建筑建材行业2026年投资策略分析报告：底部孕育机遇

底部孕育机遇——建筑建材行业2026年投资策略2025年11月23日证券研究报告核心观点供需失衡，估值处于历史底部。1）需求侧承压：建筑行业受地产新开工持续低迷与地方政府化债制约，新签合同额持续下滑，总量收缩压力显著。建材行业需求下行，水泥产量已创近十年新低，价格战与产能过剩问题突出。2）估值与持仓均处洼地：建材板块PB/PS分位数普遍处于历史后20%水平，基金持仓比例亦为十年低位；建筑板块ROE中位数已跌破3%，盈利能力与估值中枢同步下行。政策反内卷与出海。1）政策反内卷：反内卷政策（如产能置换、错峰生产、治理低价竞争）正从中央文件走向地方落实，旨在通过供给收缩推动水泥、玻璃等价格企稳，修复行业盈利。而在“两重”建设、城市更新等中央资金主导的领域，投资端保持韧性，为建筑央国企提供了结构性的订单支撑，并引导行业从总量竞争转向高质量与细分领域竞争。2）新需求：出海打开长期成长天花板。建材出海：以华新水泥、海螺水泥为代表的企业，通过绿地投资与并购，将成熟产能投向东南亚、非洲等高增长市场。建筑出海：25H1八大建筑央企海外新签合同额同比高增，在全球基建缺口（如东南亚城镇化、中东重建、欧洲能源转型）的背景下，出海正逐渐成为业绩增长的驱动。投资策略：布局龙头，静待风起。建议关注以下三条主线。1）地产链修复主线：地产链中韧性更强的消费建材龙头（如、北新建材），存量更新需求崛起下龙头更具盈利弹性；其次关注对反内卷政策敏感的水泥、玻璃、玻纤等周期品，跟踪供给收缩与复价进展。2）出海成长主线：关注已在海外建立先发优势和成熟运营能力的企业，如华新水泥、海螺水泥、西部水泥等，以及海外订单高速增长的建筑央企。3）企业转型主线：关注在行业低迷期中通过业务重组、并购孵化、科技赋能等方式积极转型的建筑建筑企业，如上海港湾、宏润建设等。风险提示：国内需求复苏不及预期；反内卷政策执行力度不及预期；海外项目所在地政治及汇率风险；行业竞争加剧。1目

录总量仍面临收缩压力化债：现金流有所改善，结算及偿付仍需加快反内卷：方兴未艾，关注落地效果建筑：紧盯出海与转型方向机会建材：低持仓低估值，关注存量需求下龙头表现投资建议风险提示2总量仍面临收缩压力图2：25年以来地产投资延续下行，制造业投资出现下滑（单月同比）25年以来，地产投资延续下行；商品房销售面积和新开工/竣工/施工面积整体延续负增长，但下滑幅度较前几年有所收窄。国内地产价格高点出现在21Q3，参考海外经验，地产调整周期约5-6年，国内地产价格拐点更加临近。固定资产投资：单月增速制造业投资：单月增速房地产投资：单月增速15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%图1：参考海外经验，地产价格高点后调整周期约20-24个季度中国(2021Q3)美国（2006Q1）日本（1991Q1)英国(2007Q4)丹麦(2007Q1)冰岛(2007Q4)13011090图3：25年以来地产开工/竣工/施工整体延续下滑趋势（单月同比）销售面积：单月增速竣工面积：单月增速新开工面积：单月增速施工面积：单月增速40%20%700%-20%-40%-60%-80%-100%5030资料：Wind，光大证券研究所

注：横坐标单位为季度，实际住宅物业价格指数最高点所在季度设置为0资料：Wind，光大证券研究所

注：截至2025年9月3总量仍面临收缩压力图4：建筑行业新开工面积及施工面积累计同比情况新签合同多期下降，行业总量仍面临收缩压力。•建筑行业签订合同金额同比增速在25H1转负，建筑行业新签合同金额已连续两年下降，2024年新签合同体量回到2020年以前。•供给端：房地产行业的持续低迷，严控地方政府债务背景下地方基建投资更加谨慎，导致项目供给下降；需求端：“一例五率”的考核框架下，对总量考核有所弱化。•建筑行业为“订单驱动型”行业，新签合同额同比下行，新开工面积同比也下降，预计行业总量仍将呈收缩态势。资料：wind，光大证券研究所注：时间区间为2005年至2025年6月图6：建筑行业新签合同金额图5：建筑行业签订合同金额图7：建筑行业新签合同及总产值同比情况800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%0.0%-5.0%-10.0%-5.0%0.0%-5.0%-10.0%建筑行业签订合同（亿元）料同比(%)建筑行业新签合同（亿元）同比(%)建筑行业新签合同同比（%）建筑行业总产值同比（%）4资料：wind，光大证券研究所：wind，光大证券研究所资料：wind，光大证券研究所目

录总量仍面临收缩压力化债：现金流有所改善，结算及偿付仍需加快反内卷：方兴未艾，关注落地效果建筑：紧盯出海与转型方向机会建材：低持仓低估值，关注存量需求下龙头表现投资建议风险提示5化债：现金流有所改善，结算及偿付仍需加快化债及项目新增投资的收缩使建筑央国企现金流有所改善。•

23年8月24日，财政部发布《关于加强财税支持政策落实促进中小企业高质量发展的通知》，将政府机关、事业单位、国有企业建设工程进度款最低支付比例由60%提高至80%，鼓励有条件的项目推行施工过程结算，以保障项目单位及时支付中小企业账款。23年10月10日，国务院国资委召开中央企业经济运行情况通报会。要求中央企业要扎实开展清欠行动，带头偿还拖欠其他企业账款，严防农民工工资拖欠问题。23Q3开始央国企积极向上游支付，但由于下游欠付未明显改善，使主要建筑央国企经营性现金流持续偏紧。•

根据《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，24-26年我国每年新增2万亿元地方政府债务限额置换隐性债务，24年起连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，化债推进对于工程欠款偿付起到一定效果，如中国建筑2025年上半年累计回收逾期债权超800亿元；化债推进下24Q4以来主要建筑央国企的经营性现金流多呈改善态势。•

在“一例五率”的考核体系下，建筑央国企也更加重视现金流，并加强催收回款，收现比多呈提升态势。表2：主要建筑央国企收现比表1：主要建筑央国企经营性现金流较上年同期变化（亿元）证券简称

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1032275-1693中国建筑中国中铁中国铁建中国中冶中国交建中国电建中国能建中国化学上海建工安徽建工重庆建工广东建工四川路桥山东路桥102.

