宏观研究-2026年宏观经济与资本市场展望：内外兼修

在全球制造业周期上行、中国商品价格优势和中国企业加速出海的加戁下，出口将顺流而上。房地产引发的收入预期下行、负财富效应或令居民消费承压，而耐用品消费也面临效果转分析师及联系人请阅读最后评级说明和重要声明2/37•《地方如何重获“资金自由”？——详解湖北国有“三资”改革》2025-11-06•《风高浪急之下的久久为功——“十五五”规划建议的学习心得》2025-11-03•《德国150年财政四部曲之二：增长与改革——大财政系列14》2025-09-25请阅读最后评级说明和重要声明 8 23 28 请阅读最后评级说明和重要声明图1：美对华加征关税始末（%） 7图2：70大中城市新房二手房价格同比增速（%） 7图3：中国中央、地方、城投有息债务规模（亿元） 7图4：剔除净出口和存货后，今年美国经济保戁仍有韧性 8图5：美国制造商名义库存/实际库存、名义销售额/实际销售额 8图6：美国批发商名义库存/实际库存、名义销售额/实际销售额 8图7：美国零售商名义库存/实际库存、名义销售额/实际销售额 9图8：中期选举失利是美国政局的常态 9图9：2026年参议院中期选举预期图 10图10：2026年众议院中期选举预期图 10图11：相较简单延长TCJA，OBBBA或令财政赤字率先升后降 10图12：OBBBA法案或仅在特朗普任期内对经济有正面效果 10图13：中国出口增速（%） 图14：全球制造业周期再度进入上行期（%） 图15：美国制造商、批发商、零售商销售额、库存金额同比增速（%） 图16：全球主要央行政策利率领先全球工业生产戇数约9个月（%） 12图17：我国出口和全球工业生产戇数同步变化（%） 12图18：美国实际GDP、私人固投、信息处理设备和软件当季同比 12图19：四大厂2026年仍将维戁20%左右的资本开支同比增速 12图20：中国出口商品价格优势明显(2021年1月=100) 13图21：海外营收占比超60%上市公司的毛利率均值 13图22：一带一路国家OFDI高增，带动资本品出口走强（%） 13图23：资本品明显增速更强（%） 13图24：戉年来看，房地产投资对固定资产投资的拖累&拉动率（%） 14图25：通过投入产出表，可以抨算地产链占经济的比重（%） 15图26：地产投资规模不到巅峰期的50%，新开工面积跌幅最深 16图27：2025年前11月新开工、土地成交面积的降幅已有明显收敛 16图28：领先戇标来看，投资仍可能随拿地改善而收窄（%） 16图29：全球大型地产泡沫破灭后的规律（%） 17图30：70城房价的同比再度转降（%） 17图31：大型房价泡沫案例中，租售比与房贷利率之差和止跌时点关系 17图32：租售比-房贷利率有改善，但仍未匹配（%） 17图33：2024Q1以来，房贷早偿率下滑，违约率走高（%） 18图34：居民储蓄意愿戁续抬升（%） 18图35：耐用消费品补贴政策退潮后，耐用品销售额增速可能下滑（%） 19图36：汽车、家电对整体社零当月同比增速的贡献率（%） 19图37：“十五五”建议稿中有关内需增长的目标和举抪 20图38：不同类型国家中的居民消费率（%） 20图39：“十五五”建议稿中对居民收入的相关表述 21请阅读最后评级说明和重要声明图40：联合国预测中国未来20年各年龄段人口变化情况（千人） 21图41：今年以来，公共服务支出占财政支出比重明显提升（%） 22图42：近十年，国内居民人均医疗保健支出（含养老）占比不断提升（%） 22图43：2011年以来，广义财政收入、支出预期增速与实际执行增速（%） 23图44：历年财政收支预算及执行情况（亿元，%） 24图45：第一本账收入与名义GDP增速（%） 24图46：财政收入/GDP与财政支出/GDP（%） 24图47：历年狭义赤字率及广义赤字率水平（%） 25图48：中美日长周期赤字率水平对比（%） 25图49：财政卖地收入与土地成交总价当月同比（%） 26图50：土储专项债发行及占比（亿元，%） 26图51：2026年特别国债预测（亿元） 26图52：2026年新增专项债投向预测（亿元） 26图53：2026年广义财政支出增速预测（亿元，%） 27图54：2026年广义财政收支增速预测（%） 27图55：1998年后，日本财政赤字率基本均在5%以上，财政支出中社保保障费占比逐步提升（%） 27图56：《党的二十届四中全会〈建议〉学习辅导百问》对“中等发达国家水平”的说明 28图57：2035年达成人均GDP中等发达国家水平，需要什么条件-抧制通胀不变 29图58：2035年达成人均GDP中等发达国家水平，需要什么条件-抧制汇率不变 29图59：金价同比与CPI中其他用品和服务同比高度相关（%） 30图60：央行城镇储户问卷调查（%） 30图61：猪肉价格已经处于历史较低水平（元/公斤，万头） 30图62：CPI当月同比及预测（%） 30图63：旧M1领先PPI一年左右（%） 31图64：PPI当月同比及预测（%） 31图65：中美利差收窄，人民币贬值压力下降（%） 31图66：银行存贷款利率与净息差（%） 31图67：中美日10Y实际利率对比（%） 32图68：中国中央债务、地方债务、城投有息债务增速（%） 32图69：显性付息支出及利率（假设利率逐年下降10BP亿元，%） 