宏观策略-人民币“破7”后行业如何配置

请阅读最后评级说明和重要声明zhangqiyao@.wangzixuan@.本面上行+海外宽松”的宏观组合中，由于港股对外部流动性更敏感，若美偏好变迁、内外资共识较强的景气成长主线，包括AI硬件（通信设备、元件、半导请阅读最后评级说明和重要声明 4 6 4 5 5 6 7 7 8 9的趋势（亿美元） 9 请阅读最后评级说明和重要声明 请阅读最后评级说明和重要声明何近期人民币升值加速？后续人民币升值还有哪些支撑，如何影响市场？历史上的人民币升值周期，A股与港股如何表现？如何把握新一轮人民币升值周期的配近期人民币加速升值引发市场关注。我们认为，背后主要反映的是美元再度走弱美元兑离岸人民币美元指数（右轴）7.16.9并且，上半年人民币相对于非美货币积蓄的补涨动能，更加助推了本轮人民币的升值弹性。上半年美元兑人民币汇率累计下跌2.45%，同期美元指数跌幅达请阅读最后评级说明和重要声明图2、上半年人民币走强大部分由美元贬值贡献，人民币相对非美货币仍在美元兑离岸人民币——CFETS人民币汇率指数（右轴）7.47.35 7.37.25 7.27.15 7.17.05图3、国庆节后开启的人民币升值周期中，人民币相对其他非美货币开启“补涨”420-10-12-14美元兑人民币美元兑日元美元兑英镑美元兑欧元-0.86-1.29-0.86-2.35-2.09-8.10-8.28-12.072025.1.1-7.4涨跌幅（%）2025.10.9-12.25涨跌幅（%）其次，在岁末年初“结汇潮”的带动下，外汇市场的供需关系也在助推市场对人民币升值的一致预期。岁末年初是出口企业传统的利润回笼与结汇旺季，企业本身存在较强的财务结算和工资支付需求，需要将持有的美元等外汇请阅读最后评级说明和重要声明汇规模往往出现季节性增长，外汇市场供需关系对人民币升值的年最高水平，叠加今年出口偏强下企业前期积累了丰厚的外汇收入，人民币升值0银行代客净结汇额：当月值（亿美元）0季躁动行情有望共振。展望明年，不仅弱美元为人民币升值提供良好外部环境，我们认为更值得期待的是本轮人民币主动升大底层逻辑——国内通缩压力&中国资产回报率转逻辑在明年有望进一步强化，将构成未来人民币主动升值的中长期支撑。一旦人民币升值带动资本流向反转，包括滞留在外的国内待结汇资金、以及此前阶段性撤离中国的境外资金，万亿级别的潜在资金回流对于中国资产重估的动力是可短期，企业结汇需求释放的滞后效应，对岁末年初人民币汇率走强或仍有一定助汇需求有望渐次释放，继续为岁末年初人民币汇率走强提供请阅读最后评级说明和重要声明结汇率人民币/美元汇率滚动3个月变动幅度：领先3个月（右轴）并且，从季节效应上看，历年春节的前一个月往往是结汇率大幅抬升的窗口期。结汇率：当月值T-3T-2T-1TT+1T+请阅读最后评级说明和重要声明本轮自2022年以来的人民币贬值周期，主要受两个底层逻辑的影义有效汇率相对较为坚挺，背后是中国贸易竞争优势的支撑。而包含内外相对价格水平变动的实际有效汇率，其贬值幅度显著大于人民币兑美元双边汇率和名义图7、2022年以来的人民币贬值周期中，贬值幅度：实际有效汇率>人民币兑美元双边名义有效汇率实际有效汇率——人民币兑美元-5.1%-11.7%其二，价格通缩进一步引发的中国资产回报率下降，导致国外资金大幅流出，大量的资金未形成对人民币资产的配置需求、甚至造成打压，是此前人民币贬值的另一重要因素。一方面，前几年国内出口商通过贸易经常项了近几年资金流出增多、流入减少的趋势。这些现象的背后，共同指向了国内与请阅读最后评级说明和重要声明亿美元0-500-1000-1500-2000-2500-3000-3500-4000-4500经常项目银行代客结售汇差额与经常项顺差的差额-1972-3160-406920222023202440003000200010000-1000-2000-30003000200010000-1000-2000-3000-4000国际收支平衡表:金融账户:非储备性质:直接投资:资产:负债：差额201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024国际收支平衡表:金融账户:非储备性质:证券投资:资产:负债：差额201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024请阅读最后评级说明和重要声明的预期回报上，此前压制人民币的两大底层逻辑已经扭转，并且反转逻辑在明年有望进一步强化，将构成本轮人民币主动升值的图10、国内价格周期与人民币汇率相关性较506714320数