Q25净利率同比-1.7pct，其中毛利率同比-0.8pct，销售/管理费用率同比-。A6.2。1250.2pc，销售/管理费用率同比-1.5pct/+0.4pct。三季度五粮液、老窖在整体中收入占/五粮液/Q3净次高端白酒Q3+0.4pct/+0.3pct3.4pct///产酒Q3净利率同比下滑13.5pct，毛利率/销售/管理费用率分别同比-图9：25Q3白酒行业净率同比-1.7pct 图10：25Q3白酒行业期间费率同比+0.4pct 毛利率 净利率 销售费用率 管理费用财务费用率 期间费用 90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

22Q3 23Q3 24Q3 25Q3

20%22Q323Q322Q323Q324Q325Q310%5%0%-5%， ，图11：25Q3高端酒企毛利率/净利率分别同比-0.3pct/+0.2pct

图12：25Q3高端酒企期间费率同比-1.2pct100%0%

毛利率 净利率22Q3 23Q3 24Q3 25Q3

14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%

销售费用率 管理费用率财务费用率 期间费用率22Q3 23Q3 24Q3 25Q3， ，图13：25Q3次高端酒企毛利率/净利率同比-1.0pct/-3.4pct

图14：25Q2次高端酒企期间费用率同比+1.0pct 毛利率 净利率 销售费用率 管理费用财务费用率 期间费用 90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

22Q3 23Q3 24Q3 25Q3

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

22Q3 23Q3 24Q3 25Q3， ，图15：25Q3区域性酒企毛利率/净利率分别同比-6.2pct/-13.5pct

图16：25Q2区域性酒企期间费用率+10.5pct0%0%0%0%0%22Q323Q324Q325Q3 毛利率 净利率 销售费用率 管理费用0%0%0%0%0%22Q323Q324Q325Q3 80%70%60%50%40%30%20%10%0%

