药明合联ADC浪潮高壁垒CDMO迎来战略机遇期首次覆盖给予“买入”评级

目录ADC浪潮：高壁垒CDMO的核心机遇 1焦点图表 3投资概述 5从全球创新到中国引领的ADC商业化浪潮 6全球ADC市场：超预期的销售增长驱动融资热潮 6中国ADC行业：政策、资本、研发三核驱动 9ADC产业链的中枢：CDMO 9药明合联：打造“全工艺闭环”的XDC生态体系 13全球领先的生物偶联药物（XDC）一体化CRDMO平台 13突出的核心竞争力奠定长期投资价值 14财务分析 18营收和利润分析 18毛利率和净利率分析 19各项费用分析 20经营性现金流 20资本开支 21估值 22首次覆盖给予“买入”评级，DCF目标价为港币103.18元。 22风险提示 24附录Ⅰ 25附录II 28从ADC到XDC：万物皆可偶联 28ADC到XDC：技术的延申与升级 28ADC药物在非癌症领域的最新研究进展 29焦点图表图表1：全球ADCCDMO市场规模及增长趋势（单位：美元十亿元）数据来源：Frost&Sullivan，华兴证券整理图表2：全球处于活跃状态的ADC在研药物分期（截至2025年2月）2.90%0.40%7.90%13.10%7.90%13.10%74.60%临床前 申报临床 临床I期临床II期 临床III期 申请上数据来源：药融云，华兴证券整理图表3：药明合联Th物偶联药物（XDC）一体化CRDMO平台数据来源：公司2024年年报，华兴证券整理图表4：药明合联—营收和净利润（百万元）及增长，2022-2027E11,9009,9007,9005,9003,9001,900

11,1478,4506,0034,0522,1241569902848,4506,0034,0522,1241569902841,0702,4001,633,2109归母净利润（百万元） 营收（百万元归母净利润YoY（%） 营收YoY（%）

300%250%200%150%100%50%0%数据来源：公司公告，华兴证券预测投资概述从ADC到XDC：万物皆可偶联根据微解药出版的《2025-2030年ADC药物行业深度调研及前景趋势预测报告》，全球ADC药物市场将在2030年飙升至662亿美元，2024-2030年CAGR高达31%。ADC药物其远超预期的商业化成功，充分验证了从技术到临床的转化能力。根据BiochemPEG数据，2024年，仅头部六款ADC产品的销售额便已突破123亿美元，这不仅是偶联技术、靶点选择与毒性优化商业价值的集中体现，更标志着ADC已获得市场的广泛认可与临床应用。我们认为，ADC领域未来仍有巨大的发展空间，主要原因：1）根据药融云数据，截至2025年2月，全球ADC药物在研管线已扩容至1151个，其中超七成仍处于临床前探索阶段，而进入临床Ⅰ期和Ⅱ期的项目分别占13.1%和7.9%，显示出该领域研发热度高涨的同时，也预示着未来几年将有大量药物管线逐步进入临床验证阶段；2）XDC通过突破传统ADC的抗体+毒素局限，在精准靶向基础上实现了载体和载荷的多元化创新，正从肿瘤治疗向自身免疫、感染、纤维化等更广阔的疾病领域扩展。这种技术演进不仅重新定义了偶联药物的治疗逻辑，也为精准医疗开辟了更灵活、更经济的研发路径；3）2023年开始，ADC领域掀起全球并购狂潮，而中国药企凭借差异化靶点和技术平台，正通过重磅交易成为这股浪潮中不可或缺的关键力量。高技术壁垒催Th刚性ADCCDMO需求我们认为，CDMO之所以成为ADC产业链的中枢，原因在于：1）其极高的技术壁垒和稀缺的合规产能，迫使绝大多数药企必须依赖专业外包。这种刚性需求叠加ADC赛道的持续高景气，共同驱动了ADC行业的爆发式增长。2）在ADC领域中，CDMO的角色已从单纯的制造商升级为贯穿药物研发全生命周期的技术合作伙伴；3）ADCCDMO领域中固有的高技术、高门槛、高粘性特性，构筑了抵御恶性价格竞争的坚固护城河，使其成为产业链中兼具高成长性与高确定性的核心环节。根据Frost&Sullivan的报告，全球ADC外包市场规模预计将从2022年的约15亿美元增长至2030年的110亿美元，年复合增长率高达28.4%。药明合联：打造全工艺闭环的XDCTh态体系我们认为，药明合联的核心竞争优势在于：1）公司卓越的运营效率通过高度协同的基地布局和领先的平台技术，将研发生产周期压缩至行业一半，实现了速度与质量的完美统一；2）公司拥有广泛且均衡的全球客户基础，不仅与绝大多数顶级药企深度绑定，更在北美等关键市场持续渗透，形成了稳定且高增长的收入来源；3）覆盖全阶段、结构完善的项目管线确保了增长的持续性，后期项目收入占比和金额的快速攀升，印证了客户的高度信任与平台的强大转化能力；4）公司通过持续高强度的研发投入，构建了以WuXiDARx™为代表的技术护城河，在定点偶联、新型载荷与连接子等核心领域实现突破，并整合多元技术平台，形成了从早期分子发现到商业化生产的端到端创新能力。这种集运营、客户、项目和技术于一体的综合优势，使其牢牢占据全球ADC/XDCCDMO的领导地位，并将深度受益于行业的高速发展。根据药融圈统计，1H25，药明合联在全球ADCCDMO市场份额占比为22.2%，在国内市场占比保持在70%左右，公司已成为行业全球领跑者。我们预计，公司2024E-2027E年收入和利润CAGR分别为40.1%/44.4%。分业务看，公司2024-2027E年ADC收入CAGR为39.3%，非ADC收入CAGR为49.8%。首次覆盖给予买入评级，DCF目标价为港币103.18元（WACC：8.6%）我们的目标价对应47x2026EP/E，高于同行业可比公司平均水平33x的估值。我们认为，ADC/XDC领域未来巨大的增长潜力，源于其庞大的在研管线、向非肿瘤领域扩展的技术革新，以及由资本热潮和中国力量共同驱动的产业格局重塑。这一趋势使得技术壁垒极高的CDMO成为产业链中枢，其角色已从制造商升级为全流程技术伙伴，凭借高壁垒、高粘性的特性，成为驱动行业爆发的核心引擎和最具确定性的受益者。因此，作为具备全工艺闭环的XDC生态体系的药明合联理应享受一定的估值溢价。考虑到药明合联作为ADCCDMO市场龙头地位，以及未来业绩增长的潜力，我们首次覆盖给予公司买入评级。风险提示：需求波动风险，行业竞争加剧风险，地缘政治风险，产能扩张不及预期风险。从全球创新到中国引领的ADC商业化浪潮根据微解药出版的《2025-2030年ADC药物行业深度调研及前景趋势预测报告》（以下简称报告），自2010年以来，全球已有17款ADC药物获得上市批准，涵盖乳腺癌、血液瘤等多种适应症。根据报告，在资本市场方面，ADC赛道持续获得关注。尽管2022年全球创新药整体投融资额同比下滑47%，但ADC等生物偶联药物的融资下降幅度仅为32%；到了2024年，一级市场ADC药物融资热度持续上升。这一趋势不仅反映出ADC技术的持续吸引力，也验证了其在多轮技术迭代与商业验证之后，ADC领域正进入快速增长的成熟阶段。全球ADC市场：超预期的销售增长驱动融资热潮根据《报告》，全球ADC药物市场经历了快速发展，市场规模从2013年的10亿美元增长至2020年的41亿美元，年复合增长率达22%。预计到2030年，全球ADC药物市场将达到662亿美元，2024-2030年CAGR约为31%。图表5：全球ADC药物市场的发展（单位：美元十亿）数据来源：微解药，华兴证券整理ADC作为精准治疗的代表，其商业化表现远超市场早期预期，充分验证了其从技术概念到临床应用的转化能力。2021年，《NatureReviewsDrugDiscovery》预测2026年全球ADC药物市场规模将达164亿美元。然而，根据BiochemPEG的《GlobalSalesofAntibody-drugConjugates(ADCs)in2024》报告，2024年全球ADC市场的销售金额约为132亿美元。其中，阿斯利康（AZNUS，未覆盖）和第一三共（4568JP，未覆盖）联合开发的Enhertu表现亮眼，2024年全年销售额约为37.54亿美元，较去年增长近46%；Kadcyla全球销售约为23.17亿美元，继续稳坐HER2靶点的领军地位。2024年，销售收入排名前六的ADC药物产品总销售金额突破123亿美元，印证了ADC平台在偶联技术、靶点选择与毒性优化方面的商业价值，也反映出市场对这些药物的高度认可与广泛临床应用。图表6：2024年全球主要ADC药物销售金额（US$bn）43.532.521.510.50

