月度市场策略：短期关注风格切换中期布局“十五五”结构性机遇

目录焦点图表 4月度中国市场回顾 5估值：港股市场投资价值凸显 8盈利增长：明年盈利预期止跌企稳 10资金流向：外资净流入中国市场放缓 12行业配置、轮动与风格切换 15投资策略主题：中期布局“十五五”结构性机遇 18“十五五”规划建议中重点产业政策梳理 18复盘“十三五”和“十四五”，展望市场演绎方向 20图表目录图表1：有望受惠于“十五五”规划建议中重点产业政策的投资机会 4图表2：第五轮中美经贸磋商重点领域及对市场的潜在影响 5图表3：10月，中市场先抑后扬，港股和中概股较为波动 6图表4：10月，MSCI中国指数行业涨跌不一能源金融公用事业在估值扩张下领涨但医健康、房地产表现落后 6图表5：恒生综合指数中，能源、公用事业领涨，但医疗健康和信息技术较落后 7图表300.......................................................................................................................................................................7图表7：相对于全球主要市场，中国股票指数仍较具性价比 8图表8：当前，全球主要指数估值已基本高于过去十年均值，但中国股票指数仍相对偏低 9图表9：MSCI中国指数前瞻市盈率 9图表10：恒生指数瞻市盈率 9图表11：上证综指瞻市盈率 9图表12：10月，AH价平均值收窄至18.5% 9图表13：主要中国指2025/2026年盈增长预期：明年科技股较领先 10表国2025/2026的有所企稳 11图表15：恒生指数2025/2026年的EPS一预期出现企稳回升的迹象 11图表16：上证综指2025/2026年的EPS一预期基本企稳 11图表17：10月2日-10月29日，全球主市场海外资金流向 12图表18：10月2日-10月29日，外资净入放缓，仍由被动型外资驱动 13图表19：同期，海和本土资金均录得净流入 13图表20：过去一月外资保持净流入港股 13图表21：……主要由被动型外资驱动 13图表22：10月，南资金净流入略有放缓，但仍保持强劲 14图表23：……在港股成交额占比保持在高位 14表24：MSCI中国指数各板块估值 15图表25：近一月，材料、金融板块盈利预期上调幅度领先，但可选消费、信息技术板块下调幅较大 16图表26：恒生综合数轮动热力图 16图表27：沪深300数轮动热力图 17图表28：过去一月价值股跑赢成长股 17图表29：……大盘股跑赢小盘股 17图表30：有望受惠于十五五规划建议中重点产业政策的投资机会 19图表31：十三五规划建议公布后，短期A股较港股表现更佳 20图表32：十四五规划建议公布后，短期港股较A股表现更佳 20图表33：十三五和十四五规划建议公布后价值股和成长股走势 21图表34：十三五和十四五规划建议公布后大盘股和小盘股走势 21图表35：十三五规划建议公布后A股各板块表现 21图表36：十三五规划建议公布后港股各板块表现 22图表37：十四五规划建议公布后A股各板块表现 22图表38：十四五规划建议公布后港股各板块表现 23焦点图表图表1：有望受惠于十五五规划建议中重点产业政策的投资机会政策方向核心政策表述潜在受益板块政策方向核心政策表述潜在受益板块投资逻辑1.建设现代化坚持智能化、绿色化、融合化方向；加快建设制造强国、质量强国、航天强矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑赋能传统产业转型升级，提升传统产业在全球产业分工中的地位和竞争力。