小鹏汽车-W智驾基因深植产品颜值焕新盈利拐点在即

内容目录公司概况：发展阶演与治理架构完善 4发展历程：四阶段进定基础，智能化+增程动新一轮成长 4组织架构：补齐短、简管理，组织效能著善 4财务表现持续改善盈拐点渐行渐近 6新品放量带动销量升公司营收保持高增势 6盈利能力修复，毛率续改善 7费用率逐步优化，模应持续显现 8盈利能力持续修复拐渐近 8多产品矩阵覆盖主细市场，驱动销量持上行 9车型矩阵：产品矩日完善，增程战略驱未销量增长 9MONAM03—爆款销量验证竞争力 10G7：家用场景+智驾优叠加，形成20万元级场稀缺竞争力 11设计与智能双长板动全新P7打造差异化竞力 12智驾体系持续演进构智能化时代优势 13出海：全球化战略速海外市场加速突破 14布局机器人业务，造司第三成长曲线 15机器人业务发展历程 15复用汽车技术与供链势，实现提效降本 16盈利预测：增长动强，盈利拐点渐近 17盈利能力逐步修复估具备上行弹性 17风险提示 19图片目录图1： 公司即将迎来新一产周期 4图2： 管理层信息 5图3： 公司组织架构梳理 5图4： G9暴露问题后，小鹏短板措施 6图5： 公司营收延续增长势 7图6： 交付量伴随新品周进上行通道 7图7： 毛利率企稳回升，利力持续改善 7图8： 规模效应驱动研发用持续下降 8图9： 规模扩张带动销售管费用率下行 8图10： Non-GAAP净利持改善，盈利拐点临近 9图11： 产品矩阵逐步完善覆主流细分市场 9图12： M03掀背造型凸显动性 10图13： M03内部结构展现间舒适性 10图14： MONAM03竞品对比 11图15： G7兼顾家用与智能化势 11图16： 自研高算力图灵芯赋智驾体验 11图17： G7竞品对比 12图18： P7竞品对比 13图19： 小鹏智能驾驶迭代径续演进 14图20： 海外市场加速拓展渠布局与销量成果显现 15图21： 公司机器人产品持迭，参数性能持续升级 16图22： 汽车技术复用赋能器研发与应用 17图23： Iron在广工厂参与P7+车型部件组装 17表格目录表1：公司各主营业务收及测（人民币亿元，2022-2027E） 18表2： 可比公司PS估值表 18公司概况：发展阶段演进与治理架构完善发展历程：四阶段演进奠定基础，智能化+增程驱动新一轮成长1（09011.662020P7A016（01P510M2251009M2022，G9303044M2300）8M04：MonaM03、P73图1：公司即将迎来新一轮产品周期公司公告,易车，；口径：月度交付批发量；单位：台组织架构：补齐短板、精简管理，组织效能显著改善何小鹏在互联网APP20231在保证公司正常运营的情况上进行人事和组织架构上的调整，据何小鹏所述，2022年公司共有12名高管，经改革后原有团队仅留存2人。202210DEFGH矩阵，形成端到端业务闭环。在王凤英主导下，公司合并直营和经销体系，重新划分战区，并推出木星计划加速市场覆盖。图2：管理层信息履历履历现任职位姓名 年龄何小鹏 46

联合创始人、执行董事、董事长兼首席执行官

1999：华南理工大学计算机科学学士201246：C（）2014.06—2017.08：阿里巴巴集团（移动事业群总裁、阿里游戏董事长、土豆网总裁）2018.05-2020.05：虎牙公司独立董事及审核委员会成员2020.01：取得工商管理高级经济师资格证书1999：天津财经学院经济学硕士王凤英 53 总裁顾宏地 51 名誉副事长联总裁吴佳铭 40 财务与计副裁