32图70：中国中央债务、地方债务、城投有息债务规模（亿元） 33图71：抽样20家城投平台ROE远低于融资成本（%） 33图72：湖北国有“三资”改革的标准流程 33图73：各省GDP、A股上市公司、专精特新企业、高新技术企业、科技型中小企业占全国比例 34图74：历年降准降息汇总（BP） 34图75：社融增速预测（%） 34请阅读最后评级说明和重要声明当前时点，我们认为：2026年三大风险有望迎来缓和，中国经济也实际有雙税率:美国自中国进口2025年5月12日,中美日内瓦经贸会谈联合声明,取消91%对等关税,暂缓24%对等关税2025年4月9日,美国宣布对华对等关税提升至125%,理论税率为145%2025年4月8日,美国宣布对华对等关税提升至84%理论税率为104%2025年4月2日,美国披露对华对等关税税率为34%,理论税率为54%2025年3月4日,美国对中国再加征10%关税,理论税率为20%2025年2月4日,美国对中国加征10%关税,理论税率为10%15/316/317/318/31资料来源：USITC，雴华社，中国商务部，光明网，纽约时报，美国海关，中国政府网，长江证券研究所官方70城一手房价同比官方70城二手房价同比86420-2-4-6-8-1020/520/1121/521/1122/522/1123/523/1124/524/1125/525/11资料来源：Wind，长江证券研究所80706050403020020152016201720182019202020212022202320242025E中央政府债务余额地方政府债务余额城投平台有息债务20152016201720182019202020212022202320242025E资料来源：Wind，长江证券研究所测算（注:2025年显阆债务假设全部既定额度发请阅读最后评级说明和重要声明全球制造上行，出口顺流而上大的净出口就和存货两个分陠后，美国经济保持稳定增长，并未出现明显的下阂压力。拉动率:政府支出拉动率:不含存货变化甹畼人投资拉动率:个人消费支出资料来源：Wind，长江证券研究所1.361.341.331.321.311.291.281.2723/123/323/523/723/924/124/324/524/723/123/323/523/723/924/124/324/524/724/925/125/325/525/725/9资料来源：Wind，长江证券研究所1.311.2423/123/323/523/723/924/124/324/524/723/123/323/523/723/924/124/324/524/724/925/125/325/525/7资料来源：Wind，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明23/123/323/523/723/924/124/324/524/723/123/323/523/723/924/124/324/524/724/925/125/325/525/725/9资料来源：Wind，长江证券研究所举，而美国执政党在中期选举失利几乎是结构阆常态，其根本原因并非短期政治意外，资料来源：UCSB，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明资料来源：270toWin，长江证券研究所。资料来源：270toWin，长江证券研究所8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%6.8%6.8%6.6%6.0%6.6%5.9%5.9%5.5% 赤字率_现行法律基准（2025年1月）6.8%6.8%6.6%6.0%6.6%5.9%5.9%5.5%7.6%7.3%赤字率_延长TCJA26项疋收条款7.3%7.6%7.3%7.2%7.0%7.0%7.0%7.1%7.1%6.8%6.5%7.1%6.8%6.5%6.1%6.1%6.4%6.2%6.5%6.5%6.9%6.1%6.2%5.2%5.7%5.5%资料来源：CBO，长江证券研究所。注:图中年份均为财年，美国财年是从10月1日至次年的9月30日，如2025年10月1日至2026年9月30日为2026财年。-0.2-0.4-0.15变化（%）0.15变化（%）特朗普任期内20252026202720282029203020312032203320342035资料来源：TaxFoundation，长江证券研究所另一大印证，是我国出口超预期。2025年我国出口增速保持平稳增长，并未重演2019年的大幅下滑。一方面，有了2019年的前车之鉴，我国在应对关税冲击时更有经验，口增速明显放缓的主因，而2025年则处于全球制造业上阂周期，同时也对冲了关税冲请阅读最后评级说明和重要声明出口金额:出口金额:当月同比出口金额:两年平均增速50-5-10-15-2022/923/123/523/924/124/524/925/125/525/9资料来源：Wind，长江证券研究所。注：2月均为累计增速。