信用｜还能继续乐观吗

内容目录信用还能继续乐观？ 5信用为什么表现较？ 5还能继续乐观吗？ 8组合如何构建？ 9信用买什么？ 12市场回顾：收益率面行 15市场表现如何？ 15机构配置力量稳定 16成交占比：1Y交易占继续下降 17非金信用债发行期下滑 19数据跟踪：一级发情统计 21数据跟踪：二级估变细节 25风险提示 30图表目录图1： 各类基金的YTD(止10/31) 5图2： 各类基金的中位数益化 5图3： 静态持有3个月的投益（2025/9/30） 5图4： 持有3个月，各类债有较强的扛跌能力（2025/9/30） 6图5： DR001 6图6： R001 6图7： 银行理财存续规模 7图8： 银行理财规模变动季性较强 7图9： 理财对银行间信用的买入情况 7图10： 其他产品对银行间用的净买入情况 7图11： 保险对银行间信用的买入情况 7图12： 基金对银行间信用的买入情况 7图13： 本周收益率变动 8图14： 本周信用利差变动 8图15： 3Y以上城投债和产业交占比 8图16： 3Y以上二永债成交占比 8图17： 二永债与普信债比价 9图18： 基金公司3-5Y二永债买入 10图19： 基金公司3-5Y中票、业债净买入 10图20： 10年信用债线接近2标准差下轨线 10图21： 超长信用债交易量化 10图22： 银行对超长信用债卖增加 11图23： 信用债收益率曲线布 12图24： 城投债行权收益率2.3%以上分主体、分期分布 13图25： 产业债行权收益率2.3%以上分主体、分期分布 14图26： 本周收益率变动 15图27： 本周信用利差变动 15图28： 信用债收益率变动 15图29： 信用利差变动 15图30： 信用收益率和利差动 16图31： 保险对银行间信用的买入情况 17图32： 基金对银行间信用的买入情况 17图33： 理财对银行间信用的买入情况 17图34： 其他产品对银行间用的净买入情况 17图35： 各类信用债成交剩期占比（按金额） 18图36： 各类信用债成交隐评占比（按金额） 19图37： 近年来非金信用债行月度对比 20图38： 近年来非金信用债融额月度对比 20图39： 非金信用债发行期限 20图40： 各类信用债周度净资累计净融资 21图41： 城投债分区域净融情况 22图42： 产业债分行业净融情况 23图43： 各类信用债发行期占（按金额） 24图44： 各类信用债投标倍占（按金额） 24图45： 非金信用债取消发和迟发行情况 25图46： 公募城投债信用利周变动 25图47： 公募产业债信用利周变动 26图48： 重要城投主体债券益情况 27图49： 重要银行二永债收率况 28图50： 重要地产债发行人益情况 29信用还能继续乐观吗？信用为什么表现较好？近期，信用债表现较好，收益率、利差均快速下行，为什么？我们做一个更全面的分析。首先，利率经历了三季度的持续上行，做多热情逐步集聚。随着利率持续调整，3.10年期.5基金的YTD图1：各类基金的YTD(止10/31) 图2：各类基金的中位数益化25% 10% 50% 90% 2.431.901.661.471.211.050.860.430.7025% 10% 50% 90% 2.431.901.661.471.211.050.860.430.700.470.30(0.65)

