证券行业大型券商综述高景气驱动强增长

正文目录核心观点 4整体经营：市场景气度提升驱动业绩高增 5资产负债：投资与客户资金共同驱动扩表 9业务解析：经纪投资高增，业务线全面回暖 财富管理：市场交投活跃驱动经纪增长 投资业务：自营杠杆提升，收入彰显弹性 投资银行：股权融资回暖，收入低位修复 13资产管理：收入保持稳健，基金AUM提升 14生息业务：融资余额放量，利息净收入增长 15成本费用：管理费率同比延续下降趋势 17未来展望：业绩弹性和持续性增强 18风险提示 24图表目录图表1：主要指数涨跌幅 5图表2：A股日均成交额 5图表3：H股日均成交额 5图表4：A股日均融资余额 5图表5：投行市场季度回顾 6图表6：25Q1-Q3大型券商核心总量指标对比（单位：亿元） 7图表7：25Q1-Q3大型券商各业务收入同比 7图表8：25Q1-Q3大型券商各业务收入占比 7图表9：大型券商总资产及变化 9图表10：大型券商客户资金及变化 9图表大型券商金融投资规模及变化 9图表12：大型券商杠杆率水平 10图表13：大型券商经纪净收入及同比 图表14：大型券商投资类收入及同比 图表15：大型券商单季度投资类收入及环比 12图表16：大型券商交易性金融资产规模 12图表17：大型券商其他权益工具投资规模 12图表18：大型券商债权投资规模 13图表19：大型券商其他债权投资规模 13图表20：大型券商自营权益类证券及衍生品净资本 13图表21：大型券商自营权益类证券及衍生品 13图表22：大型券商投行净收入及同比 13图表23：大型券商股权业务规模 14图表24：大型券商股权业务市占率 14图表25：大型券商债券承销规模及同比 14图表26：大型券商债券承销市占率 14图表27：大型券商资管净收入及同比 15图表28：大型券商参股/控股基金公司管理资产净值（3Q25末） 15图表29：大型券商融出资金余额 15图表30：大型券商利息收入及同比增长率 16图表31：大型券商利息支出及同比增长率 16图表32：大型券商利息净收入 16图表33：大型券商管理费用及同比 17图表34：大型券商管理费率（剔除其他业务收入） 17图表35：上交所A股新开户数 18图表36：融资融券新开户数 18图表37：私募二级策略收益率（截至9月末） 19图表38：年初至今权益类公募基金表现（截至10月末） 19图表39：私募证券基金存续规模 19图表40：私募证券基金备案规模 19图表41：主动权益基金发行份额 19图表42：被动权益基金发行份额 19图表43：全球各地区交易所市值（列示25Q3末TOP10） 20图表44：2025年前三季度港交所IPO融资额排名全球第一 20图表45：A股券商指数PB（LF） 21图表46：H股中资券商指数PB（LF） 21图表47：A股大券商PB（LF）均值 21图表48：A股中小券商PB（LF）均值 21图表49：券商股偏股型基金季度仓位处于历史低位 22图表50：重点公司推荐一览表 22图表51：重点推荐公司最新观点 22核心观点上市券商前三季度归母净利润合计同比+62%，经纪、投资业务是核心驱动。42家上市券1,6901,620+68%。Q3677亿元，同比+97%，环比+31%。分业务来看，经纪、投资%%%，但绝对值增长有限；投行净收入同比+23%，稳步修复；资管净收入同比+2%，小幅增长。10家大型券商前三季度归母净利润同比+56%，Q3单季度扣非环比+40%。10（1,1041,040+64%；Q3448体。中信、国泰海通Q3单季度归母净利润分别为4亿元、0亿元（国泰海通扣非，均创历史单季度新高。分业务来看，大型券商业绩关注四点核心变化：1）Q3总资产扩张延续，金融投资与客户资金双增。2）投资驱动增长，自营杠杆提升。3）经纪随市高增，融出资金显著增长。4）投行低位回暖，资管稳健。往前看，券商业务持续向好。过去十余年资本市场规模持续扩张，券商面临的经营环境、额连续创下历史新高，A2万亿日成交额有望成为常态。同时金融产品代销显著回暖，ETF投顾的创新业务探索前行。机构业务方面，境内外投行市场显著复苏，投资业务持续增配权益仓位，OCI股息收益和方向性弹性兼具，衍生品业务监管有望进一步优化。国际业务方面，头部券商境外收入利润贡献度提升，海外分支机构有望持续扩容。同时，AIAIAPP，有望成为新增长点。看好券商业绩成长性和高性价比的估值修复机会。25Q3末主动偏股基金券商股仓位仅0.62，仍处历史低位。2018年来的行情中A股大型券商/中小券商PBLF均值约1.4x-2.0x/1.5x-2.3x1.50x/1.71x；HPBLF0.86x2016年以69%港股估HHHH；2）具备估值AAA整体经营：市场景气度提升驱动业绩高增权益市场趋势向上，成交、两融高位运行。年初以来权益市场景气度持续提升，前三季度15.8%33.9%44.7%16496亿元，同比+107%，创历史年度日均新高。25Q3A224Q3股融资余额连创历史19,32221,050+50%2,563亿港元，同比增长52%；25Q3日均成交额2862亿港元，较24Q3增长141%。图表1：主要指数涨跌幅，中债估值中心图表2：A股日均成交额 图表3：H股日均成交额亿元25,00020,00015,00010,0005,000