US$bn Enhertu Kadcyla Adcetris Padcev Trodelvy Polivy数据来源：BiochemPEG2024，华兴证券整理根据BiochemPEG，全球ADC市场的特点还包括：1）行业领导者稳固市场地位：罗氏（ROGSW，未覆盖）、阿斯利康-第一三共、辉瑞（PFEUS，未覆盖）（收购Seagen）等企业占据超50%市场份额；2）技术平台创新活跃：新兴企业不断探索如双特异性ADC、纳米载体、AI辅助药物设计等前沿技术；3）多元化应用前景：包括个性化治疗、早期癌症干预、儿童肿瘤和联合治疗等方向不断推进。根据BiochemPEG，尽管前景广阔，全球ADC市场的发展仍面临多维挑战。主要包括技术层面、政策和监管层面和市场层面。图表7：全球ADC市场面临的挑战数据来源：BiochemPEG2024，华兴证券整理根据药融云数据库梳理，截至2025年2月6日，全球处于活跃状态的ADC在研药物合计1,151个，其中74.6%处于临床前阶段、13.1%处于Ⅰ期临床、7.9%处于Ⅱ期临床。从靶点分布上看，在研药物主要集中在HER2、TROP2、ERFG等热门靶点。在2023至2024年，ADC领域迎来了重大并购潮。根据药智网，2023年，辉瑞以430亿美元天价收购ADC领域公认的龙头企业Seagen（未上市），刷新了偶联药物赛道单笔并购金额记录。这笔交易不仅让辉瑞在ADC领域实现弯道超车，也直接点燃了全球ADC并购市场的热情。中国ADC企业凭借差异化靶点（如Claudin18.2、HER3）和下一代技术平台，将继续成为全球药企合作的重要伙伴。根据药智网，2023-2024年，科伦（6990HK，未覆盖）与默沙东（MRKUS，未覆盖）达成多项合作，9款ADC产品交易金额超118亿美元；2021年，荣昌生物（9995HK，未覆盖）的维迪西妥单抗以26亿美元授权给Seagen，开创了中国ADC出海的里程碑。展望未来，ADC领域的狂热投资将推动更多创新分子进入临床，我们有望看到ADC在更多实体瘤和血液瘤适应症上取得突破。图表8：全球处于活跃状态的ADC在研药物重点靶点分布ROR1CLDN18.2HER3ERFGHER20 20 40 60 80 100 120数据来源：Insight，华兴证券整理图表9：全球处于活跃状态的ADC在研药物分期2.90%0.40%7.90%13.10%7.90%13.10%%74.60%临床前 申报临床 临床I期临床II期 临床III期 申请上数据来源：药融云，华兴证券整理中国ADC行业：政策、资本、研发三核驱动中国ADC药物市场在2020年前几乎空白，仅依赖少量进口产品满足临床需求。我们认为，随着2020年赫赛莱（Kadcyla）作为首个ADC药物获得国家药监局批准，标志着中国本土ADC市场正式开启，随后数年在政策、资本、研发力量的共同驱动下迅速崛起。到2022年，中国ADC市场规模已达8亿元，发展潜力受到广泛关注。根据Frost&Sullivan及CitiResearch的预测，中国ADC药物市场预计2030年达到约100 亿元的规模。这一增长主要来自本土创新药物的陆续获批上市、医保覆盖扩大、癌症发病率持续攀升以及联合疗法临床研究的广泛推进。中国ADC企业主要集中于科研资源丰富的华东（尤其是上海、江苏、浙江）与华南（如广东）地区，这些地区不仅拥有顶尖药企如恒瑞（600276CH/1276HK，未覆盖）、信达（1801HK，未覆盖）、科伦博泰（6990HK，未覆盖），还具备成熟的上下游产业链、CRO/CDMO平台和临床试验资源，为产业发展提供有力支撑。据药融云数据库统计，目前国内入局ADC研发的企业已超百家，在全球ADC研发（处于活跃状态）药企药品数量排名Top10中，中国药企占据了7家。中国ADC市场的主要特征包括：１）头部企业率先实现突破：2021年，荣昌生物研发的DisitamabVedotin是中国首个获批上市的自主ADC药物，填补国内空白，标志着国产ADC研发能力进入国际视野。恒瑞、百利天恒（688506CH，未覆盖）、科伦博泰等也分别在HER2、Trop2等热门靶点上布局临床管线或授权合作，推动产品多元化。２）技术创新推动产品差异化：企业不断推进双抗ADC、可裂解连接子、高选择性细胞毒载荷等新技术的研发与转化，不仅提升药物疗效与安全性，还有效应对市场上同质化严重的问题。３）资本助力与生态完善：大量资金流入早期ADC创新项目与技术平台型公司，如聚焦连接子/毒素模块开发的初创企业广受VC/PE青睐。同时，CRO/CDMO机构深度参与临床试验和生产流程，加快产品从实验室到临床的落地进程。４）国际合作推动国产ADC出海：随着研发能力提升，中国企业在国际市场逐步获得认可，并为未来进军全球市场打下基础。