199-2（2122.0322.1-2022.07任总经理，2016.03-2022.03任副董事长）1993：俄勒冈大学化学学士1997：华盛顿大学生物化学博士1999：耶鲁大学工商管理硕士24-1：.P.nCe（）21-2962006：上海对外经贸大学经济学学士2012：耶鲁大学工商管理硕士2012.07-2017.03：通用汽车国际运营中心区域财务经理2142962.72226陈永海 43 产品规副总裁公司官网，

2022.07-2023.05：上汽通用五菱汽车股份有限公司副总裁兼首席财务官2006：北京交通大学安全技术及工程专业硕士2014-2021：高德软件有限公司产品副总裁图3：公司组织架构梳理中国汽车报，懂车帝，极客公园，搜狐网，云见Insight等，四款新车展现公司短板补齐成效，背后是底层组织架构的转变。G9销量未达预期，凸显产品定义、营销、渠道及成本控制方面的不足。2022年，新能源汽车消费者群体已从极客扩展至早期用户和大众用户。公司长板理论不再有效，智能化在决策中的重要性降低。因短板限制系统性优势，公司启动‘补短板’模式，全面，MONAM03图4：G9暴露问题后，小鹏补短板措施G9暴露的问题相应能力提升组织架构调整，SKU产品定能力 选装包安排，导消费者的循环，复杂的选择逻辑影响了用户体验。从对标竞品思路转向以用户需求为导向进行产品定义，推出符合市场需求的创新车型通过调研发现，消费者关注的是空间需求而非车身形式，因此在P7+上采用双层掀背尾门设计，提升空间利用，满足用户对大空间和家用的需求MONAM03提供三款SKU，P7+ProMax两营销能力 缺乏营意识MONAM03P711-122-3何小鹏从低调的理工男转变为品牌核心IP，主动参与公司运营和与用户的互动，提升个人和品牌的影响力。OPPO渠道能力 面临直店与权经商之间的利益冲突和内耗问题9M23启动木星计划，通过提高经销商4S店比例和淘汰低效直营门店，优化渠道效率；并对营销体系做了更细节的调整，减少不必要的内耗王凤英女士加入小鹏成本管能力，大中国成本控能力 CEO贝德告何小贵了约10%-25%。4M2380%20%，依托大众的规模和议价能力，与大众联合采购。推进供应链反腐公司公告，芯流汽车，汽车之心，晚点AUTO等，财务表现持续改善，盈利拐点渐行渐近新品放量带动销量攀升，公司营收保持高增态势2024年MONAM03与P7+期113.4.7比增长33%。2025M03P71.50.73202594813,1111.8141125G7P7MPV（X9） G6 MONA P7+ P7 P5 G7 G9 G3图5：公司营收延续增长势 图6：交付量伴随新品周进上行通道MPV（X9） G6 MONA P7+ P7 P5 G7 G9 G3200

12000015010050

车辆销（亿） 其他销与服（亿） 同比增率（轴）150100500-50

1000008000060000400002000001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25

-100

023Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q2公司公告， 公司官网，易车，；单位：台盈利能力修复，毛利率持续改善202339和6041.%05年，改善趋势有望延续：1Q0/Q05公司毛利率分别提升至56%和1.31.和43近几个季度保持在50图7：毛利率企稳回升，盈利能力持续改善80毛利率80毛利率汽车业务毛利率其他销售与服务毛利率7060.166.46059.65054.353.640302015.617.310 10.501Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25-10-20，Bloomberg，费用率逐步优化，规模效应持续显现025104年的46.4至1.%。随着收入规模扩大，01/2研发费用率进一步下降至15%1.%–0469666.70349降至04.0Q/Q21.3/.9图8：规模效应驱动研发用持续下降 图9：规模扩张带动销售管费用率下行研发费用（亿元） 研发费用率2220222020161514141512131213131320151050

35302520151050

销售及管理费用（亿元） 销售及管理费用232219192322191916 16171817151616141420151050

4035302520151050， ，盈利能力持续修复，拐点渐近在2025年Q4有望实现盈亏平衡。2022–2024Non-GAAP净亏84.355.517.7./.96.6.，2025Q4图10：Non-GAAP净利润持续改善，盈利拐点临近Non-GAAP净利润（亿元） 同比增长1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25-4.3-3.9-4.3-3.9-12.2-15.3-14.1-13.9-15.3-17.7-22.2-22.1-22.1-24.6-26.7-27.9