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4%中国建筑中国中铁中国铁建中国中冶中国交建3-7077-

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14423中国能建中国化学上海建工安徽建工重庆建工广东建工四川路桥山东路桥-1191534473076-7-48-95-55-8-23-

159-54-5-4-8320-5541110255751701212045-24-163-88-251575061033-1-5-102-21-3-27-62-72-11-40-1931112-13-1-594-4254-23-6-

155-4153-21055-7-13-24-1222946资料：wind，光大证券研究所资料：wind，光大证券研究所化债：现金流有所改善，结算及偿付仍需加快商业模式尚待优化，结算及偿付仍需加快。表4：主要建筑央国企应收账款周转率下降•虽现金流有所改善，但从可得数据来看，几家建筑央国企项目结算仍偏慢，在营业收入下降的情况下，已完工未结算收入占营收的比例仍呈小幅攀升态势。工程结算仍待加快。证券简称中国建筑中国中铁中国铁建中国中冶中国交建中国电建中国能建2020年10.

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1•同时，主要建筑央国企应收账款周转率仍下降，合同资产及应收账款占总资产的比例仍有所提升，截至2025Q3，个别地方国企应收账款及合同资产规模占总资产的比例过半，当期欠付现象仍较为普遍，同时

中国化学上海建工相关减值计提的增加也侵蚀着企业利润。从畅通债务链条的角度来说，在加强对中小企业及民营企业支付的同时，下游业主方对建筑央国企的欠付问题也需得到重视。安徽建工重庆建工广东建工四川路桥山东路桥•方面，2023年11月，《关于规范实施政府和社会资本合作新机制表5：主要建筑央国企合同资产及应收账款占总资产比例资料：wind，光大证券研究所的指导意见》发布后，各大建筑央国企普遍收缩了年8月，《关于规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见》发布，进一步规范

存量项目建设和运营，要求政府依法履约按时付费，不得以拖延竣工验收时间、延迟绩效评价等方式拖欠付费。项目投资，25公司名称中国建筑中国中铁中国铁建中国中冶中国交建中国电建中国能建中国化学上海建工安徽建工重庆建工广东建工四川路桥山东路桥202013.

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5%随着越来越多的也需高度关注。项目进入运营期，项目回款及资产减值等问题表3：几家建筑央国企已完工未结算占收入比重仍呈小幅上扬态势公司名称

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2024年中国建筑中国交建21%43%20%51%23%58%%24%70%102%11%19%23%38%11%21%23%55%12%24%30%63%四川路桥74%83%

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151%资料：wind，光大证券研究所资料：公司公告，wind，光大证券研究所目

录总量仍面临收缩压力化债：现金流有所改善，结算及偿付仍需加快反内卷：方兴未艾，关注落地效果建筑：紧盯出海与转型方向机会建材：低持仓低估值，关注存量需求下龙头表现投资建议风险提示8反内卷：方兴未艾，关注落地效果政策背景：供需失衡，通缩压力加剧。近年来中国制造业投资增速仍保持了较快增速，而有效需求不足下产能利用率中枢随之下行，价格方面，22年10月-25年10月PPI连续37个月为负，CPI同比中枢也下行至0附近，经济陷入通缩泥潭。不同于2015年“三去一降一补”相对剧烈的供给侧改革，本轮反内卷是在建设全国统一大市场的顶层设计下，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，且考虑到当前内外需偏弱，政策落地或相对温和渐进、更市场化法治化。图8：22年10月以来PPI连续37个月为负，CPI同比中枢也下行至0附近图9：中国制造业投资增速保持较快增速，而产能利用率有所下行中国:PPI:当月同比中国:CPI:当月同比制造业投资增速：当月同比制造业产能利用率（%，右）30%20%10%0%807978777675747372717069686766656463626115.0%10.0%5.0%0.0%-10%-20%-30%-5.0%-10.0%资料：Wind，光大证券研究所

注：数据截至25年10月资料：Wind，光大证券研究所

注：数据截至25年10月，21年3月制造业投资增速为37.3%9反内卷：方兴未艾，关注落地效果政策演进：方兴未艾，逐步深化。

2024年以来，中央政府对反内卷问题高度重视。24年7月政治局会议首次提出“防止‘内卷式’恶性竞争”；24年12月中央经济工作会议表述升级为“综合整治‘内卷式’竞争”；25年3月“综合整治‘内卷式’竞争”正式写入政府工作报告；25年7月中财委第六次会议提出，要依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。7月政治局会议亦提出“依法依规治理企业无序竞争”、“推进重点行业产能治理”、“规范地方招商引资行为”，反内卷治理内涵进一步深化。25年9月国家、市场监管总局联合发布的《关于治理价格无序竞争