22Q3 23Q3 24Q3 25Q3

50%4321-10%， ，表3：3Q25行业深度调整，加速去库，品牌分化加剧2025/10/30总市值（亿）2025Q1-Q32025Q3收入(亿)收入YOY净利润(亿)净利YOY合同负债（亿）合同负债环比增加额（亿）收入YOY净利YOY合同负债环比环比额（亿）贵州茅台178671,284.56%646.36%77.5-21.81%0%22.4五粮液4599609.5-10%215.1-14%92.722.0-53%-66%-8.1泸州老窖1912231.3-5%107.6-7%38.411.8-10%-13%3.1高端白酒2437721250%9690%20912-15%-15%17水井坊酒鬼酒2294196201204329.25%114.00%57.83.04%-1%-2.037.0-17%4.7-29%1.1-0.6-16%-63%-0.423.5-38%3.3-71%8.6-1.9-59%-75%-1.2同比亏幅7.6-36%(0.1)同比转亏1.2-0.91%收窄1.2次高端白酒2895397-3%122-8%69(0)-9%-18%(3)洋河股份今世缘1067477180.9 -34% 39.8 -54% 64.2 14.68.8 1% 国2.5通版1%有 52 0.2-29%-27%同比转亏-49%5.5-0.8古井贡酒迎驾贡酒口子窖金种子酒老白干酒金徽酒伊力特顺鑫农业8003211946815399701154624164.2-14%39.6-17%13.4-5.9-52%-75%-0.845.2-18%15.1-25%4.80.8-21%-39%0.431.7-27%7.4-43%3.4-0.2-46%-93%0.4同比亏幅同比亏幅6.3-22%(1.0)扩大1.70.74%收窄0.533.3-19%4.0-28%12.1-5.4-48%-68%-0.723.1-1%3.2-3%6.31.6-5%-33%0.313.0-21%1.4-43%0.4-0.1-29%同比转亏0.0同比亏幅58.7-20%0.8-80%4.4-2.2-22%扩大0.6同比亏幅8.8-11%0.2-62%0.7-0.1-9%扩大0.10.9-23%(0.1)同比转亏0.00.0-39%同比转亏0.0地产酒3433655-22%136-36%1174-35%-84%5白酒307053177-6%1227-7%39415-18%-22%20，参考13-1420142Q1362Q2520141了2014年三季度。项目 价格带 13Q113Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3营收 高端白酒 9%YOY 次高端白酒 -2%地产酒 9%白酒 7%-1% -7% 5% -16% -12% -16% -2% 10% -3% 6%项目 价格带 13Q113Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3营收 高端白酒 9%YOY 次高端白酒 -2%地产酒 9%白酒 7%-1% -7% 5% -16% -12% -16% -2% 10% -3% 6%-30% -37% -46% -45% -30% -26% 10% 5% 8% 11%-4% -14% -6% -4% 4% -1% 7% 7% 4% 12%-5% -12% -3% -15% -9% -12%1% 9% 0% 8%利润 高端白酒 14%YOY 次高端白酒 3%地产酒 10%白酒 12%-4% -16% -12% -19% -17% -26% -5% 4% -5% 15%-56% -91% 转亏 -71% 转亏 转亏 续亏 8% 转盈 转盈-10% -28% -64% -16% -11% 1% 24% 9% 9% 7%-8% -24% -32% -22% -20% -22% 1% 6% 0% 16%净利率 高端白酒 2.3同比变化(pct) 次高端白酒 1.3地产酒 0.3白酒 1.5-1.3 -4.0 -6.4 -1.3 -2.3 -4.9 -0.9 -2.1 -1.0 3.4-7.9 -26.2 -45.7 -11.8 -18.2 -5.4 14.7 0.3 11.2 10.4-1.1 -3.8 -14.1 -3.0 -2.4 0.3 1.4 0.2 0.7 -0.8-1.2 -5.0 -9.4 -2.8 -3.7 -3.5 -0.0 -0.9 -0.2 2.0，价格带 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q12025Q2 2025Q3营收YOY 价格带 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q12025Q2 2025Q3营收YOY 高端白酒 16% 14% 10% 7% 8%次高端白酒 14% 8% 0% -21% 3%地产酒 13% 4% -18% -9% -12%白酒 15% 1% 1% 2%3% -15%-5% -9%-27% -35%-5% -18%利润YOY 高端白酒 15% 13% 9% 7% 8%次高端白酒 21% -7% -2% -59% 2%地产酒 15% 16% -30% -95% -19%白酒 16国泰海12版权所2 -% 2%1% -15%-19% -18%-42% -84%-8% -22%净利率高端白酒-0.3-0.4-0.20.20.2-1.20.1同比变化(pct)次高端白酒2.1-3.9-0.5-9.5-0.3-3.4-3.4地产酒0.52.5-3.0-13.5-2.3-4.8-13.5白酒0.30.30.4-1.60.2-1.0-1.7，啤酒：需求环比走弱，业绩韧性增长1-3Q257A润95亿元，同比增长12%+1.3pct1.8pct46.3%1）A142619万千升，其中Q311-3Q25/3Q25+0.6%/+0.5%。25A3Q252025A62195；其中Q3291-3Q25/3Q251-3Q25/3Q25收+4%/-1%+17%/+8%。3Q25（A股净利14.5%1.4pct1.6pct3Q25（A）期19.6%0.6pct+0.3pct14.5%，管理费用率6.2%+0.7pct18.0%+3.2pct13.2%+2.1pct18.6%。3Q252025（A股24年191.3%；Q31-3Q25+0.6%，Q3+0.5%+1.4%，重啤+1.1%，珠啤+1.6%。图17：25Q3啤酒板块（A股）收入同比增长1% 图啤酒板（A股净利润同比增长500

单季度收入-亿元 单季度收入-同比22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%

0

单季净利润-百万元 单季度净利润-同比22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q322Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q35%0%， ，图19：25Q3啤酒板块（A股）盈利能力同比提升 图20：25Q3啤酒行业（A股）费率水平同比略升毛利率 净利率 销售费用率 管理费用率毛利率 净利率 22Q323Q324Q325Q322Q323Q324Q325Q322Q323Q322Q323Q324Q325Q350%40%30%20%10%0%-10%-20%