100-5 50-10-15-20-25-30

0-50-100-150，车型矩阵：产品矩阵日趋完善，增程战略驱动未来销量增长Mona10–2015–30万G/30MPVMonaM03P7+、G6G7。当前公司已规划至少五款增程车型，覆盖轿车与SUV细分市场，其X9E、F、H等平台亦有增程车型储备，计划于明后年陆续投放。整体来看，公司未来新车将普遍采用增程+纯电双动力并行模式，我们认为即使在2026年购置税退坡背景下，公司仍有望继续实现销量的稳步增长。图11：产品矩阵逐步完善，覆盖主流细分市场公司公告，公司公众号，懂车帝等，；注：红色三角形为上市日期，黑色三角形为停售日期，圆点为换代日期MONAM03—爆款销量验证竞争力整体来看，MONAM03凭借颜值+智能化+性价比的差异化定位，建立显著竞争力与用户认可度。该车型由公司与滴滴合作推出，定价覆盖10–15万元区间，采用该价位罕见的掀背造型，核心用户群体定位于年轻消费人群。产品在硬件设计上具备同级领先特征：宽体设计与领先轴距带来更宽敞的座舱空间；15.6英寸中控屏优于同级竞品，进一步强化科技感体验。在智能化配置上，M03放弃激光雷达，转向纯视觉方案，其中Max版搭载两颗Orin-X芯片，总算力达到508TOPS，为同价位主流算力的4–6倍。何小鹏在发布会上强调，M03MAX版本是15万元以内唯一配备高阶智能辅助驾驶的车型，其智驾能力可比肩50万元级别车型。M03在15万元以下价位段提供高阶智驾体验，凸显出智能驾驶的性价比优势，并驱动用户形成实际付费行为。M03首发搭载的纯视觉鹰眼AI智驾方案基于LOFIC架构，在感知鲁棒性上接近激光雷达方案，为高阶智驾的成本下放奠定了技术基础，凸显高性价比定位。此外，2025年5月公司加推Plus与Max新版12,566Max1占比83%，图12：M03掀背造型凸显动性 图13：M03内部结构展现间舒适性 汽车之家, 公司官网,图14：MONAM03竞品对比懂车帝，

G720G7是公司在2019.58–22.58UtaAI2250TOPS，AR-HUDALMlta3图15：G7兼顾家用与智能化势 图16：自研高算力图灵芯赋智驾体验 公司官网， 公司官网，图17：G7竞品对比懂车帝，

设计与智能双长板驱动，全新P7打造差异化竞争力P720–303142mm设计方面，公司将设计与智能驾驶并列为双长板，产品开发流程由工程约束先行转向造型先行，力求实现无短板、多长板的产品逻辑。目前AIVLA+VLM相较定位于舒适性与性价比的P7+，P7更突出操控性能、科技属性与设计感。在配置取舍上，公司舍弃后排通风、按摩、靠背调节及冰箱等舒适性配置，以增强价格带竞争力；同时将成本更高的空气悬架实现全系标配，进一步强化其智能化电动轿跑的核心定位。图18：P7竞品对比懂车帝，