高端装备、机器人、新能源、新材料产业升级的基石，受益于制造业数智化转型，是提升整个制造业效率与水平的关键。航空航天、国防军工、低空经济直接对应“航天强国”目标，涉及大飞机、卫星互联网、军用航空等高精尖领域。国；构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系。量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等前瞻布局未来产业，探索多元技术路线、典型应用场景、可行商业模式、市场监管规则。集成电路、工业母机、高端仪解决“卡脖子”问题的核心，是所有科技产2.加快高水平科技自立自强加强原始创新和关键核心技术攻关；深入推进数字中国建设；抢占科技发展制高点，不断催生新质生器、基础软件、先进材料、半导体产业链数字经济（人工智能+、信创和云计算）业的基石，自主可控需求空前迫切。新一轮科技革命的核心引擎、“数字中国”的载体，关系到国家信息安全与产业数字化进程。产力。生命科学领域的前沿，是科技自立和满足人生物制造民健康需求的重要体现。内需市场的基石，受益于消费复苏、品牌升大众消费、国货品牌级、及“国潮”趋势。坚持扩大内需战略基点；消费电子、智能家居与“新供给创造新需求”紧密相关，新技术3.建设强大国大力提振消费；以新需求应用驱动下的智能终端有望开启新周期。内市场引领新供给，以新供给创满足人民对更高生活品质的追求，如文旅造新需求。新消费及服务型消费等，以及养老、育幼等普惠性公共服务。现代物流作为“畅通国内大循环”的基础设施，受益于全国统一大市场建设和电商发展。二十届四中全会公报《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议 预测月度中国市场回顾10月，中美贸易摩擦再起，市场先抑后扬。截至10月30日，10月MSCI中国指数上涨2.0%，上证综合指数上涨2.7%，恒生指数下跌2.1%，纳斯达克金龙中概股指数下跌2.0%。分板块看，能源和公用事业领涨，但医疗健康领跌。10月初，中美贸易争端升级，全球股市大幅下跌，但并未重现4月时的恐慌性下跌，随后美方频频释放愿与中方达成协议的信号，TACO交易重现。10月25-26日，双方开展第五轮经贸磋商，股指跌幅快速修复。10月30日，中美元首在APAC峰会上如期会晤，市场恢复上行动能。AI301（图表2关议题可能再次成为中美经贸博弈的焦点，如果贸易摩擦重新升级或将对准入等领域的根本分歧，中美科技竞争和战略博弈的长期趋势并未改变。图表2：第五轮中美经贸磋商重点领域及对市场的潜在影响重点领域具体内容对市场潜在影响一、关税部分美方：取消10%的芬太尼关税。暂停原计划加征的24%对等关税一年。中方：相应调整针对美方的反制关税。双方：继续延长部分关税排除措施。行业成本下降，利润率修复，竞争力增强。能受正面刺激。二、出口管制部分美方：暂停实施出口管制50%穿透性规则一年。中方：暂停实施相关出口管制等措施一年。高科技产业链受益：半导体、人工智能、航空航天等行业，同时减少了全球半导体、电动车、电池产业供应链不确定性，避免科技脱钩加速。三、301调查部分美方：暂停对华海事、物流和造船业301调查一年。中方：相应暂停针对美方的反制措施一年。相关利好行业：中国的造船、港口机械、物流企业避免高额关税威胁，也有利于全球航运价格稳定和供应链畅通。四、其他共识芬太尼禁毒合作。扩大农产品贸易。TikTok问题。为经贸谈判创造更好条件。利好美国农产品出口商和中国进口商。TikTok国科技股的投资情绪。中国商务部图表3：10月，中国市场先抑后扬，港股和中概股较为波动