亿港元H股日均成交额H股日均成交额2,8622,4272,3761,6631,2911,2471,3181,0441,067876 1,047686 664A股日均成交额21,09310,38710,48415,24612,62610,6348,3949,2538,7725,1663,0093,6892014201520162017201820192020202120222023202425Q125Q225Q3A股日均成交额21,09310,38710,48415,24612,62610,6348,3949,2538,7725,1663,0093,6892014201520162017201820192020202120222023202425Q125Q225Q32014201520162017201820192020202120222023202425Q125Q225Q3图表4：A股日均融资余额日均融资余额21,050日均融资余额21,05018,64118,06916,20115,22315,16015,37313,83212,4188,9519,3189,0669,0125,15825,00020,00015,00010,0005,00002014201520162017201820192020202120222023202425Q125Q225Q32025年前三季度A股IPO7732,989（剔除四大行定增扰动%和%Q3单季度同比%%；单季度同比+17%HIPO1,8252,286亿港元，较227%273%Q3IPO、再融资规模分736、849亿港元，同比+74%、+466%。图表5：投行市场季度回顾上市券商前三季度归母净利润合计同比+62%，经纪、投资业务是核心驱动。42家上市券1,6901,620+68%。Q3677亿元，同比+97%，环比+31%。分业务来看，经纪、投资%%%，但绝对值增长有限；投行净收入同比+23%，稳步修复；资管净收入同比+2%，小幅增长。10家大型券商前三季度归母净利润同比+56%，Q3单季度扣非环比+40%。10（后同1,1041,040+64%；Q3448体。中信、国泰海通Q3单季度分别为4亿元、0亿元（国泰海通扣非，均创历史单季度新高，盈利能力稳居前列。图表6：25Q1-Q3大型券商核心总量指标对比（单位：亿元）归母净利润同比扣非净利润同比营业收入同比 总资产 归母净资产杠杆率管理费率ROE(未年化)中信证券23238%23037%55833%20,2633,1504.844%8.15%国泰海通221132%16380%459102%20,0893,2414.744%8.10%1272%126100%27113%10,2582,0543.943%7.21%中国银河11058%11058%22844%8,6111,5244.242%8.77%广发证券10962%10765%26241%9,5341,5354.845%8.18%国信证券9187%9188%19269%5,6111,2723.542%9.05%8924%8924%18228%7,4561,3464.445%7.18%80108%79113%19555%7,2201,1125.343%7.41%7165%7065%17331%6,6281,1584.347%7.99%中金公司66130%65128%20854%7,6491,1555.462%6.29%注1：国泰海通合并后未对历史财务数据追溯调整，因此增速均不具可比性，后同注2：按归母净利润降序排列，杠杆率=（总资产-代理买卖证券款-代理承销证券款）/归母净资产公告从业务结构看，25Q1-Q3大51%27%大券商基金、投资、利息净收入均实现显著增长，同比+78%、+41%、+92%，弹性延续；投行净收入同比+32%，持续从低位修复；资管保持平稳，净收入同比小幅增长8%。