40%30%20%10%0%-10%， ，2025/10/30总市值(亿）25Q1-32025Q32025/10/30总市值(亿）25Q1-32025Q3收入(亿)收入YOY净利润(亿)净利YOY毛利率净利率收入YOY净利YOY青岛啤酒896293.71%52.76%43.7%18.0%0%2%燕京啤酒333134.35%17.737%47.2%13.2%2%26%珠江啤酒20750.74%9.417%51.5%18.6%-1%8%重庆啤酒259130.60%12.4-7%50.2%9.5%0%-13%ST西发293.39%1.4504%42.7%44.6%20%754%惠泉啤酒285.8-3%1.024%37.6%17.1%-8%23%*ST兰黄162.223%0.1同比扭亏20.3%5.0%95%同比扭亏啤酒17696212%9512%46.3%15.3%1%11%注：市值更新日期为2025年10月30日单位：亿元2025Q1-Q325Q3青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒单位：亿元2025Q1-Q325Q3青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒惠泉啤酒青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒惠泉啤酒公司整体：营业收入293.7134.3130.650.75.888.848.742.218.82.2YOY-6.5%3.5%0.3%7.4%0.0%-0.2%1.5%0.4%-1.3%-7.8%扣非净利润49.216.924.89.01.012.96.57.63.10.58YOY2.0%45.7%-1.6%27.2%18.1%2.4%24.6%-12.9%7.1%20.0%毛利率43.7%47.2%50.2%51.5%37.6%43.6%50.2%50.9%50.9%41.5%同比变动（pct）1.892.100.972.193.061.442.161.701.165.68毛销差同比变动（pct）32.7%2.7636.4%3.3034.9%0.7937.1% 31.4%2.45 2.1232.0%1.6838.6%2.5535.3%1.1736.2%1.1537.1%6.48扣非净利率同比变动（pct）16.8%0.5812.5%2.7319.0%-1.4017.7% 16.7%2.02 4.0214.5%0.3713.3%2.4617.9%-2.7416.7%1.3225.7%5.95啤酒业务：销量（万千升）6893502671202161148747同比增幅（万千升）10.94.81.12.20.70.1-0.6-1.4YOY1.6%1.4%0.4%1.8%0.3%0.1%-0.7%-2.9%吨价（元/千升）42603843489542154105426348653996同比涨幅（元/千升）-8.4116.4-21.580.5-21615363YOY-0.2%3.1%-0.4%1.9%-0.5%1.4%1.1%1.6%吨成本（元/千升）24002029243920442317212523901961同比涨幅（元/千升）-85.6-16.7-58.3-51.4-71-60-56-15YOY-3.4%-0.8%-2.3%-2.5%-3.0%-2.8%-2.3%-0.7%，青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒2025年一季报、三季报以及半年报，注：扣非净利润，重啤为净利润；扣非净利率，重啤为净利率表8：25Q3啤酒行业量价走弱25Q1-324Q1-3同比增幅同比25Q324Q3同比增幅同比营业收入（亿元）609598122.0%19819810.3%销量（万千升3%464465-1-0.3%均价（元/千升）42734247260.6%42754253220.5%，青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒2025年一季报、三季报以及半年报，注：统计口径为青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒，惠泉啤酒未披露三季度销量数据，暂不纳入统计软饮料：行业景气度季度走弱，全国性龙头alpha超额延续三季度我国饮料产量同比下滑，景气度环比下行，我们判断主要来自于二季度以来外卖补贴大战冲击加剧，以及部分地区天气影响所致。据国家统计局数据，我国饮料产量25年三季度表现较25年上半年表现呈现明显走弱趋势，其中分月度看，2025年7-9月我国软饮料产量分别同比下滑0.17%/6.79%/10.12%，且下滑幅度逐月加大。自二季度以来我们便观察到饮料行业走弱趋势，判断背后原因在于5月开始的外卖补贴大战。而进入到三季度水饮消费旺季以来，外卖补贴大战的竞争力度逐步加大，更旺的现制茶饮咖啡需求进一步在抑制RTD饮料的需求。除了外卖补贴大战的影响因素外，三季度台风暴雨天气较多也同样导致饮料行业表现有所承压。以软饮料消费大省广东为例，据国际在线网站，截至25年10月上旬，广东累积降雨量1881毫米，较常年同期偏多11%。此外例如9月底的台风桦加沙导致广东部分地区实施5停。软饮料的消费和户外出行场景高度绑定，较多的降水抑制了户外需求，从而导致了饮料需求走弱。三季度软饮料A从A5.41Y+5.372026亿元+37.6。2Q32Q2表（Q220.0A（25Q3/25体行业疲软需求beta。原材料端仍有红利，以及费用前置&管控费效比驱动板块盈利能力良好扩张。三季度A股软饮料上市企业虽然收入端有所降速，但是盈利端依然保持强劲态势。从板块具体盈利结构拆分来看，25Q3板块整体实现毛利率41.48%（+03pc2.0pct至180（2.0pc0.3pc.2pc+3.1pct19.22%12.63%（5.47亿元（+94532H13285.4续提升。李子园推出维他命水，驱动25Q1-Q3其他饮料实现营收8173.6万元，同比增长123.11%，预计全年其他饮料有望过亿。此外香飘飘在25Q3继续推进冲泡健康化新品类原叶现泡系列的消费者沟通工作，传递产品健康化理念；同时，推出功能性养生茶饮古方五红暖乳茶，持续加大对冲泡产品健康化升级的力度。我们认为当前很多过往传统饮料大单品已经无法完全匹配消费者需求，因此在老品持续承压背景下，各家企业均加大新品研发推广力度以抓住未来的消费需求。不过由于推新品本身是一件对综合实力要求很高，且需要不断试错的过程，因此龙头饮料企业相较区域饮料企业在推新品上更有优势。此外一旦新品能够最终成功起量，则将显著拉动饮料企业业绩和估值。图21：25Q3软饮料板块收入同比+15% 图22：25Q3软饮料板块利润同比+37%12010080604020

