盐湖股份五矿入主带来新动能钾锂双龙头再出发

内容目录五矿入主钾锂双龙头 4发展历程：深耕盐湖资源，成就钾锂龙头 4股权架构：五矿入主完成控股，提升国际化竞争力 4财务分析：重组后新征程 5锂：资源优势明显，低成本抵御下行周期 7盐湖锂储量高，产能扩张持续推进 7锂行业：价格的相对底部区间已现 9供应端扰动频发 10需求侧短期重视储能放量，中长期看固态电池新技术路线突破 11钾：国产钾肥龙头，资源型肥种供给集中 公司是拥有资源、技术优势的国产钾肥龙头 14钾肥全球供给集中，需求温和增长 15钾肥为资源型肥种，全球供给集中，需求稳定增长 15我国钾肥进口依赖度高，国内价格走势与国际基本保持一致 17五矿入主，公司新征程 盈利预测与投资建议 风险提示 图表目录图1：公司发展历程一览 4图2：公司产业链布局 4图3：五矿控股，多国企持股协同合作（截至年9月15日） 5图4：2020-2025年前三季度公司营业收入及增速（亿元） 5图5：2020-2025年前三季度公司归母净利润及增速（亿元） 5图6：2017-2025H1公司主要产品营收（亿元） 6图7：2017-2025H1公司主要产品营收占比 6图8：2017-2025H1公司主要产品毛利润占比 6图9：2017-2025H1年公司主要产品毛利率 6图10：2017-2025前三季度公司费用率 7图11：察尔汗盐湖位置 7图12：察尔汗盐湖照片 7图13：2020-2025H1公司碳酸锂产销量吨) 8图14：公司碳酸锂情况（万元吨） 8图15：公司锂盐产能扩张规划（吨） 8图16：上一轮锂价与股价复盘 9图17：宁德时代锂矿停产后期货市场反应剧烈 图18：储能电池历年出货量(GWh) 图19：2025H1海外储能订单同比增长116（GWh） 图20：2025H1海外储能订单集中于中东、亚洲、澳洲和欧洲(GWh) 图21：锂电池发展趋势 图22：全球固态（半固态）电池出货量预测（GWH） 图23：各企业钾肥销量情况 图24：各企业钾肥单吨营业成本 图25：全球钾盐储量分布 图26：全球各地区氯化钾产量 图27：全球钾盐分地区变化情况 图28：全球主要钾肥企业产能份额（2024） 图29：全球主要地区钾肥产出增长情况 图30：阶段性预计供需仍较为平衡 图31：可见产能增长预计可由需求增长消化 图32：全球钾肥需求稳定增长 图33：全球主要地区钾肥需求增长情况 图34：我国氯化钾消费量（实物量） 图35：我国氯化钾产量（实物量） 图36：我国钾肥进口依赖度高 图37：2024年我国钾肥进口来源（按进口量，分国家） 图38：国内外钾肥价格走势 图39：国内钾肥现货价与进口大合同价格走势趋同 表1：察尔汗盐湖资源量 7表2：公司专利情况 8表3：澳矿一系列减停产 表4：宜春市7月受影响锂矿名单 表5：部分企业固态电池中试线整理 表6：硫化物路径1GWh锂需求测算 表7：氧化物路径1GWh锂需求测算 表8：我国主要钾肥生产企业产能列示（万吨） 表9：青海代表性盐湖产能整理 表10：公司业务拆分 表11：可比公司估值比较（数据截至年11月4日收盘） 五矿入主钾锂双龙头发展历程：深耕盐湖资源，成就钾锂龙头依托察尔汗盐湖，构建钾锂双产业链。公司依托察尔汗盐湖丰富的资源储备，持续加码盐湖提锂项目，构建了以钾、锂为核心的综合开发产业链，是国内钾、锂龙头。公司主要业务为钾肥、锂盐的生产与销售，并曾涵盖镁基材料、PVC等产品。经过多年发展，公司形成了从卤水开采、资源提取到精深加工的全产业链布局。五矿入主带来新动能。公司的前身是1958年建立的青海省察尔汗钾肥厂，该厂的建立填补了我国钾肥生产的空白。1995年，该厂改制为盐湖工业，随后于1997年将旗下钾肥业务重组入盐湖钾肥并在深交所上市；2010年，盐湖工业和盐湖钾肥合并为盐湖股份以延伸产业链布局。2007年，公司正式迈向锂产业链，并在2017年加入迪链，与比亚迪成立合资公司布局电池级碳酸锂项目；2019年，公司破产重组，剥离亏损资的镁业、化工部分，以聚焦钾、锂生产；2021年8月公司恢复上市，依靠稳定的钾、锂业务扭亏为盈，目前连续五年实现盈利。2025年1月，公司完成股权转让，中国五矿入主公司，往后看有望加速世界级盐湖产业基地建设，为公司注入新动能。更为重要的是，今年6月公司4万吨碳酸锂项目投产，完全达产后公司碳酸锂产能将达到8万吨。图1：公司发展历程一览前瞻产业研究院，公司官网，公司公告2察尔汗盐湖资源开发的生态环境保护对策（熊增华等，中国证券报，同花顺，新浪网，互动易，公司官网，东方财富网，公司公告股权架构：五矿入主完成控股，提升国际化竞争力公司实控人为五矿集团，控股股东为中国盐湖集团。2025年1月，中国盐湖集团完成对公司12.54股份的收购，中国五矿正式成为公司实际控制人，随后2月，青海省国资委将汇信公司注入中国盐湖集团，使中国五矿对公司的总控制权提升至25.30。公司业务分为三个板块，分别是钾肥、锂板块、国际贸易板块。我们认为，作为五矿集团旗下重要的盐湖产业平台，公司可充分依托五矿在矿产资源开发、新能源材料等领域的全球布局，获得资金、技术及市场渠道的全方位支持，强化在钾肥、锂盐等领域的规模优势，提升国际化运营竞争力。图3：五矿控股，多国企持股协同合作（截至2025年9月15日）财务分析：重组后新征程年，公司充分受益新能源大周期。公司自2019年破产重组，出清亏损部门后。尤其在2021-2022年，锂行业供需错配，锂价大周期向上，公147.78/307.48亿元，同比+5.44/108.0652.22/19678亿元，同比+159.76/276.87。20221158.6万元/2024751万元/23、24215.79/151.34亿元，同比-29.80/-29.86；实现净利93.66/49.14亿元，同比-52.41/-47.53。25111.1145.03+43.34。往后看，伴随钾肥价格保持高位和锂筑底后修复，我们认为公司业绩有望持续改善。图4：年前三度公营业收及增（亿元） 图5：年前三度公归母净润及速（亿）500

