新濠国际发展总GGR、VIP、中场恢复弱于行业

图表1：澳门总博彩恢复情况：2025年10月GGR修复至2019年同期91%（百万澳门元）DICJ、图表2：澳门博彩总收入对比2019年的恢复情况（按季度）（百万澳门元）图表3：澳门VIP收入对比2019年的恢复情况（按季度）（百万澳门元）DICJ、图表4：澳门中场收入对比2019年的恢复情况（按季度）（百万澳门元）图表5：澳门老虎机收入对比2019年的恢复情况（按季度）（百万澳门元）DICJ、图表6：2025年9月访澳内地游客恢复至2019年103%的水平（人，%）图表7：2025年9月访澳香港游客恢复至2019年93%的水平（人，%）澳门统计局、图表8：2025年9月总访澳游客恢复至2019年100%的水平（人，%）图表9：2025年10-12月澳门演唱会排期Klook、大麦网、图表10：澳门博彩恢复至19年水平（%）、Bloomberg、图表11：2023年以来澳门博企EBITDA同比和环比增速（%）、Bloomberg、图表12：2019年以来澳门博彩营收同比增速（%）、Bloomberg、图表13：2020年以来澳门博彩市占率（%）新濠博亚 金沙中国 永利澳门 美高梅中国 银河娱乐 澳博控股14%12%14%12%12%12%14%13%15%14%12%12.2%12.2%12.2%12.6%12.8%14.2%13.7%13.7%12.5%20%19%18%30%18.6%21.4%20.8%20.0%20.4%20.7%19.6%18.4%17.7%18.7%17.9%17.7%19.2%18.1%20.6%16.2%19.2%20.1%19.9%17.4%16.5%8.8%14.0%8.1%12.7%11.6%11.3%14.0%14.0%13.3%14.3%13.0%14.4%15.5%14.7%14.6%16.2%17.1%16.1%14.8%15.6%15.7%16.6%14.7%7.0%.%.%.%.%13.8%13.5%12.8%12.5%9.7%12.7%12.6%13.2%13.4%13.3%13.5%14.2%12.6%12.7%13.0%12.4%11.9%21.8%17.7%21.4%24.3%25.1%21.7%22.3%21.2%25.7%26.3%25.4%27.7%26.7%26.8%25.5%24.1%24.4%24.4%23.5%22.5%22.6%47.0%22.1%24.4%18.3%17.0%17.9%16.4%16.9%18.0%14.7%14.5%15.6%14.0%15.3%14.4%14.6%14.3%14.9%14.7%14.7%15.8%15.8%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q20%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q2、Bloomberg、图表14：新濠VIP业务毛收入对比19年修复情况（百万美元） 图表15：新濠中场业务毛收入对比19年修复情况（百万美元）新濠公告、 新濠公告、图表16：新濠老虎机业务毛收入对比19年修复情况（百万美元） 图表17：新濠非博彩业务毛收入对比19年修复情况（百万美元）新濠公告、 新濠公告、图表18：19Q3新濠各业务收入占比 图表19：25Q3新濠各业务收入占比老虎机5%老虎机5%非博彩9%VIP41%中场45%老虎机7%非博彩14%VIP16%中场63% 新濠公告、 新濠公告、图表20：新濠EBITDAMargin28.7% 28.3%28.7% 28.3%27.9%28.7%27.5% 26.8%26.4% 26.4%28.7%29.2%26.7%27.0%25.2%21.9%22.8%14.9%13.5%8.4%6.3%4.5%1.6%30%25%20%15%10%5%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q30%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3新濠公告、；注：由于疫情期间（2020Q1-2022Q4）EBITDAMargin为异常值，故我们不予展示图表21：2016-2025年新濠国际对于新濠博亚历史股价折让新濠公告、 、盈利预测与估值我们上调25/26/27E营业收入从393/420/430至395/425/440亿港元，主因公司加强高端中场与非博彩业务协同，或带来收入增量。下调25/26/27EEBITDA从107/112/115亿至107/111/114亿港元，主因行业竞争加剧，营销开销或导致EM承压。基于2026年行业均值8.7x，我们给予约25%折价，主因：1）新濠博亚美股估值较美股博彩行业均值低约10%；2）新濠国际作为港股控股公司，2025年对新濠博亚存在约30%的折价。我们维持6.6x26EEV/EBITDA估值，下调目标价至5.6港元（前值6.1港元）。维持增持。