维护良好市场价格秩序的公告》中提出“调研评估行业平均成本”、“开展提醒告诫”、“加强监管执法”等多项治理举措。反内卷作为推进全国统一大市场建设、实现再通胀的重要手段，后续政策接力值得期待。表6：反内卷相关政策梳理时间政策/会议主要内容首次提出“防止‘内卷式’恶性竞争”，并强调要强化行业自律、强化市场优胜劣汰机制、畅通落后低效产能退出渠道。表述升级为“综合整治‘内卷式’竞争”，并明确要“规范地方政府和企业行为”。正式将“综合整治‘内卷式’竞争”写入政府工作报告，并将其置于“纵深推进全国统一大市场建设”的框架下，要求破除地方保护和市场分割，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点。2024年7月30日2024年12月12日2025年3月12日中共中央政治局会议中央经济工作会议政府工作报告国家、商务部、市场监管总局《关于开展市重点整治以地方性法规、规章、行政规范性文件、其他政策性文件等形式设立和实行的违反市场准入制度要求的各类规定文件，以及各级政府违规设置市场准入壁垒的各类做法情形。2025年4月23日场准入壁垒清理整治行动

促进全国统一大市场建设的通知》首次明确禁止互联网领域的“内卷式”恶性竞争，要求平台经营者不得强制或变相要求平台内经营者进行2025年6月27日2025年7月1日新修订的《反不正当竞争法》中央财经委员会第六次会议央企/地方国资委负责人研讨班低于成本价的销售行为。纵深推进全国统一大市场建设，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。2025年7月16-17日、7月23-24国资委提出“国资央企要超越内卷竞争维护产业价值”、“要带头抵制‘内卷式’竞争，加强重组整合”。完善低价倾销的认定标准，规范市场价格秩序，治理“内卷式”竞争。日国家国家、市场监管总局《价格法修正草案（征求意见稿）》2025年7月24日2025年7月30日2025年9月28日提出“依法依规治理企业无序竞争”、“推进重点行业产能治理”、“规范地方招商引资行为”，治理内涵进一步深化。中共中央政治局会议、市场监管总局《关于治理价格无序竞争

维护良好市场价格秩序的公告》提出“调研评估行业平均成本”、“开展提醒告诫”、“加强监管执法”等多项治理举措。资料：中国政府网，新华网，共产党员网等，光大证券研究所10反内卷：方兴未艾，关注落地效果部分建材行业已陆续出台反内卷政策举措。短期主要通过行业自律、限产提价等手段稳定市场秩序，中长期则依靠严禁新增产能、严格产能置换、提高技术标准等方式优化供给结构。伴随反内卷逐步深化，价格战等恶性竞争或进一步趋缓，行业有望加快走出周期底部；长期看则有望促使盈利中枢上行。表7：部分建材行业反内卷相关政策梳理行业时间政策/会议/名称主要内容2024年9月9日2024年10月30日长江流域水泥反内卷恳谈会提出反内卷、反倾销、合规错峰生产。《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》加严水泥产能置换要求，完善产能核定方式，实施地区差异管理。要求各省市水泥协会定期披露辖区内水泥错峰生产执行情况，强化行业自律与透明监督。2025年6月27日2025年6月30日2025年7月1日《关于定期披露水泥错峰生产执行情况的通知》《水泥生产许可证实施细则（征求意见稿）》要求水泥企业必须在2025年底前完成产能整改申报工作。水泥/玻璃《关于进一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”高质量发展工作

要求会员企业核查并统一备案产能与实际产能，对于实际产能大于的意见》备案产能的，需通过产能置换等方式补齐差额。严禁新增水泥熟料、平板玻璃产能，新建改建项目须制定产能置换方案。水泥企业要在2025年底前对超出项目备案的产能制定产能置换方案，促进实际产能与备案产能统一。2025年9月24日2025年6月29日2025年7月3日《建材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》点名光伏行业存在“内卷式”竞争，并指明“内卷”背后有阶段性供需错配、高标准市场体系尚待健全、部分地方政绩观错位等原因。人民日报文章《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》工信部光伏企业座谈会强调要坚决落实中央财经委第六次会议关于纵深推进全国统一大市场建设的决策部署，依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。光伏玻纤会议要求强化光伏产业项目投资管理，以市场化法治化方式推动落后产能有序退出，并强调遏制低价无序竞争、规范产品质量、支持行业自律。2025年8月19日2024年12月25日2025年9月5日工信部等六部门光伏产业座谈会加强行业自律，强调不出现“以牺牲产品质量为代价压低成本进行产品倾销，干扰、破坏其他经营主体的合法市场活动”。《中国玻璃纤维及制品行业自律公约》《关于玻纤及制品行业反对“内卷式”竞争

共同维护公平有序竞

要求坚决抵制以低于成本的价格开展恶性竞争​，并​科学论证新建及争环境的倡议书》

改扩建项目​，根据市场供需合理安排投产进度，反对盲目扩产增产。资料：工信部，求是网，百年建筑网等，光大证券研究所11目

录总量仍面临收缩压力化债：现金流有所改善，结算及偿付仍需加快反内卷：方兴未艾，关注落地效果建筑：紧盯出海与转型方向机会建材：低持仓低估值，关注存量需求下龙头表现投资建议风险提示12收益率中枢下行，行业仍处于磨底阶段行业收益率中枢呈下滑态势，仍处于磨底阶段。•

整体规模承压下，竞争更为激烈，收益率整体下行，24年建筑行业归母净利润同比增速由正转负，下滑15.6%，行业ROE中位数跌至2.7%。25Q3建筑行业归母净利润同比降幅略有收窄，但ROE中位数仍呈下滑态势，仅有1.9%。•