%1.50

中长期利率债基金中长期信用债基金短期利率债基金短期信用债基金21.000.501.000.500.00-0.5010.5债基金中长期信用债基金债基金中长期信用债基金短期利率债基金短期信用债基金-1 -1 93：静态持有3（2025/9/30）关键年期1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y15Y30Y国债0.349%0.416%0.391%0.428%0.450%0.524%0.562%国开债0.424%0.446%0.487%0.448%0.458%0.584%中短期票据(AAA)0.640%中短期票据(AA+)0.726%中短期票据(AA)0.515%0.702%0.779%中短期票据(AA-)0.706%0.726%0.884%0.985%1.119%城投债(AAA)0.650%0.624%0.692%0.700%城投债(AA+)0.675%0.635%0.708%0.787%城投债(AA)0.787%0.754%0.761%0.867%城投债(AA(2))0.713%城投债(AA-)0.688%0.849%0.958%银行二级资本债(AAA-)银行二级资本债(AA+)银行二级资本债(AA)0.734%0.709%银行二级资本债(AA-)0.635%1.083%银行永续(AAA-)银行永续(AA+)银行永续(AA)0.741%银行永续(AA-)0.706%0.750%1.035%0.879%，3330bp、320bp图4：持有3个月，各类债券具有较强的扛跌能力（2025/9/30）关键年期关键年期国债国开债中短期票据(AAA)中短期票据(AA+)中中城投债(AAA)城投债(AA+)城投债(AA)城投债(AA(2))城投债(AA-)银行二级资本债(AA+)银行二级资本债(AA)银行二级资本债(AA-)银行永续(AAA-)银行永续(AA+)银行永续银行1Y2Y3Y 4Y5Y97Y98910Y5 6 7815Y5530Y， 单位：bp跨季之后，资金面逐步稳定，对信用债行情也起到了推动作用。且由于基本面偏弱，资金面预期稳定。3.02022202320242025 2.53.02022202320242025 2.5 2.0 1.5 1.0 2.52.3

2022 2023 2024 2025 1.91.71.51.31.10.90.701/0101/1501/2902/1202/2601/0101/1501/2902/1202/2603/1103/2504/0804/2205/0605/2006/0306/1707/0107/1507/2908/1208/2609/0909/2310/0710/2111/0411/1812/0212/1612/3001/0101/1501/2902/1202/2603/1103/2504/0804/2205/0605/2006/0306/1707/0107/1507/2908/1208/2609/0909/2310/0710/2111/0411/1812/0212/1612/30 单位：% 从机构行为观察，银行理财规模持续增长。根据普益标准数据，截至10月26日，银行理财规模为31.59万亿元，环比上周增加0.52万亿元。银行理财季报也基本印证了这一点。图7：银行理财存续规模 图8：银行理财规模变动季性较强续 ()

222 22 22 22， 单位：万亿元 ，注：周度我们观察银行间二级净买入数据，可以看到，银行理财直接的净买入仍然不低，同时其他产品的净买入规模也在增长。其他产品中一部分是银行理财的通道，一部分是养老、年金等有配置属性的资金，这部分资金在10月以来均有加大净买入的力度。图9：理财对银行间信用的买入情况 图10：其他产品对银行间用的净买入情况 - - - ， ，保险维持稳定的净买入，基金买入力度加大，且越下越买，但基金久期上相对克制，5年以上信用债净买入较少。图11：保险对银行间信用的买入情况 图12：基金对银行间信用的买入情况 - - - - ， ，还能继续乐观吗？信用利差有点下不动。随着国债买卖重启，本周信用债收益率进一步下行，但信用利差下行幅度有限。5年国开债由于估值向新券切换，信用利差被动压缩，实际上整体信用利差下行有限。图13：本周收益率变动 图14：本周信用利差变动 ， ，3图15：3Y以上城投债和产业交占比 图16：3Y以上二永债成交占比35 城投债 产业债

80 二永债 30

75 70 25 65 20 6015

55 50 25/01/0525/01/1925/02/0225/02/1625/03/0225/03/1625/01/0525/01/1925/02/0225/02/1625/03/0225/03/1625/03/3025/04/1325/04/2725/05/1125/05/2525/06/0825/06/2225/07/0625/07/2025/08/0325/08/1725/08/3125/09/1425/09/2825/10/1225/10/2625/01/0525/01/1925/02/0225/02/1625/03/0225/03/1625/03/3025/04/1325/04/2725/05/1125/05/2525/06/0825/06/2225/07/0625/07/2025/08/0325/08/1725/08/3125/09/1425/09/2825/10/1225/10/26， ，12从政策角度而言，市场接下来将可能会博弈来年的经济政策安排，市场可能会有一定波动。当然，从收益率的角度来看，国债买卖重启、存单利率下行，信用债预计还将跟随市场整体下行，只是类似10月超预期的表现可能性不高。组合如何构建？中短债我们仍认为值得继续关注，在存单下行之后，中短信用债有进一步下行的空间。二永债，我们认为仍然值得关注5年二永债交易机会。近两周，普信债表现强于二永债。以5年AAA-二级资本债和5年AAA中票比价来看，本周进一步上行至15bp左右。图17：二永债与普信债比价，3-5价中枢。图18：基金公司3-5Y二永债买入 图19：基金公司3-5Y中票、业债净买入500