与全球市场相同，中国ADC行业面临的主要风险主要为：1）关键技术仍存瓶颈：虽然行业热度高涨，但从靶点选择、抗体筛选、连接子设计到偶联技术等多个环节仍存在技术挑战。2）市场竞争加剧，产品高度同质化：大量企业集中布局HER2、Trop2等热门靶点，导致市场产品雷同、差异化不足。3）基层市场开发与国际拓展面临障碍：目前ADC药物主要应用于大型医院，基层医疗机构缺乏使用经验与配套条件，市场教育成本高、渗透难度大。4）政策与监管环境存在不确定性：药品审批周期长、政策动态频繁调整，使企业在研发和市场策略制定方面面临较高的不确定性。ADC产业链的中枢：CDMO1）技术壁垒催生高外包需求抗体偶联药物的生产工艺放大是一个极其复杂且需精密控制的过程。其偶联反应对条件要求严苛，以确保抗体与毒素的偶联效率和均一性，同时必须严防杂质和副产物的干扰。ADC技术的高度系统性，整合了抗体、高活性载荷、连接子等多个跨领域环节，对平台能力和生产设施提出了极高要求。此外，偶联环节涉及高活性物质的精密处理，全球范围内合规的GMP产能十分稀缺。这些因素共同导致了极高的技术壁垒，使得多数生物技术公司难以实现端到端的内部整合，必须依赖专业CDMO。根据Frost&Sullivan的报告，2022年全球ADC相关环节的外包率已高达70%，远超生物制剂整体平均水平（34%）；2022年已上市的17款ADC中，有13款采用了CDMO支持，绝大多数还涉及多个供应商协作，凸显行业对专业服务的依赖。图表10：XDC药物和传统药物开发区别数据来源：药融云，华兴证券整理图表11：全球ADC和Th物药的外包渗透率（2022年）数据来源：Frost&Sullivan，华兴证券整理2）高景气赛道驱动市场扩容在强劲需求的推动下，ADCCDMO市场正迎来高速增长。根据Frost&Sullivan的报告，全球ADC外包市场规模预计将从2022年的约15亿美元增长至2030年的110亿美元，年复合增长率高达28.4%。根据Frost&Sullivan的报告，中国市场同样潜力巨大，预计到2030年市场规模将达到165亿元人民币，成为全球增长的重要引擎。对于CDMO企业而言，这意味着高技术壁垒、高附加值、高客户粘性的竞争优势正逐步显现，它们正从产业链的外围角色晋升为核心环节，行业整体呈现出规模与盈利双重提速的繁荣景象。图表12：全球ADCCDMO市场规模及增长趋势（美元十亿元）数据来源：Frost&Sullivan，华兴证券整理3）CDMO角色升级与一体化服务面对日益复杂的研发生产需求，CDMO的角色正从传统的制造外包商升级为新药从早期研究到商业化的全流程技术合作伙伴。制药公司越来越依赖CDMO提供从分子设计、连接子筛选、工艺优化到GMP生产的一体化解决方案。以药明合联为例，其通过一站式CRDMO平台，覆盖了从临床前到商业化生产的全流程。药明生物（2269HK,BUY,TPHK$33.40）从2008年进入生物制剂领域，到2013年达成中国首个ADC合作，再到2021年正式成立药明合联——正是这一行业趋势的缩影，标志着全集成的ADC/XDCCDMO服务已成为行业主流。根据药融圈统计，2024年中国有19家ADCCDMO公司，主要分布在江苏、浙江、上海。中国领军ADCCDMO企业包括药明合联、东曜药业（1875HK，未覆盖)，还有华东医药（000963CH，未覆盖）、信达生物、复宏汉霖（2696HK，未覆盖）。其中，信达生物推出独立CDMO品牌夏尔巴生物；复宏汉霖旗下全资子公司安腾瑞霖对外承接生物药CDMO服务；三生制药（1530HK，未覆盖）将旗下晟国医药作为独立运营的CDMO平台。根据药融圈统计，1H25，药明合联在全球ADCCDMO市场份额占比为22.2%，在国内市场占比保持在70%左右，公司已成为行业全球领跑者。药明合联是目前国内唯一一家在ADC全产业链中提供全方位能力的全球参与者。虽然国内竞争者可能在部分领域扩大产能（比如提供有效载荷-连接子），但是大部分公司很难具备生物制剂、小分子及偶联物全面的跨学科专业知识及能力，以及具有综合能力的设施建设，因此公司将长期保持CDMO行业的领先地位。图表13：中国主要ADCCDMO企业1H25销售收入公司代码1H25ADCCDMO业务收入（亿元）药明合联2268.HK27东曜药业1875.HK0.8迈百瑞NA~1-2亿博腾股份300363.CH1.2夏尔巴生物NA~0.5皓元医药688131.CH0.90我们根据行业信息或行业经验估算数据华兴证券整理4）高壁垒构筑可持续增长护城河ADCCDMO行业具备长期可持续发展的核心潜力，其根本原因在于高壁垒有效规避了恶性价格竞争。首先，技术壁垒极高。ADC的研发与产业化融合了抗体工程、高活性载荷、连接子化学及偶联工艺等复杂的跨学科技术。