目前行业仍处于出清进程中，25年7月33家建筑类中央企业、地方国企、民营企业基层党组织联合发出《关于号召建筑行业党组织和广大党员在营造风清气正行业环境中走在前作表率的倡议书》，呼吁摒弃“内卷式”竞争。但在较低的行业壁垒及较弱的市场需求下，行业商业模式的改变及盈利能力的提升仍有一定难度。图10：建筑行业归母净利润呈下滑态势图11：ROE中位数250015.0%10.0%5.0%10.9%7.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%5.9%2000150010005000-15.6%-12.6%-9.7%0.0%4.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%2.7%2.3%1.9%2024Q32025Q32022年2023年2024年ROE中位数2022年2023年2024年2024Q32025Q3归母净利润（亿元）同比增速资料：wind，光大证券研究所资料：wind，光大证券研究所基建：增速高开回落，向中央投资重点投资领域集中图12：广义基建投资累计同比增速图13：狭义基建投资累计同比增速14.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%25年以来基建投资增速高开回落，“两重”项目拉动作用明显。财政靠前发力下，25年初随着超长期特别国债和地方政府专项债的发行使用加快，“两重”项目开工建设提速，拉动基建投资同比高增，但Q2后逐步有所回落。1-9月广义及狭义基建投资增速分别为3.3%及1.1%，较去年同期下降5.9pcts及3.0pcts。12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2023年2024年2025年2023年2024年2025年资料：wind，光大证券研究所注：数据截至25年9月资料：wind，光大证券研究所注：数据截至25年9月图14：较为景气的基建细分领域投资增速景气领域集中于水利、水运、电力、航空及铁路等方向，均为中央投资占比较高的领域。25年1-9月，基建投资景气方向主要为电力、水利、水运、航空及铁路，其中，水利、水运、航空均为中央投资重点领域。60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%23-0223-0523-0823-1124-0224-0524-0824-1125-0225-0525-08-10.0%电力、热力的生产和供应业投资累计同比水上运输业投资累计同比水利管理业投资累计同比航空运输业投资累计同比铁路运输业投资累计同比资料：wind，光大证券研究所注：数据截至25年9月基建：增速与中央资金拨付节奏关联性更高图16：中央资金的拨付带动基建投资增长•

中央财政杠杆率提升明显，大项目开工建设。25年中央加杠杆明显，25Q2中央政府杠杆率为27.6%，较上年同期提升3.6pcts。财政靠前发力，中央资金成为推动项目建设的重要2024年《政府工作报告》提出，从2024年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。4.3%4.2%4.4%保障。国家在24年提前下达25年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重24-1024-1124-1225-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-09建设项目清单，25年超长期特别国债也较24年提前1个月启动发行，截至25年8月，“两重”建设项目清单8000亿元已全部下达完毕，中央预算内投资7350亿元已基本下达完毕这些资金拉动25年2-5月计划总投资亿元及以上项目同比增速高增，从而带动基建投资增长。24年10月，提及将年内下达“两个1000亿元”提前批次的项目清单：“两重”建设项目121个、带动总投资约8800亿元，中央预算内投资计划项目526个、带动总投资约9300亿元。5.6%5.8%5.8%25年7月，国家发展改革委安排超3000亿元支持2025年第三批“两重”建设项目,“两重”建设项目清单8000亿元已全部下达完毕，中央预算内投资7350亿元已基本下达完毕。8000亿元共支持1459个项目，涉及长江流域生态修复、长江沿线重大交通基础设施、西部陆海新通道、高标准农田、重大水利工程、城市地下管网、“三北”工程、医院病房改造等重点领域。•

中央资金的杠杆效应明显，新型政策金融工具快速拨付支撑Q4基建增长。中央资金乘数效应较为明显，从24年10月提前下达的资金来看，拉动比大致在1:9，中央财政资金的投入起到了示范和引导作用，吸引社会资本投入，同时也吸引银行等金融机构发放贷款，形成7.70%7.40%6.70%大规模的投资效应。25年9月末，国家宣布推出新型政策性金融工具，共5000亿5.6%元，全部用于补充项目资本金，25年10月末该资金已投放完毕，预计将拉动项目总投资超7万亿元。严控地方政府债务及化债压力下，预计中央财政资金将逐步成为基建投资的重6.50%4.6%25年9月末，国家宣布推出新型政策性要资金保障，基建投资增速与中央资金拨付节奏的关联度也将提升。图15：中央政府杠杆率提升明显金融工具，规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金。3.2%70%截至10月末，新型政策性金融工具已投放完毕，5000亿元资金共支持2300多个项目，总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域。60%50%40%30%20%10%0%2.0%1.1%0.0%5.0%10.0%狭义基建投资增速（%）计划总投资亿元及以上项目投资同比增速（%）资料：国家统计局管网，中国政府网等，光大证券研究所中央政府地方政府资料：NIFD，光大证券研究所注：数据区间为2015年3月-2025年6月基建：用途扩展，专项债增速和基建投资增速偏离图18：

25年1-9月专项债发行进度图17：

24年专项债发行进度与基建投资增速用途扩展，新增专项债发行量和基建投资增速有一定偏离。15,00010,0005,000010.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%8,0006,0004,0002,00015.0%10.0%5.0%24年末以来专项债有诸多变化：1）24年11月，全国人大会批准10万亿化债计划，从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债；00.0%1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月2）24年11月，自然资源部发文，明确要积极运用地方政府专项债券资金加大收回收购存量闲置土地的力度，重启土储债。25年单月新增专项债金额（亿元）24年单月新增专项债金额（亿元）25年基建投资累计同比增速（%）（右轴）24年基建投资累计同比增速（%）（右轴）资料：wind，光大证券研究所3）

24年12月，扩展专项债用途，实行“负面清单”管理，扩大专项债用于资本金的范围并将使用比例上限由25%提升至30%；开展专项债券项目“自审自发”试点；4）25年8月，财政部发文，提出完善项目单位对地方政府专项债券相关业务的会计处理，优化专项债券管理机制，强化专项债券全流程管理。资料：wind，光大证券研究所图19：

