四季度增量刺激政策出台概率较低

一、制造业景气度回落超预期10月制造业PMI较上月下降0.8个百分点，降幅超出市场预期，景气度回落受生产端的影响最大。10月制造业PMI0.8PMI2.20.5102017年以来同期之最101010月制造业新订单PMI0.9PMI1.247.3综合来看，我们认为制造业的回落既有假期因素、企业调整生产节奏的影响，也有外部订单波动带来的影响。图1：制造业景气度水平回落% 制造业PMI 非制造业52.551.550.549.548.5图2：当前生产端的下滑幅度或已超过常规波动范围生产PMI边际变化边际贡献PMI的最大贡献项PMI的最大拖累项2017-1053.40-1.3-0.33配送时间新订单2018-1052.00-1.0-0.25配送时间新订单2019-1050.80-1.5-0.38配送时间生产2020-1053.90-0.1-0.03配送时间从业2021-1048.40-1.1-0.28配送时间生产2022-1049.60-1.9-0.48配送时间新订单2023-1050.90-1.8-0.45配送时间生产2024-1052.000.80.20生产配送时间2025-1049.70-2.2-0.55配送时间生产生产PMI单位为%，边际变化和边际贡献单位为PCT图3：制造业PMI细分项几乎全线走弱2025-09 2025-10单位：%

生产经营活动预期

PMI54 生产供货商配送时间49从业人员44原材料库存主要原材料购进价格

新订单新出口订单在手订单产成品库存出厂价格

采购量进口%制造业PMI:基础原材料行业制造业PMI:高技术制造业%制造业PMI:基础原材料行业制造业PMI:高技术制造业制造业PMI:装备制造业制造业PMI:消费品行业5352515049484746二、建筑业虽在收缩区间，但有企稳迹象与制造业回落形成对比的是，10月非制造业景气度实现回升，主要依托的是服务业的回暖，建筑业当前虽仍处收缩区间，但已呈现企稳迹象。10849%8。1052非制造业PMI:服务业非制造业非制造业PMI:服务业非制造业PMI非制造业PMI:建筑业(右)% %51.050.550.049.5

53.052.552.051.551.050.550.049.549.0 图6：基建景气度反弹% 土木工程建筑业商务活动指数656055504540国物流与采购联合会，中国政府网，国家统计局，中国经济三、四季度增量刺激政策出台概率较小尽管当前制造业景气度修复力度不及市场预期，但综合来看，我们认为，今年四季度再出台增量刺激政策的可能性较小，主要基于两方面支撑。GDP5.2%，5%20255%5.2%4.6%5%另一方面，中美谈判就关税取得阶段性成果，边际利好出口。根据2025年7月中美斯德哥尔摩经贸会谈共识，双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天，这意味着前期暂停的中美关税有望持续至11月中旬。2025年10月30日，中美双方在吉隆坡经贸磋商就解决各自关切的经贸问题达成联合安排。中美经贸团队通过吉隆坡磋商，达成的成果共识包括但不限于以下几方面：美方将取消针对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的10%所谓芬太尼关税，对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的24%对等关税将继续暂停一年。中方将相应调整针对美方上述关税的反制措施。本次关税调降后，中美间关税下降边际利好出口。我们前文指出，制造业的回落可能有企业调整生产节奏的影响，也有外部订单波动带来的影响，而当前四季度的稳增长压力不大，中美就关税谈判取得的新进展又边际利好对外出口。基于此，我们认为，今年四季度再出台增量刺激政策的可能性较小。图7：中美就关税谈判取得进一步成果美国对华关税措施税率增量变化汇总5月会谈成果10月会谈成果日内瓦经贸会议汇总吉隆坡经贸会议汇总2025年2月1日，特朗普签署行政令，以芬太尼问题为由对中国商品加征10%关税。10%税不变税取消10%税2025年3月3日，美国以中国未履行贸易协议为由，再次对中国商品加征10%关税。10%不变2025年4月2日，特朗普政府启动对等关税政策，对3434%125%对等关税变化：34%→24%暂停+10%保留34%对等关税)24%暂停延期一年+10%保留34%对等关税)2025年4月9日，美国政府宣布对中国输美商品征收对等关税的税率由34%提高至84%50%变化：50%→取消0%2025年4月10日，美国政府宣布对中国输美商品征收对等关税的税率进一步提高至125%41%变化：41%→取消0%政部，人民日报，上海证券报，财联图8：前三季度GDP实际同比增速为