营业总收入 同

120-30-60

500

归属母公司股东的净利润 同

30025020015010050-50-100清退落后产能，聚焦钾锂高效产业线。公司在年破产重组，大幅清退常年亏损的镁PVC201756.93%2025H197.48%53.6812.42亿元，占总营收79.16%18.32%2017636%18.32%（202237.26图6：公司要产营收（元） 图7：公司要产营收占比500

0% 氯化钾 碳酸锂 贸易 其他业务（以下之和

氯化钾 碳酸锂 贸易 其他业务（以下之和）钾、锂板块具备成本优势。2025H1，氯化钾业务实现毛利润32.18亿元，作为公司的传统核心业务，在公司总毛利润中的占比高达82.96%。近年氯化钾业务的毛利率虽有波动，但整体仍维持在50%2025H1碳酸锂业务贡献毛利润62116.04%。图8：公司要产毛利润比 图9：年公主要品毛利率0%氯化钾 碳酸锂 贸易 其他业务（以下之和

100%0%

氯化钾 碳酸锂 主营业务综合毛利率费用率方面20198.10%前三季度的-1.342019年的19.51%降至2025年前三季度的4.22%，往后看公司有望持续精益生产。图10：2017-2025前三季度公司费用率5%0%-5%

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3销售费用 管理费用 研发费用 财务费用 期间费用盐湖锂储量高，产能扩张持续推进坐拥全国最大盐湖，氯化锂储量万吨。公司在盐湖资源领域优势显著，其核心资产察尔汗盐湖是中国最大的可溶性钾镁盐矿床，也是世界最大盐湖之一。察尔汗盐湖总面积585637001200万吨，折合碳酸锂约1049万吨，储量居全国首位。图11：察汗盐湖置 图12：察汗盐湖片EvaluationofboronisotopesinhaliteasanindicatorofthesalinityofQarhanpaleolakewaterintheeasternQaidamBasin,westernChina,GeoscienceFrontiers（都永生

华声新闻网，青海新闻网表1：察尔汗盐湖资源量矿体形态主要资源单位表内批准部分的储量表外批准部分的储量低品位储量地质储量总计液体矿氯化钾万吨1487736584086173724358氯化镁万吨164794922419031538271385621氯化钠万吨559584094718162417358295887氯化锂万吨843152164451204三氧化二硼万吨41513417248769溴吨17589111591916582649339506975碘吨8083653416797323634650氧化铷吨3800919803344-43333固体矿氯化钾万吨216413627138112029622氯化镁万吨68319015-61620314氯化钠亿吨4191-105525察尔汗盐湖资源开发的生态环境保护对策（熊增华等产能有序扩张。2023年，公司通过提质稳产技术改造工程完成并投入运行，产出合格液约7500m³/d，产能从3万吨提升至4万吨。截至2024年年底，公司具备碳酸锂产能4万吨。往后看，新建的4万吨/年碳酸锂项目2025年6月转入试生产阶段，完全投产后公司碳酸锂产能有望至8万吨。重要的是，公司规划在2030年锂盐产能达到20万吨。图13：2020-2025H1公司碳酸锂产销量(吨)36,0623759936,0623759940,0024155231,0123017122,71513,6021377602020 2021 2022 2023 2024 2025H1产量 销量盐湖锂资源成本优势突出242.82/3.05/4.66/3.65万元并且伴随着后续投产放量，有望进一步突出规模优势。图14：公碳酸锂况（元吨） 图15：公锂盐产扩张划（吨）40 35 30 25 20 15 10 5 50 02021 2022 2023 2024