4月2日美加征对等关税5月2日中美公开磋商信号

10月3日美宣布对中征收高额港口维护费。10月9日中国公布反制措施

10月12日特朗普团队释放缓和信号20%-10%-20%

2月1日美对中上调芬太尼税至20% 4月10日，美对中上 调关税至145%

5月12日中美日内瓦联合声明发布

10月10日，特朗普威胁对中加征100%关税10月30日，中美元首会晤 恒生指数 上证综指 MSCI中国指数 纳斯达克金龙中概股指数 恒生科技指数注：数据截至2025年10月30日。Bloomberg图表4：10月，MSCI中国指数行业涨跌不一，能源、金融、公用事业在估值扩张下领涨，但医疗健康、房地产表现落后

12个月预期EPS增速变动 12个月预期市盈率变动人民币/港币变动5%0%-5%-10%能源金融公用事业材料工业MSCI中国电信服务可选消费必选消费信息技术房地产医疗健康-15%能源金融公用事业材料工业MSCI中国电信服务可选消费必选消费信息技术房地产医疗健康注：数据截至2025年10月30日。Bloomberg图表5：恒生综合指数中，能源、公用事业领涨，但医疗健康和信息技术较落后10%5%0%-5%-10%-15%12个月预期EPS增速变动12个月预期市盈率变动人民币/港币变动 能源公用事业材料金融电信服务综合企业工业12个月预期EPS增速变动12个月预期市盈率变动人民币/港币变动 能源公用事业材料金融电信服务综合企业工业恒生综合指数房地产必选消费可选消费信息技术医疗健康注：数据截至2025年10月30日。Bloomberg图表300信息技术跌幅较大40%

12个月预期EPS增速变动 12个月预期市盈率变动 过去一个月表现30%20%10%0%-10%-20%-30%能源材料公用事业工业金融电信服务沪深300指数必选消费可选消费信息技术医疗健康能源材料公用事业工业金融电信服务沪深300指数必选消费可选消费信息技术医疗健康注：数据截至2025年10月30日。Bloomberg估值：港股市场投资价值凸显1030日，MSCI13.0倍和11.60.71.114.42.450013.920.4309（7-11近期，AH溢价进一步收窄。20251030日，AH9月底208185A（图表12AH溢价在中期收窄。从AH溢价仍有一定收窄的空间。图表7：相对于全球主要市场，中国股票指数仍较具性价比纳斯达克35纳斯达克未来12未来12个月预期市盈率（倍）股中概印度股中概印度标普5002250日经0欧20 MSCI全球欧洲斯托克50沪深30015英国UKX10

上证 MSCI新兴市场恒指MSCI中国国企韩国KOSPI国企5-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%未来12个月预期盈利增速注：数据截至2025年10月30日。Bloomberg图表8：当前，全球主要指数估值已基本高于过去十年均值，但中国股票指数仍相对偏低 50市盈率（倍）45403530252015105MSCI中国指数恒生指数0MSCI中国指数恒生指数

近十年最低（下方） 近十年最高（上方） 当前值 近十年均值 恒生国企指数恒生科技指数纳斯达克金龙指数上证指数沪深300指数深证指数创业板指数标普500指数欧洲斯托克50指数富时100指数日经225指数韩国KOSPI指数MSCI新兴市场指数MSCI发达市场指数MSCI全球指数恒生国企指数恒生科技指数纳斯达克金龙指数上证指数沪深300指数深证指数创业板指数标普500指数欧洲斯托克50指数富时100指数日经225指数韩国KOSPI指数MSCI新兴市场指数MSCI发达市场指数MSCI全球指数纳斯达克指数图表9：MSCI中国指数前瞻市盈率 图表10：恒生指数前瞻市盈率 201816141210 前瞻市盈率（倍） 均值 201816141210 前瞻市盈率（倍） 均值 +1倍标准差-1倍标准差 9 89 8年10年10月年2月年6月年10月年2月年6月年10月年2月年6月年10月年2月年6月年10月年2月年6月年10月20年10月21年4月21年10月2220年10月21年4月21年10月22年4月22年10月23年4月23年10月24年4月24年10月25年4月25年10月注：数据截至2025年10月30日。 Bloomberg 注：数据截至2025年10月30日。 Bloomberg图表11：上证综指前瞻市盈率 图表12：10月，AH溢价平均值收窄至18.5% 16 前瞻市盈率（倍） 均值+1倍标准差 -1倍标准差14121020年10月21年4月21年10月20年10月21年4月21年10月22年4月22年10月23年4月23年10月24年4月24年10月25年4月