相较于传统药物，其CMC开发难度呈指数级上升，工艺参数需精准控制，任何偏差都可能危及药物的安全性与疗效。其次，产能供给稀缺。全球范围内，拥有完整ADC产能和符合GMP标准工厂的CDMO凤毛麟角。药明合联、Lonza（LONNSW，未覆盖）等行业龙头凭借其在产能、平台技术和项目经验上的积累，构筑了坚实的护城河，这种供给端的稀缺性从根本上削弱了价格竞争的土壤。再者，商业模式稳固。高技术壁垒带来了高客户粘性（因技术转移与GMP验证成本高昂），叠加高外包率和重资本投入的产能扩张模式，促使CDMO企业倾向于通过差异化技术与服务锁定客户，而非陷入低价竞争。综上所述，ADC/XDCCDMO行业是一个集高壁垒、高成长、高粘性与低价格战风险于一体的优质赛道，为中国企业在全球市场中提供了前所未有的战略机遇。图表14：ADCCDMOTh产工艺壁垒数据来源：公司招股说明书，华兴证券整理药明合联：打造全工艺闭环的XDCTh态体系全球领先的Th物偶联药物（XDC）一体化CRDMO平台药明合联致力于成为ADC等生物偶联药物领域的全球领先CRDMO企业。依托其发现-开发-生产全流程的一站式服务平台，药明合联构建起高度协同、高壁垒的服务生态系统。这种集成化能力不仅是其竞争力的保证，也成为其在ADC这一高速成长、技术密集型细分领域建立全球地位的基础。公司的一体化CRDMO平台覆盖从药物早期发现（R）、临床开发（D）到商业化生产（M）的全生命周期，形成了闭环式服务结构。相较于传统CDMO模式中客户需在不同服务提供商之间切换，导致项目割裂、成本上升、技术转移不畅，药明合联通过集成小分子化合物、抗体开发、连接子筛选、偶联技术、GMP原液及制剂生产等多个关键节点，为客户提供统一接口、统一管理、统一质量控制的整体解决方案。根据2024年年报，公司交付GMP生产批次超过300个，生产成功率达到99%以上，显示了公司在质量和交付效率上的持续领先。图表15：公司全Th命周期服务模式数据来源：公司2024年年报，华兴证券整理图表16：药明合联Th物偶联药物（XDC）一体化CRDMO平台数据来源：公司2024年年报，华兴证券整理突出的核心竞争力奠定长期投资价值公司的核心竞争力主要在于：1）卓越的运营效率药明合联在无锡、常州、上海建有多个紧密协同的研发与生产基地，所有核心设施均位于方圆200公里以内，有效缩短了物流及技术流转时间，进一步优化了项目周期管理与运营协调。根据公司2024年年报，公司能将抗体DNA序列到IND申报的ADC开发周期压缩至13–15个月，远低于行业平均的24–30个月；而GMP生产周期亦可由常规的一年半缩短至数月，显著提升客户进入临床和市场的速度。公司ADC产能分布：1）无锡：现有产能mAb/DS双功能产线最大单批生产规模2KL，载荷连接子公斤级生产，DS产线最大单批生产规模500L，DP车间年产能800万瓶；扩展产能mAb/DS双功能产线2KL于24Q4投用，DPS制剂产线（年产能700万瓶）预计25Q2投用。2）常州：载荷连接子；3）上海：实验室级别ADC生产；4）新加坡mAb/DS双功能产线最大生产规模2KL，载荷连接子公斤级生产，DS产线最大单批生产规模500L，DP车间年产能800万瓶，预计2025年底/2026年初投用。图表17：公司主要业务地域布局数据来源：公司2024年年报，华兴证券整理2）全球客户基础广泛药明合联在全球生物偶联药物CRDMO市场中具备极高的客户影响力、广泛的项目覆盖能力以及不断扩展的多样化客户群体，构成了其业务增长的坚实基础和核心竞争力。首先，在客户影响力方面，根据2024年年报，公司服务客户超过500家，并且已与全球前20大制药公司中的13家建立合作关系，2024年相关客户贡献收入占比达32%。其平台持续赋能高质量商业化成果，在2024年中国ADC授权交易金额超10亿美元的项目中，药明合联客户占比高达60%，显示出公司服务在重大交易中的关键作用。根据2024年年报，公司在2024年协助客户完成30个IND申报，位列全球第一，其中包括85个ADC/XDC项目，进一步体现其在推进临床进程中的关键角色。客户群的地域与类型多样化进一步增强了公司抗风险能力与市场渗透力。根据2024年年报，2024年公司收入地域结构均衡：北美占比50.1%、中国25.9%、欧洲15.8%、其他地区8.2%，其中北美地区新客户增长显著，占全年新增客户的47%。在客户类型方面，公司服务涵盖大型跨国药企（Pharma）和创新生物科技公司（Biotech），前者带来稳定订单，后者推动技术前沿。药明合联依靠广泛且多元的客户基础、全流程的项目服务能力，以及持续扩展的地域和客户类型，已经打造出一个稳定、可持续增长的客户生态圈，为未来的发展打下了坚实基础。图表18：2024年公司收入地域分布 图表19：2022-2024年公司累积客户数量（个）8.2%