图表7：25Q1-Q3大型券商各业务收入同比经纪同比 投行同比 资管同比 投资同比 利息同比中信证券53%31%16%46%-17%国泰海通143%46%49%90%232%66%44%-55%-15%151%80%22%30%2%88%广发证券75%-3%11%57%23%54%23%3%29%50%中金公司76%43%27%47%15%66%30%-13%58%190%中国银河71%30%13%38%22%国信证券109%-6%-23%74%45%大券商合计 78% 32% 8% 41% 92%公告图表8：25Q1-Q3大型券商各业务收入占比经纪占比 投行占比 资管占比 投资占比 利息占比中信证券20%7%16%57%1%国泰海通25%6%10%47%12%28%8%6%44%14%40%3%4%45%8%广发证券29%2%23%39%7%36%11%6%43%4%中金公司24%16%6%59%-6%25%5%3%65%3%中国银河28%2%2%54%14%国信证券34%3%3%53%6%大券商合计 27% 6% 9% 51% 7%注：收入占比为剔除其他业务营业收入后的占比公告大型券商三季报业绩主要呈现以下几点核心变化：Q3总资产扩张延续，金融投资与客户资金双增。25Q310.33万亿元，较年初+26%Q2末。从绝对规模看2万120,263+18%Q2末+12%20,089客户资金与金融投资共同驱动资产扩张，Q310家大Q214773070华泰、广发由金融投资驱动更多；中信客户资金与金融投资均有提升，共同驱动总资产规模扩张。从杠杆率（剔除保证金）看，Q3环比均有提升，广发、中金提升较快，分别较Q20.63x、0.59x。25Q1-Q3大券商投资类收入合计同比+41%，是业绩增长的核心驱动因素之一。大券商投资规模普遍增长，广发增速领先，期末金融投资规模环比+16%，其中交易性金融资产环比+22%。大券商自营权益类投资杠杆环比提升，反映市Q3/49.86%48.23%+18pct+7pct+8pct。100%20%以上涨幅。但受其他债权投资收益下降、货币资金利息收入下滑、两融利率下行等因素影响，利息收入不增反降。同时，低利率环境下利息支出同比降幅更大，大券商利息净收入普遍同比增长。投行低位回暖，资管稳健。A股（剔除大行定增扰动比+84%、+251%，大型券商投行净收入合计同比增长32%，持续回暖。资管净收入同比+8%，小幅增长，控股/参股基金公司AUM普遍提升。资产负债：投资与客户资金共同驱动扩表大券商总资产合计环比2万亿。25Q3末大型券商总资10.33万亿元，较年初+26%Q2末。从绝对规模看，中信、国泰海通总2120,263+18%Q2末+12%20,089亿元，归母净资产继续保持行业第一。图表9：大型券商总资产及变化25Q2总资产25Q2总资产25Q3总资产环比20,263 20,08910,2589,5348,6117,649 7,4567,2206,6285,61125,00020,00015,00010,0000中信 国泰 华泰 广发 银河 中金 招商 申万 建投 国