公司 股票代码收入（十亿美元）2025E 2026E 2027EEBITDA（十亿美元）2025E 2026E 2027E2025EPE公司 股票代码收入（十亿美元）2025E 2026E 2027EEBITDA（十亿美元）2025E 2026E 2027E2025EPE2026E2027E2025EEV/EBITDA2026E2027E中国香港上市公司均值27.4514.7011.809.658.708.06银河娱乐 27HK 6.15 6.60 7.13 1.78 1.94 2.11 15.90 14.48 13.40 10.81 9.90 9.13金沙中国 1928HK 7.36 7.99 8.46 2.23 2.52 2.72 20.41 16.13 13.93 12.26 10.88 10.07永利澳门 1128HK 3.74 3.97 4.12 0.94 1.04 1.08 15.50 10.90 9.40 7.73 7.03 6.73澳博控股 880HK 3.82 3.69 3.96 0.48 0.58 0.65 75.13 21.56 13.94 11.06 9.00 8.08美高梅中国 2282HK 4.31 4.51 4.67 1.16 1.20 1.25 11.84 10.86 10.06 8.56 8.23 7.94美国上市公司均值18.73 21.92 13.64 8.728.267.80新濠国际 美国上市公司均值18.73 21.92 13.64 8.728.267.80金沙集团 LVSUS 12.66 13.36 14.09 4.79 5.09 5.40 21.27 19.36 17.47 11.48 10.80 10.19美高梅国际 MGMUS 17.34 17.62 17.99 4.65 4.82 5.06 16.26 14.38 10.95 8.32 8.03 7.65永利度假 WYNNUS 7.04 7.35 7.68 2.02 2.14 2.25 25.49 20.72 18.89 11.12 10.46 9.99新濠博亚 MLCOUS 5.12 5.28 5.51 1.30 1.33 1.40 15.02 11.24 8.51 7.64 7.51 7.11凯撒娱乐 CZRUS 11.48 11.80 12.10 3.66 3.84 4.01 67.01 23.08 7.72 7.37 7.06佩恩国民博彩 PENNUS 6.99 7.38 7.76 1.54 1.80 2.03 23.08 10.34 6.68 8.31 7.11 6.32美股高端酒店集团均值37.87 28.65 23.92 17.48 16.23 15.02博伊德 BYD美股高端酒店集团均值37.87 28.65 23.92 17.48 16.23 15.02万豪酒店 MARUS 26.24 26.66 29.15 5.36 5.70 6.10 27.93 24.73 22.09 17.19 16.16 15.12希尔顿酒店 HLTUS 11.94 12.87 13.98 3.71 3.99 4.34 32.90 29.11 25.27 19.64 18.25 16.79洲际酒店 IHGUS 3.08 3.64 3.96 1.34 1.44 1.54 24.69 21.84 19.34 16.82 15.63 14.55凯悦酒店 HUS 7.15 7.49 7.95 1.16 1.27 1.39 65.96 38.92 28.99 16.29 14.88 13.62注：港股截至11月07日收盘价，美股截至11月07盘价Bloomberg一致预期、图表23：新濠国际盈利预测变动表（百万港元）前值2025E新值变动前值2026E新值变动前值2027E新值变动营业总收入39,28439,4610.5%42,04642,5141.1%43,07043,9632.1%YoY(%)8.60%9.09%0.5%7.03%7.74%0.7%2.43%3.41%1.0%博彩毛收入39,91840,1340.5%41,01641,5871.4%42,10343,1932.6%YoY(%)4.76%5.33%0.6%2.75%3.62%0.9%2.65%3.86%1.2%VIP毛收入6,8026,8340.5%6,7346,8321.5%6,6606,8242.5%yoy21.90%22.48%0.6%-1.00%-0.03%1.0%-1.09%-0.12%1.0%中场毛收入28,34428,4810.5%29,52829,8121.0%30,71031,3031.9%yoy3.53%4.03%0.5%4.18%4.68%0.5%4.00%5.00%1.0%老虎机毛收入4,7714,8191.0%4,7544,9424.0%4,7335,0657.0%yoy-7.28%-6.36%0.9%-0.37%2.56%2.9%-0.43%2.50%2.9%EBITDA10,68510,655-0.3%11,22611,054-1.5%11,50011,430-0.6%EBITDAmargin27.20%27.00%-0.2%26.70%26.00%-0.7%26.70%26.00%-0.7%净利润4564600.8%8668781.4%9359562.3%净利率1.16%1.17%0.0%2.06%2.07%0.0%2.17%2.18%0.0%Bloomberg、预测图表24：新濠目标价计算2026E2026E经调整EBITDA 11,054预测EV/EBITDA（倍） 6.6企业价值（百万港元） 72,954现金（百万港元） 12,315长短期债务（百万港元） 62,398少数股东权益 10,121股本价值（百万港元） 12,750总股数（百万） 2,275目标价 5.6公告、预测风险提示政策落地不及预期：20249月以来澳门客流恢复受中国消费刺激政策带动，政策后续落地情况或影响客流及博彩收入恢复。2025-2027博彩收入复苏水平。图表25：新濠国际发展PE-Bands 图表26：新濠国际发展PB-Bands(港币)974