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券人民币升值带动的资本流向反转，包括滞留在外的国内待结汇资金、以及此前阶段性撤离中国的境外资金，这些潜在资金的回流对于中国资产重估的动力是可观不赚汇差的“滞留”资金回归，和资本项下对中国资产周期性“抛弃”的资币升值激活资本流向反转，万亿级别的潜在70006000500040003000200010000-1000——涉外收付款差额-结售汇差额（估算的2022年以来累计待结汇资金，亿美元）2022021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102023年以来外资累计净流入（亿美元）——中国——欧洲印度日本美国（右轴）300025004003000250030020020001500100015001000-100-200500-3000-5000-500-500续升值、资本流向反转，未来中国资产重估可能以一种加速的方式发生。请阅读最后评级说明和重要声明各项目结售汇差额（亿美元）货物贸易直接投资mn资本与金融项目服务贸易收益和经常转移货物贸易直接投资mn资本与金融项目mn证券投资——结售汇差额8006004002000-200-400-600-800图16、人民币升值叠加中国资产回报率提升，120010008006004002000-200-400-600-800-1000近三个月外资净流入（亿元，左轴）即期汇率:美元兑离岸人民币（右轴逆序）6.877.27.4三、历史上的人民币升值周期，A股与港股如何表现？在大多数时间段负相关性较强，即人民币升值阶段中国资请阅读最后评级说明和重要声明本质上是对国内外经济基本面相对强弱、资本流向等因素的共同定价结图17、2016年以来，A股、港股与美元兑人民币汇率在大多万得全A与美元兑离岸人民币滚动一年相关性恒生指数与美元兑离岸人民币滚动一年相关性0.50.0-0.5-1.0201720182019202020212022202320242025当然，如果汇率的驱动逻辑与股市定价的核心矛股汇背离，尤其是近年来随着股市定价的核心矛盾转向国内后，外部变化带来的进一步地，复盘2016年以来持续时间较长的四估值贡献反而显得不那么重要（尤其是人民币主动升值请阅读最后评级说明和重要声明大的作用还是在于通过引导资金流向，强化资金对该阶段景四、如何把握新一轮人民币升值周期的配置机会？币负债。汇率变动带来的货币购买力变化也会间接影响需求，并最的业绩表现上。估值层面，汇率变动主要通过引导资金流向，强化资请阅读最后评级说明和重要声明（一）降低进口成本：原材料进口依赖度高的上游资源品人民币升值带动以本币计价的进口商品采购成本下降，原材料进口依赖度高的行业受益于成本端下降有望增厚利润，尤其是“成本在外、需求在内”的行业或将口低、进口依赖度与出口业务敞口差较大的行业或将更受益于人民币升值，图19、2024年各一级行业与二级行业进（二）降低负债成本：持有较多美元负债的行业资发展需要，或匹配跨境业务需求，不少上市公司选择进行外币借款，其中美元借款占比最高。在借款规模不变的情况下，人民币升值使得其需要花费更少的人光电子、多元金融等，以及通过海外融资降低融资成本、拓宽融资渠道的建筑地请阅读最后评级说明和重要声明10009008007006005004003002001000美元借款（亿人民币）美元借款/总资产（右轴）社会服务美元借款（亿人民币）美元借款/总资产（右轴）美容护理国防军工建筑材料煤炭环保计算机轻工制造纺织服饰钢铁食品饮料传媒通信机械设备房地产商贸零售医药生物基础化工非银金融汽车公用事业农林牧渔石油石化电力设备家用电器建筑装饰有色金属交通运输电子2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%美元借款（亿人民币）美元借款/总资产（右轴）7006005004003002000ⅡⅡ工程机械通信设备家电零部件证券ⅡⅡ能源金属种植业半导体黑色家电光伏设备元件ⅡⅡ化学制品化学制药房屋建设贸易ⅡⅡ多元金融房地产开发农产品加工汽车零部件光学光电子贵金属炼化及贸易电力物流电池航空机场白色家电基础建设工业金属航运港口消费电子5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%以上两条人民币升值传导至盈利的途径，包括降低进兑损益占营收比例与美元兑人民币汇率正相关性居前的行业（汇兑损益为正代表 请阅读最后评级说明和重要声明0.62016H1至2025H1汇兑损益/营收与美元兑人民币汇率相关性农产品加工种植业农产品加工种植业焦炭工程咨询服务航空机场航天装备多元金融地面兵装渔业半导体数字媒体出版食品加工冶钢原料燃气白色家电小金属广告营销休闲食品通信服务装修装饰林业造纸证券油气开采炼化及贸易电力旅游及景区物流房屋建设饮料乳品贵金属IT服务ⅡⅡⅡⅡⅡⅡⅡⅡⅡⅡⅡⅡⅡⅡⅡⅡⅡⅡⅡⅡⅡⅡ（三）提升国内居民购买力：内需驱动型和跨境消费型行业放，主要包括免税、跨境旅游、跨境电商等服务消费需求；另一方面数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券（四）以上三条逻辑，股市“买账”吗？