全球:制造业PMI:雴订单全球:制造业PMI:雴订单4948474645资料来源：Wind，长江证券研究所着，本轮美国制造业补库存周期有望延阪至202去补去补去补补去去补补去补补去去美国:制造商库存金额:季调:同比:12mma:分位数去补去补去补补去去补补去补补去去美国:制造商库存金额:季调:同比:12mma:分位数美国:制造商陬售额:季调:同比:12mma:分位数上游93/495/497/499/401/403/405/407/409/411/413/415/417/419/421/423/425/4去补去补去补去补去补去补去补去补去补去补10.8美国:批发商库存金额:季调:同比:12mma:分位数0.20美国:批发商陬售额:季调:同比:12mma:分位数0.20去补去补去补去补去补去补去补去补去补1下游0.2——美国:零售商库存金额:季调:同比:12mma1下游0.20美国:零售商陬售额:季调:同比:12mma:分位数093/495/497/499/401/403/405/407/409/411/413/415/417/419/421/423/425/4资料来源：BEA，长江证券研究所球工业生产有望在2026年保持扩张态势，并带动我国出口保持上升势头。事实上，考虑到2026年不仅美联储将持阪降息，欧美财政也都有望明显发力，我们预计本轮全球请阅读最后评级说明和重要声明50全球主要央行政疬利率（右,逆序,领先9个月）040资料来源：Wind，长江证券研究所400-20-4021/0823/0825/08中国:出口金额:当月同比(左)(3mMA)21/0823/0825/08全球:工业生产指数(生产加权):季调:同比(右)(3mMA)50资料来源：Wind，长江证券研究所20%畼人固定投资实际GDP畼人固定投资实际GDP5%0%20/0921/0922/0923/0924/0925/09资料来源：Wind，长江证券研究所120%100%80%60%40%20%0%-20%16/0917/0618/0318/1219/0920/0621/0321/1222/0923/0624/0324/1225/0926/0627/0327/1216/0917/0618/0318/1219/0920/0621/0321/1222/0923/0624/0324/1225/0926/0627/0327/12资料来源：彭博，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明全球发达痦济体新兴痦济体中国拉丁甈洲亚洲新兴痦济体(除中国)非洲和中东拉丁甈洲21/0122/0123/0124/0125/019021/0122/0123/0124/0125/01资料来源：Wind，长江证券研究所34%32%30%28%26%24%22%20%18%08/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/0325/03资料来源：Wind，长江证券研究所00资料来源：Wind，长江证券研究所012/113/114/115/116/117/118/119/120/121/122/123/124/125/112/113/114/115/116/117/118/119/120/121/122/123/124/125/1资料来源：Wind，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明后房地产时代，服务消费接棒绕不开的话题。2021年是房地产阂业的分水岭，在这一年，房地地产开发投资对固投的拖累&拉动率32.282210-1-2-2.392024-2.412023-2.392024-2.412023-2.35-2.71202220182019202120202025年2018201920212020前5月资料来源：Wind，长江证券研究所其次是房地产产业链占经济的比重也在不断下降。房地产业自身占经济的比重从2020年的8.3%，降至今年上半年的6.0%，而我们根扣除土地购置费的房地产投资占经济的比重也从2020年的9.4%降至今年上半年的请阅读最后评级说明和重要声明房地产业房地产业+间拹拉动口径二：单行业+建筑环节房地产业+住房建筑房地产业+住房建筑+房地产投资4.8%4.0%资料来源：Wind，2020年投入产出表，长江证券研究所测算过去四年也同样经历了深度调整，降幅普遍在30%以上。比如，截至2025年11降幅收窄的迹陥，尤其是作为房地产开发投资领先指标的土地成交面积、雴开工面积。请阅读最后评级说明和重要声明相比2021年地产开发资金地产开发投资土地成交面积戺开工面积戼工面积竣工面积2025年前11月-54%-43%-59%-71%-32%-43%2024年-46%-32%-45%-63%-25%-27%2023年-37%-25%-38%-52%-14%2022年-26%-10%-25%-39%-15%资料来源：Wind，中指研究院，长江证券研究所年度同比地产开发地产开发土地成交戺开工面积戼工面积竣工面积资金投资面积2025年前11月-11.90-15.90-10.41-20.50-9.60-18.002024年-17.00-10.60-11.70-23.00-12.70-27.702023年-13.60-9.60-17.06-20.40-7.2017.002022年-25.90-10.00-25.35-39.40-7.20-15.00资料来源：Wind，中指研究院，长江证券研究所房屋雴开工面积3mma:同比300城土地成交面积3mma:同比(领先6个月)40200-20-40-60-8013/1115/1117/1119/1121/1123/1125/11资料来源：Wind，长江证券研究所。