25年1-9月专项债主要用途占比图20：25年1-9月特殊专项债发行进展3,5003,0002,5002,0001,5001,00050060.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%专项债用途扩展向化债及土储，使新增专项债发行增速和基建投资增速出现一定偏离。从25年月度数据来看，1-7月新增专项债发行量都呈上行态势，但基建投资同比增速在3月后开始持续回落。可看出，4月开始专项债用于土储的比例提升，5月开始特殊新增专项债的发行量提升。这些都对专项债用于传统基建的资金构成了挤压。0特殊新增专项债（亿元）支持中小银行的专项债（亿元）特殊新增专项债占比(%)资料：企业预警通，光大证券研究所资料：企业预警通，光大证券研究所基建：专项债用于传统基建的比例有收缩•

1-9月新增专项债发行进度略弱于去年同期。财政靠前发力下，25年发行进度在1-7月单月新发行额度均快于去年同期，或因审计整改及资金成本偏高等原因，25年8月新增专项债发行有所转弱，25年1-9月新增专项债共发行约3.68万亿，占全年限额的83.6%，弱于去年同期，剩余7000多亿额度有望加快发行。•

专项债用于传统基建的比例预计将呈收缩态势。从25年1-9月的发行用途来看，土储方向增长明显，占比达到14.2%，新型基础设施占比达1.2%，对传统基建资金构成了一定挤压。为填补土地收储的资金缺口、拉动土地出让收入，预计未来用于土地储备的专项债占比将持续上升。同时，新型基建发展下资金需求提升，投向新型基础设施的专项债比例也会有所提高。这两方面因素叠加，预计将会持续挤压专项债中原先用于传统基础设施建设的资金规模。图21：新增专项债发行进度图22：近三年一期专项债用途领域占比变化图23：国有土地使用权出让收入累计同比120.0%专项债用途领域市政和产业园区基础设施交通基础设施社会事业22年33.4%23年33.7%24年34.5%25年1-9月27.7%18.2%0.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-5.0%17.2%17.0%14.9%7.1%3.5%3.4%1.5%1.2%0.5%0.4%0.0%18.7%15.5%12.9%7.9%3.2%3.3%2.2%1.0%0.6%0.9%0.1%0.00%22.0%14.1%12.0%5.9%3.7%3.2%2.4%0.7%0.8%0.9%0.0%0.01%11.5%

-10.0%保障性安居工程农林水利12.0%-15.0%6.0%3.9%2.4%其他-20.0%生态环保仓储物流基础设施乡村振兴1.6%

-25.0%0.5%-30.0%能源0.8%1.2%新型基础设施土地储备-35.0%14.2%0.03%2023年2024年2025年特殊项目-2022202320242025资料：wind，光大证券研究所资料：企业预警通，光大证券研究所资料：wind，光大证券研究所注：数据截至25年9月注：数据截至25年9月基建：区域及细分领域持续分化表9：基建投资细分方向“十五五”规划提出“扩大有效投资。保持投资合理增长，提高投资效益…加强谋划论证，实施一批重大标志性工程项目”。预计26年基建投资仍将保持一定的增速。项目名称预计投资（亿元）领域项目位置预计工期当前进展可研阶段继续建设铁路网，目标：到2035年，全国铁路达20万公里重庆市贵州省贵阳市渝贵高铁————722铁路预计基建领域投资仍将以重大项目为主，有区域化和细分领域的分化，区域方面，新疆、西藏、内蒙及成渝等将为重点投资区域，细分领域方面，预计铁路仍将保持一定增长，水利水务有望高景气，新型基础设施、新疆西藏新藏铁路注册资本950亿元的新藏铁路有限公途经和田地区、阿里地区日喀则市——司成立拉萨市目标：继续推进引江济淮航运工程建设。加快推进西部陆海新通道（平陆）运河工程前期论证及建设。研究推进京杭运河黄河以北段复航和津保航线论证。开展湘桂、赣粤运河前期重点问题研究论证。力争到2030年，建成横贯东西、辐射南北、陆海双向、内外畅通的现代化内河水运联通体系核电、运河航道等有望加快建设。宜昌市夷陵区西陵区湖南广西浙江江西广东三峡水运新通道（含葛洲坝扩能）已获可研批复处于招标施工准备阶段100个月（不含筹建期12个月）766约1500——表8：几个重点区域的基建重点项目情况湘桂运河运河————可研阶段区域项目名称项目情况伊宁至阿克苏铁路预计投资377亿元，25年9月开始建设，预计建设期6.5年。浙赣粤运河渝黔桂运河预可研推进阶段新藏铁路（新疆段）

预计在25年11月开始建设，新疆段（和田至省界）全长462.6公里。中吉乌铁路（新疆段）

线路全长304.94km，计划工期6年。重庆贵州广西新疆预计到2035年，新疆公路网总规模29万公里。

截至2024年底，新疆公路总里程达到23万公里。————可研阶段可研阶段公路网青藏高原东南部的川、青、甘、宁、蒙、陕、晋等中国西部与北部地区上海市金山区与浙江省宁波市慈溪市新疆煤化工规划5年投资6000-1000亿元；已陆续开工，十五五为重点建设期。水利与水资

南水北调西线工源调配一期工程工期至少需要10年时新疆煤化工一期工程投资约达2000多程间2025年7月19日开工，位于西藏隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。林芝市。工程主要采取截弯取直、雅鲁藏布江下游水电站沪甬跨渤海湾跨道————1000左右3000左右可研阶段可研阶段跨道新建川藏铁路雅安至林芝

