央行报表及债券托管量观察：年末机构抢跑怎么看

TOC\o"1-2"\h\z\u一、9月央行资产负债和托管量解读 6（一）2025年9央资产债变解读 6（二）2025年9央操作托量影响 8二、杠杆率：套息间动下，机构杠杆意边修复 9三、分机构：配置逢进场，跨季后基金量复，年末关注机构跑 9（一）行大“”持，商存配情绪弱 12（二）险抢售供给峰加市整配债处季性位 14（三）义金基债情逐修，注末“跑行是再现 15（四）资投存合收下，资持流出 17四、分券种：债市管增量主要支撑项是府，主要缩减项是存单 18五、风险提示 20图表1 2025年9月资产债变动 6图表2 9月行其存款公债与开放 7图表3 9月央行对其他存款性公司债权季节性增长 7图表4 行政债科目化净入况 7图表5 初来行计买国已去同期 7图表6 9月府款节性落 8图表7 他款公存款比化 8图表8 行新具投放模 8图表9 他构央为主增地债 8图表10 10以质回购均交有回升 9图表2025年10来债杠率速升 9图表12 9机托存量构览亿） 9图表13 9机托增量构览亿） 10图表14 2023年末构抢行情 10图表15 2024年末构抢行情 图表16 农商行异常建仓指标的胜率 11图表17 商银持构-债余（行市） 12图表18 商银持构-占（行市） 12图表19 9银托变化 12图表20 9银托变化剥央操影） 12图表21 9大单券投回至8413亿元 13图表22 6来行买债国隐税处高位 13图表23 农行级配债亿） 13图表24 2025年商配置单净入为卖出 13图表25 2024年来农商存持占持下滑 14图表26 3以，存单置价明下降 14图表27 保自持构-债余（行市） 14图表28 保自持构-占（行市） 14图表29 9保自行间种仓化 15图表30 保公保入-季性亿） 15图表31 保二配处于节高位 15图表32 保累二债进（元） 15图表33 广基持构-债余（行市） 16图表34 广基持构-占（行市） 16图表35 广基托累计量 16图表36 广基主持商债存单 16图表37 9债表弱，金回力复 17图表38 10以基二级债绪转 17图表39 目银理全垫有存 17图表40 10以，财配快放至节高位 17图表41 境机持构-债余（行市） 18图表42 境机持构-占（行市） 18图表43 9外延流出 18图表44 9人币收益幅行 18图表45 9债托增量落 19图表46 分种看府债主支项 19图表47 9国净仍处季性位 19图表48 9地债资边下行 19图表49 9资面平稳 20图表50 9存净维持低水平 202025年9月，中债登和上清所债券托管总量为175万亿，同比增速环比下行1pct至14.6%的水平，环比增量从2025年8月的1.5万亿下行至9212亿。一、9月央行资产负债表和托管量解读（一）2025年9月央行资产负债表变动解读2025年9月，中国央行资产负债表规模从46.3万亿元上行至47.1万亿元，增加8137亿元。从资产端来看，主要增项为对其他存款性公司债权。从负债端来看，主要增项为其他存款性公司存款，主要减项为政府存款，符合季节性变动规律。图表1 2025年9月央资产负债表变动1、资产端：央行呵护态度下，对其他存款性公司债权季节性增长央行对其他存款性公司债权季节性增长，流动性呵护相对积极。9月央行报表对其他存款性公司债权科目净增加8974亿元，当月公告的各类公开市场工具投放规模8968亿元，其中PSL工具余额减少883亿元，央行报表科目变化相较口径多增6亿元，差异不大。9月央行14天期逆回购操作调整为固定数量多重价格招标，强化7天期逆回购的政策利率核心地位，并积极展开操作，全月逆回购净投放3902亿，买断式逆回购及MLF合计净投放6000亿元。合计9月央行对其他存款性公司债权单月增长规模由5418亿元上行至8974亿元，体现季末月积极投放呵护的特征。图表2 9月央行对其存款性公司债权与开放图表3 9月央行对其他存款性公司债权季节性增长注口径=（OMOMLF（买断式逆回购考虑对其他存款性公司债权有影响的工具。1至96575（1）2024812作从初期的买短卖长转向后续买短操作，对中央政府债权科目由1.52万亿最高2.882025192.22万亿。