AH溢价/折价 平均值 25年10月年3月年8月年1月年6月2017年…年4月年9月年225年10月年3月年8月年1月年6月2017年…年4月年9月年2月年7月2019年…2020年5月2020年…年3月年8月年1月年6月2022年…年4月年9月年2月年7月2024年…2025年5月2025年…盈利增长：明年盈利预期止跌企稳2025/20262025年/2026-2.6%/12.3%2025年盈利增速至20262025年/202621.1%/11.3%；下调追踪在美上市中概股的纳斯达克中国金龙指数2025年预期盈利增速至-1.8%，上调2026年盈利增速至612（131030日，MI202502（02（图表15。上证综指每股盈利预期上调0.2（16。值得注意的是，近期正处于三季度业绩期，MI中国指数和恒指今明年的盈利预期并未像二季报时出现明显下调，反映出前期企业盈利的下调已基本计入内外部挑战对盈利的负面影响，而且前期分析师对港股企业的盈利预期或略悲观。接下来的经济刺激政策将是视经济运行情况而定。根据我们的首席宏观分析师金晓雯95.0%的经济增速目标大概率可以实M1（5010个基点图表13：主要中国股指2025年/2026年盈利增长预期：明年科技股较领先MSCI中国指数

中概股指数-10%-20%

12.3%0.0%12.3%

43.7%43.7%15.3%-8.7%-8.7%

21.1%21.1%14.3%14.3%11.3%-1.8%

上证综指沪深300指数恒生指数上证综指沪深300指数恒生指数恒生科技指数-2.6%2025年2026年2025年2026年2025年2026年2025年2026年2025年2026年2025年2026年-2.6%注：数据截至2025年10月30日。Bloomberg图表14：MSCI中国2025/2026年的EPS一致预期：过去一个月有所企稳8.0

(HKD)

2025年预期EPS 2026年预期EPS7.57.06.56.02024年5月年6月年2024年5月年6月年7月年8月年9月年10月年11月年12月年1月年2月年3月年4月年5月年6月年7月2025年8月年9月年10月注：数据截至2025年10月30日。Bloomberg图表2025/2026EPS一致预期出现企稳回升的迹象

2025/2026EPS一致预期基本企稳2,5002,4002,3002,2002,100年5月年5月年6月年7月年8月年9月年10月年11月年12月年1月年2月年3月年4月年5月年6月年7月年8月年9月年10月

(HKD)

2025年预期EPS 2026年预期EPS

(RMB)

2025年预期EPS 2026年预期EPS20251030日。Bloomberg

注：数据截至2025年10月30日。Bloomberg资金流向：外资净流入中国市场放缓中美贸易摩擦再起，外资净流入放缓。10月2日-10月29日，虽然中美贸易摩擦再起，但由于市场或押注TACO交易，主要股票市场都受到外资的加仓，但净流入规模偏小。其中，美股录得净流入33.2亿美元。中国市场15.72.820.513.432.721.8亿美元，7.65.4（图表17图表17：10月2日-10月29日，全球主要市场海外资金流向4035302520151050-5-10

海外资金净流入/出（亿美元） 股指表现（%，右轴）

20%15%10%5%0%-5%注：数据为2025年10月2日至10月29日。EPFR、Bloomberg15.7（38.7亿美元15.243.906（图表18本土资金保持大幅净流入中国内地市场。根据EPFR，10月2日-10月29日，共有100.6亿美元的国内资金净流入中国股市，较上月同期的137.6亿美元略缩小，主要以被动型资金为主（图表19）。10月以来，贸易摩擦升温，导致市场波动加大，本土资金呈现明显的逆向投资特征，即在市场下跌时集中增持，在市场狂热时有序减持，有助于维护市场的稳定。图表18：10月2日-10月29日，外资净流入放缓，仍由被动型外资驱动主动型外资（百万美元）被动型外资（百万美元）主动型外资（百万美元）被动型外资（百万美元）0年10年10月年11月年12月年1月年2月年3月年4月年6月年7月年8月年9月年10月