15.8%25.9%15.8%25.9%

北美中国欧洲其他地区

6005004003002001000

4993453452652022 2023 数据来源：公司2024年年报，华兴证券整理 数据来源：公司2024年年报，华兴证券整理图表20：公司主要客户类型对比数据来源：公司2024年年报，华兴证券整理3）项目覆盖广泛、结构完善根据2024年年报，截至2024年底，药明合联在手综合CMC项目达194个，临床阶段项目全面布局，包括I期58个、II期18个、III期15个，并已落地首个商业化项目。伴随项目成熟度持续提升，药明合联2024年IND后阶段（临床及商业化）项目收入占比增至59%，带动全年实现超过23亿元人民币的后期项目收入，同比增长达99%，反映公司在临床阶段CRDMO服务中的加速渗透与客户信任度持续增强。图表21：2024年公司主要项目数量类型分/p>

III期项目II期项目I期项目数据来源：公司2024年年报，华兴证券整理4）持续研发投入形成强大的技术护城河作为全球领先的生物偶联药物CRDMO服务商，药明合联在创新方面构建了全方位优势，涵盖技术研发、自主平台建设、新型连接子开发、早期分子库积累与差异化壁垒等多个维度。药明合联持续加大在偶联技术与连接子平台的研发投入，从早期的WuXiDAR4™演进至现阶段的WuXiDARx™平台，为其带来技术上的显著优势。传统的赖氨酸或半胱氨酸偶联方法，因其药物抗体比值分布广泛，会导致ADC产品具有异质性。为解决此问题，过去十年间涌现出多种定点偶联技术，但均质性的提升往往伴随着代价。例如，酶法偶联依赖色谱纯化，这不仅增加了额外成本、使下游工艺复杂化，还降低了总收率。此外，ThioMab和nnAA（非天然氨基酸）偶联技术均需对抗体氨基酸序列进行改造，因而无法直接应用于天然抗体；而基于半胱氨酸桥的偶联策略，则常常产生半胱氨酸错配的ADC产物。WuXiDARx™平台主要特点包括：精准偶联：在半胱氨酸之间进行定点偶联，这是目前临床上最成熟、验证最充分的位点。灵活载药：可自由设定药物抗体比值（DAR），提供2、4、6三种选择，轻松匹配不同强度的有效载荷。高纯度产物：药物抗体比值分布高度集中，目标产物的纯度可稳定在70%以上。无需改造：直接适用于天然的IgG1抗体，省去了复杂的蛋白质工程或糖基化改造步骤。广泛兼容：能够与市面上主流的连接子-载荷（如vcMMAE，MC-GGFG-DXd）完美结合。工艺简化：纯化过程极为简便，彻底摆脱了繁琐的色谱纯化步骤。WuXiDARx™平台显著提升药物的均一性与CMC工艺稳定性，且无需额外纯化步骤，大幅降低客户技术门槛。根据2024年年报，在平台扩展方面，药明合联通过与如启德医药（IntoCell（287840KS，未覆盖））、SyntaBio（未上市）、HySlink（未上市）/Multitude（MULTGR，未覆盖）等合作，引入酶促修饰、CysLink、亲和肽偶联等多种前沿偶联技术，构建了覆盖逾10种偶联路径的开放平台。与此同时，通过在无锡、常州等部署双功能产线，并于新加坡基地新增产能，持续支持全球订单快速增长。在载荷端，公司自研WuXiTecan系列（如WuXiTecan-1、Tecan-2）兼顾毒性和耐受性表现，Tecan-2在动物实验中显示出良好安全性。同时，公司也引入多个成熟技术平台，如T1000-Exatecan、OHPAS-Nexatecan和UniLinker-Exatecan，支持更丰富的载荷类型与释放机制，有效增强ADC药效。新型连接子如X-LinC和CysLink从结构上解决传统马来酰亚胺在血浆中不稳定的问题，提升体内稳定性与安全性。配合AbClick®亲和肽偶联技术，公司在定点偶联、多载荷加载及双抗适配等场景均具备灵活响应能力。根据2024年年报，截至2024年底，药明合联在早期研发阶段共合成筛选超4,200种ADC/XDC分子，且通过WuXiDARx™平台推动45个临床前分子进入项目层面，其中已有7个成功步入临床，体现了其在偶联药研发领域的技术深度与转化效率。图表22：2024年公司技术转化效率数据来源：公司2024年年报，华兴证券整理药明合联依托端到端的一体化服务平台，打造了全球稀缺的全流程CRDMO能力，涵盖从抗体、连接子、载荷到GMP制剂开发的完整链条。在此基础上，公司凭借在偶联技术方面的长期积累、自研平台和连接子创新、高效的早期研发与成果转化能力，构建出难以复制的技术壁垒和竞争优势。随着全球生物偶联药物的外包需求不断上升，药明合联在技术领先、服务深度和客户黏性等方面的优势将持续释放，有望深度受益于ADC/XDC行业的高速发展。财务分析营收和利润分析药明合联的营收来主要来自于ADC和非ADC业务收入。根据公司1H25报告，公司在手订单金额为13.3亿美元，同比增长57.9%，其中北美地区的未完成订单总额占比超过50%，为未来业绩增长奠定基础。从公司管线分布情况看，根据公司1H25报告，公司有225个进行中的iCMC项目中104个为临床阶段及商业化的项目。未来随着现有管线的后移以及ADC行业研发热度的持续，我们认为公司的ADC业务有望保持与行业同步的增速。药明合联的非ADC（抗体偶联药物）项目主要包括核素偶联药物（RDC）、聚乙二醇化药物（PEG）、抗病毒偶联物（AVC）等。在全球高速增长的XDC创新大潮下，AOC（抗体-寡核苷酸偶联物）、ACC（抗体细胞偶联物）、PDC（多肽偶联物）等开发路线逐渐被行业认可，全球范围内的投资不断增加。这些新型偶联药物通过不同的作用机制和靶向策略，有望克服传统ADC药物的某些局限性，在肿瘤、自身免疫性疾病、代谢性疾病乃至感染性疾病等多个治疗领域展现出巨大的应用潜力，精准满足尚未被满足的临床需求。我们认为公司的非ADC业务有望实现超过ADC业务收入的增速。我们预计2025E-27E年的营收将为60.0亿元/84.5亿元/111.5亿元，同比增长48.1%/40.8%/31.9%，2024-2027ECAGR为40.1%，分产品看：1）ADC业务。我们预计2025E-27E年，ADC收入YoY增长为47.2%/40.0%/31.2%。2）非ADC业务：我们预计，2025E-27E，，非ADC收入YoY增长为60.0%/50.0%/40.0%。随着公司收入的快速扩大，我们预计2025E-27E，公司净利润将达到16.3亿元/24.0亿元/32.2亿元，2024-2027ECAGR为44.4%。图表23：药明合联—2022-2027E分产品营收预测 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2024-2027CAGR 总收入（百万元）9902,1244,0526,0038,45011,14740.1%YoY（%）218.3%114.4%90.8%48.1%40.8%31.9%按产品拆分（百万元） ADC9151,8883,7675,5477,76510,18939.3%非ADC7523628545668495849.8%YoY（%） ADC231.3%106.3%99.5%47.2%40.0%31.2%非ADC115.9%212.5%20.9%60.0%50.0%40.0%数据来源：公司公告，华兴证券预测图表24：药明合联—营收和净利润（百万元）及增长，2022-2027E12,00010,0008,0006,0004,0002,0000