（2）10月27日，央行行长在金融街论坛上宣布重启国债买卖操作。由于大行提前买债进行储备且市场存在学习效应的情况下，央行买债对短端的带动或弱于去年，短端大幅下行的空间或有限，长端在买债利好带动下震荡中枢小幅下移，但破局或仍需等待年末抢配行情。图表4 央行对政府债科目变化与净买入况 图表5 年初以来大行计买入国债已超去同期2、负债端：季末财政支出加速，政府存款回流商业银行体系季末月财政支出加速，政府存款季节性回落。从季节性来看，由于财政项目进度通常按季度划分，使得季末成为其关键支付节点，加之部分财政支出按季清算，以及为满足财政预算执行率的考核，财政支出呈现明显的季末月为支出大月，12月支出规模最大季节性特征。9月财政存款减少7804亿元，明显高于同期2909亿元的季节性水平，反应财政支出加速的特征。9月央行加码投放、叠加政府存款回流，央行其他存款性公司存款季节性抬升。9月央行其他存款性公司存款增长11177亿元，符合季节性规律，主要驱动因素有二：一是季末月央行积极呵护流动性，形成基础货币的支持。二是季末月财政支出加速，政府存款回流商业银行体系。图表6 9月政府存款节性回落 图表7 其他存款性公存款环比变化（二）2025年9月央行操作对托管量的影响20259160003100006600013000净投放3000亿元；国债买卖操作延续暂停状态。央行国债买卖、买断式逆回购等操作会对托管量账户有影响。具体来看：930002752725亿元，而中债-其他（央行）科目余额单月增加2885亿元，两者较为接近。9（条目主（31（12亿元（1039亿元。图表8 央行创新工具投放规模 图表9 其他机构（央为主）增持地方债注：创新工具此处仅考虑国债买卖、买断式逆回购，10月央行国债净买入暂未考虑到期因素

注：其他分项主要是上清所托管的金融债二、杠杆率：套息空间驱动下，机构杠杆意愿边际修复914DMLF10和R0071.46%1.5%9月的6.9万亿上升至107.3109115%上行至120%附近。图表10 10月以来质押回购月均成交量有回升 图表2025年10月以来债基杠杆率快速升130.0% 125.0%120.0%115.0%110.0%105.0% 2021年 2022年 2023年 2024年 202，中债登，清 算三、分机构：配置盘逢高进场，跨季后基金力量修复，年末关注机构抢跑截至2025年9175（936164亿元（476937亿元-（103538（52480（37841（31607。分机构存量国债地方债政金债商业银行债同业存单中票短融企业债ABS其他分机构存量国债地方债政金债商业银行债同业存单中票短融企业债ABS其他总计商业银行25910237451913890114759467712990361492842639456823936164保险公司9654251644949243728629032327114677852480证券公司937249322424160520476047192801736345031607广义基金2982548471796042431012120875225130874881169678630476937境外机构20049857409146856129264784114337841中债-其他38153543879608446000518930103538其他机构259442702890373392087695461108774768607519116005总计392099534587251932440431997501239172062416600166761543431754571债登，上清注：债券-其他分项主要是上清所托管的金融债，中债-其他分项主要是中债特殊结算机构（主要是央行、政策行、财政部等）9（+6067）＞中债（亿（+439（-353亿（-446亿）（-2510）。从二级市场来看，银行理财、大行、保险等配置性资金逢高进场，跨季后基金力量边际修复。往后看，需要关注机构年末抢跑行情。月在债市调整过程中主要的净买入方是银行理财（包括直投和委外）>大行>保险公司>货币基金，农商行和债券基金是主要净卖出方。