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%公告Q325Q31.755.01+9%+7%。其中国泰海通、华泰、广发的总资产增长由金融投资驱动更多，Q3末金融投资余额环比+10%、+7%、+16%；中信客户资金与金融投资均有提升，Q3末环比分别+12%、+6%，共同驱动总资产规模扩张。图表10：大型券商客户资金及变化 图表11：大型券商金融投资规模及变化亿元4,0000

国泰中信广发华泰银河建投国信招商申万中金

20%25Q2客户资金25Q2客户资金环比25Q3客户资金10%5%0%-5%-10%

亿元10,0000

中信国泰广发华泰银河中金申万招商建投国信

18%25Q2金融投资规模25Q2金融投资规模环比25Q3金融投资规模14%12%10%8%6%4%2%0%-2%公告 注：金融投资规模=交易性金融资产+其他权益工具投资+债权投资+其他债权投公告杠杆率普遍提升。期末大型券商杠杆率（剔除保证金）环比均有提升，广发、中金提升较Q20.63x0.59x4.2x-4.9x5x。图表12：大型券商杠杆率水平（倍） 25Q2杠杆率（剔除保证金） 25Q3杠杆率（剔除保证金）6 54

4.82 4.76

4.40 4.34

3.483210中金 申万 中

广发 国泰 招

建投 银

华泰 国信注：杠杆率（剔除保证金）=（总资产-代理买卖证券款-代理承销证券款）/净资产公告业务解析：经纪投资高增，业务线全面回暖财富管理：市场交投活跃驱动经纪增长客户资金余额增长延续，经纪净收入同比高增。零售客户加速入市，增量资金持续入场，期末大券商客户资金存款环比进一步增长。广发、银河环比+14%、+14%，国泰海通环比+13%，增长较多。交易显著放量，9M25A16,496亿元，同比+107%；股19,29750%以上涨%（，100%。图表13：大型券商经纪净收入及同比（亿元） 24Q1-Q3经纪净收入 25Q1-Q3经纪净收入 120

160%

60 80%60%4040%2020%0中信 国泰

广发 招

华泰 国

银河 建

0%中金 申万公告投资业务：自营杠杆提升，收入彰显弹性Q3单季度有所分化。9M25AH股核心宽基15.8%33.9%44.7%，债券市场%5大券商投资类收入合计同比%，+74%+58%316Q3券商内部有所分化，国泰海通环比+106%，大幅增长；国信、广发、中信、招商也实现环20%以上增长；建投、华泰、中金环比小幅下滑。图表14：大型券商投资类收入及同比（亿元） 24Q1-Q3投资类收入 25Q1-Q3投资类收入 350

100%300 80%250 60%200 40%150 20%100 0%50 -20%0中信 国泰

银河 申

中金 华

国信 广

招商 建

-40%注：投资类收入=投资收益+公允价值变动损益-对联营合营企业投资收益公告图表15：大型券商单季度投资类收入及环比（亿元） 25Q2投资类收入 25Q3投资类收入 14012010080604020

120%100%80%60%40%20%0%-20%0中信 国泰

银河 申

国信 广

中金 华

招商 建

-40%注：投资类收入=投资收益+公允价值变动损益-对联营合营企业投资收益公告Q3普遍加仓。25Q3大券商金融投资环比普遍增长，大型券商交易性金融资产规模均环+22%4%-8%其他权益工具+26%+23%+18%1%4）其他债权投资：122%，但绝对+16%+14%-27%/50%18pct，位于头部前列。图表16：大型券商交易性金融资产规模 图表17：大型券商其他权益工具投资规模亿元9,0000

中信国泰华泰广发中金招商申万银河国信建投

25%25Q2交易性金融资产规模25Q2交易性金融资产规模25Q3交易性金融资产规模环比15%10%5%0%

亿元1,2002000

25Q225Q2其他权益工具投资25Q3其他权益工具投资中信申万银河国泰建投国信招商广发中金华泰公告 公告25Q2债权投资规模 25Q3债权投资规模图表18：大型券商债权投资规模 图表1925Q2债权投资规模 25Q3债权投资规模亿元5004500

华泰 国泰 申万 银河 国信 广发

亿元1,6006000

国泰中金银河建投广发招商国信华泰申万中信

140%25Q2其他债权投资规模25Q2其他债权投资规模25Q3其他债权投资规模环比100%80%60%40%20%0%-20%-40%公告 公告25Q2自营权益类证券及衍生品25Q3自营权益类证券及衍生品环比图表20：大型券商自营权益类证券及衍生品净资本 图表21：25Q2自营权益类证券及衍生品25Q3自营权益类证券及衍生品环比60%

25Q2自营权益类证券及衍生品/净资本

亿元700

70%50%

600

60%40%30%20%10%

500400300200100

50%40%30%20%10%25Q3自营权益类证券及衍生品25Q3自营权益类证券及衍生品/净资本华泰广发中金国信申万银河国泰中信招商建投

0 0%国泰华泰中信广发银河申万国信招商中金建投公告 公告投资银行：股权融资回暖，收入低位修复9M2532%IPO承销规模同比有所下滑。从业务规模343%19%。图表22：大型券商投行净收入及同比（亿元） 24Q1-Q3投行净收入 25Q1-Q3投行净收入 40