11,1478,4506,0034,0522,1243,211569908,4506,0034,0522,1243,211569902841,0702,4001,6309归母净利润（百万元） 营收（百万元归母净利润YoY（%） 营收YoY（%）

300%250%200%150%100%50%0%数据来源：公司公告，华兴证券预测毛利率和净利率分析2022-2024年，公司的毛利率水平逐渐提升，主要得益于无锡工厂产能使用率迅速提升，运营效率的提升以及优化的采购策略。我们认为，随着生产效率的提升、海外工厂的投产，公司中长期毛利率有望逐步提升，我们预计2025E-27E年毛利率分别为32.50%/33.00%/33.50%。2024年，公司净利率达到26%，主要受益于毛利率上升以及新股募集资金存入银行产生利息收入增加所致。公司较高的净利率也反映了ADC项目更高的技术要求以及公司更强的议价能力。我们预计，未来随着经营效率的进一步提高，净利率有望持续提升，我们预计2025E-27E年净利率分别为27.16%/28.40%/28.87%。图表25：公司毛利率及净利率，2022-2027E40%26.36%26.35%26.36%26.35%30.60%32.50%27.16%33.00%28.40%33.50%28.87% 26.40% 15.72%13.35%20%10%0%2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E毛利率(%) 净利率(%)数据来源：公司公告，华兴证券预测各项费用分析2022-2024年，由于销售人员招聘及股权激励费用增加，导致公司的销售费用率（2024年）和管理费用率（2023年）略有增加。未来随着收入规模的迅速扩大，我们预计销售费用率和管理费用率将保持平稳。我们预计2025E-27E年销售费用率将维持在2.2%左右的水平，管理费用率将维持在3.9%左右的水平。我们预计，公司将继续投资前沿技术，研发费用也将保持稳定增长，但是考虑到收入规模的快速扩大，我们预计研发费用率在2025E-27E年将维持在2%左右的水平。图表26：公司主要的费用支出，2022-2027E 图表27：公司费用率情况，2022-2027E1,000800600400200

10032618677326186

7%6% 5.84% 5% 4.97% 4.05% 3.85%3.85%3.85%4%3% 3.42%3.62% 2.47% 2% 2.20%2.20%2.20%1% 1.38% 1.80% 2.00%2.00%49223429245231132223429245231132169108

124 164561556

0.89%0% 0.72% 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E销售费用（百万元） 管理费用（百万元研发费用（百万元）

2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E销售费用率（%） 管理费用率研发费用率（%）数据来源：公司公告，华兴证券预测 数据来源：公司公告，华兴证券预测经营性现金流2024年，公司经营性现金流为7.17亿元。随着公司ADC业务一体化的协同优势下，药明合联在ADC业务领域已成为全球核心供应商。由于公司业绩处于高速增长期，公司经营性现金流状况向好。我们预计公司的经营性现金流净额将呈增长趋势，2025E-27E年分别为17.9亿元/22.6亿元/34.3亿元，占营收比例为29.8%/26.8%/30.7%。图表28：药明合联-经营性现金流净额（百万元）及其营业总收入占比，2022-2027E4,000