新建正线长度1018公里，设计最高时速200公里每小时，项目总投资3198道山东蓬莱辽宁旅顺西藏内蒙段亿元。项目于2020年11月开工建设，计划工期12年。工程总投资约532亿元，于2025年6月获得国家路全长约2681公里，自西向东跨越西藏、云南、广西、广东四省区，输送容量达1000万千瓦。该工程计划于2029年全面投运。到2035年,内蒙古综合立体交通网实体线网总规模约28万公里(不含航道、空中航路、邮路里程)。其中:铁路约2.45万公里,包括高(快)速铁路4500公里、普速铁路2万公里;公路约25.6万公里,包括高速公路1.4万公里、普通国道2.2万公里、普通省道2万公里、农村牧区公路约20万公里;机场约139个,包括运输机场27个,通用机场112个。内蒙在煤炭、油气、新能源开发、火电和电网工程、煤制气示范项目等领域，提出了建议纳入国家“十五五”规划的8个打捆项目和纳入“十五五”规划的9个打捆项目，概算总投资超过1.8万亿元。（烟大通道）核准。工程输电线京津冀长三角粤港澳大湾区成渝藏粤直流工程“全国一体化算力网监测调度试验验证平台”已发布二期工程9项核心标准全部发布集群正在加速建设全国一体化算力网络主干工程（二期）————内蒙古贵州新型基础设施交通网能源甘肃宁夏等主要目标：到2027年，新型城市基础设施建设取得明显进展，对韧性城市建设的支撑作用不断增强，形成一批可复制可推广的经验做法。到2030年，新型城市基础设施建设取得显著成效，推成一批高水平韧性城市，城市安全韧性持续提升，城市运行更安全、更有序、更智慧、更高效核电加强沿海核电建设引大济岷工程可研已获国家批复，工程估算总投资575亿元，总工期96个月。港口航道

加强沿海和内河港口航道规划建设，目标：到2035年，内河水运聚焦2.5万公里国家高等级航道达标任务渝遂绵城际铁路四川绵阳已正式开工建设,预计2027年底正式建成通车。目标：到2035年，森林覆盖率达到26%，森林蓄积量达到210亿立方米，天然林面积保有量稳定在2亿公顷左右，草原综合植被盖度达到60%；确保湿生态系统保

地面积不减少，湿地保护率提高到60%；新增水土流失综合治理面积5640万公顷，75%以上的可治理沙化土地得到治理；海洋生态恶化的状况得到全护与修复

面扭转，自然海岸线保有率不低于35%；以国家公园为主体的自然保护地占陆域国土面积18%以上，濒危野生动植物及其栖息地得到全面保护。速是串联达州、广安和重庆的纵向联络通道，兼具G65包茂高速公路复线功能，四川段长约253公里，总投资约480亿元；城宣大邻高速资料：国家官网，中国新闻网等，光大证券研究所资料：新华社，中国新闻网等，光大证券研究所房建：城市更新为发展主线，推进好房子建设城市更新为发展主线，推进好房子建设。25年1-9月，我国房屋新开工面积45399万平方米，同比下降18.9%。新开工乏力下预计房建总量仍将持续收缩。从“十五五”规划来看，未来城市更新将为房建方向发展主线，“十五五”城中村、老旧小区改造及地下管网改造将持续推进，同时也将加强保障房建设及房屋体检，推进好房子体系建设。表11：好房子建设体系表10：房建主要方向项目旧规新规项目十四五情况发展规划明确层高≥3.0米；卧室、起居室净高≥2.6米；厨房、卫生间净高≥2.2米；局部低净高区域面积限制更严格。未明确层高下限，普遍为2.8米，净高要求较宽松。空间与层高“十五五”预计将建设改造地下管网超过70万公里，新增投资需求超过5万亿元更新改造供水、燃气、供热等地下管网84万公里地下管网4层及以上或入户层高＞9米强制设电梯；12层及以上需配2台；轿厢尺寸（宽≥1.6m，深≥1.1m），便于担架进出。仅7层及以上需设电梯，无轿厢尺寸及数量要求。电梯配置累计改造城镇老旧小区24万多个，实施城中村改造项目2387个，建设筹集安置住房230多万套；改造老旧街区6500多个、老旧厂区700多个，积极推进城中村改造，做好历史文化风貌保护前期工作，不搞大拆大建，“一村一策”采取拆除新建、整治提升、拆整结合等方式实施改造，切实消除安全风险隐患，改善居住条件和生活环境。加快实施群众改造意愿强烈、城市资金能平衡、征收补偿方案成熟的城中村改造项目。推动老旧火车站与周边老旧街区统筹实施更新改造。城中村、老旧小区改造及保障房分户墙空气声隔声≥50dB；楼板撞击声≤65dB（原≤75dB）；排水立管噪≤33dB；临街外窗隔声≥35dB。隔声于噪音控制原则性要求隔声设计，未明确分贝限值。阳台栏杆高度≥1.2m、竖向杆间距≤0.11m、防攀登设计；建筑结构设计年限≥50年；屋面防水≥20年、外窗及保温系统寿命≥25年。加装电梯12.9万部，增设停车位340多万个、养老托育等社区服务设施6.4万个；；打造“口袋公园”1.8万多个、城市绿道2.5万公里。阳台栏杆≥1.1m，未明确建筑寿命寿命及材料耐久性。电梯、社区服务设施、公园等安全与耐久性户门净宽≥0.9m；卫生间预留扶手安装条件；公共区强制无障碍出入口；电梯需覆盖移动信号并设紧急呼叫按钮。仅零星提及无障碍设计，无系统性要求。无障碍设计截至25年10月，全国体检的住房、小区、社区和街区数量已达到一半以上，体检的城区面积达5.4万平方公里。25年全国297个地级以上城市和150多个县级市已经全面开展了城市体检工作。建立房屋安全体检、房屋安全管理资金、房屋质量安全保险等房屋全生命周期安全管理制度。房屋体检光纤到户标配；电梯、公共区信号全覆盖；无智慧社区及节能强制要求。

强制推广太阳能热水；夏热冬冷地区须配供暖或预留接口。绿色与智能化资料：人民财讯，央视新闻等，光大证券研究所资料：证券时报，光大证券研究所海外：加速出海，持续景气表12：全球多国建设投资计划情况•