2023 2024 2025

2022 2023 2024 20251,600 400300

1,4001,200200 100 01/0101/1501/0101/1501/2902/1202/2603/1103/2504/0804/2205/0605/2006/0306/1707/0107/1507/2908/1208/2609/0909/2310/0710/2111/0411/1812/0212/1612/30-100 -200

1,000 800 600 400 200 01/0101/1501/0101/1501/2902/1202/2603/1103/2504/0804/2205/0605/2006/0306/1707/0107/1507/2908/1208/2609/0909/2310/0710/2111/0411/1812/0212/1612/30-300

-200 ， 单位：亿元 ， 单位：亿元2图20：10年信用债线接近2标准差下轨线 图21：超长信用债交易量化交易量（） 中债中短期票据到期收益率(AAA):103.43.23.43.23.02.82.62.42.22.01.8

中债中短期票据到期收益率(AAA):10 轨线 下轨线

806040202024/1/22024/1/182024/1/22024/1/182024/2/42024/2/262024/3/132024/3/292024/4/172024/5/72024/5/222024/6/72024/6/262024/7/122024/7/302024/8/152024/9/22024/9/192024/10/112024/10/282024/11/132024/11/292024/12/172025/1/32025/1/212025/2/122025/2/282025/3/182025/4/32025/4/222025/5/122025/5/282025/6/162025/7/22025/7/182025/08/052025/08/212025/09/082025/09/242025/10/16

3.23.13.02.92.82.72.62.52.42.32.22.12.01.91.8， 单位：% ，图22：银行对超长信用债净卖出增加年度 周度

周初 周

国有大行

股份行

城商行

农商行

外资行

券商 保险公司 基金

理财 其他产品类 其他

1 2 3 4 5 6 7 8 9

-

-5.67-0.41-0.01-0.340.590.54-0.13-0.65-0.50-0.24-0.122.364.015.811.070.66-1.910.50-1.131.19-0.67-2.690.53-0.922.490.930.60-0.890.290.062.782.96-0.16-12.820.601.516.933.431.520.751.102.040.282.420.953.14-1.97-0.802.217.174.441.004.753.891.831.012.222.09-2.271.00-2.14--1.22-1.17

-------

8.206.721.13-0.824.450.988.66-2.371.790.582.319.48-3.433.50-1.857.924.882.843.16-5.337.304.909.207.053.474.15-2.835.00-7.12-3.612.15-14.87

-1.16-0.400.18-1.46-0.420.400.063.27-0.23-0.200.10--0.210.460.200.270.11-0.071.711.87-0.210.19-0.51-0.09-0.06--0.010.513.370.231.210.100.320.100.200.400.200.922.620.610.900.290.510.631.110.711.240.350.741.330.75-0.010.101.770.690.490.10-0.200.19，信用买什么？.40.3.%.62年左右的.3%图23：信用债收益率曲线分布，城投债，长端兼顾票息与波段操作，短久期高票息品种仍然可以继续参与。建议关注西安高新、贵安发展、水发集团、豫航空港等2年左右的债券。图24：城投债行权收益率2.3%以上分主体、分期限分布， 单位：亿元产业债，22图25：产业债行权收益率2.3%以上分主体、分期限分布， 单位：亿元市场回顾：收益率全面下行市场表现如何？本周信用债收益率全面下行。信用债收益率跟随利率全面下行，多数品种下行超过5bp；信用债利差涨跌互现，超短期限多数走阔，3-5Y普遍压降。图26：本周收益率变动 图27：本周信用利差变动 ， ，图28：信用债收益率变动 图29：信用利差变动 中短期票据(AA) 城投债(AA(2)) 二级资本债(AA) 信用利中短期票据(AA) 信用利城投债(AA(2))

信用利二级资本债(AA) ， ， 单位：%图30：信用收益率和利差变动，机构配置力量稳定本周保险继续增持超长债，整体信用债买入力度小幅增加。保险整