50%3540%3030%2520 20%1510%100%50中信 中金

国泰 华泰 建

申万 国

广发 招

-10%银河公告图表23：大型券商股权业务规模 图表24：大型券商股权业务市占率（亿元） 24Q1-Q3股权业务规模25Q1-Q3股权业务规2,500

25%

24Q1-Q3股权业务市占率23.5%25Q1-Q323.5%25Q1-Q3股权业务市占率15.7%12.0%8.3%5.8%2.3%2.1%1.6%1.5%1.4%1,500 15%1,000 10%500 5%0中信国泰中金建投华泰申万广发招商银河国信

0%中信国泰中金建投华泰申万广发招商银河国信注：只包含境内业务规模 注：只包含境内业务规模图表25：大型券商债券承销规模及同比 图表26：大型券商债券承销市占率债券承销市占率13.9%10.4%债券承销市占率13.9%10.4%9.9%8.8%8.8%4.8%4.1%3.0%2.3%1.7%18,0000

中信建投国泰华泰中金银河申万招商广发国信

80%25Q1-Q3债券承销规模25Q1-Q3债券承销规模 yoy60%50%40%30%20%10%0%

16%14%12%10%8%6%4%2%0%

中信建投国泰华泰中金银河申万招商广发国信注：只包含境内业务规模公告，

注：只包含境内业务规模公告，提升资管净收入普遍增长，参股/显著提升。从资管净收入看，大券商合计资管净收入同比+8%，小幅增长。除国信、申万有所下滑外，其余均有增长（华泰波动较AssetMark87亿元，领先第二、第三名较多。25Q3末公募基金AUMAUM增速较为领先。图表27：大型券商资管净收入及同比（亿元） 24Q1-Q3资管净收入 25Q1-Q3资管净收入 1009080706050403020100中信 广发 国泰 华泰 中金 建投 招商 申万 国信 银

60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%公告图表28控股基金公司管理资产净值（3Q25末）生息业务：融资余额放量，利息净收入增长Q3全市场两融余额连创新高。期末大型券商融出资金（近似融资业务余额，但较实际规模有一定差异，主要系融出资金余额包含香港孖展业务，且已扣减减值准备）20%以上增长。国泰海通融出资金余额2386亿元，突破2千亿元，稳居第一。图表29：大型券商融出资金余额25Q2融出资金余额25Q2融出资金余额25Q3融出资金余额环比3,000

40%

1,500 20%

5%0国泰 中信 华

广发 银河 招

申万 国

0%建投 中金公告25Q1-Q3大型（同时两融利率仍呈现下行趋势，导致利息收入不增反降。大型券商利息净收入普遍增长，9M25图表30：大型券商利息收入及同比增长率 图表31：大型券商利息支出及同比增长率2500

国泰中信华泰银河广发招商申万建投中金国信

2%24Q1-Q3利息收入24Q1-Q3利息收入25Q1-Q3利息收入yoy0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%

1600

国泰中信广发中金华泰银河申万建投招商国信

5%24Q1-Q3利息支出24Q1-Q3利息支出25Q1-Q3利息支出yoy-5%-10%-15%-20%-25%注：国泰海通因合并和募集配套资金导致增幅较大，为保证可视性未列示同比公告

注：国泰海通因合并和募集配套资金导致增幅较大，为保证可视性未列示同比公告图表32：大型券商利息净收入（亿元） 24Q1-Q3利息净收入 25Q1-Q3利息净收6050403020100(10)(20)国泰 华泰 银河 广发 招商 国信 中信 建投 申万 中金公告成本费用：管理费率同比延续下降趋势管理费用随营业收入同比普遍增长，费率延续下降趋势。25Q1-Q3大券商管理费用整体随1%。但管理费率延续下滑趋势，1014.513.7个百分点、12.9个百分点、10.9个百分点，降幅靠前。图表33：大型券商管理费用及同比 图表34：大型券商管理费率（剔除其他业收入）24Q1-Q3管理费用25Q1-Q3管理费用yoy24Q1-Q3管理费用25Q1-Q3管理费用yoy管理费率（调整后）管理费率（调整后）3002000