单季度收入-亿元 单季度收入-同

25%20%15%10%5%

单季净利润-百万元 单季度净利润-同比150%100%500%-50%0 0%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

0 -100%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3， ，图253软饮料板块利率净利率+0.3+31pct 图：253软饮料板块期间费用率2.5%0%

毛利率 净利率22Q3 23Q3 24Q3 25Q3

25%20%15%10%5%0%-5%

销售费用率 管理费用率22Q323Q324Q325Q3财务费用率 期间费用率22Q323Q324Q325Q3， ，表9：25Q3饮料板块营收有所降速，盈利加速扩张2025/10/30总市值（亿）2025Q1-Q32025Q22025Q3收入（亿）收入YOY净利润（亿）净利YOY毛利率净利率收入YOY净利YOY收入 净利YOY YOY安德利15813.229%2.843%24.4%21.5%43%43%-5%29%承德露露9519.6-9%3.8-8%45.6%19.6%-6%-9%9%0%国投中鲁5714.226%0.33178%14.6%2.0%21%74%1%扭亏泉阳泉5110.214%0.215%36.2%2.4%3%-30%13%63%东鹏饮料1456168.434%37.639%45.2%22.3%34%31%30%42%李子园479.7-9%1.5-6%39.4%15.2%-13%-22%-8%-17%欢乐家7310.4-22%0.1-87%29.2%1.0%-24%-4368%-25%转亏养元饮品35439.1-8%11.2-9%44.6%28.7%-3%-32%12%88%香飘飘5416.8-13%(0.9)转亏32.9%-5.3%0%---15%-83%软饮料234530215%5717%41.0%18.8%20%19%15%37%，零食：魔芋持续成长，板块盈利逐步企稳零食板块2025Q3A2025Q1-3223+14.32902Q376+5%5.6-22%，相Q27月多数公司延续Q282C9月起2026Q3预计Q32025Q314.86+6.05%2.32+33.55%，2.202026H2公司Q3图25：A股零食板块2025Q3收入增速平稳 图26：A股零食板块2025Q3净利润降幅收窄100908070605040302010

单季度收入-亿元 单季度收入-同

60%50%40%30%20%10%0%-10%

单季净利润-百万元 单季度净利润-同比0%0 -20%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

0 -60%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3， 注：图示数据含洽洽、 有友、劲仔、甘源、盐津、松鼠、好想你，同泰海通版权所有零食板块2025Q32025Q1-326.9%15.2%4.9%、同比+0.3pct，净利率6.4%、同比-3.1pct。2025Q3单季度零食板块毛利率27.91.6pc.24.+1.pc2.1pc，4.8%+0.4pct5.6%-3.3pct+3.9pct。2025Q3图27：A股零食板块2025Q3盈利环比回升 图28：A股零食板块2025Q3费率高位环比回落0%5%0%5%0%22Q323Q324Q325Q3 毛利率 净利率 销售费用率 管理费用0%5%0%5%0%22Q323Q324Q325Q3 35%30%25%20%15%10%5%0%