0

80,00040,00080,00040,000单吨售价 单吨成本 单吨毛利（右轴）

2024 42030公司规划高技术专利优势，新型专利降低成本。公司成功研发出了一整套集吸附提锂、膜分离浓缩技术耦合为一体的工业化示范装置，成功突破了从超高镁锂比低锂型卤水中提取锂盐的技年公司沉锂母液高效分离项目顺利投运，沉锂母液中锂离子回收95，碳酸锂平均成本有所下降。表2：公司专利情况专利名称 公开时间 专利号/公开号 技术优势粉体回收装置专利 年7月 回收泄露细小粉末，降填料更换频率，保生产连续、一种基于温度补偿装置2024年4月CN202410482160.8降成本在线加热补偿温度，短时间产超薄板材，免回炉，省的镁合金超薄板材生产成本时间，实现高效短流程生产方法专利反浮选-冷结晶工艺尾2025年3月CN119637905A两次兑卤减钾石盐形成，低钠光卤石直参与结晶得氯盐水的处理方法专利化钾，减钾浪费，提尾盐水处理效率、降本、提回收率，实现尾盐水回收利用光卤石生产氯化钾的方2024年7月CN202410438712.5生产的氯化钾质量、收率高，粒径大，对设备腐蚀法专利小，降成本成矿卤水与老卤联合提2025年4月CN119082492B结合成矿卤水与老卤，提锂回收率，降成本、减环境锂方法及系统专利负担万方数据知识服务平台

锂行业：价格的相对底部区间已现权益端优先见底。2020-2022年上一轮锂板块大周期，可以明显看到权益端优先反应。上60万元/20204292021810日停止交易，不能体现锂周期影响，故我们采用天齐锂业和赣锋锂业两家国内锂行业市值较大，锂业务占比大的公司进行分析。复盘来看，股价均先于锂价反应，平均至少领先4个月反应，具体来看：上一轮底部：9月锂价见底，反应提前约4个月。年初,受疫情冲击新能源汽4万元/吨左右。随着国内复工复产从二季度的震荡筑底，到四季度在旺季需求、供应收缩等因素推动下，锂价快速回升，年底突破5万元/吨，完成筑底反弹，而公司在2020年5月即因主营业务亏损而暂停上市。上一轮顶部：8月股价第一次冲高回落，股价先在8月回落，后在227月股价见顶，锂价在2211月见顶，提前见顶4-7月。2021年新能源汽车行业快速增长，锂823日首次冲高2237月。20227月股价再次见顶，此时锂价仍维持高位，并在11球经济承压下新能源汽车需求增速放缓，产业链去库存压力显现，锂价从高位回落。股价较锂价提前4-7个月见顶。当前锂价处于相对底部，加之供应端扰动频发，无论是去年澳矿的减停产还是当前的国内盐湖和云母矿证问题，都进一步说明了供应端尤其在成本线附近的脆弱性，往后看应该要逐步重视底部品种的边际弹性。图16：上一轮锂价与股价复盘70000050