信用债配置价值驱动理财买债力量好于季节性，大行仍以买短为主为央行买债储备债券，30-10y利差来到年内新高、保险公司逢高配置，基金费率新规、股债跷板等利空因素扰动集中的窗口农商行和债基等交易属性较强机构买债意愿偏弱。10分机构增量国债地方债政金债商业银行债同业存单中票短融企业债ABS其他分机构增量国债地方债政金债商业银行债同业存单中票短融企业债ABS其他总计商业银行7211-2240683-494-1418928233-74-4912876067保险机构379337-162-24051218-3048439证券公司-191218-407-55-21852-19-2570222-353广义基金238632-366-2318-934-437-558-77141297-2510境外机构-543209-37-58117-280024-446中债-其他（央行）-103937112122200005-262885其他机构106918819742424-975441155-87149-29013130债登，上清注：债券-其他分项主要是上清所托管的金融债，中债-其他分项主要是中债特殊结算机构（主要是央行、政策行、财政部等）往后看，需要关注机构年末抢跑行情。回顾2023-2024年年末，存在农商行、基金、保险先后进场抢跑，且在学习效应下进场时点不断前移的特征。月底-1230日-12710y2.6826%1.86bp2.664%，1502530912812月12（82.5553%。图表14 2023年年末构抢跑行情（2）202419日2110y2.74bp2.0843%，53951922226（22核以及短端品种性价比过低影响净买入力量不强。12月17日，再次进入新一轮农商行-基金-保险的抢跑驱动，至跨年前后收益率已下行至1.6%附近。图表15 2024年年末构抢跑行情注：各机构取净买入5日滚动平均值，保险为显示特征做乘以6处理后续可继续关注农商行异常建仓指标的领先性。我们在中期策略报告《债市慢牛，保持定力》中提出下半年债市或分三步走，目前或将由8-10月的第二步调整期进入月的第三步修复期，并且建议关注农商行异常建仓指标（按照滚动均值-方差法筛选出国债利率下行超过1BP但农商行反而净买入规模较大的日期作为触发信号）来指导交易。图表16 农商行异常建仓指标的胜率信号触发后1月信号触发后1周信号触发后1日信号触发后1月信号触发后1周信号触发后1日国债国债

注：纵坐标表示农商行异常建仓指标信号触发之后的收益率变动幅度（一）银行：大行买短持续，农商行存单配置情绪偏弱截至2025年9936164亿（374519亿）>（259102亿（138901亿（100327亿（46771亿其他（10149亿）>资产支持证券（6394亿）。图表17 商业银行持仓构债券余额（银行间） 图表18 商业银行持仓构占比（银行间市场）债登，上清 债登，上清9120206067721168322401418（-92266447895地方债转为增持1471亿。图表19 9月银行托管变化 图表20 9月银行托管变化（剥离央行操影）债登，上清注：其他分项主要是上清所托管的金融债

债登，上清+中债-是上清所托管的金融债99897484131-96.591.331.178923004003y3-10y国债；10少以及收益率下行过程中止盈长端，1-3y国债净买入基本维持。近期市场对于国开68-41y3y、5y、10y-55-14BP。后续来看，大行方面由于前期短券储备充足、央行重启买债后补仓压力较为有限，基金方面随着中美贸易谈判、四中全会等因素淡化，国债买卖重启落地提振债市做多情绪，叠加学习效应下年末抢跑行为仍值得期待，配债力量有望修复，利于带动国开-国债利差出现压缩，参考2024年以来中枢水平，或仍有3-11BP的压缩空间，待基金销售新规落地、判断未超预期后再进行博弈的胜率或更高。图表219月大行单月券投资回落至8413亿元 图表226月来大行持买债，国开隐含税处高位983-10y20-30y3102022-20242.830000250002000015000100005000-5000-10000-15000图表23农商行二级累配债（亿元） 图表242025年农商30000250002000015000100005000-5000-10000-1500040000

