有色金属行业2026年投资策略报告：有色牛市再进阶AI和机器人新材料乘风而起

目录有色金属市场表现回顾 12025年初至今钨、稀土、铜板块表现较好 12025年初至今钴、黄金、钨等价格大幅上涨 2铜：供需缺口逐步扩大，价格向上步步为营 32025年铜市场回顾：供应定价为主、消费助力为辅、铜价创历史新高 3铜精矿供应与需求分析 4铜元素分布分散，但铜矿产出集中 4全球铜矿勘探预算增速放缓，新发现铜矿数量寥寥 5备选资源量、、利率等因素掣肘，铜矿资本开支未明显扩张 72025年铜矿增量遭遇滑铁卢、2026-2028年均增量超60万吨 8精炼铜供给和需求分析 92025年精炼铜消耗矿库存，2026-2028年全球精炼铜产量长1.6%、1.7%、1.4% 9经济发展离不开工业“血管2026-2028年全球用铜增长.9%、2.%、2.% 10铜价的商品属性及金融属性 13商品属性：供应缺口持续，紧平衡利于铜价重心抬升 13金融属性：宽裕流动性，弱美元环境，资源稀缺的铜容易得到高溢价 15投资评价和建议 16铝：紧绷的供应，紧俏的价格 18回顾：电解铝价格温和上涨，利润扩张与PE修复同步进行 18铝土矿供应与需求分析 19铝元素丰腴，铝土矿充裕，但产出过于集中 19铝土矿增量足以覆盖氧化铝需求，但几内亚定价话语权大，托底铝土矿价格 19氧化铝供应与需求分析 21供应瓶颈已解除，氧化铝重回过剩，价格回归“2”时代 21低成本产能入局，倒逼高成本产能退出，出清速度取决于政策力度 21电解铝供给和需求分析 22海外供应接力中国，2026-2028年全球原铝产量增长2.4%、2.0%、3.5% 22中国与海外铝需求此起彼伏，2026-2028全球用铝增长2.1%、2.5%、2.6% 26供需平衡与价格展望 30投资评价和建议 32黄金：全球金融秩序重塑“去中心化”边际需求铸就黄金长牛 34美元及实际利率定价框架“失效，边际需求主导定价 34美元信用衰弱，黄金信用背书需求及美债替代需求增加 35美联储降息周期有望持续 36稀土：战略王牌，国之重器 38战略资源价值重估，新兴产业及国防科技不可或缺的“维生素” 38稀土永磁需求维持高速增长，人形机器人重塑未来增长动能 39相关上市公司及投资建议 42钨：出口管制+配额缩减，钨价进入上行通道 44回顾：出口管制和首批配额压降带来主升浪 44供需平衡与价格展望 45中国供给占据主导，海外复产不及预期 45工业需求与军工需求共振，需求稳步增长 46钨供需平衡表 47锑：出口积极信号出现，内盘价格将触底回升 48回顾：上半年内盘锑价创造历史，随后开启长达7个月的回调 48锑供给和需求分析 49供应偏紧已成新常态，大国博弈下结构性矛盾突出 49锑消费生命力旺盛 51出口积极信号出现，内盘价格将触底回升 53金属新材料：看好及人形机器人相关新材料 55电容：国产化高端化与需求的双重驱动 55电感：芯片电感在算力时代崛起 57MIM材料：人形机器人零部件核心，算力硬件需求广泛 59相关上市公司及投资建议 63锂：底部已至，储能有望拉动新周期 65锂供给：供给保持增长，动增加限制向上弹性 65锂消费：新能源汽车韧性足，储能大增有望拉动新周期 68相关上市公司及投资建议 70铀：库存持续去化+需求稳增+供给受限，第三轮牛市进行时 72回顾：2025年天然铀长贸价格稳中有增，现货价格触底回升 72供给：地理分布的高度集中性与极强的脆弱性充分体现 73需求：算力巨舰的核动力引擎，天然铀需求稳中有增 74平衡：供需缺口致库存持续去化，供紧需增下铀价长牛可期 77风险分析 79有色金属市场表现回顾2025年初至今钨、稀土、铜板块表现较好2025（202511330018.373.8%，118.5%44.7个百103.8%，跑赢有色行业30.0个百分点；再次为铜板块，上涨96.1%，跑赢有色行个百分点。图1:沪深300与有色金属（申万）指数 图2:2025年初至今有色金属各子板块表现有色重点个股中，年初至今涨幅最大的是洛阳钼业，上涨154.0%；其次为北方稀土，上涨130.7%；再次为华友钴业，上涨117.9%。图3:重点关注有色个股表现（%）2025年初至今钴、黄金、钨等价格大幅上涨从金属价格来看，2025年初至今（2025113日，下同）工业金属价格以上涨为主，其中铜价较18%16%12%；能源金属中，钴价较年初上涨%金价较年初上涨，白银价格较年初上涨53%钨较年初上涨110%，氧化镨钕较年初上涨36%，钼较年初上涨19%；锑较年初上涨10%。图4:工业金属价格涨跌 图5:能源金属价格涨跌图6:贵金属价格涨跌 图7:稀有金属价格涨跌铜：供需缺口逐步扩大，价格向上步步为营2025年铜市场回顾：供应定价为主、消费助力为辅、铜价创历史新高2025年全球铜价重心进一步上移，年末刷新历史价格记录，主导行情的主要事件及逻辑包括：美元弱势，以美元计价的资产，包括黄金、比特币等均创下价格历史高点，宏观配置资金流入买铜；供应干扰叙事贯穿全年，5月Kamoa-Kakula矿震、9Grasberg遭遇泥石流、10月Teck下调QB2产量，不断恶化供应，强化多头信心；超强的AI20251031日，LME三月期铝10891美元/24.03%86996元/17.80%。权益市场，资源型铜矿企业股价表现全面跑赢有色指数及沪深300，其背后是产量、价格的双向提升推高EPS，同时，铜资源的稀缺性和AI经济中的不可或缺性越来越被市场认可，PE修复，共同造就了铜矿企业优异的股价表现。图8:美元指数弱势下行（点） 图9:2025年伦铜涨24%，沪铜涨18%（美元吨，元吨）95美元指数90美元指数