注：领先6个月指：在月度时间阤列上，对300城土地成交面积前提6个月处理后，土地成交面积和雴开工面积间的阤列陒关阆最强。请阅读最后评级说明和重要声明租售比与房贷利率实际房价租售比与房贷利率实际房价实际止跌扉点房价高点扉的与租售滞后X个季度房贷利率(%)荷兰-78Q24—丹麦-86Q19—拨威-87Q25—芬兰-89Q1西班牙-07Q3110---…大雿泡沫均值大雿泡沫中位数95%置雷区间(上沿)95%置雷区间(下沿)大型泡沫危扼剔除通胀后实际房价T-12T-8T-4TT+4T+8T-12T-8T-4TT+4T+8T+12T+16T+20T+24T+28T+32T+36T+40T+44T+48T+52T+56资料来源：Wind，CEIC，长江证券研究所测算86420-2-4-6-8-10 官方70城一手房价同比官方70城二手房价同比20/520/1121/521/1122/522/1123/523/1124/524/1125/525/11资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，CEIC，长江证券研究所北京租金回报率-商贷利率北京租金回报率-公积金贷款利率天津租金回报率-商贷利率天津租金回报率-公积金贷款利率0-1-2-3-4-5-608/909/908/909/910/911/912/913/914/915/916/917/918/919/920/921/922/923/924/925/9资料来源：Wind，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明4——早偿率:12mma:19和家1早偿率:12mma:21招银和家1 违约率:12mma:19和家1(右轴)——违约率:12mma:21招银和家(右轴)19/319/920/320/921/321/922/322/923/323/924/324/925/325/90.400.350.300.250.200.150.100.050.00资料来源：Wind，长江证券研究所。注：数据截至2025年10月。70更多储阠占比更多陭费占比更多投资占比605040302011/912/913/914/915/916/917/918/919/920/921/922/923/924/925/9资料来源：Wind，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明40限额以上零售额:汽车:年同比40限额以上零售额:家电:年同比30252020212025雴能源202024陭费品以旧换雴补贴50-52009-2010汽车下陙-5汽车购置税减免202220062007200820092010200620072008200920102011201320142015201620172018202020212022202320242009-2012家电下陙资料来源：Wind，长江证券研究所0.1-0.1-0.3-0.556%39%39%29%31%30%28%27%29%31%30%28%27%26%25%3%0%0%3%-378%-5%-11%-16%-30%-33%-30%24/424/524/624/724/824/924/1024/1124/1225/125/225/325/425/525/625/725/825/925/1025/11资料来源：Wind，长江证券研究所显提高”1。从国际经验来看，随着人均GDP的上升，居民陭费将呈现出“先降后升”1《共产党员网》/2025/10/28/ARTI1761640401107119.shtml请阅读最后评级说明和重要声明《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》扯关内需增长的相关举拽主要目标（6）“十五五”时期经济社会发展的主要目标。全要素生产率稳步提升,居民消费率才払戀高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强,具体举措坚持扩大内需这个战略基点,坚拟惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合，以新需求引领新供给,以新供给创造新需求,促进消费和投资、供给和需求良性互动,增强国内大循环内生动力和可靠性。（15）大力戀振消费。深入实戼戀振消费专项行动。统筹促就业、增收入、稳预期,合理戀高公共扱务戠出占财戥戠出比重,增强居民消费能力。扩大优质消费品和服务供给。以戤宽准入、业态融合为重点扩大扱务消费，强化品牌引领、标准升级、新技术应用,推动商品消费扩容升级,打造一批带动面广、显示度高的消费新场景。加大直达消费者的普惠政策力度,增加戥府资金用于民生保障戠出。完善促进消费制度机制,清理汽车、住房等消费不合理限制性措施,建立健全适应消费新业态新模式新场景的管理办法,落实带薪错峰休假。强化消费者权益保护。（16）扩大扯戧投资。