图表19：同期，海外和本土资金均录得净流入海外资金净流入（百万美元）本土资金净流入（百万美元）海外资金净流入（百万美元）本土资金净流入（百万美元）0年年1月年4月年7月年10月年1月年4月年7月年10月年1月年4月年7月年10月注：数据截至2025年10月29日。 EPFR 注：数据截至2025年10月29日。 EPFREPFR，102日-10290.052.83.80.93.7（4.3亿美元（20-1图表20：过去一月，外资保持净流入港股…… 图表21：……主要由被动型外资驱动海外资金净流入（百万美金）本土资金净流入（百万美金）海外资金净流入（百万美金）本土资金净流入（百万美金）0年1年1月年4月年7月年10月年1月年4月年7月年10月年1月年4月年7月年10月年1月年4月年7月年10月年1月年4月年7月年10月

主动型基金（百万美金）主动型基金（百万美金）02024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-042024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10注：数据截至2025年10月29日。 EPFR 注：数据截至2025年10月29日。 EPFR9月创新高后有所放缓。1030日，10858.553.7985.7亿港元下降。91885.2亿港元，创下年度单月净流入新高（22125南向资金在港股的活跃度有所降低。1023.7%924.1%（23察到在中长期资金入市引导、AH图表月南向资金净流入略有放缓但仍 图表23：……在港股成交额占比保持在高位保持强劲…… 0-500

南向净流入（亿港元）

35%30%25%20%15%10%

南向资金/港股（交易额，%）年2月年6月年10月年2月年6月年10月年2月年6月年10月年2月年6月年10月年2月年6月年10月年2月年6月年10月年1月年2月年3月年4月年5月年6月年7月年8月年9月年10月年11月年12月年1月年2月年3月年4月年5月年6月年7月年8月年9月年10月EPFR

注：数据截至2025年10月30日。EPFR行业配置、轮动与风格切换（AI产业链相关我们预计短期市场风格将出现转换，部分基本面较差的成长股获利了结压（2024-2027E（图表24（图表25期建议关注驱动中国未来经济增长的行业，如高端和先进制造业、人工智能、新能源和可再生能源、新兴消费和服务消费等。近期行业轮动中材料和信息技术行业保持较强动能。我们使用相对旋转图（RelativeRotationGraphRRG）来直观地显示板块轮动。X轴代表相对强度（S-RtioY（S-metum。RG图利用（图表26300（可选+必选（图表27图表24：MSCI中国指数各板块估值必选消费可选消费能源金融医疗健康工业信息科技材料电信服务公用事业房地产前瞻市盈率当前19.022.610.66.429.212.035.315.320.410.715.8过去五年24.025.97.35.142.29.223.510.821.610.38.8过去十年24.125.312.65.933.59.426.211.019.511.07.9前瞻市净率当前3.22.60.90.73.31.13.82.03.61.00.7过去五年4.32.80.70.63.41.02.81.42.41.10.7过去十年3.93.00.80.73.31.03.71.22.01.30.92024-2027年EPS年复合增长率12.5%15.2%2.9%5.0%7.8%5.2%27.5%15.0%13.5%8.0%31.0%ROE16.8%10.8%8.8%10.4%11.5%9.6%10.3%13.3%15.6%9.7%4.5%股利收益率3.2%1.0%5.5%4.8%1.0%2.9%0.5%2.5%0.9%4.7%3.3%注：数据截至2025年10月30日。市盈率/市净率高于其过去五年均值用粉红色突出，市盈率/市净率低于其过去五年均值用绿色突出。Bloomberg图表25：近一月，材料、金融板块盈利预期上调幅度领先，但可选消费、信息技术板块下调幅度较大 35%25%15%5%-5%-15%-25%