10000090000800007000060000500004000030000

沪铜 伦铜

1200011000100009000800070006000500040002023/11/1 2024/5/1 2024/11/1 2025/5/1

2020/12/31 2022/12/31 2024/12/31图10:主要铜标的跑赢沪深300（以2025年1月1日为基准，单位：%）紫金矿业 洛阳钼业 金诚信 铜陵有色 云南铜业江西铜业 五矿资源 铜(申万) 有色金属指数 沪深300250%200200150100铜精矿供应与需求分析铜元素分布分散，但铜矿产出集中铜在地壳中平均丰度为0.007%，在所有金属中排名第17位，铜元素主要以硫化矿或氧化矿的形式广泛存56%10%10%8%；CR10。铜矿的产出集中度超过储量集中度，CR562%23%15%11、4364年。2024年全球20839.236.6%；2024201304万吨，占全球产，凸显铜资源的集中。图11:2024年全球铜矿储量分布图12:2024年全球铜矿产量分布加拿大斯坦赞比亚2%尼2兰4%中国4%

其他19%

智利20%

澳大利亚10%秘鲁

波兰加拿2%%3%墨西哥3%哈萨克斯坦3利亚4%俄罗斯4%

其他12%

智利23%

刚果金15%美国5%墨西哥5%

俄罗斯8%

刚果金8%

10%

美国5%印尼5% 中国8%

秘鲁11%SG SG图13:2024年全球前20铜矿及前20铜矿企业产量（kt）BYMINEktCu(%)BYCOMPANYktCu(%)1 12815.6BHP14646.42 Freeport8463.7Codelco14286.23 5592.4Freeport-McMoRan12785.64 4882.1SouthernCopper(exSPCC)9604.25 Buenavistadel4512.0Glencore9104.06 CerroVerde4451.9ZijinMiningGroup8383.77 4371.9RioTinto6502.88 4271.9ChinaMolybdenum5522.49 3661.6AngloAmerican5492.410 3561.6KGHMPolskaMiedz5262.311 Los3311.4Antofagasta4552.012 Las3231.4PTInalum4341.913 Morenci3221.4Nornickel4111.814 Quellaveco3061.3Gecamines4011.715 2891.3NovaResources3971.716 2561.1FirstQuantumMinerals3871.717 Aktogay2391.0NationalIranianCopper3651.68 （srz)2281.0TeckResources3591.619 2251.0Vale3441.520 2170.9MitsubishiCorporation3321.4oodMackenzie全球铜矿勘探预算增速放缓，新发现铜矿数量寥寥设与投产。根据Global12.3年，包括初步发现、详细项目并非立即动工，而是需要平均1.7年的时间用于获取政府许可、社区许可以及完成最终投资决策等。所有条件具备，实际的矿山建设到产出产品相对较快，平均需要2.3年。图14:铜矿从发现到投产平均需要16.3年时间（年）&PGloba2024年勘探预算增速显著放缓，总额为上一轮周期峰值的64%勘探预算投资是未来铜矿增量最先行的指标，根据S&PGlobal数据，全球铜矿勘探投资经历了过山车式波动。从2010年的约25亿美元起步，在201220162016年后全球铜勘探预算反弹，2021-202220%20243064%。从勘探支出主体上看，大型公司处于第一梯队，小型公司紧随其后；从资金投入的阶段上看，多数资金聚焦在发现后的可研及深度勘探上，初级探索的资金占比偏低。图15:全球铜矿勘探预算（百万美元） 图16:2024年主要铜矿生产国勘探预算（百万美元）5000450040003500300025002000150010000

勘探预算（百万美元）公司数量（右）

9008007006005004003002001000

赞比亚阿根廷澳大利亚加拿大智利0

200 400 600 800&PGloba &PGloba图17:铜勘探预算按公司类型（百万美元） 图18:铜矿勘探投入按阶段划分（百万美元）0

2022

0

2020 2021 2022 2023 &PGloba &PGlobaGlobalCommodityInsights2024年度更新报告，199020232392014-2023145.9%239个铜矿合计的储量、资源量和过去的累计生产量共计13.15亿吨铜，这一数量较去年增加了6100万吨。但是，其中大部分增长是由于较旧发现的矿床的扩张，19904300万吨5%。由于新资产自然需要更多时间来开发，因此这一数量在未来几年内可能会增加，从而有资格成为重大发现。然而，最近1990年代相提并论，换而言之，未来供铜矿商备选开发的项目有限。图19:1990-2023年主要发现的铜（个，百万吨）numberofdiscoveriescopperinreserves，numberofdiscoveriescopperinreserves，resourcesandpastproduction（MMt）18 16 14 12 108 806 604 402 20199019911990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023&PGloba备选资源量、ESG、利率等因素掣肘，铜矿资本开支未明显扩张矿业开发难度及海外利率的提升，抬高了铜矿企业对新投矿山的回报要求。一般而言，铜矿新增供给通常落后资本开支5年，如近年来建设交付较快的Kamoa-Kakula铜矿从启动建设到投产历时5年，如从2008年发现该矿算起则经历13年。通常，即期铜价决定铜矿企业即期资本性开支的能力。由于在资源丰富的南美、非洲面临较大的政策风险（如权益金、税收）和ESG（如社区阻碍）掣肘，而在制度健全的北美洲则遭遇反对矿石开发的阻力。另外，矿企通常需要融资开发，在矿山设计及建设的5年里该项目仅有投入，随着海外的基准利率走高，矿企资金成本也随之提升。矿山开发面临的政策不确定性上行及海外融资的利率上升，铜矿企业对新投矿山的回报要求也在快速提升，这意味着新增的铜矿多在全球成本曲线的右侧，更高的铜价才能刺激出更多的有效新增供应。2021~2024LME9294、8786、8525、9269美元/2010~2013年Capex7500~8800美元/吨有了显著提升，但是，2021~2024Capex提速并不明显，2024Capex872201311095~8年的全球铜矿新增供给增长相对有限。图20:美国联邦基准利率图21:全球主要铜矿企业资本性开支（百万美元） 美国:联邦基金目标利率65432102000-02 2005-02 2010-02 2015-02 2020-02

140000120000100000800006000040000200000

铜矿企业资本开支（百万美元） 同比200020032006200920122015201820212024

6050403020100-10-20-30-40loomberg图22:铜价领先于矿企资本开支（百万美元，美元吨） 图23:资本性开支领先于产能增速（百万美元0