22Q3 23Q3 24Q3 25Q3

25%211-5%， ，表10：A股零食板块2025Q3业绩分化持续，盈利能力环比25Q2普遍呈现触底或改善趋势2025/10/30总市值（亿）2025Q1-Q32025Q3收入（亿）收入YOY净利润 净利（亿） YOY毛利率净利率收入YOY净利YOY洽洽食品11245.0-5%1.7-73%21.9%3.7%-6%-73%有友食品5012.440%1.743%27.3%14.0%33%45%甘源食品5115.3-5%1.6-44%35.0%10.2%4%-26%劲仔食品5318.12%1.7-20%29.3%9.6%7%-15%盐津铺子18944.315%6.023%30.3%13.7%6%34%三只松鼠9477.68%1.6-53%25.3%2.1%9%-57%好想你4410.6-10%-0.05亏幅收窄28.7%-0.4%4%同比扭亏零食5932235%14-29%26.9%6.4%5%-22%， 注：上述图表未将万辰集团、良品铺子、来伊份等偏渠道型公司纳入统计乳制品：三季度平稳，原奶周期仍在演绎A股乳制品Q3同比基本持平。2025Q3A股乳制品板块收入441亿元、同比3524Q224Q320252024图29：25Q3A股乳品块收入同比-1% 图30：25Q3乳品板块净利润同比+1%600500400300200100

单季度收入-亿元 单季度收入-同

10%5%0%-5%-10%-15%

0

单季净利润-百万元 单季度净利润-同比100%50%0%-50%-150%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3-200%0 -20%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

-4,000

-300%， ，25Q3A-1.1pct29.5%+0.2pct7.8%25Q3A/-0.8pct/+0.1pct图-1.1pct净利率+0.2pct

图32：25Q3乳品板块期间费率同比-0.8pct，主要为销售费用率下降贡献 毛利率 净利率 销售费用率 管理费用财务费用率 期间费用 40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

22Q3 23Q3 24Q3 25Q3

25%22Q323Q322Q323Q324Q325Q315%10%5%0%-5%， ，图33：25Q3奶价初步企稳 图34：25Q3乳品板块资产和信用减值损失窄4.54

平均价:主产区:生鲜乳（元/公斤）

SW乳品资产值损失 SW乳品信用值损SW乳品营业支出（亿元）5（亿元）32018/102019/042018/102019/042019/102020/042020/102021/042021/102022/042022/102023/042023/102024/042024/102025/042025/10

022Q122Q222Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3， ，2025/10/31总市值（亿）2025Q1-Q32025Q3收入（亿）收入YOY2025/10/31总市值（亿）2025Q1-Q32025Q3收入（亿）收入YOY净利润（亿）净利YOY毛利率净利率收入YOY净利YOY伊利股份1731903.42%104.3-4%35.3%11.5%-2%-3%光明乳业117182.3-1%0.9-25%17.6%0.5%1%亏幅收窄新乳业14684.33%6.231%29.5%7.4%4%28%天润乳业3120.7-4%-0.1同比转亏16.2%-0.5%-5%-78%贝因美6820.3-3%1.148%45.0%5.2%1%59%三元股份7348.7-10%2.4128%22.7%4.8%-1%同比扭亏麦趣尔164.6-3%-0.3亏幅收窄23.5%-7.1%0%亏幅扩大燕塘乳业2711.8-10%0.5-34%25.3%4.5%-8%-26%皇氏集团2913.1-13%-0.5亏幅扩大23.8%-3.7%-13%亏幅扩大庄园牧场216.3-3%-0.5亏幅收窄20.3%-7.7%-7%亏幅收窄西部牧业236.7-5%-0.4亏幅收窄9.8%-5.5%8%同比扭亏阳光乳业403.6-8%0.92%39.9%24.5%-9%-9%熊猫乳品325.93%0.7版权所有-%26.2%12.2%12%-1%妙可蓝多12839.610%1.8107%29.9%4.4%14%420%一鸣食品8621.54%0.526%29.0%2.2%9%36%乳品256813731%1170%31.3%8.5%-1%1%，调味品：分化加剧，竞争趋严2025Q31调味品板块竞争呈现加剧趋势。2025Q3调味品板块实现营业收入16726.34+2%;2025Q335.2%+2.1pct15.7%板块销售费用率同比+1.8pct至9.6%PETQ3图35：2025Q3调味品块收入同比+2% 图36：2025Q3调味品块净利润同比+2%20018016014012010080604020