材料 金融 公共事业 工业 电信服务MSCI中国必选消费房地产 能源 信息技术可选消费近一月预期EPS变动 近三月 年初至今注：数据截至2025年10月30日。Bloomberg行业轮动热力图（RelativeRotationGraphX（S-tio而Y（S-eum行业所处的位置取决于其相对于基准指数的强度和动量，各行业在图上一般按照顺时针方向移动。相对旋转图分为四个象限，领先（、转（右下象限（左下象限（左上象限8周的短期趋势。图表26：恒生综合指数轮动热力图 可选消费改善可选消费改善领先材料信息技术能源房地产工业电信服务 金综合企业落后医疗健康转弱103102相对涨跌幅动量101相对涨跌幅动量10099989796959490 92 94 96 98100102104106108110112114116118120122124相对涨跌幅变动注：数据截至2025年10月30日。Bloomberg图表27：沪深300指数轮动热力图109改善领先改善领先信息技术材料工业电信服务医疗健康转弱落后金融公用事业能源可选消费必选消费107106105相对涨跌幅动量104相对涨跌幅动量10310210110099989796959486889092949698100102104106108110112114116118120122124126相对涨跌幅变动注：数据截至2025年10月30日。Bloomberg28-29将更受投资者的青睐。因此，我们预计大盘价值风格在短期内将占优。图表28：过去一月，价值股跑赢成长股 图表29：……大盘股跑赢小盘股4%MSCI4%MSCIvs价值股表现成长股跑赢3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%价值股跑赢8%沪深300指数大盘股vs小盘股大盘股跑赢6%4%2%0%-2%-4%小盘股跑赢-6%注：数据截至2025年10月30日。Bloomberg