10000铜矿企业资本开支（百万美元）铜价（右）铜矿企业资本开支（百万美元）铜价（右）

0

铜矿企业资本开支（百万美元）铜矿产能增速MA5（右）铜矿企业资本开支（百万美元）铜矿产能增速MA5（右）2025年铜矿增量遭遇滑铁卢、2026-2028年均增量难超60万吨2025年前三季度全球主要铜矿企业产量下降10.6万吨。全球主要铜矿企业已相继公布2025年前三季度经营数据，911.710.6Collahuasi、Antapaccay和KCCOyuTolgoiUndergroundBambas放量。从全球龙头铜矿企业的产量兑现看，铜矿供应面临诸多不确定性及脆弱性。图24:全球主要铜矿企业季度产量（万吨）公司2022202320242025Q12025Q22025Q3Q1~Q3变化必和必拓166.59177.65195.851.351.649.47.6智利国家铜业155.3142.4214232.431.027.0-1.4自由港191.0191.1191.139.443.628.5-32.4嘉能可105.8101.095.216.817.624.0-12.2紫金矿业87.7100.710728.827.926.34.1南方铜业92.491.797.424.223.523.8-2.1第一量子77.670.843.110.09.110.5-2.4安托法加斯塔64.666.166.415.51616.21.3英美资源66.582.677.316.917.318.4-5.0力拓52.061.969.721.022.920.012.6洛阳钼业27.742.06517.118.319.06.7淡水河谷25.332.734.89.19.39.33.1五矿资源30.534.740.011.814.111.29.8泰克27.029.044.610.610.910.4-0.5总计1170.11224.11269.4304.7313.1293.9-10.62025年铜矿遭遇负增，2026-2028年均增量锁定在60万吨以内。2025年全球铜矿干扰事件频发，原本预期的40~50万吨铜矿增量并没有如期兑现。减量明显的项目有印度尼西亚Grasberg、刚果金Kamoa-Kakula、智利ElTenienteQB2025年全球铜矿是减量的，2210-20万吨的水平。2026ButuHijau50万吨以内；202760余万吨；2028年洛钼扩建和TFM30万吨。图25:2025-2027年全球主要铜矿企业产量变动（万吨）地区矿山矿企2024产量2025产量2026产量2027产量2025增量2026增量2027增量智利QuebradaBlanca2Teck21182225-343智利EscondidaBHP1061131071037-6-4秘鲁Toromocho中国铝业21262626500秘鲁LasBambasMMG32404040800刚果金Kinsevere-NambulwaMMG5799320刚果金Kamoa-Kakula艾芬豪44404044-414刚果金Musonoi金川国际0244220刚果金Lonshi（SX-EW）金诚信2444200刚果金Kamoto嘉能可22242831243刚果金Mutanda嘉能可3579222中国甲玛铜矿二期黄金国际4799220中国巨龙铜矿紫金矿业171727320105中国朱诺铜矿紫金矿业0003003厄瓜多尔Mirador铜陵有色12162025445蒙古OyuTolgoiUnderground力拓223340431273俄罗斯MalmyzhRMK00613067印尼GrasbergFreeport85515353-3420印尼ButuHijauPTAmman17102323-7120巴拿马Panama第一量子030353-335合计41141546253034867oodMackenzie，公司公精炼铜供给和需求分析2025年精炼铜消耗矿库存，2026-2028年全球精炼铜产量增长1.6%、1.7%、1.4%2025年全球铜矿减量，精炼铜增长建立在大量消耗库存之上。2025年全球铜矿减量，现货TC历史性的负数，但是，精炼铜的产量却在持续新高，主要的原因是副产品价格可观，冶炼厂保持盈利的状态，大量的消耗铜精矿库存。图26:国内主流港口铜精矿库存（万吨） 图27:中国电解铜月度产量（万吨）806040200

国内主流港口铜精矿库存合计

90807060

2021 2022 2023 2024 20252022/10/14 2023/10/14 2024/10/14 2025/10/14 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112MM MM铜矿释放主导精炼铜增量节奏，2026-2028年全球精炼铜增速分别为1.6%、1.7%、1.4%。由于2025年冶炼厂大量消耗铜精矿库存，未来将有铜矿增量来主导精炼铜的产出。结合铜矿、废铜的释放，推导2026-20282797万吨、2844万吨、万吨、万吨、万吨，增幅分别、、1.4%。图28:2026-2028年全球精炼铜产量（万吨） 202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E精炼铜供应 23542440248525832693275227972844288429391.13.61.84.04.32.21.61.71.41.9原生铜 2059211221842245232023082348239524362491铜精矿 1656171717531789183818241861190719331990-0.43.72.12.12.7-0.82.02.51.42.9湿法矿402403395431455483485488488502501再生铜26429532830133837237037738739239711.511.1-8.312.510.2-0.51.92.61.31.3RU经济发展离不开工业血管，2026-2028年全球用铜增长2.9%、2.4%、2.3%高性价比导电属性，使铜成为电气化浪潮不可或缺的基础原材料铜是具备性价比的导电材料。根据WoodMackenzie数据，2024年铜按照使用性能划分，导电性能77%，21%，交运14%，工业11%。优异且具性价比的导电性能，使其在当下新旧能源转化的时代获得强有力的消费驱动，具体到终端应用上，电网、地产、新能源车等领域均有提升空间。中国终端用铜分布电力46%、家电14%、交运13%、建筑8%、机械电子8%、其他11%。图29:2024年全球铜消费性能划分图30:2024年全球铜终端应用分布Aesthetics/malleable12%

Signaltransfer2%

Consumer&general21%

Construction25%Heattransfer10%Transport14%Electricalconductivity77%

IndustrialMachinery10%

ElectricalNetwork29%oodMackenzie oodMackenzie图31:2024年全球铜消费形态划分图32:2024年中国铜终端应用分布Cake/Slab13%