智驾体系持续演进，构建智能化时代优势1）9M22XtBTasoer03nt.0轻地图方案通过AI代驾和城市NGP两种路径逐步覆盖全国全场景（12M23城市NGP扩至50城）。前者服务于城市核心区域，后者覆盖低级别道路或小城镇道路；3）5M24宣布全面无图+端到端量产上车，提升泛化能力，并在7M24实现全国都好用，高阶智驾支持所有城市、所有公开道路，涵盖环岛/掉头/施工场景。4）1M25实现车位到车位，实现从出发车位到目的车位的无缝智能驾驶；5）6M25公司推出G7Ultra搭载三颗图灵AI芯片，实现全本地端VLA+VLM模型。公司计划于9月通过OTA推送VLA大模型上车，其端到端能力预计较现有版本提升逾10倍；11月将完成智能座舱VLM大模型的迭代升级。预计在年末实现一次跨代式OTA，全面展示大模型的完整能力，并计划在未来18个月内保持高频次迭代。我们认为公司自创立起便在智能化领域占据领先地位，始终聚焦技术长板，凭借持续创新构建了差异化优势。图19：小鹏智能驾驶迭代路径持续演进公司公告，电动汽车观察家，汽车之家，懂车帝，公司公众号，太平洋汽车等，出海：全球化战略提速，海外市场加速突破/破口。20251.81020241502025300家，市场数量由30个增至60个，为后续销量增长奠定坚实基础。公司亦高度重视本地化生产，7月在印尼实现首台X9本地化交付，标志着全球化生产体系正式落地。展望未来，公司计划于2026年下半年全面完成鲲鹏超电及Ultra版本车型的海外上市，目标在未来十年海外销量占比提升至50%以上，并在全球市场树立有趣、科技、差异化的高端品牌形象。地区 布局情况 成果图20：海外市场加速拓展，渠道布局与销量成果显现地区 布局情况 成果欧洲2021G9SUVG930%；202572025G6G9800V平台。在巴黎车展上公布出海2.0规划，预计到2025年底，601025H18000G667%销量。202411（4）ENCAPG6G95星级安全评级中东非24&SsRYASRTGoFsAsiaSALG6G92024Q3P7G92024Q22024Q32025225年4G/9/SV销量第一。澳大利亚2024年与澳大利亚TrueEV公司达成独家合作协议，正式进军澳大利亚市场；2024年12月,首家旗舰店开业，同时G6大规模发往澳洲；预计到2025年底将在战略位置再开设20家门店G6SUV东盟ooyazo在新加坡和经销商PmtsG610002025MPV20258G62024G62024Q320251X9上市，3月于马来西亚、泰国上市公司公告，公司公众号，佐思汽研等，布局机器人业务，打造公司第三成长曲线机器人业务发展历程机器人业务已成为公司中长期战略的重要支点，是继智能驾驶与全球化之后培育第三成长曲线的核心方向。自2020年收购Dogotix并成立鹏行智能以来，公司正式切入机器人赛道，早期在赵同阳主导下以四足机器人小白龙探索C端应2023GPT-4与具10X（C3002002024Iron2025102026图21：公司机器人产品持续迭代，参数性能持续升级公司公告，佐思汽研，机器人技术与应用，电车实验室，TechWeb等，复用汽车技术与供应链优势，实现提效降本协同能力。以第四代Iron2024IronP7+车型生产过程2250%。720°/AIVLA，AIEEA图22：汽车技术复用赋能器研发与应用 图23：Iron在广工厂参与P7+车型部件组装汽车技术领域复用到IRON的具体场景优化效果汽车技术领域复用到IRON的具体场景优化效果智能驾驶感知系统激光雷达、视觉摄像头用于环境感知720°无死角感知，建模误差<2cm车身动态控制技术ESP稳定技术转化为机器人平衡算法连续行走6小时零失误电驱与能源管理800V控技术续航12小时，5分钟快充30%精密制造工艺铝合金压铸工艺生产行星滚柱丝杠良品率98.7%，成本降40%制造体系协同制造体系复用场景成果工厂复用98%自动化率汽车生产线用于机器人整机调试（如视觉检测等）调试周期缩短60%供应链共享使用相同核心部件采购成本下降25%机器人产业应用， 公司官网，盈利预测：增长动能强劲，盈利拐点渐近盈利能力逐步修复，估值具备上行弹性综合来看，在收入高增驱动下，公司盈利能力有望逐步修复，叠加费用率持续优化，整体趋势向上，分业务来看：汽车业务：公司营收主体来自整车销售，预计2026年起步入一车双能新产品周期。扶摇架构提升零部件通用化率并加速新车型迭代，MonaM03、P7+等车型销量有望维持高位，同时增程版型将进一步扩展产品矩阵。我们预计2025–2027年汽车业务收入增速分别为102%/49%/24%。05–073//5。0–077791914益于平台化降本与规模效应，公司毛利率预计2025–2027年分别提升至1.%111.。在收入扩张带动下，研发与销售管理费用率有望进一步Non-GAAP202605–07././.6表1：公司各主营业务收入及预测（人民币亿元，2022-2027E）人民币亿元2022202320242025E2026E25~272027ECAGR总营收2693074097791,1491,414 34.69yoy28.014.233.290.747.423.1车辆销售2482803587221,0781,33235.79yoy23.912.827.9101.649.223.6其他销售与服务20275057718219.90yoy113.032.289.013.425.015.0毛利3155813420825938.96yoy17.8-85.41195.7129.754.924.7毛利率11.51.514.317.218.118.3yoypct0.00.00.00.00.00.0销售及管理费用率24.921.416.811.38.87.8yoypct-0.4-3.5-4.6-5.6-2.5-1.0研发费用率19.417.215.811.48.97.4yoypct-0.2-2.2-1.4-4.4-2.5-1.5Non-Gaap净利润-84.3-94.4-55.5-2.120.849.6yoy8812-41-96-1093139Non-Gaap净利润率-31-31-14024yoypct-101171322公司公告，表2：可比公司PS估值表综合来看，我们认为公司正处于由产品迭代+智能驾驶领先共同驱动的成长拐点，机器人业务提供长期空间，增程车型确保中短期销量稳定。我们预计公司2025-2027年实现营业收入779/1149/1414亿元，对应PS分别为2.0/1.3/1.1倍，首次覆盖，给予增持评级。，Bloomberg，；注：市值取自2025年11月04日收盘价；公司收入和零跑汽车收入来自测算，其余来自彭博一致预期。风险提示行业竞争加剧，价格战超预期。随着购置税退坡、新品密集上市与渠道促销常态化，行业或阶段性出现以价换量，对公司ASP与单车毛利带来一定扰动。从而影响竞争优势。海外扩张受地缘或政策不确定性影响。海外市场存在地缘政治摩擦、贸易政策收紧及当地竞争加剧等不确定性，若相关风险超预期，可能对公司海外销量目标与品牌全球化战略产生不利影响。百万人民公司财务报表及指标预测百万人民