中信国泰中金广发华泰银河申万招商建投国信

120%100%80%60%40%20%0%-20%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

中金建投广发招商国泰华泰中信申万银河国信公告 注：调整后管理费率=管理费用/（营业收入-其他业务收入）公告未来展望：业绩弹性和持续性增强过去十余年资本市场规模持续扩张，投资者数和上市公司数翻倍增长，A股总市值突破百万亿元大关，同时资本市场双向开放推升国际业务需求，券商面临的经营环境、市场容量不同以往。往前看，大财富业务趋势上行，A股和两融新开户强劲，融资余额连创新高，A股2万亿日成交额有望成为常态。同时金融产品代销显著回暖，围绕ETF投顾的创新业务探索前行。机构业务方面，投行市场显著复苏，投资业务持续增配权益仓位，OCI股息收益和方向性弹性兼具，衍生品业务监管有望进一步优化。国际业务方面，中资券商以香港为桥头堡，港股市场流动性修复、交易持续活跃，IPO发行显著回暖，头部券商境外收入利润贡献度提升，海外分支机构有望持续扩容，服务中国企业走出去和海外资金引进来。同时行业AI应用进展层出不穷，头部机构探索创新型AIAPP，有望成为新增长点。A月A股和融资融券新开户数分别为45%8%、+12%A股和融资融券新开户数持续强劲，202592015万户、50%、138%。A股交易活跃且持续性增强，2万亿日成交额有望成为常态，同时融资余额连创历史新高，大财富业务趋势上行。图表35：上交所A股新开户数 图表36：融资融券新开户数上证所:A股上证所:A股:账户新增开户数户融资融券新开账户数800 25700600 20500 15400300 1020051002014-012014-072015-012014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07上交所 中证数据。年初以来私募产品收益率表现亮眼，据私募排排网统计，前三季度量化多头和主观多头产品收益率分别为35.76%32.15%1-9月私募证券基3431234%7800亿元。截至9月末，私募证券基金存续规模已达5.97万亿元，较年初提升14%。公募方面，年初至10月末股票型基金指数涨29.69%，基金新发份额稳步修复。1-10月主动权益基金和被动权益基金分别发行1221亿份、3526亿份，同比+118%、+220%。同时，2025年6月证监会发布的《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》提出将科创板ETF纳入基金投顾配置范围，预计投顾业务底层资产将进一步扩大至ETF。图表37：私募二级策略收益率（截至9月末） 图表38：年初至今权益类公募基金表现（至10月末）%年初至今涨幅32.5032.4732.5032.4729.6933323231313030292928基金指数

基金指数

万得股票型基金总指数私募排排网图表39：私募证券基金存续规模 图表40：私募证券基金备案规模万亿元6.26.0万亿元6.26.05.85.65.45.25.04.84.64.4中国:私募基金管理规模:私募证券投资基金中国:私募基金产品备案规模:私募证券投资基金2023-012023-032023-052023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09基金业协会 基金业协会图表41：主动权益基金发行份额 图表42：被动权益基金发行份额主动权益基金发行份额亿份主动权益基金发行份额3502500

亿份被动权益基金发行份额1,200被动权益基金发行份额2023-012023-032023-052023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09OCI股息收益和方向性弹性兼具。Q4以来，监管继续推动2025金融街论坛年会上表示将择机推出再融资储架发行制头部券商仍有一定股权投资或跟投敞口，伴随科技股、医药股等股权投资重点领域的估值持续修复，或带来投资类收入的进一步提升。20245月，2025国际业务以香港为桥头堡，受益于香港资本市场制度优势和规模提升。在国际业务的扩张路径上，中资券商整体遵循由近到远、由易到难的路径，多将首站选在香港，通过设立香港子公司开展国际业务。香港市场拥有独特的制度优势，如IPO审核条件更包容、配售可采用先旧后新机制提高再融资效率、采取与国际发达市场相同的T+0交易机制等。且近年来，香港资本市场制度优势仍在不断加强，如2024年引入库存股机制，2025年推出科企专线，允许以保密形式递表等。在此背景下，香港市场成为优质资产上市的首选市场之一，2025年前三季度港交所IPO融资额排名全球第一（据德勤统计）；香港市场规模持续扩大，Q3末港交所总市值排名全球第四（据彭博数据）。图表43：全球各地区交易所市值（列示25Q3末TOP10） 图表44：2025年前三季度港交所IPO融资额排名全球第一注：数据均由彭博统计，与 统计数据有一定差彭博