机械电子8%

其他11%Billet

建筑 电力8% 46%Wirerod74%

交运13%

家电14%oodMackenzie MMAI崛起，全球电力投资及电网扩容加码，成为助力铜消费增长的中坚力量。电力行业用铜主要分为两大部分，一大部分集中在建造发电厂时的电源系统，比如高压开关、母线等是用铜较高的设备，另一部分则是集中在输变电过程中的电网系统，比如变压器、高压电线电缆、低压电线电缆等用铜较为集中。随着终端电器自动AIIEA9%。为了应对AI的增速前进。图33:全球电网投资统计（十亿美元，%）20152016201720182019202020212022202320242025E中国799287857775717777838916-5-3-9-3-58087北美6971737376818993103114121231479511107欧洲5453535555576161758489-213037022127南美1314141312101091711114-2-7-8-175-17102-387非洲12121110878991314-2-8-10-20-181818-1417中东21221814101311121313146-18-25-2733-167667全球3323423323233022993103223563884133-3-3-6-1441097EA新能源三剑客：新能源车、风电、光电用铜占比提升，增速可观助力铜消费增长。新能源汽车的电池、电动机、高压高速连接器等对铜提出了新的需求，新能源汽车用铜量在传统汽车的基础上大幅增加。根据ICSG测算传统汽车单车、混合动力电动汽车、插电式混合动力汽车和纯电动车单车用铜量分别为23kg、40kg、60kg和83kg。根据新能源产量与单耗测算，2025年全球新能源车与配套充电桩用铜约201万吨，占全球用铜比重7.4%。鉴于海外汽车渗透率低，增长空间大，预计2025-2028年汽车领域用铜增长分别为45万吨、25万吨、17万吨、9万吨。图34:全球新能源车用铜测算（万辆，万吨）2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E新能源车产量21432065010381376187224982922322734203574纯电176259539804962146019482279251726672787混插3861111234414412550643710752786单车耗铜：纯电8383838383838383838383单车耗铜：插电6060606060606060606060新能车用铜17255181105146195228251267279充电桩用铜0.530.801.622.593.444.676.237.298.058.548.92新能源车用铜合计17265383108151201235260275287燃油车产量59335090493045584859437542203880356833203320燃油车单车耗铜2323232323232323232323燃油车用铜1361171131051121019789827676汽车用铜153142165186216247292317334343355博，中汽光伏领域的金属铜主要集中于下游的发电输电环节，例如用于制造光伏集热器的铜管、高低压电缆及其传输过程中的电力设备。参照ICSG的研究，光伏用铜单耗在近几年有下降趋势，2024年铜价创下历史新高，政府补贴退坡，光伏行业竞争加剧，降本压力空前，光伏领域的铝代铜进一步深入。光伏中的铝代铜场合有连接光伏电池并将电力传输至逆变器、连接逆变器和箱式变压器、连接箱式变压器和主变压器、输电线路，铝代铜0.28万吨/20251952025-2028年光伏领域用铜增长分别为9万吨、-4万吨、9万吨、9万吨。图35:光伏用铜数量预测（GW，吨/GW，万吨）2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E全球新增装机115130170250390530557545560585612容配比1.251.251.251.251.251.251.251.251.251.251.25用铜单耗50005000480045003200280028002800280028002800光伏领域用铜7281102141156186195191196205214PIA，彭风力发电主要用铜环节为发电机、变压器、电缆、齿轮箱和塔筒电缆等。陆上风机通过集电器电缆相连至变电站后，再连接到电气和输电网。海上风机通过集电器电缆相连至海上升压站后，通过配电电缆连接至地面变压站，再到输电网络。据WoodMackenzie0.54万吨，海上风电每1.53万吨。根据全球风能理事会（GW发布的《2025年新增装机从223年的17W提高到030年的至少215W225年全球风电领域用铜数量达093.3%2025-202819万吨、9万吨、万吨、5万吨。图36:风电用铜数量预测（GW，吨/GW，万吨）20192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E全球风电新增装机61959478117135162180198210215陆风55887269106120141148158168172海风6721911152132404243陆风单耗0.540.540.540.540.540.540.540.540.540.540.54海风单耗1.531.531.531.531.531.531.531.531.531.531.53风电领域用铜395871517488109129146155159全球风能报告2025》，WoodMackenzie铜价的商品属性及金融属性商品属性：供应缺口持续，紧平衡利于铜价重心抬升2026-2028年预计全球铜市场供需紧平衡，远期缺口呈现扩大趋势综合来看，2026~20282797289428841.61.7%、1.4%；2026~20282813万吨、2880万吨、29452.9%、2.4%、3；供需平衡角度，2026-202816万吨、3661万吨，且远期缺口呈现扩大趋势，这有利于推动铜价重心上移。图37:全球精炼铜供需平衡表（万吨） 20212022202320242025E2026E2027E2028E2029E精炼铜供应 2440248525832693275227972844288429391.13.61.84.04.32.21.61.71.41.9原生铜 211221842245232023082348239524362491铜精矿 171717531789183818241861190719331990-0.43.72.12.12.7-0.82.02.51.42.9湿法矿403395431455483485488488502501再生铜29532830133837237037738739239711.511.1-8.312.510.2-0.51.92.61.31.3新能车耗铜265383108151201235260275287光伏耗铜81102141156186195191196205214风电耗铜58715174719099111116130新能源领域耗铜165226275338407486525567596631新能源消费增速2937212321198856新能源消费占比791113151819202021电网（扣风光）506511505513538565621652675696空调家电消费品484538547538581604623635648661交运（扣新能车）251240215225223216210203197191建筑645684672666621571543529534540工业设备253269274282287290292293295296总消费量2304244424872562265727332813288029453015增速-1.06.11.83.03.72.92.92.42.32.4政府购买60-11供需平衡-107-3203518-16-36-61-76RU美国虹吸铜库存，非美地区抗供应扰动能力低，增强铜价向上的弹性库存作为供需轧差最直接的体现，是铜定价中重要的因子，如2022年下半年遭遇全球经济下滑实物铜消费75bp20219294美元/5.58786美元/吨。2025年特朗普威胁对进入美国的铜加征关税，导致Comex-LME价差扩大，吸引越来越多的精炼铜交仓Comex形成锁定，尽管最终宣布对铜豁免关税，但是市场仍不信任特朗普，Comex较LME的持续溢价，仍在虹吸非美区域的精炼铜库存，导致非美铜库存处于低位。库存作为供需调节蓄水池，当供给出现扰动，低库存难以响应，进而增加了铜价向上弹性。图38:全球精炼铜显性库存（万吨） 图39:非美地区精炼铜显性库存（万吨）