单季度收入-亿元 单季度收入-同

14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%

6,0005,0004,0003,0002,0001,000

单季净利润-百万元 单季度净利润-同比300%250%200%150%100%50%0%-50%0 -6%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

0 -100%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3， ，图37：2025Q3调味品利率同比持平 图38：2025Q3调味品块销售费用率同比+1.8pct22Q323Q324Q325Q3 毛利率 净利率 销售费用率 管理费用财务费用率 期间费用22Q323Q324Q325Q3 40%35%30%25%20%15%10%5%0%

22Q3 23Q3 24Q3 25Q3

20%15%10%5%0%-5%， ，表12：25Q3调味品板块业绩分化加剧2025/10/30总市值（亿）2025Q1-Q32025Q3收入（亿）收入YOY净利润（亿）净利YOY毛利率净利率收入YOY净利YOY海天味业2223216.36%53.211%40.0%24.6%2%3%中炬高新14031.6-20%3.8-34%39.2%12.0%-23%-46%ST加加8010.1-3%(0.2)同比亏幅收窄28.4%-1.8%11%同比亏幅收窄恒顺醋业9016.36%1.418%37.3%8.7%-5%18%天味食品12224.12%3.9-9%39.4%16.3%14%9%涪陵榨菜15020.02%6.70%53.7%33.7%4%4%佳隆股份251.8-4%0.1-30%31.9%6.3%-15%-78%安记食品274.73%0.29%15.4%5.0%-6%-25%宝立食品5921.310%1.911%33.3%9.0%15%16%莲花控股10124.929%2.553%28.1%10.2%22%42%千禾味业11719.9-13%2.6-26%37.4%13.1%-4%-15%安琪酵母337117.98%11.217%25.5%9.5%4%21%仲景食品438.3-2%1.53%44.6%18.6%0%9%调味品35135174%896%35.7%17.2%2%2%，餐饮供应链：竞争触底趋缓，盈利改善25Q320192020-202220222023202325Q3具体来看，2025前三季度速冻食品板块收入217亿元、同比持平，整体利润为16亿元、同比-9%；单季度来看Q1、Q2、Q3收入同比-5%、+3%、+2%，利润同比-13%、-14%、+8%，Q3收入延续正增长，利润则首次单季度转正。其中龙头安井食品表现略好于板块平均，25Q3收入、利润分别同比+7%、+12%25Q3（分+17%+26%+展望未来，需求疲软依然是板块面临的核心难题，以时间换空间，我们抱以期待。同时我们也能看到板块内一些公司在积极找寻破局之道，寻找新增量。比如：①安井食品：在2025年着重强调以产品驱动增长，加大推新力度，同时新品向C端倾斜以提升利润率，比如推出了嫩鱼丸系列、C端肉多多烤肠系列等新品。②千味央厨：近几年公司研发及销售人员不断增加，在大B和小B端的渠道力有所提升，同时也在通过拥抱新零售渠道、拓展菜肴类/烘焙类做新增量。③巴比食品：积极进行新店型探索，巴比手工小笼包店型已经取得不错的市场效果，正在复制推广，值得期待。图39：近两年速冻板块入增长降速明显 图40：2024年速冻板块润同比负增长500

收入-亿元 收入-同比101112131415161718192021222324

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

0

净利润-百万元 净利润-同比101112131415161718192021222324

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%， ，图41：25Q3速冻板块收入延续增长 图42：25Q3速冻板块利润实现增长单季度收入-亿元 单季度收入-同908070605040302010