注：数据截至2025年10月30日。Bloomberg投资策略主题：中期布局十五五结构性机遇十五五规划建议中重点产业政策梳理十五五规划建议明确未来五年发展方向。根据我们的首席宏观分析师金晓雯，《建议》更加凸显了经济再平衡在实现高质量发展上的重要性，其核心在于提升供给质量和扩大需求。在供给端，《建议》将建设现代化产业体系放在首要位置，提高科技自立自强水平和建设全国统一大市场也是重点所在。在需求端，将重心放在扩大内需（促消费）和改善民生方面。我们认为，十五五规划建议确立了中期产业投资主线，我们在下面对重点的政策方向进行剖析，列出相关受益板块，并分析投资逻辑（图表30）。政策方向一：建设现代化产业体系。规划建议指出，坚持智能化、绿色化、融合化方向；加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国；构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系。潜在受益板块包括：矿业、冶金、化工等传统产业、高端装备、新能源、新材料、航空航天、国防军工、低空经济、及量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等新兴领域的投资机会。政策方向二：加快高水平科技自立自强。规划建议指出，加强原始创新和关键核心技术攻关；深入推进数字中国建设；抢占科技发展制高点，不断催生新质生产力。我们预期高端和先进制造业有望成为经济结构转型升级的驱动力。建议关注集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、数字经济、生物制造等领域的投资机会。政策方向三：建设强大国内市场。规划建议指出，坚持扩大内需战略基点；大力提振消费；以新需求引领新供给，以新供给创造新需求。可关注四大重点赛道：1）大众消费、国货品牌等；2）消费电子、智能家居等；3）新消费及服务型消费、养老、育幼、家政等民生保障消费；和4）现代物流等。图表30：有望受惠于十五五规划建议中重点产业政策的投资机会政策方向核心政策表述潜在受益板块政策方向核心政策表述潜在受益板块投资逻辑1.建设现代化坚持智能化、绿色化、融合化方向；加快建设制造强国、质量强国、航天强矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑赋能传统产业转型升级，提升传统产业在全球产业分工中的地位和竞争力。高端装备、新能源、新材料产业升级的基石，受益于制造业数智化转型，是提升整个制造业效率与水平的关键。航空航天、国防军工、低空经济直接对应“航天强国”目标，涉及大飞机、卫星互联网、军用航空等高精尖领域。国；构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系。量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等前瞻布局未来产业，探索多元技术路线、典型应用场景、可行商业模式、市场监管规则。集成电路、工业母机、高端仪解决“卡脖子”问题的核心，是所有科技产2.加快高水平科技自立自强加强原始创新和关键核心技术攻关；深入推进数字中国建设；抢占科技发展制高点，不断催生新质生器、基础软件、先进材料、半导体产业链数字经济（人工智能+、信创和云计算）业的基石，自主可控需求空前迫切。新一轮科技革命的核心引擎、“数字中国”的载体，关系到国家信息安全与产业数字化进程。产力。生命科学领域的前沿，是科技自立和满足人生物制造民健康需求的重要体现。内需市场的基石，受益于消费复苏、品牌升大众消费、国货品牌级、及“国潮”趋势。坚持扩大内需战略基点；消费电子、智能家居与“新供给创造新需求”紧密相关，新技术3.建设强大国大力提振消费；以新需求应用驱动下的智能终端有望开启新周期。内市场引领新供给，以新供给创满足人民对更高生活品质的追求，如文旅造新需求。新消费及服务型消费等，以及养老、育幼等普惠性公共服务。现代物流作为“畅通国内大循环”的基础设施，受益于全国统一大市场建设和电商发展。二十届四中全会公报《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议 预测复盘十三五和十四五，展望市场演绎方向经过我们的回测与分析，十三五和十四五规划建议公布后，短期市场大概率录得正回报，大盘风格赢率较高，价值风格受青睐，因此短期需注意风格切换。从中长期维度上看，政策重点支持产业将提供结构性投资机遇，包括：数字经济、高端装备、低空经济、航空航天、集成电路、基础软件、新能源和新材料、生物科技、新消费和服务消费等多个领域。从十三五到十四五时期，A股的独立性在增强，港股的双重属性更显著。我们对十三五和十四五规划建议公布后的A股和港股短期表现进行了分析，十三五规划建议公布后一周，上证综指和恒生综指分别上涨和4.4%/0.8%，公布后一个月，二者分别上涨了2.1%和1.6%。十四五规划建议公布后一周，二者分别上涨了3.7%和5.2%，公布后一月上证综指下跌了3.7%，但恒生综指上涨了6.3%，分化加大（图表31-32）。从平均表现上看，十三五规划建议公布后，短期A股跑赢了港股，因A股资金池稳健，受政策传导更直接。而十四五规划建议公布后港股表现更佳，因新经济龙头受益于政策利好、同时港股处于估值洼地，吸引了外资和南向资金的流入。A股和港股联动性有所下降。十三五规划建议公布后半年内二者相关系数达到0.88，而十四五规划建议公布后二者相关系数为0.78。AH相关系数的下降可能反映出市场驱动因素开始出现分化，A股更受内部因素驱动，比如货币政策、产业政策等政策红利，而港股基本面受国内经济和政策影响，但估值和流动性则受全球宏观环境的影响。图表31：十三五规划建议公布后，短期A股较港股表现更佳10% 上证综指 恒生综指 -10%-15%-20%-25%图表32：十四五规划建议公布后，短期港股较A股表现更佳35% 上证综指 恒生综指 30%25%20%15%10%5%0%-5% 大盘风格赢率较高。十三五规划建议公布后一周及一个月内，成长股均跑赢了价值股，然而大盘股在公布后一周跑赢了小盘股，但在后一个月内跑输小盘股。十四五规划建议公布后一周及一个月内，价值股跑赢了成长股，同期大盘股跑赢了小盘股（图表33-34）。图表33：十三五和十四五规划建议公布后价值股和成长股走势图表34：十三五和十四五规划建议公布后大盘股和小盘股走势30%20%10%0%

4%2%0%-2%-4%

30%20%10%0%010203001020304