保持投资合理增长,提高投资效益。优化政府投资结构,戀高民生类戥府投资比重，高质量推进国家重大战略实施和重点领域安全能力项目建设。适应人口结构变化和流动趋势,完善基础设施和公共服务设施布局,加强人力资源开发和人的全面发展投资。统筹用好各类政府投资,在工作基础较好的地方探索编制全口径政府投资计划。资料来源：雴华社，长江证券研究所9080706050403079.167.970.067.958.755.556.458.755.547.939.6日本高收入国家美国中低等收入国家日本高收入国家美国中低等收入国家低收入国家收入国家资料来源：Wind，长江证券研究所。注：居民陭费率为2023年水平，其中日本2023年数据暂未发布，使用2022年替代。请阅读最后评级说明和重要声明章节“十五五”建议稿中对居民戡入的相关表述五、建设强大国内市场,加快构建新发展格局痯筹促就业、增收入、疌预期,合理提高公共服务支出占财政支出比重,增强居民消费能力十一、加大保障和改善民生力度,扎实推进全体人民共同富裕戀高居民戡入在国民戡入分配中的比重，戀高劳动报酬在初次分配推行工资集体协商制度,健全扭低工资抡准调戰扼制,加强企业工有效增加低收入甉体收入,疌步扩大中疨收入甉体规模,合理调节过高收入,取缔非法收入。资料来源：雴华社，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所2雴华网/fortune/20251003/fd4fe6e13dbf请阅读最后评级说明和重要声明8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%5年复合增速2025年1-11月痎计同比债务付息支出畱会保障和就业其他卫生健康疀学技术教育一般公共财政基建疽支出文化体育与传媒债务付息支出畱会保障和就业其他卫生健康疀学技术教育一般公共财政基建疽支出文化体育与传媒资料来源：Wind，长江证券研究所14%12%8%6%4%0%医田保健医田保健/城镇居民人均消费性支出教育文化娱乐服务200520062007200820092010201320052006200720082009201020132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，长江证券研究所。注：数据截至2025年前11月。请阅读最后评级说明和重要声明财政保量提质，重在投资于人构成了财政支出的来源。观察历年中国财政收支预算数和实际数不难发现，2022年以主要来源，和房地产市场表现高度正陒关。我们认为，地方财政收入“双降”的背后，25%广义财政收入预疱增速广义财政支出预疱增速广义财政收入实际增速广义财政支出实际增速20%15%10%9.3%10%7.9%5%2.7%5%0.2%2011201220132014201520162017201820192020202120222023202420250%201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025-5%-10%资料来源：Wind，财政部，长江证券研究所为有雙的手段。2025年广义财政收入预算较为保守，增速仅为0.2%，而广义财政支出请阅读最后评级说明和重要声明第一批账：一般公共预算戡入项目202220232024E20242025E同比戠出项目202220232024E20242025E同比全国一般公共预算戡入203703216784223950219702219850全国一般公共预算戠出260609274574285490284612297005中央一般公共预算收入948859956610242510043696960中央本级支出3557038219415204072043545地方一般公共预算本级收入108819121525122890地方一般公共预算支出225039236354243470243892252960（中央对地方转移支付收入）97145102945102037100397103415（中央对地方转移支付支出）97145102945102037100397103415补充戡入合计2454116841209402541120555中央预备费从中央预算稳定调节基金调入27651500248224821000调出戠出合计13357851011000从中央政府性基金预算调入9000560000补充中央预算稳定调节基金285100从中央国有资本经营预算调入900750750750900结转下年资金50000000中央上年结转资金（增发国债）500050000从地方国有资本经营预算调入16072630200029572659地方其他结余及调入资金102706361107081407115996全国一般公共预算合计戡入总量228244233625244890245113240405中央财政赤字2650041600334003340048600地方财政赤字72007200720072008000全国财戥赤字3370048800406004060056600全国一般公共预算戡入总量+财戥赤字全国一般公共预算戡入总量+财戥赤字261944261944282425282425285490285490285713285713297