20%15%10%5%0%-5%

900800700600500400300200100

单季净利润-百万元 单季度净利润-同比0%0 -10%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

022Q3

23Q1

23Q3

24Q1

24Q3

25Q1

25Q3

-50%， ，25Q3利润率开始修复。25Q3板块毛销差同比+0.8pct，净利率同比+0.3pct至6.3%。25Q3板块利润率开始提升，预计主要系行业竞争虽然依然激烈，但也没有进一步加剧，龙头公司守住下限，避免无底线价格竞争。图43：2024年速冻板块利率同比有所下降 图44：2024年速冻板块间费用率同比有所升101112131415161718192021222324毛利率 净利率 销售费用率 管理费用财务费用率 期间费用101112131415161718192021222324毛利率 净利率 5%0%

101112131415161718192021222324，

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%，图45：25Q3速冻板块盈利能力开始修复 图46：25Q3速冻板块期间费用率整体下行毛利率 净利率 销售费用率 管理费用财务费用率 期间费用毛利率 净利率 30%25%20%15%10%5%0%22Q3 23Q3 24Q3 25Q3

15%0%5%0%5%0%22Q323Q324Q325Q3-5%， ，表13：25Q3餐饮供应链收入延续增长，盈利修复2025/10/31总市值（亿）2025前三季度2025Q3收入（亿）收入YOY净利润（亿）净利YOY毛利率净利率收入YOY净利YOY安井食品246113.73%9.5-9%20.3%8.3%7%12%三全食品9850.0-2%4.00%23.8%7.9%-2%35%惠发食品2710.6-18%(0.4)同比亏幅扩大17.9%-3.7%-20%同比亏幅收窄海欣食品279.7-15%(0.3)同比亏幅扩大19.7%-2.9%-15%同比亏幅收窄巴比食品6013.612%2.04%28.0%14.8%17%-16%味知香365.34%0.5-22%21.3%10.0%3%-18%千味央厨3913.81%0.5-34%22.7%3.9%4%-19%速冻食品5342170%16-9%21.6%7.3%2%8%，卤制品：延续调整，期待改善25Q3我们25Q3A3家公司29利2.19亿元、同比-30%，同样延续下滑。25H1图47：A股卤制品板块入降速明显 图48：2024年A股卤味板块利润录得负增长806040200

收入-亿元 收入-同比101112131415161718192021222324

250%200%150%100%50%0%-50%

0

净利润-百万元 净利润-同比101112131415161718192021222324

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%， ，图49：25Q3卤味板块收入延续承压 图50：25Q3卤味板块利润延续承压单季度收入-亿元 单季度收入-同403530252015105

10%5%0%-5%-10%-15%

0

单季净利润-百万元 单季度净利润-同比300%200%100%0%-100%-200%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3-300%-400%-500%0 -20%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

-300

-600%， ，2535Q31.6pc2.5pct7.6%图51：2024年卤味板块利率同比有所下降 图52：2024年速冻板块间费用率同比有所升毛利率 净利率 销售费用率 管理费用财务费用率 期间费用毛利率 净利率 5%0%

101112131415161718192021222324，

12%8%6%4%2%0%

101112131415161718192021222324，图53：25Q3卤味板块盈利能力延续承压 图54：25Q3卤味板块期间费用率整体上行0%0%0%0%0%0%0%0%22Q323Q324Q325Q30%321-1-20%

毛利率 净利率

30%25%20%15%10%5%0%-5%

销售费用率 管理费用率22Q323Q324Q325Q322Q323Q324Q325Q3， ，表14：25Q3卤制品经营延续承压2025/10/31总市值（亿）2025前三季度2025Q3收入（亿）收入YOY净利润（亿）净利YOY毛利率净利率收入YOY净利YOYST绝味8342.6-15%2.8-36%30.3%6.6%-14%-26%紫燕食品7625.1-6%1.9-44%22.5%7.7%2%-41%煌上煌7113.8-5%1.029%33.0%7.3%1%34%肉制品23082-11%6-34%28.3%7.1%-7%-30%，黄酒：收入表现分化，费投力度加强Q325Q1-327.3亿2.425Q38.0-5.0%0.6+35.3%。25Q3收入表现有所分化，其中会稽山延续快速增长，收入同比+21.1%至3.9亿元，其中中高档黄酒/普通黄酒/其他酒同比+62.5%/-42.2%/+186.4%，公司积极打造夏日多元活动，赞助苏超浙BA联赛等，持续拓展黄酒冰饮场景；古越龙山收入有所承压，同比-27.0%至2.9亿元；金枫酒业Q3收入降幅趋缓，同比-2.5%至1.1亿元，盈利端持续改善，归母净利同比减亏0.12亿元至-0.02Q325Q1-3/25Q3+2.4pct/+2.4pct44.8%/44.3%+4.6pct/+2.8pct54.7%/53.2%/25Q3-2.9pct/+3.8pct33.1%/42.3%25Q1-3/25Q3间费用率分别同比+2.4pct/+6.0pct至30.0%/35.4%，其中销售费用率同比+3.3pct/+5.7pct20.6%/23.4%25Q1-3/25Q3同比-1.2pct/-0.02pct11.0%/12.9%Q1-3/25Q3归母+0.8pct/+2.4pct8.9%/8.0%。图55：25Q3黄酒板块收入有所承压 图56：25Q3黄酒板块净利润同比改善单季度收入-亿元 单季度收入-同161412108642