资产负债表(币)资产负债表(币)2023A 2025E2026E 2023A2024A2025E 2027E流动资产54,522 76,971108,798 营业收入30,67640,86677,946 141,401现金21,127 24,72338,785 其他收入000 00应收账款及票据2,716 6,51070 0758营业成本30,22535,02164,520 115,475存货5526 55102547 965销售费用51455328,769 8,823其他2552 233734,6355277 552管理费用1,5451,3391,709 2,150非流动资产29,641 35,81837,952 研发费用52776,4577 0226064固定资产054 152212,0940 1570财务费用-991-1,031369 310无形资产05 5728,410019 59除税前溢利-10,394-5,831-2,441 3,379其他22 557653534 53所得税37-70-4 142490资产总计84,163 82,706112,788146,751 净利润-10,431-5,761-2,437 2,889流动负债36,112 68,289100,384 少数股东损益000 00短期借款527 54,5106,510 归属母公司净利润-10,376-5,790-1,252 8672,789应付账款及票据22210 233531 7754其他14 027520,27929,953 EBT13-6,862-2,072 3非流动负债11,722 14,47715,477 EBDA-9,278-4,289374 6,660长期债务6,428 6,942742 742EPS（元）-5.96-3.06-0.66 0.451.46其他5294 575347534 7534负债合计47,834 82,765115,861 普通股股本0 000 02023A2024A2025E 2027E储备34,498 27276 35成长能力归属母公司股东权益36,329 30,02330,890 营业收入14.