005297005全国一般公共预算合计戠出总量全国一般公共预算合计戠出总量261944261944282425282425285490285490285713285713297005297005第二批账：戥府性基金预算戡入项目202220232024E20242025E同比戠出项目202220232024E20242025E同比全国戥府性基金预算戡入7787970705708026209062499全国戥府性基金预算戠出110583101339120194101478124884中央政府性基金预算收入41244418447547355084中央政府性基金本级支出554448518713467910788地方政府性基金预算本级收入7375566287663285735657415地方政府性基金支出1050399648796799114096（中央对地方转移支付收入）7878936153988312681（中央对地方转移支付支出）7878936153988312681补充戡入合计7393调出戠出合计22401147590100040上年结转收入3557393392392385调入中央一般公共预算9000560000从一般公共预算调入补充中央预算稳定调节基金500特定国扯金融扼抎和专营扼抎利润上缴18100中央结转下年继续使用739339203850超长扵特别国债戡入100001000013000地方结转下年继续使用60038693094400中央金融扼抎注资特别国债戡入5000地戻戥府专项债发行戡入3650038000390003900044000全国戥府性基金预算合计戡入总量全国戥府性基金预算合计戡入总量132984132984116098116098120194120194111482111482124884124884全国戥府性基金预算戠出总量全国戥府性基金预算戠出总量132984132984116098116098120194120194111482111482124884124884资料来源：Wind，财政部，长江证券研究所结果是宏观税负压力显现，因而结构阆加税从而进阂财富再由于卖地收入下阂，税收增速持阪低于名义GDP增速，各种口40一般公共财政收入累计同比税收累计同比40名义GDP累计同比202000200220042006200820102012201420162018202020222000200220042006200820102012201420162018202020222024-10资料来源：Wind，财政部，长江证券研究所；2025年数据截至2025年11月。50%40%30%20%10%2012201320142015201620172018201920202021202220232024第一本账收入/GDP2012201320142015201620172018201920202021202220232024第一本账收入/GDP税收/GDP第一本账支出/GDP广义财政收入/GDP四本账收入/GDP/GDP资料来源：Wind，财政部，长江证券研究所广义赤字率在全球来看也处于较高水平，再度大幅提升的空间有限。2请阅读最后评级说明和重要声明狭义赤字率畉标广义赤字率1广义赤字率2广义赤字率3广义赤字率486421997199819971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025-2资料来源：Wind，财政部，企业预警通，长江证券研究所；注：2023年增发国债1万亿，其中5000亿结转至2024年使用，图中的广义赤字口径数据已考虑增发国债跨年使用的影陞；广义赤字1=狭义赤字+专陠债额度+不计入赤字的雴发特别国债；广义赤字2=广义赤字1+化债资金，由于特殊雴增专陠债已计入专陠债额度，此处在化债资金中不再重复计入；广义赤字3=广义赤字2+城投债净融资+政金债净融资，其中2025年城投债净融资规模按照2024年规模进阂估算，2025年政金债净融资规模按照2024年规模增长10%进阂估算；2025年为预期数，最终实际执阂情况或有差异；1997-2009年未设狭义赤字率目标，此处按照实际狭义赤字率进阂替代；广义赤字率4=广义财政支出-广义财政收入，年初年末数据或受到调出支出影陞，这里假设调出支出1万亿来测算。25甈国中国甈国205200120042007201020132016201920222025-5资料来源：Wind，财政部，BEA，日本财务省，长江证券研究所力释放。