6000005000004000003000002000001000000 02019-07-01 2020-07-01 2021-07-01 2022-07-01 2023-07-01 2024-07-01赣锋锂业股价（元股） 天齐锂业股价（元股） 碳酸锂期货价格（吨，右轴）供应端扰动频发锂价相对底部已经在考验相对低成本的澳矿供应。Cattlin20253月底正式进入养护阶段，成为澳大利亚继Finniss、BaldHill之后第三座关停的锂矿，核心就是当前价格已经在考验人们熟知的低成本澳矿供应（19年-20BaldHill、Wodgina等矿山停产。表3：澳矿一系列减停产项目时间影响Finniss2024年1月Core公司决定于2024年1月暂停Finniss的所有采矿作业，在半年报中更是明确所有采矿和加工作业都已暂停。2025年3月宣布重启计划，但截至2025年5月尚未确定。Wodgina2024年7月MineralResources推迟扩建计划。MtCattlin2024年9月ArcadiumLithiumCattlin阶段剥离工作和第三阶段之后的扩张投3Cattlin站点转为维护与保养状态。Ngungaju工厂2024年10月Pilbara表示计划从12月1日起将Ngungaju工厂置于维护状态，同时将2025财年锂精矿产量指引下调10万吨至70万吨至74万吨。受工厂维护影响，公司2025年Q1产量KathleenValley2024年11月环比下降33.6。LiontownResources削减旗下旗舰KathleenValley锂矿产出目标，并表示将削减成本以适应锂价低迷的局面，宣布了1亿澳元的成本削减；计划将2027财年末的矿石产量目标从此前每年300万吨下调至280万吨。BaldHill2024年11月MinRes表示从11月起对BaldHill立即停止矿场运营，该矿的最后一批锂精矿预计将于MtHolland2025年5月12月售出，2025财年的发货量预估将从早先预估的12万至14.5万吨下调至6万吨受锂价下跌影响，矿山所有者西农集团紧急下调MountHolland锂矿本财年产量指引，从15-17万吨缩减至13-15万吨和讯网，澳洲财经见闻公众号，矿业汇公众号，维科网锂电公众号等国内矿证问题频发。锂云母，89月30盐湖，藏格锂业因采矿证载矿种不符被责令停产，项目涉及1.1万吨碳酸锂年产能，若后续复产不及预期也会对供应端存在扰动。基于此，我们认为，虽然短期供给端扰动无法逆转周期，但权益端需考虑中长期问题。主要有以下：1）宜春八家矿权问题已释放明确信号，锂资源战略价值凸显，粗放式开采已不再是行业的主流发展模式，结合当前供需基本面，已无大干快上的必要性。2）在战略性布局与精益生产的双重导向下，我们预计锂矿开发成本上行具有不可逆性，矿业权出让收益、矿端资源税及尾矿处理等环保成本均有上升可能，价格底部区间有望加速显现。因此，对于中长期的锂价值有望重估。表4：宜春市7月受影响锂矿名单矿山企业名称对应锂矿名称评估批复产能（万吨/年）宜春时代新能源矿业有限公司宜丰县圳口里-奉新县枧下窝陶瓷土(含锂)矿4500宜春国轩矿业有限公司宜丰县割石里矿区水南矿段瓷土(含锂)矿300宜春盛源锂业有限责任公司奉新县金子峰-宜丰县左家里矿区陶瓷土(含锂)矿900宜丰县花锂矿业开发有限公司宜丰县花桥矿业有限公司白水洞高岭土矿150宜丰县花桥矿业有限公司宜丰县花桥乡白石村化山瓷石矿900江西春友锂业有限公司宜丰县花桥大港瓷土矿600江西鼎兴矿业有限公司宜丰县东槽村鼎兴瓷土矿120宜丰县东联矿产品开发有限公司宜丰县同安乡同安瓷矿5自然资源部，伟灿工程技术官网，宜春市生态坏境局等图17：宁德时代锂矿停产后期货市场反应剧烈95,00090,00085,00080,00075,00070,00065,00060,00055,00050,0002025/07/01 2025/07/15

2025/08/12碳酸锂主力合约收盘价（元/吨）钢联需求侧短期重视储能放量，中长期看固态电池新技术路线突破储能电池已成为拉动锂电需求的新增长极。GGII数据，2025年上半年中国储能锂电池出货量达265GWh，去年同期116GWh，同比+128，储能需求超预期。与此同时，储能电池出货占比亦有较大提升，由2021年的14.68上升到2025H1的34.15。2025H1海外及国内的储量释放规模均实现大幅增长。图18：储能电池历年出货量(GWh)500

3402021 2022 2023 2024

2502652061304826520613048150100500出货量 增幅（右轴）高工产研储能研究所国内储能经济性成为主要推手。136号文件下发后国内储能实现从强制配储到市场激励的转型，经济性成为需求核心驱动力。国家层面，《新型储能规模化建设行动方案（2025—2027年20271.8亿千瓦以上，为行业增长提供政策指引。8月甘肃省委发布0.3078元/0.383元/千瓦时兜底收益，内蒙古、河北、浙江等地亦相继给出改革实施方案。往后看，可能会有更多省份出台相关政策，在国家政策指引与地方市场化机制持续完善的双重驱动下，储能项目盈利模型将愈发清晰，行业需求有望摆脱对传统配储模式的依赖，进入以经济性驱动的增长新阶段。海外储能需求增幅明显。2025年上半年，中国储能企业海外新签订单规模突破108GWh，同比大幅增长116，从中国企业储能订单的出海地区来看，传统的欧美市场需求仍然旺盛，新兴市场的需求增长可观，以中东和东南亚为代表的亚洲需求达56.8GWh，占海外储能订单过半。具体到地区，为摆脱过度依赖油气产业，中东地区大力推动新能源产业的发展，沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、科威特等海湾国家均提出远期国家愿景或新能源产业规划，力求能源转型，成为海外储能订单攀升最快的地区。2025年5月，澳政府投入23亿澳元推出廉价家用电池计划，将对家庭、企业和社区组织安装小型电池系统给予补贴。当前澳大利亚每年新增户用光伏装机连续五年超过30万套，但2024年配套储能的比例仅约10，累计户用光伏中配储率不足5，澳洲等地储能需求增长或成长期趋势。图19：2025H1海外能订同比增长图20：2025H1海外能订集中于东、洲、澳和欧洲(GWh)806040200