2025/0924

德勤《2025年第三季度中国内地及香港IPO市场回顾与前景展望》向前看，预计国际业务头部效应加强，国内业务景气度回升是海外拓展的基本盘。近年来我国资本市场高质量双向开放提速，境内外资本市场互联互通不断深化，证券行业国际化但国际业务对券商的综合业务实力和境内外一体化管控能力要求较高，预计后续仍将呈现出较强的头部集中效应。行业AI应用进展层出不穷，有望全面赋能客户服务，成为新增长点。伴随大模型技术快速迭代升级，券商金融科技布局迈入AI新时代，以同花顺、华泰为代表的金融机构推出独立AIAPPi问财和AI涨乐，打破了过去在传统券商APP中内置AI功能的升级模式。其中，i问财基于同花顺自主研发的HithinkGPT大模型，在金融数据方面具备数据覆盖广、量极大、质量优、合规强等优势，集金融查询、投资咨询、资讯分析以及事件点评功能于一体，是业内首家通过网信办备案的金融对话大模型。AI涨乐打破传统的图形用户界面（GUI），开创性推出语言用户界面（LUI），打造AI投资助手形象，投资者可通过对话完成AI选股、AI盯盘、AI语音下单。此外，国泰海通与同花顺合作发布了国泰海通灵犀，依托HithinkGPT大模型及同花顺智能投资助理，深度融合君弘智投服务体系，打造对话与盯盘两大智能服务界面，实现从人找服务到服务找人的升级。2018A股券商指数在历次板块行PBLF1.46x-1.82xPBLF1.44x-2.02x，中小券商PBLF1.55x-2.27x3/PBLF1.50x/1.71x；HPBLF0.86x201669%25Q3末主动偏股基金券0.62%，仍处历史低位。我们看好券商未来业绩成长性和高性价比的价值修复1）H；2）AA；3）特、兴业、国元。图表45：A股券商指数PB（LF） 图表46：H股中资券商指数PB（LF）A股券商指数A股券商指数PB(LF)6.05.04.03.02.01.02014-012014-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

（倍）H倍）H股中资券商指数PB（LF）1.41.21.00.80.60.40.22016-012016-062016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-08图表47：A股大券商PB（LF）均值 图表48：A股中小券商PB大券商PB(LF)大券商PB(LF)均值5.04.53.53.01.51.00.52014-012014-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

倍中小券商PB(LF)中小券商PB(LF)均值3.02.52.01.50.52014-012014-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

注：大型券商包括中信、中金、银河、华泰、国泰、招商、广发、国信、申万、建投，其余上市券商为中小券商图表49：券商股偏股型基金季度仓位处于历史低位持股市值占偏股型基金重仓股票市值比例超配比例持股市值占偏股型基金重仓股票市值比例超配比例2%0%-2%-4%-6%-8%1Q182Q181Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25图表50：重点公司推荐一览表最新收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E国泰海通2611HK买入15.2824.63269,3700.741.711.591.8118.878.148.787.69国泰海通601211CH买入19.6128.84345,7030.741.711.591.8126.5411.4512.3510.82中信证券600030CH买入29.2242.24433,0561.462.122.392.6419.9513.7612.2011.06东方证券3958HK买入7.2410.3561,5160.390.770.891.0216.758.557.426.48广发证券1776HK买入19.0127.15144,5871.271.892.182.5113.699.187.976.90广发证券000776CH买入22.4230.95170,5231.271.892.182.5117.6911.8710.318.92中国银河6881HK买入11.2315.35122,7930.921.351.561.7811.177.626.585.74中信证券6030HK买入29.1039.34431,2781.462.122.392.6418.1312.5111.0810.05中金公司3908HK买入20.7827.66100,3101.181.601.842.1216.0711.8110.288.95国元证券000728CH增持8.6912.5737,9210.510.710.770.8616.9012.2211.3210.10兴业证券601377CH增持6.858.7959,1570.250.340.390.4427.3420.1917.5315.57Bloomberg预测图表51：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点国泰海通(2611HK)国泰海通(601211CH)中信证券(600030CH)中信证券(6030HK)