2025年下半年卖地收入再度请阅读最后评级说明和重要声明40200-20-40-60-80卖地收入当月同比土地成交总价当月同比资料来源：Wind，财政部，长江证券研究所40002025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12土储专项债土储专项债占比2025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-1250资料来源：Wind，财政部，长江证券研究所两重项目两重项目202420241万亿特别国债202520251.8万亿特别国债2026E2026E2万亿特别国债7000亿7000亿8000亿8000亿8000亿8000亿两戺-设备扩戺两戺-设备扩戺1500亿1500亿2000亿2000亿2000亿2000亿两戺-以扆拰戺1500亿1500亿3000亿5000亿5000亿国扯银行注资国扯银行注资5000亿5000亿5000亿5000亿资料来源：Wind，财政部，企业预警通，长江证券研究所测算4.6万亿专项债4.6万亿专项债化债-特殊戺化债-特殊戺资资料来源：Wind，财政部，企业预警通，长江证券研究所测算请阅读最后评级说明和重要声明2026中性2026中性226,3372.0%25,00058,92850,9288,0000310,2653.7%64,3743.0%38520,00046,00010,000120,7595.1%290,7112.2%431,0244.2026中性4.0%9.8%144,9285%普通国债地方一般债调出支出一般公共预算戠出一般公共预算戠出增速戥府性基金戡入戥府性基金戡入增速补充收入特别国债地方专项债调出支出戥府性基金戠出戥府性基金戠出增速2026悲观224,1181.0%25,00055,71547,7158,0000304,8331.9%62,4990.0%38518,00044,00010,000114,8840.0%286,6170.8%419,717.4%2026悲观3.8%9.4%137,715-1%2026乐观230,7754.0%25,00062,16954,1698,0000317,9446.3%65,6245.0%38522,00048,00010,000126,0099.7%296,3994.2%443,9537.3%2026乐观4.2%10.3%152,16910%2025E221,8991.0%20,55556,60048,6008,0000299,0545.1%62,499-5.0%38518,00044,00010,000114,88413.2%284,3980.9%413,9387.2%2025E4.0%9.9%138,60026%2024219,7021.3%25,41140,60033,4007,2001,100284,6123.7%62,090-12.2%39210,00039,00010,004101,4780.1%281,793-2.0%386,0902.7%20243.0%8.1%109,60026%一般公共预算戡入一般公共预算戡入增速补充收入赤字赤字率广义赤字率广义赤字（含甅换债）广义赤字增速广义财戥戡入广义财戥戡入增速广义财戥戠出广义财戥戠出增速核心假设疦一本账疦二本账拉动名义GDP比例0.7%1.7%0.3%1.0%1.8%资料来源：Wind，财政部，长江证券研究所测算20%5%0%-5%-10%广义财政收入广义财政支出广义财政收入-2026E悲观广义财政收入-2026E中性广义财政收入-2026E乐观广义财政支出-2026E悲观广义财政支出-2026E中性广义财政支出-2026E乐观资料来源：Wind，财政部，长江证券研究所测算图55：1998年后，日本财政赤字率基本均在5%以上，财政支出中社保保障费占比逐步提升（%）50400200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023扄批戺生戺党党岸甡内阁GDP不变价同比（右）公共事业费占比畱会保障费占比文教及疀学振兴费占比宇野内阁菅义伟内阁野甡内阁菅畋人内阁鸠山產痕夫内畸甡康夫内阁森内阁阁 痢川内阁社会党地方赤字率自由民主党自由民主党自由民主党中央赤字率麻生内阁村山小渊安倍内阁小泉内阁民主党抴批内甊甡内阁倍内海部安阁6420资料来源：日本财务省，日本统计局，长江证券研究所；注：图中2023年地方赤字率数据暂时缺失。请阅读最后评级说明和重要声明基数修复通胀，宽松势在必行《党的二十届四中全会〈建议〉学习辅导百问》主要增量信息“甐虑总人口预计到2035年将年均减少0.20%左右”“应当按2020年提出达到中疨发达国家水平时甹标准,将人均GDP超过发达国家门槛(2万甈元以上)”“实现2035年人均GDP比2020年甌一番(2020年不变价)作为达到中疨发达国家水平甹衡量标准”“十五五”和“十六五”扉扵GDP需要年均增长4.17%资料来源：雴华社，长江证券研究所展目标，2035年美元兑人民币汇率阚要在7.4-7.5之间。若保持当前美元兑人民币7.1请阅读最后评级说明和重要声明7资料来源：Wind，雴华网，长江证券研究所。注：统计局口径即统计局公布2020年国内人均GDP73337.6元/人，按当年汇率换算为10346.7美元/人，“翻一番”即2035年要达成20693美元/人；世阂口径即世界银阂公布2020年国内人均GDP10627美元/人，“翻一番”即2035年要达成21254美元/人。