29.84%

3,426

35%3,500

3,0002,5002,0001,5001,000

25.41%

15.65%

717

1,792

26.77%2,262

25%20%15%10%5000

252 332 5%0%2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E经营性现金流（百万元） 占营业收入（%）数据来源：公司公告，华兴证券预测资本开支根据公司2025年中报业绩交流PPT，在2024年资本开支15亿元的基础上，公司将于2025年继续投资15亿元，建设位于无锡和新加坡的产能，满足增量市场需求。根据公司目前已规划产能的基础上，公司预计2026-2029年资本开支将超过70亿元，显著超过2022-2025年的资本开支水平（预计为38亿元）。我们认为，公司持续扩大国内外产能，为未来5-10年业绩增长奠定基础。我们预计公司2025E-27E年的资本开支分别为16亿元/20亿元/20亿元。图表29：药明合联-资本开支（百万元），2022-2027E2,5002,000

2,000 2,0001,5941,6001,5941,6004875121,00050002022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027ECAPEX（百万元）数据来源：公司公告，华兴证券预测估值首次覆盖给予买入评级，DCF目标价为港币103.18元。我们使用两阶段DCF模型对药明合联进行估值：第一阶段从2026年至2030年，第二阶段是以2031年为起始的永续期。我们使用的WACC为8.6%，永续增长率为3.5%。我们的WACC估算基于以下假设：2.1%的无风险利率；6.5%的股权风险溢价；1.00的贝塔系数；5.0%的债务成本；25%的边际税率；0%的债务/总资本比率。我们通常5%-8%作为ERP（股权风险溢价）基准，考虑到公司属于生物医药行业，但是CDMO不同于研发阶段的biotech公司，公司业绩不受单个管线失败影响，因此综合考虑行业特性，我们采用6.5%的ERP。我们得出DCF目标价为港币103.18元，相较于10月28日最新收盘价73.10元有41%的上升空间。公司目标价对应47x2026EP/E，高于同行业可比公司平均水平33x的估值。我们认为，1）ADC赛道正处于爆发式增长期，而中国药企正凭借优异的工程能力成为推动行业发展的关键力量；2）CDMO作为ADC产业链中枢，凭借极高技术壁垒和稀缺合规产能成为刚需；3)公司后期项目收入快速攀升印证了平台转化能力，叠加持续研发投入构建的技术护城河，使其成为行业最具确定性的受益者，因此我们认为公司享受一定估值溢价较为合理。考虑到药明合联在ADCCDMO领域的龙头地位，以及未来业绩增长的潜力，我们首次覆盖给予药明合联买入评级。图表30：药明合联-DCF估值注：股价采用10月28日收盘价数据来源：、公司公告，华兴证券预测图表31：药明合联-行业可比公司估值比较注：股价采用10月28日收盘价。带公司EPS为华兴证券预测，其他公司的EPS预测来自于一致性预期。数据华兴证券预测风险提示需求波动风险：全球ADC药物市场仍处于早期发展阶段，公司业务高度依赖客户服务合约的数量和规模。如果融资环境恶化（如外部资本减少）、ADC药物研发失败率上升，或出现替代性疗法（如CAR-T），可能导致需求下滑或波动。行业竞争加剧风险：ADC外包服务市场增长吸引新进入者（如生物药CDMO企业或新兴创业公司），可能导致价格战、客户黏性下降和份额缩减。公司需持续投入技术创新维护领先地位。地缘政治风险：美国政策不确定性（如《生物安全法案》将药明系公司列入关注名单、贸易制裁或关税变化）可能限制公司在欧美市场的运营和准入；各国药品审批（如FDA/EMA）标准趋严，知识产权法律框架差异可能导致项目延误或失败。产能扩张不及预期风险：新加坡基地和无锡/上海扩产计划若延迟，可能导致服务瓶颈和增长受限。附录Ⅰ公司概述药明合联（WuXiXDC，2268.HK）是全球领先的生物偶联药物合同研究、开发和生产组织（CRDMO），专注于提供抗体偶联药物（ADC）等生物偶联药物端到端服务。药明合联正式成立于2020年12月，前身为药明生物集团旗下的生物偶联研发部（BCD业务部），起源于2013年药明生物内部的ADCCRDMO业务。2018年在无锡建立专用ADC设施，2021年通过与药明生物和合全药业合资完成股权重组，2023年11月在香港联交所分拆上市。图表32：药明合联-公司主要发展里程碑数据来源：公司招股说明书，华兴证券整理图表33：药明合联-公司股权结构图数据来源：万得，华兴证券整理图表34：公司高级管理人员信息姓名 职位 主要职责 关键经验/背景姓名 职位 主要职责 关键经验/背景陈智胜 董事会主席、非执行事

负责集团的业务、战略及企业发展提供全面指导

在生物技术行业拥有超过20年经验；曾任药明生物执行董事、首席执行官；曾任上海赛金生物医药有限公司首席运营官，负责生物制剂开发及质量控制；2005年任礼来附属公司AppliedMolecularEvolution生产总监。李锦才 执行董事兼首席执行官 负责制定集团整体战规划、业务开发及日常运营

在生物制剂工艺开发、增产及cGMP生产方面拥有超过20年经验；曾任药明生物高级副总裁；团队累计完成40多项ADC/生物偶联药物IND申报；曾在Genentech,Inc.担任部门领导，负责细胞培养工艺开发。席晓捷 执行董事、首席财务兼公司秘书

负责监督集团整体财务管理、财务事宜及战略发展

拥有超过18年美国及中国金融行业从业经验；曾任康方生物首席财务官、SINCapital（HK）Limited董事；在摩根士丹利、瑞士信贷等机构从事投资银行。张靖伟 执行董事兼首席运营官 主要负责管理供应链运营

在生物技术行业拥有超过25年经验；曾任药明生物全球战略运营高级副总裁；负责供应链规划、全球采购；曾在美国辉瑞、AxaltaCoatingSystems担任财务和运营角色。朱梅英 首席技术官 负责新药物、药物连子及新型偶联技术的期发现，领导ADC药物的CMC开发罗建军 副总裁 监督集团ADC偶联药物及药品生产数据来源：万得，华兴证券整理