━━━━━新濠国际发展

(港币)613459 x 306

━━━━━新濠国际发展

277.4x 208.5x139.6x70.7x2 153

1.8x0Nov-22May-23Nov-23May-24Nov-24May-25

0Nov-22May-23Nov-23May-24Nov-24May-25S&P、 S&P、盈利预测利润表现金流量表会计年度(港币百万)202320242025E2026E2027E会计年度(港币百万)202320242025E2026E2027E营业收入29,53236,17339,46142,51443,963EBITDA7,5109,03110,65511,05411,430销售成本(4,446)(4,478)(4,735)(5,102)(5,276)融资成本4,0844,0773,9783,8253,588毛利润25,08631,69534,72637,41238,687营运资本变动1,381445.13642.70653.6175.93销售及分销成本(1,151)(1,266)(1,583)(1,741)(1,915)税费(98.00)(48.60)(27.87)(53.24)(57.97)管理费用0.000.000.000.000.00其他(4,369)(4,777)(5,045)(3,037)(2,383)其他收入/支出(23,220)(27,782)(28,004)(29,628)(30,769)经营活动现金流8,5088,72810,20312,44212,654财务成本净额(4,084)(4,077)(3,978)(3,825)(3,588)CAPEX(1,868)(2,356)(4,756)(4,823)(4,024)应占联营公司利润及亏损(26.70)(204.90)0.000.000.00其他投资活动347.00139.103,318(736.37)(133.30)税前利润(3,396)(1,635)1,1612,2182,415投资活动现金流(1,521)(2,217)(1,438)(5,559)(4,157)税费开支(98.00)(48.60)(27.87)(53.24)(57.97)债务增加量(8,823)(2,493)375.00(4,462)(2,520)少数股东损益(1,750)(899.10)673.621,2871,401权益增加量0.000.000.000.000.00归母净利润(1,744)(784.60)459.92878.44956.43派发股息0.00(2.67)0.000.000.00折旧和摊销(4,446)(4,478)(4,617)(5,469)(6,289)其他融资活动现金流(1,739)(5,602)(4,198)(4,077)(3,844)EBITDA7,5109,03110,65511,05411,430融资活动现金流(10,561)(8,098)(3,823)(8,538)(6,365)EPS(港币，基本)(1.15)(0.52)0.300.580.63现金变动(3,575)(1,587)4,941(1,656)2,132年初现金14,31810,7659,02913,97112,315汇率波动影响23.00(149.79)0.000.000.00资产负债表年末现金10,7659,02913,97112,31514,447会计年度(港币百万)202320242025E2026E2027E存货229.87251.94298.74340.57340.57应收账款和票据715.861,1201,0641,010959.90现金及现金等价物10,7659,02913,97112,31514,447其他流动资产1,018882.181,3431,3441,344总流动资产12,73011,28316,67615,01017,091业绩指标固定资产44,98941,97842,11741,47239,207会计年度(倍)202320242025E2026E2027E无形资产24,65719,05319,05319,05319,053增长率(%)其他长期资产7,03612,4367,8988,0878,221营业收入179.5122.499.097.743.41总长期资产76,68273,46769,06868,61166,481毛利润319.5026.349.567.743.41总资产89,41184,75085,74483,62183,572营业利润(110.52)269.9694.1617.59(0.66)应付账款8,0748,4439,0769,7189,744净利润(65.89)(55.01)(158.62)91.008.88短期借款1.009,4838,4836,6835,683EPS(65.89)(55.01)(158.62)91.008.88其他负债651.21720.57792.62871.88959.07盈利能力比率(%)总流动负债8,72618,64718,35217,27416,386毛利润率84.9587.6288.0088.0088.00长期债务63,55651,20452,57949,91848,398EBITDA25.4324.9727.0026.0026.00其他长期债务6,7566,6925,4724,92