2018202220192023201820222019202320202024202120252022 2023 2024 202550806040200

1/42/153/295/106/218/29/1310/2512/6

4030201001/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/412/4图40:价差（美元吨） 图41:COMEX铜库存（万吨）00050000000050000050000050002021/01/072023/01/072025/01/0732211-500

COMEX-LME铜

2018 2019 2020 2021202220232022202320242025353025201510501/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/412/4金融属性：宽裕流动性，弱美元环境，资源稀缺的铜容易得到高溢价从与铜价密切相关的通胀预期、美联储负债与美国基准利率看，特朗普关税政策令通胀预期维持在高位，而美联储对20202025~2028LME9800/吨、10600/吨、11200/吨、11840/吨。图42:通胀预期与铜价均维持高位（%，美元吨） 图43:美联储扩表难收（百万美元，美元吨）LME3个月铜 美国:通胀预期 美国:所有联储银行负债:总负债 LME3个月铜（右）12000100008000600040002000

4 100000003800000032 60000002 40000001200000010 0

1200010000800060004000200002006-09 2010-09 2014-09 2018-09 2022-09

2005-02 2010-02 2015-02 2020-02 2025-02投资评价和建议2025年铜矿增量再度不及预期，预期的50~60万吨最终逆转成负增长，突发自然灾害破坏大型矿山生产是直接原因。深层次、长周期的供应约束在于铜矿勘探投入资金未见明显增长，近十五年来发现的新增铜矿数量极其有限，矿产开发商备选的项目偏少；矿产开发是资金密集型产业，海外资金利率高，且部分资源国经济政治格局不稳定，矿产商要求的项目预期回报率高，资本性开支不足，限制了长期供应增速的提升。结合待投产2026~202848万吨、67万吨、50万吨，全万吨、2894万吨、28841.6%、1.7%、1.4%以内高性价比导电金属铜，深度参与全球能源变革与工业发展，供需缺口趋于扩大。终端电器自动化水平不断提升，AI数据中心崛起，前端电源侧绿色能源革新深化，链接用电侧及发电侧的电网扩网需求与日俱增，全球用铜增速中枢在.%22~228年全球精炼铜需求分别8328029529%、、；供需平衡角度，2026-202816万吨、36万吨、61万吨，且远期缺口呈现扩大趋势，这有利于推动铜价重心上移。考虑到美联储处于降息周期，以及全球产业链条重构中铜的重要战略地位，弱美元利于资源稀缺的铜得到2025~2028LME9800美元/吨、10600美元/吨、11200美元/吨、12000美元/吨。鉴于铜资源的稀缺性及铜价重心不断上移，产业利润主要集中在铜矿环节，重点关注铜矿公司。图44:铜上市公司盈利预测与估值对比（亿元）：盈预测取 一致期铝：紧绷的供应，紧俏的价格回顾：电解铝价格温和上涨，利润扩张与PE修复同步进行2025年至今电解铝板块持续维持量价齐升、利润扩张的高景气状态。年初在终端消费政策加持下，金属消费良好，铝价在一季度震荡回升；3月底市场遭遇美国总统特朗普突如其来的大面积大幅度的关税冲击，铝价跳水，创年内新低；随着关税按下暂停键，市场秩序回归正常，持续超预期的消费推动铝价收复关税跌幅，但由于今年下游消费存在明显的前高后低特点，导致做多资金偏谨慎，价格止步于年内前高。进入岁末，市场关于AI用电需求爆发，挤出海外在运行电解铝产能的担忧加剧，铜铝价格比值远超4也吸引资金流入抄底铝，铝价20251031E2888美元/13.14%；沪铝主力报收21300元/吨，涨幅7.68%。权益方面，个股EPS不同程度回升，板块高分红吸引红利属性资金入场，PE水平明显抬升，申万铝指数表现优于沪深300，但跑输有色金属指数，其中，中国宏桥因盈利稳中有增PE159%的靓丽涨幅表现。图45:电解铝价格不断刷新年内高点，LME铝涨幅13.14%，SHFE铝涨幅7.68%（美元/吨，元/吨）22000

SHFE铝 LmeS-铝3（右轴）

300021000

280020000

2600240019000

2200180002024/01/02 2024/04/02 2024/07/02 2024/10/02 2025/01/02 2025/04/02 2025/07/02 2025/10/02

2000图46:主要铝标的跑赢沪深300，跑输有色金属指数（以2025年1月1日为基准，单位：%）-20%-40%有色金属指数云铝股份沪深300中国铝业铝(申万)天山铝业铝土矿供应与需求分析铝元素丰腴，铝土矿充裕，但产出过于集中铝在地壳中含量8.3%，仅次于氧和硅，是丰度最高的金属元素。铝元素在自然界中主要以化合物存在，其中能被工业化利用的以三水铝石、一水铝石为主要矿物所组成的矿石统称为铝土矿，用以生产氧化铝。全球铝土矿分布非常集中，CR1079%26%11%、牙买加41.6%、贵州17.1%、河南16.7%、广西15.5%。铝土矿的产出集中度更为夸张，CR529%22%21%，印尼与巴西分别647年，牙买加、越南与其他区域的铝土矿开采力度不足，静态可采年限均超200年。图47:2024年全球铝土矿储量分布图48:2024年全球铝土矿产量分布1印度1印度1%6%6%巴西7%几内亚29%尼%中国21%澳大利亚22%其他21%

几内亚26%越南11%牙买加7%印度2% 巴西9%

印尼10%

印7澳大利亚12%中国2%SG SG铝土矿增量足以覆盖氧化铝需求，但几内亚定价话语权大，托底铝土矿价格2024年铝土矿结构性短缺，推升铝土矿价格问鼎新高。年全球铝土矿增量1200万吨，同年新增氧化铝产量342万吨，折合铝土矿新增需求量9602024年以一水硬铝石为主的中国铝土矿减量743万吨，以三水软铝石为主的新增铝土矿与原有氧化铝产能不适配，再者新增铝，氧化铝价格暴涨带动铝土矿价格冲击114美元/吨高点。2025随着氧化铝快速走1114美元/吨后一路向下，513日成70美元/吨，68美元/60美元/吨。512日几内亚政府在亚洲首席执行官上宣布对该国采矿业进行重大改革，540多个矿区矿权，5日对被取3000万吨顺达Axis矿区，矿价闻声反弹至75美金/70美元/吨关口。2026价格看到60~65美元/吨。1.5414万吨；同16003003003002500万吨，2025年铝土矿供应增量远大于需求增量。考虑几内亚顺达恢复生产、特变电工开始发运，2026年几内亚新增铝土矿2500万吨，塞拉利昂CTC具备超1000万吨增量能力，铝土矿继续过剩，价格继续下行挑战几内亚政府神经。图49:全球铝土矿年度开采量（万吨） 图50:几内亚铝土矿CIF（美元吨）0