108502024H1 2025H150

0.67.77.714.4735.528.921.26中东 亚洲 澳洲 欧洲 美洲 非洲央视网，集邦新能源网 集邦新能源网固态电池进入关键节点，量产节奏渐进。自2025年以来，固态电池产业进入关键节点，2532025–2026年密集投建，20272030年实现该技术的大规模商业化应用。图21：锂池发展势 图22：全固态（固态电池出量预固态电池在新能源汽车中的应用（曾雅楠等 EVTank表5：部分企业固态电池中试线整理公司中试线项目内容投建时间技术路线宁德时代已建立10Ah级全固态电池验证平台，20Ah样品已进入试制阶段，能量2024年11月6硫化物密度500Wh/kg。预计到2027年有望实现小批量生产日前中科源本高性能20Ah（安时）车载硫化物全固态电池中试线正式落地并试运2024年12月试硫化物行，预计可月产20Ah电池10片产比亚迪全固态电池中试线量产60Ah电芯，能量密度400Wh/kg。-40℃低温启动能力与5C超快充（10分钟补充80电量）的组合刷新行业纪录。2024年下线中试硫化物德尔股份氧化物固态电池中试线，能量密度目标400Wh/kg，分阶段建设1GWh2025年底建成氧化物量产线国轩高科中试样件的能量密度为350Wh/kg，单体容量达到70Ah，提升150。2025年已投产硫化物0.2GWh高达90，并已开始装车路测，同时计划明年将落地2GWh产线。亿纬锂能全固态电池1.0中试线，能量密度350Wh/kg，2028年推出1000Wh/L2025年投产硫化物以上的2.0版本蜂巢能源2025年量产第一代半固态电池，能量密度达300Wh/kg。第二代半固态2025年量产半固态孚能科技电池将提升至360Wh/kg、78Ah硫化物全固态电池中试线，设计产能0.2GWh，向战略合作伙伴交付2025年底建成硫化物60Ah电池，2026年产能放大至GWh级别欣旺达2026年推出第一代全固态电池产品，2027年推出第二代全固态电池产2026年投产硫化物品中国储能网，观海新闻，青岛新闻网，澎湃，维科网锂电，新能源网站，NE时代，中国传动网，各公司官网等固态电池锂单耗有望成倍提升，硫化物路线主导全固态研发。目前，半固态电池发展以氧化物路线为主，而纯固态电池的主流路线为硫化物。硫化物电池具有最高的离子电导率，且电解质有较好的机械延展性以及与电极良好的界面接触，使得硫化物电池最有希望在新能源汽车上实现规模应用，是大型公司生产商的主要研究方向。具体来看：正极材料：高镍三元、富锂锰基200Wh/kg左右，无法满足固态量密度显著高于液态电池的成分，能量密度能达到300Wh/kg。我们测算若采用高镍1Gwh690LCE625吨/GWh，若采用富锂锰基则更高。电解质：硫化物固态电解质，锂单耗是传统电解液的10倍。固态电池放弃传统液态10⁻³S/cm10倍左右。以硫银锗矿型电解质（Li₆PS₅Cl）为例，我们1GWh400LCE26-43吨LCE。负极：金属锂负极或取代硅基负极372mAh/g4200mAh/g的硅基负极也仍受限于体积膨胀和界面稳定性问题3860mAh/g，是石墨的10倍以上，能直接突破固态电池的能量密度天花板。具体到用量上，传统200LCE/GWh，手。固态电池出货量乐观，对锂需求显著增长。我们测算固态电池锂单耗约为传统锂电池的约650-700吨/GWh3倍左右，2030614.1GWh，我们测算90万吨以上。表6：硫化物路径1GWh锂需求测算吨）正极高镍三元（NCM811）吨）正极高镍三元（NCM811）690电解液硫化物电解质（如Li₆PS₅Cl）400负极金属锂负极（纯锂）1060合计（典型方案）高镍正极+硫化物电解液+金属锂负极2150

碳酸锂当量（LCE，Solid-StateLithiumMetalBatteriesforElectricVehicles:CriticalSingleCellLevelAssessmentofCapacityandithiumNeessity（VishnuSuenan，Ofeek锂电网，投学研习社公众号等表7：氧化物路径1GWh锂需求测算吨）正极高镍三元（NCM811吨）正极高镍三元（NCM811）690电解液氧化物电解质（LLZO）110负极金属锂负极（纯锂）1060合计（典型方案）高镍正极+LLZO电解液+金属锂负极1860