40%30%20%10%0%-10%

35030025020015010050

单季净利润-百万元 单季度净利润-同比200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%0 -20%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

0 -600%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3， ，图57：25Q3黄酒板块盈利能力持续改善 图58：25Q3黄酒板块销售费率同比+5.7pct 毛利率 净利率 销售费用率 管理费用财务费用率 期间费用 60%50%40%30%20%10%0%

22Q3 23Q3 24Q3 25Q3

5%0%

22Q3 23Q3 24Q3 25Q3， ，表15：25Q3黄酒板块收入环比提速2025/10/30总市值（亿）2025Q1-32025Q3收入（亿）收入YOY净利润（亿）净利YOY毛利率净利率收入YOY净利YOY古越龙山8611.9-8%1.30.2%35.7%11.4%-27%12%会稽山10912.114%国泰.2通版权所3.2%54.7%9.6%21%2%黄酒 233 27 1% 2 44.8% 8.9% -5% 35%金枫酒业 38 3.3 -7% (0.1) 黄酒 233 27 1% 2 44.8% 8.9% -5% 35%，3. 持仓分析：2025Q3食品饮料板块配置环比下降食品饮料板块2025Q32025Q34.18%-0.77pct3.21%0.01-0.23/-0.06/-0.25/-0.150.22%/0.08%/0.39%/0.18%。表16：2025Q3主动偏股类公募基金食品饮料重仓配置比例环比进一步下降（%）2025Q3环比变动2025Q22025Q12024Q42024Q32024Q2电子23.315.5317.7717.9416.7913.4114.10医药生物11.08-0.3911.479.979.4110.7110.62电力设备10.192.178.028.9111.2310.818.86通信8.062.785.283.444.825.295.43传媒5.750.185.575.543.793.653.22有色金属5.721.424.294.223.235.255.93汽车4.76-1.336.097.726.425.695.01食品饮料4.18-1.445.627.397.518.168.60，注：统计口径为 主动偏股类公募基金前十大重仓股。表17：2025Q3（%）2025Q3环比变动2025Q22025Q12024Q42024Q32024Q2食品饮料4.18-1.445.627.397.518.168.60其中：白酒3.21-0.773.985.955.736.977.49非白酒0.22-0.230.450.500.600.420.41食品加工0.08-0.060.140.160.150.210.21饮料乳品0.39-0.250.630.500.600.330.29休闲食品0.18-0.150.330.210.310.140.10调味发酵品0.100.010.080.070.120.090.10，注：统计口径为 主动偏股类公募基金前十大重仓股。122Q32）非白酒板块：3）饮料乳品板块：板幅居前，而安琪酵母、涪陵榨菜重仓比例环比下降。6）食品加工板块：板表18：2025Q3食品饮料个股重仓比例变动总体呈现下行进入前十大环比持股重仓股持股持股比例环重仓股市值重仓市值相对基金数环比重仓基金数总数变化占流通股比比 变 化相对全行业比例环比变化变化（家）（家）（万股）（%）（pct）比例（%）（pct）白酒：贵州茅台453-49-129.371.53-0.101.343-0.416山西汾酒11924385.995.460.320.627-0.048五粮液116-41-2306.582.15-0.590.493-0.281泸州老窖972