农商累计配（亿元）350003000025000200001500010000500001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月5年 2022年2023年2024年2025年1-10月注：数据截至2025/10/31资本新规实施以及存单的配置性价比下降，或是导致农商行存单配置力度弱化的主要原因。20259202316.66%9.87%（1）2024年以来资本新规开始实施A325%40%，（2当存单3月-图表25 2024年以来农商行存单持仓占持下滑 图表26 3月以来，同存单配置性价比明下降清（二）保险：抢停售、供给高峰叠加债市调整，配债仍处于季节性高位截至2025年9月，保险自营合计持仓52480亿，其中地方债（25164亿）>信用债（10790（9654亿（4949（1622（286亿（14亿。图表27 保险自营持仓构债券余额（银行间） 图表28 保险自营持仓构占比（银行间市场）债登，上清 债登，上清抢停售、供给高峰叠加债市调整，保险逢高增配，主要增持地方债、国债。9月保险自营在银行间和交易所市场的单月合计配债增量由767亿大幅上行至1908亿，其中396439379337371146914478下调导致抢停售行为再现，当月保费收入上行至5914亿元，较2022-2024年3554亿元的平均水平明显偏高，负债端增长叠加9月债市整体处于逆风环境，保险逢高增配，9月二级配债规模由3701亿元进一步上行至4201亿的历史高位。图表29 9月保险自营行间券种持仓变化 图表30 保险公司保费入季节性（亿元）债登，上清注：其他分项主要是上清所托管的金融债

算注：数据截至2025/10/312022均增量为7652亿元，若假设2025年维持该增长水平，并按照2023-2024年配债节奏分配到各月作为预测的基准水平，1-10月保险累计配债规模基准值预测为28979亿元，与当前保险公司实际配债行为较为一致。后续来看，保险二级配债规模仍处于季节性偏高水平，关注学习效应下年末抢跑行为是否再现。图表31 保险二级配债处于季节性高位 图表32 保险累计二级债进度（亿元）算（三）广义基金：基金配债情绪逐渐修复，关注年末抢跑行情是否再现截至2025年9月，广义基金合计持仓476937亿，其中信用债（189172亿）>同业存单（121208亿）>政金债（79604亿）>地方债（48471亿）>国债（29825亿）>其他（6961亿）>资产支持证券（1696亿）。图表33 广义基金持仓构债券余额（银行间） 图表34 广义基金持仓构占比（银行间市场）债登，上清 债登，上清99-1920-25102318动下基金配债情绪维持偏弱态势；存款搬家效应叠加安全垫仍有保护，三季度债市调整阶段理财规模增长仍偏强，9月理财配债需求维持强势。图表35 广义基金托管累计增量 图表36 广义基金主要持商金债和存单债登，上清 债登，上清注：其他分项主要是上清所托管的金融债基金：（1）规模：9951.83%999（2）95-10y20-30y2-5y和5y以内政金债老券并重。10月以来债市情绪好转，尤其是月末央行官宣重启买债，基金净买入规模回归季节性偏高水平，主要增配7-10y政金债老券、3y以内中短票。 5y2-5y1141410y1.95y7-10y11图表39 目前银行理财全垫仍有留存 图表40 10月以来，理财配债快速放量至节高位注：数据截至2025/11/4（四）外资：投资存单综合收益下降，外资维持净流出截至2025年9月，境外机构合计持仓37841亿，其中国债（20049亿）>同业存单（8561亿）>政金债（7409亿）>信用债（1013亿）>其他（640亿）>地方债（85亿）>资产支持证券（84亿）。 债登，上清 债登，上清债转为增持。202592.43%2.04%（），1AAA1.65%1.68%4.08%3.72%0.24%0.07%9-997-44658154亿国209图表43 9月外资延续流出 图表44 9月人民币掉收益大幅下行 债登，上清注：其他分项主要是上清所托管的金融债 套利收益=掉期