碳酸锂当量（LCE，Solid-StateLithiumMetalBatteriesforElectricVehicles:CriticalSingleCellLevelAssessmentofCapacityandithiumNeessity（VishnuSuenan，Ofeek锂电网，投学研习社公众号等公司是拥有资源、技术优势的国产钾肥龙头公司拥有丰富钾矿资源：盐湖股份坐拥中国最大可溶性钾镁盐矿床——察尔汗盐湖，其氯化钾静态储量达5.490是全国最大的钾肥生产基地。盐湖东西矿区采矿权面积达3,700平方公里，氯化钾的产能达500公司规模居国内第一、全球领先。公司拥有钾肥产能500万吨，为国内目前钾肥生产规模最大的企业。国内资源型钾肥企业中，生产规模大于100万吨（实物量）的大型企业有3家，分别为盐湖股份（氯化钾、藏格矿业（氯化钾）和国投罗钾（硫酸钾（亚钾国际和东方铁塔产能在老挝。图23：各业钾肥量情况 图24：各业钾肥吨营成本万吨元/吨万吨元/吨600 1200500 1000400 800300 600200 400100 20002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 亚钾国际 盐湖股份 藏格矿业 东方铁塔

02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 亚钾国际 盐湖股份 藏格矿业 东方铁塔各公司公告 各公司公告公司是目前世界上唯一掌握所有氯化钾加工技术的企业。目前，其所拥有的反浮选-冷结晶氯化钾生产技术固体钾矿的浸泡式溶解转化技术热溶-真空结晶法精制氯化钾技术冷结晶-正浮选氯化钾生产技术冷分解-正浮选氯化钾生产技术，能够根据原材料的不同，采用不同工艺生产相应品位的氯化钾，为这里的钾肥生产开动科技引擎，使钾肥生产远比其他肥料生产更具绿色发展优势。不仅如此，盐田生产利用这里充足的太阳能、风能资源条件，进行蒸发晒制光卤石；盐田生产排放的老卤水入到镁业抽取无水氯化镁，继而再进入锂业公司提锂流程后，剩余部分与淡水兑制送回采区继续溶解固体钾矿。钾肥全球供给集中，需求温和增长钾肥为资源型肥种，全球供给集中，需求稳定增长USGS148亿吨，主要分布在加拿大、老挝、俄罗斯和白俄罗斯，储量（K2O）11.0、10、9.2、7.57965。图25：全钾盐储分布 图26：全各地区化钾量4%国4%国%加拿大23%国%2024年全球钾盐储量占比折K2O>48亿吨白俄罗斯 16%俄罗斯% 3% 1% 1%4%加拿大31%2024年钾盐产量占比折K2O4800万吨中国13%俄罗斯19%白俄罗斯

巴西其他国家美 德国5 6%美 以色列4 5%19% 14%USGS USGS从生产者来看，全球钾肥产能主要集中在加拿大Nutrien、白俄罗斯Belaruskali、俄罗斯Uralkali、美国Mosaic和德国K+S60的产2024全球钾盐产量（折合K2O，万吨）全球钾盐产量（折合K2O，万吨）智利约旦德国(200) 0

200 400 600 8001000120014001600

12%13%11%6%17%12%13%11%6%17%其他2024年相比2020年 2024EUSGS 彭博供给增量方面，短期供应端的变量在于俄罗斯、白俄罗斯供应恢复情况；而中长期则关注全球新增产能的投产进度。短期看，2025122（Belaruskali）宣布，计划在其索利戈尔斯克472025218日，俄罗斯乌拉尔钾肥公司（Uralkali）宣布三座矿山将于2025年二三季度停产检修。整体而90万吨，俄罗斯减量70万吨估计，两俄已经落地的减160万吨的供给减量。从中长期看USGS数据，2024年全球钾肥年产能为6520万吨（折2O，预计到2028年将增加至约7600万吨（折2O。总体上，钾矿投资强度大且新建项目投产周期长，我们预计全球钾肥新增产能保持温和扩张。图29：全主要地钾肥出增长况 图30：阶性预计需仍为平衡 Nutrien2025Q2PPT K+S20258月PPT图31：可见产能增长预计可由需求增长消化K+S2025年8月PPT需求端韧性强，预计保持温和增长。作为农用肥料，钾肥的需求相对刚性。据Nutrien等前的中国、拉丁美洲和北美洲。图32：全钾肥需稳定长 图33：全主要地钾肥求增长况 美盛2025年公告 Nutrien2025Q2PPT我国钾肥进口依赖度高，国内价格走势与国际基本保持一致我国钾肥消费量居于全球第一。在国家维护粮食安全的大背景下，随着农业结构的调整和高效农业的发展，市场对钾肥的需求将稳中有升。据百川盈孚数据显示，2021-2024年，我国氯化钾表观消费量逐年提升，CAGR达到12。2024年氯化钾表观消费量达到1872万吨，较上年度同比增长6。图34：我氯化钾费量实物量） 图35：我氯化钾量（物量）