海外建筑市场需求广阔。据麦肯锡估算，到2040年，全球基础设施投资总额将达到106万亿美元。前三大需求行业为交通运输和物流、能源以及数字基建。预计投资额有区域分化，亚洲快速的城市化、人口增长及持续的工业扩张下，预计投资额能达到70万亿美元，占比超三分之二。需求主要来自于以下方面：区域非洲国家投资计划-2012年推出非洲基础设施发展计划PIDA，预计于2040年完成，建设总投资为3600亿美元。计划到2029年前投资约1.6万亿雷亚尔（1美元约合5.6雷亚尔），用于巴可持续城市和绿色出行领域投资；至2029年将在住房、基础设施和卫生领域投资约1.05万亿雷亚尔。南美洲东南亚巴西越南25年8月，越南政府启动大规模基建项目以刺激经济增长，约有250个项目动工或启动。25年7月31日向国会提交“第十三个马来西亚计划”，规划未来5年(2026年-2030年)投资6110马来西亚

亿林吉特(1林吉特约合0.23美元)，重点发展交通通讯、教育、卫生、治水和住房、绿色能源等•

1）城镇化推进及基建补短板带来的建设需求：非洲、东南亚、南亚、中亚等；•

2）工业化体系的重塑，存量基础设施的维护升级等：法国、德国、俄罗斯等；•

3）战后重建：乌克兰、加沙、伊拉克等。领域。25年3月，批准了一项总额达2000亿泰铢的投资计划，主要用于交通线路建设；泰自豪政府准备推动的投资巨型项目总额达1.2万亿泰铢，包括陆桥项目、双轨铁路二期及新高速公路项目。泰国《2030年远景规划》中提出电站建设计划，油气开发利用计划，确立了“使铁路成为国家主要运输形式、运输系统逐渐盈利、有力促进国家经济发展”的目标根据孟加拉国2011—2030年规划，孟加拉国将新修建4500公里铁路，确保剩余的20个区都有铁路连接；哈萨克斯坦交通部部长马拉特·卡拉巴耶夫在23年表示，计划在未来6年内新建和改建5000公里的公路，投资总规模为150亿美元。图24：分行业的2040年全球基建需求投资额预测（万亿美元）巴基斯坦孟加拉国南亚中亚3623哈萨克斯坦吉尔吉斯斯坦1916吉尔吉斯斯坦政府正大力推进交通基础设施建设，计划到2025年底新建超过1100公里道路，并推动包括中吉乌铁路在内的重点项目，6俄罗斯出台新版“2050能源战略，提出加速推进油气深加工、扩展地区燃气管网建设计划、保障国内各类消费者能以合理价格获取充足油品供应、加快基础设施建设、为向“友好国家”调整油气出口方向创造条件、提升北极及远东港口原油转运能力、加速实现“西伯利亚力量”天然气管道与“萨哈林—哈巴罗夫斯克—符拉迪沃斯托克”天然气管道与全俄统一供气网络互联互通等。52俄罗斯交通能源数字设施社会事业

废物和水源资料农业航空和国防欧洲2024年8月推出“法国2030”投资计划，规模达5,400亿欧元，旨在加速工业创新、能源转型及技术主权。法国德国：麦肯锡官网，光大证券研究所图25：分区域的2040年全球基建需求投资额预测（万亿美元）25年3月，同意设立5000亿欧元的新基金，以推动工业和基础设施的现代化。提出“2030愿景”，计划在基础设施及房地产项目上的总投资达4.13万亿里亚尔（约1.1万亿美元）；到2030年，沙特阿拉伯基础设施领域的投资预计将达到约1万亿美元。70沙特中东卡塔尔阿联酋“2030远景”计划也将在城市建设、交通、能源和房地产等领域投资超过2000亿美元。阿联酋迪拜计划在2025年将46%的预算投入到主要的基础设施项目，包括道路、桥梁、能源和新机场等建设；1613联合国、欧盟与世界银行最新发布的《加沙临时快速损害与需求评估报告》估算，战争造成的损失总额约为700亿美元。中东欧洲中东加沙52乌克兰政府、世界银行集团、欧盟委员会及联合国周二共同发布的第四次《损害和需求快速评估》显示，截至2024年年底，乌克兰未来十年的复苏与重建总成本预计达5240亿美元。乌克兰亚洲美洲欧洲非洲资料大洋洲伊拉克政府于2018年发布的《战后重建评估报告》指出，战后重建的资金需求高达880亿美元，其中包括水电设施、交通运输和卫生系统等多个领域。伊拉克资料：麦肯锡官网，光大证券研究所：联合国官网，新浪财经，中国新闻网，财联社等，光大证券研究所海外：加速出海，持续景气表13：分区域的ENR上榜中企•

“十五五”规划提出要“优化提升传统产业，推动重点产业提质升级，巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力。”我国建筑业在国际市场占据重要地位，2025年中国企业上榜数量继续蝉联ENR“全球最大250家国际承包商”榜首，上榜76家中国内地企业的平均国际营业额为16.75亿美元，同比提高10.2%，平均国际业务占比（国际营业额/全球营业额）为9.5%，较上年提升1个百分点。市场区域亚洲市场“全球最大250家国际承包商”上榜中企中国建筑、中国交建、中国电建、中冶科工、中国铁建、中国中铁、中国能建中国交建、中国铁建、中国中铁、中国电建、中国建筑非洲市场•

25年1-9月，我国对外承包工程业务完成营业额8764亿元，同比增长12.2%；25年我国对外承包新签合同累计同比持续维持在10%以上的高增长，25年1-9月新签合同额13816.2亿元，累计同比达13.2%。•

国内市场承压的背景下，以央企为代表的各大建筑企业正加速出海，2025H1八大建筑央企海外新签合同达10051亿元，同比增长49.3%，但25H1八大建筑央企海外新签合同总额占新签合同总额的比例仅12.8%，我们认为海外基建建筑需求仍较大，中国建筑企业正在加速出海，海外工程业务有望持续景气。拉丁美洲和加勒比市场中国交建、中国电建、中国铁建中东市场欧洲市场中国电建、中油工程中国化学工程、中国交建澳大利亚市场