率的相关性，进一步在上述具备底层受益逻辑的行业中，筛选能够在人民币升值请阅读最后评级说明和重要声明期间被市场定价的细分领域。综合各行业201靠前（即人民币升值驱动股价上行）的细分行业，按照以上三条核心逻辑划分，n原材料进口依赖度较高、人民币升值驱动进口成本下降：包括煤炭、钢铁、资降低融资成本、拓宽融资渠道的建筑地产链（房地产开发、房地产服务、子、贸易、多元金融。领域，包括跨境电商、免税、酒店餐饮、饰品等。图25、2016年以来股价与美元兑人民请阅读最后评级说明和重要声明（五）外资回流：内外资审美共振的景气成长主线下，内外资审美共振有望强化当前的景气主线和优势风格。对于外4000家计医非食银电汽交公商机房有通电轻钢传社农环石建煤基国纺综美建用算药银品行子车通用贸械地色信力工铁媒会林保油筑炭础防织合容筑电机生金饮运事零设产金设制服牧石装化军服护材器物融料输业售备属备造务渔化饰工工饰理料食家非房有电银建电交商石钢煤轻通综美传纺公医社计农国建环汽机基品用银地色力行筑子通贸油铁炭工信合容媒织用药会算林防筑保车械础饮电金产金设材运零石制护服事生服机牧军装设化料器融属备料输售化造理饰业物务渔工饰备工图28、2019-2020年主动公募大幅加仓新能源+电食国有机石基汽钢美商轻综环煤传电建建纺医交社通公家农计房银非力品防色械油础车铁容贸工合保炭媒子筑筑织药通会信用用林算地行银设饮军金设石化护零制装材服生运服事电牧机产金备料工属备化工理售造饰料饰物输务业器渔融4000电医电银家非机汽计基房钢有传交轻建通社建农国石公煤美纺综环商食力药子行用银械车算础地铁色媒通工筑信会筑林防油用炭容织合保贸品设生电金设机化产金运制材服装牧军石事护服零饮备物器融备工属输造料务饰渔工化业理饰售料数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券 机械等景气成长行业的配置比例，同时主要缩减对消费板块的配置。2 请阅读最后评级说明和重要声明行业的配置比例，而主要减少的是对消费的配置配置比例:25Q3:25Q3-21Q4（右轴）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%食品饮料医药生物家用电器计算机商贸零售建筑材料轻工制造房地产钢铁基础化工美容护理交通运输社会服务石油石化煤炭建筑装饰农林牧渔银行公用事业国防军工环保综合纺织服饰非银金融传媒电力设备机械设备通信汽车有色金属电子10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%配置比例:25Q3:25Q3-25Q2（右轴）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%银行食品饮料非银金融公用事业交通运输家用电器建筑装饰石油石化汽车煤炭商贸零售国防军工美容护理轻工制造社会服务纺织服饰房地产钢铁计算机环保综合医药生物农林牧渔建筑材料基础化工传媒通信机械设备有色金属电力设备电子6%4%2%0%-2%-4%-6%因此，伴随中国经济转型过程中外资审美发生的变化，后续受益于人民币升值、五、总结与展望请阅读最后评级说明和重要声明人民币主动升值的动力：此前压制人民币汇率的两大底层逻辑——国内通缩前阶段性撤离中国的境外资金，万亿级别的资金回流对于中国资产重估的动若自身基本面无碍，则其上涨弹性可能较A股更 人民币汇率相关性验证，上述行业在人民币升值期间确实能够被市场定价。下的景气成长主线或仍将是受益于外资增配的核心方向，内外资审美共振有请阅读最后评级说明和重要声明明年景气具备边际改善动力、且有望受益于人民币升值带来的成本端或负债风险提示：经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期等。请阅读最后评级说明和重要声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资建议的评级标准报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及