18721519154914431872151915491443131613271392140817642016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024我国国内钾肥产能集中度高。我国钾盐储量占比仅为，其中96以上资源储量集中分于青海柴达木盆地和新疆罗布泊盐湖，其他省区资源储量极少。我国钾盐产量主要为盐湖型钾盐，主要以难溶型钾盐矿为主，可溶型比例极低。而加拿大、俄罗斯等国主要以可溶型钾盐矿为主，品位远高于我国。而难溶型钾盐矿在当前技术、经济条件下尚不能经济开22200多家。在资源型钾肥企业中，生产规模大于100万吨（实物量）的大型企业有3家，分别是盐湖股份、藏格钾肥、国投新疆罗布泊钾肥（硫酸钾。表8：我国主要钾肥生产企业产能列示（万吨）产品公司产能氯化钾盐湖股份530氯化钾藏格钾肥200硫酸钾国投新疆罗布泊钾盐180氯化钾其他企业130硫酸钾其他企业441.5进口依赖现状预计短期难以扭转。我国国内氯化钾生产集中于盐湖股份、藏格钾肥，为满足国内需求，仍有超过50氯化钾需要进口补充。在进口来源方面，除俄罗斯、白俄罗斯图36：我钾肥进依赖高 图37：2024年我钾肥进来源按进口，分家）0

201620172018201920202021202220232024进口量 产量 进口依赖度

万吨我国氯化钾产量（实物量）万吨我国氯化钾产量（实物量）66%67%60%53%54%56%57%55%51%其他国家约旦1%3%老挝16%俄罗34以色列5%2024年我国（按进口量）白俄罗斯23%加拿大18%70%斯60% %50%40%30%20%10%0%20212021-2022年中旬，钾肥价格上涨至历史高位，需求端方面，粮食、大宗商品等价格上涨带动钾肥需求提升；而供给端方面，针对白俄的制裁以及俄乌冲突的爆发导致钾肥供应偏紧，推动全球钾肥价格2022年中旬-20232024年，供给进入逐步修复阶段，价格也逐渐恢复平稳，但地缘冲突及相关制裁事件对钾肥供应仍有制约，同时导致钾肥运输成本上升。20241110-11的钾肥产量；Nutrien20248月宣布暂停扩大生产计划。运输成本的增加以及减产规划或推动国际钾肥价格中枢修复。公司，以及通过边贸陆运进口钾肥的特定企业，其中中化、中农、中海化学组成的谈判小组主导年度海运进口合同签订。图38：国外钾肥格走势 图39：国钾肥现价与口大合价格势趋同0

中国:出厂价:氯化钾(60%粉):青海盐湖 以色列:现货价(中间价,FOB):氯化钾(散装

元/元/吨美元/吨80060040020014-0815-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-0824-0224-0825-0225-08

0

4500元/元/吨美元/吨350030002500200015001000500上下 中国钾肥进口大合同价 印度钾肥进口大合同价 国内年度均价（右)