806040200

几内亚铝矿CIF-平均价全球：铝土矿：开采量2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2019全球：铝土矿：开采量2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025ESG MM图51:几内亚矿石产量（万吨）设计产能2023年2024年2025年E2026年ECBG（美铝）22001711157518001800SMB(赢联盟)85003800550571007500CDMCHine（河南国际）12009471012950950GAC（EGA）12001415108100SPIC（国电投）800315307400400特变电工000600ASHAPURABOFFA（印度公司）900444263300300AGB2A/SDM（顺达矿业）3500500197016603000AGB2A/GIC（水电11局）1000200351540500CHALCO（中铝）20001360144518001800CBK（俄铝）1000198293380380COBAD（俄铝）302470653653BAM（Alufar）700305209200200DynamicMining（动能矿业）200070150200ZhGuiM2001035100100ElitieMining60000150300Total2400011507145861618318683增量307915972500内亚矿业部官氧化铝供应与需求分析供应瓶颈已解除，氧化铝重回过剩，价格回归2时代2025年氧化铝重回过剩，价格重心显著下移。IAI数据，202479万吨，随2025年全球氧化铝过剩量约168万吨，其中，中国过剩120万吨，尽管4-5月份的集中减产检修一度推升氧化铝价格，但是，不受限制的复产和扩产终将氧化铝拖回过剩的泥潭，氧化铝FOB价格下跌至320美元/吨，国内价格跌破3000元/吨关口，回归2时代。图52:全球氧化铝供需及价格（千吨，美元吨） 图53:中国氧化铝供需及价格（万吨，元吨）0-10000-20000

600全球氧化铝供应-全球氧化铝供应-需求海外氧化铝均价20122013201220132014201520162017201820192020202120222023202420253002001000

0-100-200-300-400

4500中国氧化铝供应-中国氧化铝供应-需求中国氧化铝均价3500201220132012201320142015201620172018201920202021202220232024202525002000150010005000AI 注：需为轴，格为轴 LD 注供需左轴价格右轴低成本产能入局，倒逼高成本产能退出，出清速度取决于政策力度2025年，海外投产氧化铝产能包括印尼南山200万吨、印尼曼帕瓦100万吨、印尼锦江100万吨，中国约1000万吨。2026-2028年，全球在建/待投氧化铝主要聚集在中国，产能分别为1000万吨/400万吨/300万吨。这些产能多数聚集在沿海地区，相较于内陆以消化外矿为主的氧化铝企业，有节约从沿海到内陆短导运输费用的相对竞争优势，正是这折合约200元/吨氧化铝的优势，成了洗牌高成本氧化铝产能的关键。2025911462985586%4445万吨运行产能而言，氧化铝瞬时过剩产能855万吨。随着2026年庞大的新增产能加入，中国的氧化铝产能过剩会进一步凸显，市场化的产能出清在所难免。70美金/吨矿对应高成本区域的现金成本约2950元/吨，60-65美金对应高成本区域现金成本2750-2850元/吨，因此，我们预计2026年氧化铝的均价水平在2800元/吨。额外注意的是，为氧化铝产能设置天花板的讨论已经流传，包括不允许新增产能，通过环保、能耗等手段划定落后产能并逐渐退出等。鉴于减产产能已达1.15亿吨，在建/待投产能约2000万吨，加总1.35亿吨，如果颁布政策锁定超3000万吨的产能退出，则氧化铝市场有望进入平衡，开启盈利时代。图54:2025-2028年中国新增氧化铝项目（万吨）地区企业在建/待投产能2025202620272028广西中铝华昇二期200200山东山东创源100100山东鲁北海生5050山东沾化汇宏200200河北文丰二期480480广西广投北海400200广西东方希望400240广西特变电工240240广西隆安和泰120120河北文丰三期120120河北新冶金120120重庆大连九龙万博中铝北方沿海160300合计10301040400300川资讯，公司公图55:中国氧化铝建成运行产能及开工率（万吨图56:山西省使用进口矿的氧化铝利润（元吨）1200011000100009000800070006000

90%中国中国总产能氧化铝中国在产产能开工率80%75%70%65%

65006000550050004500400035003000250020002021-012021-062021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-08

氧化铝山西)_利润 氧化铝山西)_完全成本2500氧化铝(山西)-平均价2000氧化铝(山西)-平均价150010005000-500-10002022/06/17 2023/06/17 2024/06/17 2025/06/17MM 注开工为右，产为左轴 MM 注利润右轴价格左轴电解铝供给和需求分析海外供应接力中国，2026-2028年全球原铝产量增长2.4%、2.0%、3.5%CRU数据，20257482.72.38%3026.4万1.88%564456.32.73%。海外增量来源包25balcoTrimetEssen、Hamburg的复产，Alcoa重启西班牙San，非洲及南美洲有零星增量。此外，加拿大、冰岛有少许量损。图57:全球电解铝产量（千吨） 图58:海外电解铝产量（千吨）全球产量同比海外产量同比全球产量同比海外产量同比75000 3% 30000 3%70000 2% 29000 2%65000 1% 28000 1%60000 0% 27000 0%

20182019202020212022202320242025

-1%

20182019202020212022202320242025

-1%RU RU中国电解铝产能达峰的最后一公里，2026-2028年产量增速分别为2.0%、0.5%、0.7%。数据，202594445202458.510万吨，信发搬2310万吨，川贵地区的复产。20254456.3117.8万2.7220252024年初由于上一年度云南枯水期复产的低基数外，高利润刺激下的技术升级和电流强化也是产量超预期的来源。展望2026-2028，中国电解铝将完成通向产能天花板的最后一公里，未来投产新增项目：2026年的电投能源35万吨，天山铝业24万吨；2027年海源绿能11万吨；2028年厦门象屿整合忠旺的30万吨，中国供应45452026-2028454445664596万吨，万吨、22万吨、302.0%、0.5%、0.7%。图59:中国电解铝产量（万吨） 图60:中国电解铝建成产能及运行产能（万吨）420 5000 ALD:电解铝在产产能 ALD:电解铝总产能400