在生物科技行业拥有逾28年的药物开发经验；曾任荣昌生物制药（烟台）股份有限公司首席技术官；负责新ADC产品研发及商业化；曾在Agensys/AstellasPharmaInc.任工艺科学及制造高级总监。在生物制药行业拥有超过30年经验；在配方、药品开发及无菌生产方面拥有逾20年经验；曾任康泰伦特制药公司高级研究员；负责配方开发、无菌生产等技术管理。附录II从ADC到XDC：万物皆可偶联ADC到XDC：技术的延申与升级抗体药物偶联物（ADC）是一类靶向性极强的生物制剂，通过化学连接手段，将单克隆抗体（mAb）与强效的细胞毒性分子或其他具有生物活性的成分相结合，实现精准治疗。ADC的结构主要由三部分构成：单克隆抗体（mAb）：作为精准识别的核心组成，能够特异性地识别并结合病变细胞表面异常表达或独特存在的抗原，是ADC实现精准递送的基础，有助于有效区分病灶组织与正常组织。化学连接子（Linker）：承担抗体与药物之间的稳定连接。其结构设计至关重要，需兼顾在血液中保持稳定、防止早期释放导致全身毒性的风险，同时在靶细胞内部可被特定条件（如酶或酸性环境）有效裂解，从而释放药效分子。有效载荷（Payload）：即真正发挥治疗效果的药物成分。在癌症治疗中，多为杀伤力强的细胞毒类药物，如微管蛋白抑制剂或损伤DNA的药物；而在其他疾病领域，已逐步扩展为免疫调节剂、抗菌素等非细胞毒性的小分子化合物，用于调节病理过程。图表35：ADC药物的结构与特征数据来源：熙宁生物官网，华兴证券整理随着ADC药物在治疗效果和商业化上的不断突破，行业正在迈入一个新阶段：XDC（扩展偶联药物）时代。XDC以ADC为基础，但打破了抗体+毒素这一固定组合，在保持精准靶向的前提下，尝试更多类型的载体和药物组合，拓展了治疗疾病的范围和技术应用边界。在XDC体系中，载体不再局限于传统的抗体，也可以是小分子、多肽，甚至是RNA等新型生物分子；载荷也不仅限于细胞毒性药物，还包括放射性核素、免疫调节分子、小核酸等。这种组合方式，使得XDC不仅能治疗癌症，还逐渐扩展到自身免疫、代谢、感染等疾病领域。目前，XDC已衍生出多个子方向，代表着不同的偶联策略和临床应用场景：PDC（多肽偶联药物）：用多肽作为载体，分子小、穿透性好，适合肿瘤组织，还能降低开发和生产成本。RDC（放射性偶联药物）：将放射性核素作为杀伤手段，适用于靶向特定癌细胞的精准治疗。SMDC（小分子偶联药物）：通过小分子来实现靶向，体积更小、分布更广，有望拓展到非肿瘤领域如自身免疫疾病。其他新形态：如AOC（抗体-小核酸偶联物）、ApDC（多肽-小分子偶联物）等，也正在研究中。ADC药物在非癌症领域的最新研究进展1）自身免疫性疾病：靶向免疫调节自身免疫性疾病的特点是免疫系统错误地攻击自身细胞和组织。传统的治疗方法通常涉及广泛的免疫抑制剂，这可能导致全身性副作用和感染风险增加。在这种背景下，ADCs提供了一种有前景的替代方案，通过实现靶向免疫调节，选择性地清除致病性免疫细胞（如自身反应性B细胞、浆细胞或T细胞）或调节其活性以恢复免疫耐受，从而最大限度地减少脱靶毒性。ADC在自身免疫性疾病中的有效载荷功能与肿瘤学有所不同。在肿瘤学中，有效载荷通常是高效的细胞毒性剂，旨在诱导细胞死亡。然而，在自身免疫性疾病中，目标通常是选择性地消除自身反应性免疫细胞或调节其活性以恢复免疫耐受。这意味着有效载荷可以是免疫调节剂，而不仅仅是细胞杀伤剂。这种对有效载荷概念的重新定义，极大地拓宽了可与抗体偶联的治疗剂范围，超越了传统的化疗药物，从而实现了对免疫系统的更精细、更靶向的调节，这对于管理慢性自身免疫性疾病至关重要，且避免了传统广谱免疫抑制剂的严重全身性副作用。图表36：ADCs与传统自身免疫性疾病疗法的比较参数传统疗法抗体药物偶联物（ADCs）创新/新颖性已使用数十年免疫治疗领域的尖端创新免疫抑制强度强效，但广谱作用强效，靶向细胞杀伤/调节靶点特异性 非特异性（作用于快速分裂细胞） 工程化以结合疾病相关靶点（如CD19、BCMA），实现更高精度副作用特征 全身性毒性（如感染风险增加、积毒性、终生给药）

靶向递送减少全身毒性（长期安全性数据仍在成熟中）在难治性自身免疫病中的应用

在某些严重疾病患者中仍会失效 在难治性模型中显示出前景，能够消除耐药免疫细胞数据来源：微解药，华兴证券整理2）感染性疾病：应对抗微生物药物耐药性抗体药物偶联物通过将抗生素精准递送至病原体或受感染的宿主细胞，为对抗耐药性感染提供了革命性的策略。其核心优势在于能规避传统耐药机制，并显著减少药物的全身暴露。以针对金黄色葡萄球菌的RG7861为例，它通过单克隆抗体靶向细菌关键的细胞壁结构——磷壁酸，并偶联利福霉素类似物。这种设计能穿透细菌防御，将药物直接递送至病灶。临床试验已证实其潜力，凸显了ADC作为下一代抗生素的价值。ADC的独特价值在于其靶向递送机制，使其能有效绕过外排泵、酶降解等常见耐药途径。这为应对日益严峻的全球抗微生物药物耐药性危机提供了新思路，有望通过精准治疗恢复现有抗生素的效力，并延缓新耐药性的产生。此外，ADC技术