中国无机盐工业协会，钾世界公众号等五矿入主带来新动能。202553司中国盐湖集团完成对察尔汗盐湖和一里坪盐湖的控制。中国盐湖计划在2025年内完成20304万202035年初步构建以二盐湖为核心的锂电全生命周期产业。一里坪盐湖——五矿集团锂板块核心资产。一里坪盐湖位于柴达木盆地中部，盐滩面积达3609.85亿方卤水，含189.71865.9万吨。20253月，一里坪锂项目技改三期项目顺利1万吨/年碳5000吨/15000吨/年原卤提锂碳酸锂产能。此外，五矿盐湖还建设了1000吨/2024年完工。55000表9：青海代表性盐湖产能整理母公司 开采公司 盐湖 目前产能（万吨盐湖股份 察尔汗盐湖 4中国盐湖一里坪盐湖中国盐湖一里坪盐湖1.5国安股份青海锂业西台吉乃尔5兴华锂业0.9亿纬锂能金海锂业大柴旦盐湖1金昆仑锂业0.5东台锂资源东台吉乃尔2恒信融锂业西台吉乃尔2藏格矿业（已停产）察尔汗盐湖1.1各公司官网，新浪网，SSM，新京报，中国储能网 等盈利预测与投资建议公司为钾锂双龙头,核心业务均具备较大潜力。我们预计公司总体毛利率有一定上升，由202452202760202451582024年53202761。二主要业务毛利率均有所提升，带动公司总体毛利上升。表10：公司业务拆分业务拆分20212022202320242025E2026E2027E碳酸锂业务营业收入（亿元）18.14114.5863.6130.7528.8149.0064.00营业成本（亿元）5.449.2117.5215.1612.9024.5027.20毛利（亿元）12.70105.3746.0915.5915.9124.5036.80毛利率%70%92%72%51%55%50%58%氯化钾业务营业收入（亿元）108.11173.01146.18117.13142.60145.70147.00营业成本（亿元）34.0535.5871.1554.6553.8054.9757.31毛利（亿元）74.06137.4375.0362.4888.8090.7389.69毛利率%69%79%51%53%62%62%61%其他主营业务营业收入（亿元）21.5319.906.003.473.473.401.00营业成本（亿元）20.2219.486.173.053.193.570.92毛利（亿元）1.310.42-.70.420.28-.70.08毛利率6%2%-3%12%8%-5%8%合计营业收入（亿元）147.78307.49215.79151.35174.88198.1212.00营业成本（亿元）59.7164.2794.8472.8669.8983.0485.43毛利（亿元）88.07243.22120.9578.49104.99115.06126.57毛利率 公告，我们预计2025-2027年公司收入分别为174.88/198.10/212.00亿元，同比+15.55/+13.28/+7.02。归母净利润分别为64.82/70.62/78.25+39.00/+8.95/+10.81PE2025-2027年钾行业可比公司的最新平均PE20.95/15.60/12.56202615倍估值。2025-2027年锂行业可比公司的最新平均PE为185.43/73.91/43.59倍，给予公司锂业务2026年目标价65倍估值。公司整体对应目标价31.49元。首次覆盖给予买入评级。表11：可比公司估值比较（数据截至2025年11月4日收盘）股票代码类型公司名称市值（亿归母净利润（亿元）PE（倍）元）2025E2026E2027E2025E2026E2027E000893.SZ钾亚钾国际376.0918.5827.1635.1320.2413.8510.71002545.SZ钾东方铁塔211.1211.3113.0715.5118.6616.1513.61000408.SZ钾藏格矿业858.7635.8451.1064.3123.9616.8013.35钾平均值20.9515.6012.56002460.SZ锂赣锋锂业1,260.702.6314.1228.35516.6696.3548.00002466.SZ锂天齐锂业838.218.6514.9118.9699.1757.5145.23002240.SZ锂盛新锂能218.48(3.67)3.225.82(59.54)67.8737.54锂平均值185.4373.9143.59注：可比公司（亚钾国际、东方铁塔、藏格矿业、赣锋锂业、天齐锂业、盛新锂能）的归母净利润预测均来自 致预期风险提示项目进展不及预期风险。4绩增长产生较大影响。锂价持续下行风险。长产生较大影响。环保政策风险。同业竞争风险。市场份额，将对公司业绩增长产生影响。安全生产风险。、罚款、损害公司声誉，将对公司业绩增长产生较大影响。财务预测摘要资产负债表(百万元)202320242025E2026E2027E利润表(百万元)202320242025E2026E2027E货币资金17,759.0415,623.6322,643.6126,926.9033,197.56营业收入21,578.5015,134.1217,488.0019,810.0021,200.00应收票据及应收账款6,870.214,547.227,413.626,833.368,039.78营业成本9,484.427,285.886,988.628,304.008,543.00预付账款346.89227.76270.88352.85272.76营业税金及附加1,239.471,269.371,466.801,661.551,778.14存货1,233.15984.231,183.861,367.841,269.88销售费用143.81140.48157.39158.48169.60其他4,162.646,378.563,540.174,923.624,302.98管理费用751.941,045.461,111.681,203.831,303.26流动资产合计30,371.9427,761.4035,052.1340,404.5747,082.97研发费用131.11188.93174.88198.10200.50长期股权投资121.24380.69380.69380.69380.69财务费用-181.79-148.23-170.00-180.00-200.00固定资产8,468.478,621.849,784.4510,931.6112,081.13资产/信用减值损失40.4650.786.006.006.00在建工程645.371,864.411,532.201,516.101,508.05公允价值变动收益82.7527.77-1.00-1.00-1.00无形资产918.10892.41911.45920.49865.53投资净收益79.74301.23200.00200.00200.00其他5,882.186,262.106,064.636,154.916,101.32其他72.39175.0350.0050.0050.00非流动资产合计16,035.3518,021.4518,673.4319,903.8020,936.72营业利润10,284.895,907.048,013.638,719.049,660.50资产总计46,407.2945,782.8553,725.5660,308.3768,019.68营业外收入379.1719.701.000.000.00短期借款12.0011.3030.0030.0030.00营业外支出17.41169.4710.0010.0010.00应付票据及应付账款2,277.721,857.121,711.672,764.891,719.08利润总额10,646.655,757.278,004.638,709.049,650.50其他7,102.371,918.884,833.402,933.193,451.63所得税1,280.81843.311,172.501,275.681,413.59流动负债合计9,392.083,787.306,575.075,728.095,200.71净利润9,365.844,913.966,832.137,433.358,236.91长期借款128.17209.00100.00100.00100.00少数股东损益1,452.