2023 2024 2025 2026E

4500

45234445380 40004445360 3500340 3000320 25002014-012014-122014-012014-122015-112016-102017-092018-082019-072020-062021-052022-042023-032024-022025-011 2 3 4 5 6 7 8 9101112LD图61:2024-2030年中国新投产能（万吨） 图62:中国电解铝全行业盈利（元吨）企业

新建规模

产能置换

202420252026

2027-2030

2200021000

完全成本 铝价21000信发 55 是 20 华云 42 是 17 中铝 50 是 10 鸿骏 35 否 35 海源 11 否 11天山 24 否 24 象屿 30 否30合计24737105941

200001900018000170001600015000140001300012000

90泰 ystee海外新增项目节奏分化，2026-2028年产能投放分别为157万吨、214万吨、238万吨。高利润驱动包含中2025-2030年在海外规划新增电解铝产能超Balco2026年相继投产；20272026-2028157万吨、214万吨、238万吨；根据排产折算产量分别是127万吨、143万吨、241万吨。图63:2025-2030年海外在建和拟建电解铝项目（万吨）国家所属集团铝厂规划产能20252026202720282029~20230印度韦丹塔Balco-korba三期41.49.82011.6印尼华青铝业Tsingshan5025印尼信发聚万/先锋/泰景170258560印尼阿达罗能源Kaltara150371350印尼南山集团Bintan100252550印尼印尼国家铝业KualaTanjung603030越南陈红军商贸DakNong45151515伊朗南方铝业Asalouyeh351520哥伦比亚NEOAluminioColombiaGaltco541836沙特创新新材505050安哥拉华通线缆铝产业园361224安哥拉江西百通铝产业园2020尼日利亚NaturalOilfieldAKWAIBOM1005050哈萨克斯坦信发1206060巴西CBASorocaba5050合计108172157214238376泰科，公司公欧美电解铝产能面临电力被挤出风险，成全球电解铝供应脆弱性来源。欧洲得益于新电力合同谈妥，2025年，德国Trimet20263万吨产量增量；AlcoaSanCiprian20261250%进口关税，本土绿生产商竞争力大增，2031年，助力其重启Mount5.5万吨产能。2026年海外复产电解铝产量增量约万吨。尽管复产在推进，但海外特别是美国AI大爆发，造成缺电的情况，可能危及高耗能的电解铝生存空间，这是最大的供应风险点。图64:欧洲在2021年能源危机中关停的电解铝产能及复产情况（千吨）Country Owner Smelter capacity Primaryproduction(kt)202120212022202320242025FranceDunkerqueDunkirk284286222270284284GermanyTrimetEssen1701557840104170GermanyTrimetHamburg132117854983132GermanyTrimetVoerde9516060437676GermanySpeiraNeuss236871235700MontenegroUnipromKAPPodgorica61350000NetherlandsAldelDelfzijl121630000NorwayNorskHydroHusnes194168186160160160NorwayNorskHydroKarmoy196194173979797RomaniaAIroSlatina27020178656666SlovakiaSlovalcoZiarnadHronoloveniaTalumTalum843824000SpainAlcoaSanCiprian22818500015NorwayAlcoaLista949685696969Total2340194311868509391069RU图65:美国在运行电解铝厂产出情况（千吨）Smeltercapacityproduction(kt)20212022202320242025EFerndale28300000Hawesville252172101000MountHolly23188148169176214Sebree220209216221220220MassenaWest130127124124130130WWarrick269155128110155162Wenatchee18400000NewMadrid275163163163100Total1844914880786691726RU2026-2028年全球电解铝产量增速分别为2.4%2.0%3.5%2026年国内产量增加881272020万吨，south莫桑比克明年一季度合同到期，52881762.35%。20271521.98%27282028年产量增加预测值3.47%，后期我们会视项目进度做调整，预计实际兑现小于该数值。图66:全球电解铝产量变动及增速（万吨）2025202620272028中国118882230海外5688130241新增127143241复产2000减产-59-130全球175176152271增速2.39%2.35%1.98%3.47%RU，ALD，安泰中国与海外铝需求此起彼伏，2026-2028全球用铝增长2.1%、2.5%、2.6%中国携手海外用铝消费继续增长，2025年全球原铝消费增速为2.4%CRU749328281.6%，中国消费4665万吨，增长2.9特别是欧洲、美国制造业PMI逐渐摆脱低位，另外，新兴经济体用铝高增，帮助海外实现8个季度的用铝需求正增长。中国消费表现好于此前市场普遍预期的图67:全球原铝消费量及增速（万吨图68:海外原铝消费量及增速（万吨0

10%全球消费同比全球消费同比6%4%2%0%-2%20142015201420152016201720182019202020212022202320242025E

300029002800270026002500240023002200

20%海外消费同比海外消费同比10%5%0%-5%-10%20142015201420152016201720182019202020212022202320242025ERU RU图69:中国原铝消费量及增速（万吨图70:国内电解铝表观消费表现（万吨）0