中国交建图26：对外承包工程业务新签合同额累计同比图27：八大建筑央企海外新签合同金额及同比2000018000160001400012000100008000600040002000060.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%资料：中国对外承包工程商会，光大证券研究所40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%表14：分领域的ENR上榜中企细分工程行业“全球最大250家国际承包商”上榜中企领域电力工程领域

中国电建、中国能建、特变电工、中电装备交通运输建设

中国交建、中国铁建、中国中铁房屋建筑领域

中国建筑、中国交建、中国铁建13.2%水利领域中国电建、中国交建石油化工领域

中国化学工程、中油工程制造加工领域

中材国际、中国交建工业建设领域

中冶科工、中钢设备废水（物）处0.0%2022202320242024H1

2025H1海外新签合同金额（亿元）资料yoy（%）中国交建理领域电信工程领域

浙江建投：wind，光大证券研究所：wind，光大证券研究所资料：中国对外承包工程商会，光大证券研究所海外：加速出海，持续景气图28：非金融类对外直接投资累计同比•

非金融直投持续增长，电力及采矿业方向增长较快。除工程承包业务外，非金融类直接投资的持续扩大也是中国对外投资增长的主要动力。25年1-9月我国非金融类对外直接投资额达1107.4亿美元，同比增长4%。近年来，我国非金融类直接投资中的电力、热力、燃气及水生产和供应业及采矿业等方向增速较快。•

多个建筑企业积极获取海外矿权，构建公司新的增长点。建筑企业通过工程承包业务与海外各地政府及其他业主方建立良好的合作关系，在此基础上进行了矿业开发，中国中冶、中国中铁及上海建工等企业均有海外矿产资源，矿业板块也成为了公司的又一新增长点。18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%表15：央国企海外矿产投资情况2.0%0.0%公司名称矿产项目矿种品位储量（万吨）持股情况-2.0%镍钴铜铅锌铜铜钴铜铜钴铜钴铅锌银铅锌银-211.4621.94179.1331.3561.47巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿巴基斯坦山达克铜金矿巴基斯坦杜达铅锌矿100%--资料：wind，光大证券研究所表16：非金融类对外直接投资细分行业情况中国中冶3.40%9.90%0.32%1.67%0.25%3.15%2.18%0.08%2.08%0.21%1.15%2.89%56.49g/t0.63%2.37%118.17g/t100%2020年投资额（亿美

yoy（%）

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yoy（%）2021年2022年2023年2024年巴基斯坦锡亚迪克铜矿阿富汗艾娜克铜矿项目刚果（金）华刚矿业SICOMINES铜钴矿327.87投资额投资额投资额投资额行业超过7.05亿吨52.022634645.94208547.5433721.8296473.1048660.31589515.29502638.5146820.0752774.11412215.4709380.07701575%41.72%元）14元）11元）8元）8元）14农、林、牧、渔业采矿业-9.7%-32.3%-0.5%-18.7%-2.2%-7.9%-26.5%0.6%-3.6%39.0%29.0%72.0%80.1%6.2%刚果（金）绿纱公司铜钴矿72%51505070125296制造业20018421617.4%279刚果（金）MKM公司铜钴矿80.20%电力、热力、燃气及水生产和供应业建筑业2810.3%4975.9%35-28.0%31-12.5%64109.5%中国中铁蒙古新鑫公司乌兰铅锌矿新鑫公司木哈尔铅锌矿100%52-39.4%27.8%567.9%9.8%6414.9%19.5%675.1%40-40.0%-3.6%批发和零售业交通运输、仓储和邮政业16117721129238.6%282100%100%2767-52.3%9.6%517592.5%12.2%4655-10.6%-27.1%654942.3%745813.7%18.8%信息传输、软件和信息技术服务业房地产业新鑫公司乌日勒敖包及张盖陶勒盖金矿-10.9%金3g/t0.000327-43.4%17.5%25-8.8%24-2.8%5.8%10-57.4%-13.0%1766.5%19.9%10.5%厄瓜多尔米拉多铜矿哈萨克斯坦巴库塔钨矿铜钨---12000548680.00028330%10%中国铁建中国电建租赁和商务服务业总计418366-12.4%388337404资料：wind，公司公告，光大证券研究所0.22%3.47%-1102-0.4%

11363.2%

11692.8%

130111.4%

1438刚金）华刚矿业铜钴矿25.28%70%铜氯化钾黄金4.04g/t573.960%资料：wind，光大证券研究所资料：各公司公告，光大证券研究所转型：多方向多路径表17：建筑企业转型示例行业承压下建筑企业积极转型。公司名称转型方式原业务转型业务•

行业整体承压的背景下，建筑企业也积极求变，通过多种方式转型，科技领域蓬勃发展，也成为了建筑企业转型的主要方向。建筑企业主要采用以下方式实现转型：控股股东变更：深圳东创以6.16亿元对价受让震安震安科技

科技控股股东华创三鑫100%股权，实控人由李涛变更为宁花香、周建旗夫妇。深圳东创成为控股股东。建筑减隔震AI液冷控股股东变更：与中电智算签署了《附条件生效的城地香江

股份认购协议》，拟法定增，控股股东将由谢晓东及其一致行动人卢静芳变更为中电智算。地基与基础工程服务装修装饰数据中心1、卖壳：变更控股股东，引入新业务，转型后双主业并行或逐步剥离原业务；控股股东变更：拟通过非公开增发，将控股股东由珠海大横琴集团变更为东海南世通纽投资有限公司光电半导体：高端光耦合器*ST宝鹰2、并购增资等：通过并购、投资或合作的模式引入新业务，丰富业务结构；时空科技

并购：拟收购深圳市嘉合劲威电子科技有限公司诚邦股份

增资：增资控