公司公布2025年三季报，前三季度收入458.92亿元，同比+102%（25Q1完成海通并表，但历史财务数据未追溯调整，因此同比增速不具可比性，后同）；归母净利润220.74亿元，同比+132%；扣非归母净利润163.04亿元，同比+80%。Q3单季度归母净利润63.37亿元，扣非归母净利润90.25亿元（Q327亿元），同比+102%，环比+126%。公司单季度业绩环比大幅增长，投资类收入环比翻倍、弹性亮眼；期末总资产规模环比+11%2万亿，稳居行业前列，整合协同开始显效。A/H股维持买入评级。Q32025-2027E302/280/320（1.71/1.59/1.81（1.33/1.10/1.29元BPS20.60元。A/H2026EPB1.31/1.03x26PB1.4/1.1x28.84元/24.63港币（28.74元/22.802025EPB1.48/1.08x），均维持买入评级。风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。报告发布日期：2025年10月31日点击下载全文：国泰海通(601211CH,买入;2611HK,买入):增长动能强劲，整合协同显效942万亿元；投资和经纪和核心增长驱动，投行资管等多业务线全面抬升。稳固的行业龙头地位、卓越的综合盈利能力，有望推动公司市占率进一步上行（25H113.4%13.2%12.6%9.6%）AH买入评级。考虑到25Q3以来市场景气度上行我们上调全年市场成交额公司投资类收入等假设我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为315/355/391亿（上调对应EPS为2.12/2.39/2.64元年BPS为21.12元可比公司A/H股 一致预期2025EPB分别为1.3/1.0倍考虑到公司扩表趋势延续、龙头地位稳固，且A股市场景气度持续上行，交投活跃、两融新高，分别给予2025年2.0/1.7倍PB估值，上调目标价为42.24元/39.34港币（前值42.06元/39.17港币，对应2.0/1.7倍25年PB）。风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。报告发布日期：2025年10月24日点击下载全文：中信证券(600030CH,买入;6030HK,买入):兼具利润弹性与扩表韧性的龙头股票名称 最新观点东方证券(3958HK)广发证券(000776CH)广发证券(1776HK)中国银河(6881HK)中金公司(3908HK)国元证券(000728CH)兴业证券(601377CH)东方证券发布三季报：Q3实现营收47.07亿元（yoy+40.25%，qoq+79.70%），归母净利16.47亿元（yoy+38.35%，qoq-18.75%）。2025年Q1-Q3实现营收127.08亿元（yoy+39.38%），归母净利51.10亿元（yoy+54.76%）。公司前三季度利润同比高增，资产负债表持续扩张、杠杆率有所提升，受益于资本市场景气上行周期，维持买入评级。25Q3以来权益市场景气度持续上行、但债券市场震荡调整，我们适当下调公司投资收入等假设，预计公司2025-2027年归母净利润分别为66、76、87亿元，对应EPS为0.770.891.02（下调14%15%12%），预计2025年BPS为9.44元。可比公司A/H股 一致预期2025E分别为1.21/1.06倍，考虑到公司投资与经纪业务增长亮眼、业绩有望保持高增，给予A股2025年1.6倍PB估值；考虑到公司港股流动性相对偏弱，给予H股折价至2025年1.0xPB，目标价为15.10元/10.35港币（前值为15.23元/10.44港币，对应2025年1.6/1.0倍PB估值）。风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。报告发布日期：2025年10月31日点击下载全文：东方证券(600958CH,买入;3958HK,买入):投资与经纪业务驱动业绩增长广发证券发布三季报：Q3实现营收107.66亿元（yoy+51.82%，qoq+31.97%），归母净利44.65亿元（yoy+85.86%，qoq+20.26%）。2025年Q1-Q3实现营收261.64亿元（yoy+41.04%），归母净利109.34亿元（yoy+61.64%）。公司公告董事会提请股东大会授予董事会发行H股股份一般性授权。考虑到前三季度利润同比高增，资产负债表持续扩张、杠杆率快速提升，受益于资本市场景气上行周期，维持AH股买入评级。25Q32025-2027144、165、191亿EPS1.89、2.18、2.51元（7%、12%、19%），2025BPS20.63A/H2025EPB分别1.25/1.10A/H20251.5/1.2PB30.95元/27.15港币（28.78元/24.8120251.4/1.1PB估值）。风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。报告发布日期：2025年10月31日点击下载全文：广发证券(000776CH,买入;1776HK,买入):投资扩表驱动，筹划H股再融资90.0444.802025Q1-Q3227.51亿元