10%中国消费同比中国消费同比6%4%2%0%20142015201420152016201720182019202020212022202320242025E

202220222023202420251 2 3 4 5 6 7 8 9 101112RU中国消费板块此消彼长，2026-2028年消费增速1.5%、2.2%、2.3%2.94665万吨，拆分到板块增速看，地产、出口是拖累项，分别下滑12%、7%；新能车保持着30%的强劲增长助力交运板块录得14增幅；相较-5%的光伏增长预期，实际录得10%的电网，电力电子板块提供用铝增速。2025年全年2.9的增速，较此前2~2.5%的预期增速要好，但20261.5%。图71:中国电解铝板块消费权重及增速（万吨，%）2023占比2024占比2025增速贡献占比2026E增速E房地产8762074316654-12-2.014588-10.0交运930221027231170143.22512516.9电力电子89621100022106061.3231048-1.1包装437104561047950.5104984.0出口4251052011485-7-0.8105044.0耐用品3578386940240.394143.0机械设备2887295730640.273184.0其他1103108211020.021122.0总计4320453546652.947341.5，SMM地产板块用铝需求：2026-2028竣工用铝最大减量65万吨、29万吨、17万吨地产端用铝曾是中国电解铝消费最重要的领域，2021年板块用铝见顶后遭遇滑铁卢，用铝量与用铝权重双双下挫。202512%万吨。随着基数变小及降速放缓，预2026-202810%、65万吨、29万吨、17万吨，同时将12%、、11%。图72:地产板块用铝需求预测（万平方米，万吨）202020212022202320242025E2026E2027E2028E房屋竣工面积9121810141286222887547544160353543175160249021建筑用铝9791001851876743654588559542增速82-153-15-12-10-5-3建筑用铝占比262521201614121211家统计局，SMM电力电子用铝需求：光伏实质性拖累、电网盘稳，2026-2028年分别增加-12万吨、22万吨、36万吨铝在电力电子领域的应用体现在光伏、高压输变电线路及低压线缆等。光伏用铝一度在2022-2024年跳跃式增长，但终难逃过瓶颈，预计2026-2028年国内光伏新增装机下滑15%、10%、5%，海外平均增长约10%，对应用铝需求分别增长-57万吨、-15万吨、4万吨。电力另一分支——电网建设特别是高压输变电线路，作为新基建的代表，仍将保持高速增长，2026-2028年预计输变电、低压线缆用铝需求增长为10%、8%、6%，与光伏加总后，电力电子板块领域用铝需求增长分别为-12万吨、22万吨、36万吨。图73:光伏用铝数量预测（GW，万吨）20212022202320242025E2026E2027E2028E全球新增装机（GW） 250390530557545560585容配比 1.251.251.251.251.251.251.251.25全球组件需求（GW） 313488663696681700731组件用铝数量（万吨） 155242285292276274285中国新增装机（GW） 87216278280240220210支架用铝数量（万吨） 86193202203162149142光伏用铝 162240435486495438423426占总消费比重 46101111999输变电、低压线缆用铝 462456461514565611647680占总消费比重 1211111112131314电力电子用铝 62469689610001060104810701106PIA，彭交通领域用铝需求：中流砥柱，2026-202881万吨、万吨、万吨交通领域的用铝需求主要体现在传统汽车中锻造零配件，新能源车的轻量化要求更是将铝需求扩展到了底120kg240kg集团数据，传统汽车和新能源汽车的单车耗铝量仍在继续提升。两轮车、三轮车单车耗铝量在10~11kg，单耗虽小，但产量大，202593万吨。轨道交通领域用铝主要应用在轨道交通车辆的外壳部件和连接构件，车体内部结构件和配件，及屏蔽门等，是交通用铝的重要组成部分。2026-2028年预计新能源车增速分别为、10%、5%10%81万吨、57万吨、31万吨。图74:交通运输板块用铝测算（万辆，万吨）20212022202320242025E2026E2027E2028E新能车产量35470695912891680196521702278汽车用铝：新能车66141203289408486547585燃油车产量22541996205718671820168015501400汽车用铝：燃油车295285291278284262242218两轮车59006750742581688576900594559928两轮车用铝6372798793106112117汽车及两轮车用铝463538613694824895941961占总消费比重1213141518191919轨道交通360302317333346356367378占总消费比重97777888交通用铝82384093010271170125113081339占总消费比重2121222325262727家统计局，中汽协，CM集低利率和新消费促进海外消费提升，2026-2028年消费增速3.2%、3.0%、3.2%过去2年海外的消费增速在2%左右，其中，欧洲、美国多呈现出负增的状态，发展中的印度、印尼等国家复合增长率高达10%，新兴经济体在自身经济高速发展中保持铝消费高增的难度不大，欧美的用铝需求成海外的边际变量。2024年中，欧央行、美联储均开启新一轮降息，利率下降降低企业和政府资金成本，利于促进经济活动扩张。欧元区制造业已摆脱萎缩区间，美国新屋销售和耐用品订单亦开始回升，IMF最新预测2026年发达经济体的经济增速1.63%，较2025年有所提升。同时，考虑到AI先进制造业的基建涉及电力和轻量化需求，会提升铝消费，因此，将海外2026-2028年海外铝消费增速上调到3.2%、3.0%、3.2%，结合中国消费数据，对应全球2026-2028年铝消费增速2.1%、2.5%、2.6%。图75:欧美基准利率进入下行通道图76:全球制造业处于扩张状态全球制造业PMI欧元区 全球制造业PMI欧元区 日本美国中国美国:联邦基金目标利率14 54美国:联邦基金目标利率12 5210 508 4864644424201982/09/27 1993/09/27 2004/09/27 2015/09/27

402022/6/12023/3/12023/12/12024/9/1 2025/6/1图77:降低利率有助于地产低位回暖（千套图78:国内电解铝表观消费表现（百万美元202015201020520

美国:已获得批准的新建私人住宅:折年数

美国:新建住房销售:折年数:季调1200美国:新建住房销售:折年数:季调1000800600400200

400000350000300000250000200000150000

美国:耐用品:新增订单:季调

美国:耐用品:新增订单:季调:当月同比50.00美国:耐用品:新增订单:季调:当月同比30.0010.00-10.00-30.0020 02008-032011-022014-012016-122019-112022-10

1000002003-04 2008-04 2013-04 2018-04 2023-04

-50.00供需平衡与价格展望2026-2028年预计全球铝市场接近平衡，但此平衡建立在紧绷的供应之上20~228768.481.408.4.%、2.0%7650.87844.88048.82.1%2.5%、2.6%；2026-2028年，全球铝供需平衡分别是7.6万吨、-34.4万吨、32.6万吨。聚焦中国市场，4544456645962.0%0.5%、4733万吨、4840万吨、49491.5%、2.2%、2.3%；2026-2028年，中国铝供需平衡分别是-189万吨、-274万吨、-353万吨。图79:全球铝供需平衡表（万吨）海外中国全球产量增速需求增速平衡产量增速需求增速平衡产量增速需求增速平衡202028010.32512-11.428837124.838155.6-10365132.86328-1.9186202128883.1288314.7538493.740155.2-16667373.468989.0-16120222876-0.42850-1.12640074.140861.8-7868832.269360.5-52202329090.32755-3.315441744.243205.7-14670832.970752.08202429702.027831.918743383.945