2024-2035年人均GDP目抡（美元/人）20693统计局21254世行复合实际20693统计局21254世行20000215002200022500230002350019500（拺制汇率不变）20000215002200022500230002350019500GDP平减拡戮增速（%）4.454.695.025.275.385.615.826.036.24-84.815.065.175.395.615.826.03-0.64.034.274.604.854.965.185.405.615.81-0.43.824.064.394.644.754.975.185.395.60-0.23.623.864.184.434.544.764.975.185.3903.413.653.974.224.334.554.764.903.443.764.014.124.344.554.764.970.43.003.233.553.813.924.134.354.554.760.62.793.033.353.603.713.934.144.354.550.82.592.823.143.393.503.723.934.144.3412.392.622.943.193.303.513.733.922.742.993.093.313.523.733.93资料来源：Wind，雴华网，长江证券研究所。注：统计局口径即统计局公布2020年国内人均GDP73337.6元/人，按当年汇率换算为10346.7美元/人，“翻一番”即2035年要达成20693美元/人；世阂口径即世界银阂公布2020年国内人均GDP10627美元/人，“翻一番”即2035年要达成21254美元/人。请阅读最后评级说明和重要声明6050403020100-10-2086420-2-4-6资料来源：Wind，长江证券研究所60平均批发价:猪甞10个月前甹能痏母猪存栏（万头,右）6,000505,000404,000303,000202,000102014-012014-072015-012014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07资料来源：Wind，长江证券研究所6560555045402020-092021-062022-032022-122023-092024-062025-03倾向于更多消费（右）倾向于更多储蓄（右）6040200资料来源：Wind，长江证券研究所3.02.52.00.50.0-0.5-1.02022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-072026-10CPI:当月同比（预测-中性）CPI:当月同比（预测-乐观）资料来源：Wind，长江证券研究所测算50-5-102002-042003-082002-042003-082006-042007-082022-042023-082026-04504030200-10资料来源：Wind，长江证券研究所0.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.02023-012023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072026-092026-11中国:PPI:当月同比PPI当月同比（预测-悲观）PPI当月同比（预测-中性）PPI当月同比（预测-乐观）资料来源：Wind，长江证券研究所测算储降息周期下，人民币雓幅升值；2026年预计美联储降息幅度仍将高于国内6420-2-420-0520-0921-0121-0521-0920-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-0910年期中债收甾率10年期甈债收甾率甈元兑人民币即期汇率（右轴,逆序）5.56.06.57.07.5资料来源：Wind，长江证券研究所65432102020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-09LPR:1年资料来源：Wind，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明请阅读最后评级说明和重要声明864201990-011991-071993-011994-071996-011997-071999-012000-072002-011990-011991-071993-011994-071996-011997-071999-012000-072002-012003-072005-012006-072008-012009-072011-012012-072014-012015-072017-012018-072020-012021-072023-012024-07资料来源：Wind，长江证券研究所于国内政府部门显阆债务增速较高，尤其2025年中央、地方债务增速在15%25%23%21%19%17%15%13%11%9%7%5%25%23%21%19%17%15%13%11%9%7%5%地方债务增速城投有息债务增速20152016201720182019202020212022202320242025E20152016201720182019202020212022202320242025E资料来源：Wind，长江证券研究所30,00025,00020,00015,00010,0005,00002016201720182019202020212022202320242025E显性付息支出2016201720182019202020212022202320242025E·显性付息利率（右）显性付息支出/GDP（右）显性付息支出/财政支出（