中材国际主动升级放眼全球

内容目录中材国际：低估高股息水泥EPC龙头，境外订单占比近70 4公司概况 4、股权结构&分红情况 5、财务表现 6、订单情况 72、装备&智能化转型：业务结构升级，超越水泥EPC 9、装备制造：根基深厚，并购合肥院完善业务体系 9、数字智能：数字化、智能化转型 113、EPC+运维：核心主业，优化产业布局 11、工程服务：以EPC全链条集成服务为主 11、运维服务：由水泥运维到矿山运维，不断拓展业务范围 13非洲、中东基建景气向上，属地深耕完善全球布局 13、非洲、中东基建景气向上，公司先发布局享建设红利 13、历经风雨、无惧波动，实现高质量出海 16、属地深耕，授人以渔、打造人才“新引擎” 175、盈利预测与投资建议 18、盈利预测 18、投资建议及估值 20风险提示 20图表目录图表1：公司主营业务包括工程、装备、运维 4图表2：2013-2024年公司发展重要节点梳理 5图表3：公司股权结构（截至2025/9/30） 5图表4：2004-2024年现金分红总额及分红比例 6图表5：2005-2024年公司静态股息率情况 6图表6：2018-2025Q3营收/归母净利润及同比增速 6图表7：2018-2025H1主营业务构成及国外收入占比 6图表8：2018-2025H1公司毛利构成及海外占比 7图表9：2018-2025H1公司分业务/区域毛利率表现 7图表10：2018-2024年公司负债率稳中有降 7图表11：2018-2025Q3公司费用率保持平稳 7图表12：2018-2025Q3有效结转合同金额（亿元） 8图表13：2018-2025Q3公司新签合同金额（亿元） 8图表14：公司分地区新签订单及海外占比 8图表15：公司海外新签订单分地区拆分 8图表16：拟收购突尼斯标的公司财务数据（单位：百万美元） 9图表17：公司装备产品矩阵 9图表18：水泥装备领域主要竞争对手 9图表19：部分水泥装备用途梳理 10图表20：公司数字智能业务布局 11图表21：EPC主要工作流程 12图表22：公司减碳技术成果 12图表23：改造前后绩效对比 13图表24：水泥/矿山运维业务情况 13图表25：海外新签订单分区域情况及同比增速 14图表26：海外新建水泥产线单价测算 14图表27：中东水泥产能分布 15图表28：沙特水泥消耗量预测 15图表29：非洲国家人口、水泥消耗量情(2020) 15图表30：非洲国家水泥产能及产能利用(2020) 15图表31：非洲水泥产能前十公司 16图表32：全球前10水泥生产国的人均消耗量 16图表33：2022-2026年非洲主要国家基建预期增速 16图表34：2008-2024年公司资产减值+信用减值损失复盘 17图表35：2008-2024年公司海外业务收入及占比复盘 17图表36：各建筑央企海外业务收入占比 17图表37：属地化工程新签合同额及营业收入 18图表38：中国建材集团新材料分部结构 18图表39：分业务收入预测 18图表40：可比公司估值比较（市盈率法） 20中材国际：低估高股息水泥EPC70%公司概况中国中材国际工程股份有限公司，简称中材国际，2001年成立，2005年于上交所上市，隶属中国建材集团旗下工程服务板块，是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，提供水泥EPC、装备、运维等一站式系统集服务。2024年公司实现收入/归母净利润分别为461.27、29.83亿元，分别同比+0.7/+2.3；2025年前三季度实现收入/归母净利润分别为329.98/20.74亿元，分别同比+3.99/+0.68。公司十四五发展战略主旨一核双驱。一个核心指工程技术服务业务，双轮驱动指数字智能、高端装备两大专业平台。2024年公司工程技术服务、装备制造和运维服务收入占比分别为58.8、13.5、28.0，毛利率分别为15.97、22.82和21.48，同比分别+0.23pct2.65pct0.31pct2025H158.0、10.7、28.8，毛利率分别为13.12、20.04和19.28，同比分别-2.42pct、-1.89pct、-3.98pct。图表1：公司主营业务包括工程、装备、运维。公司出海时间早、对外经验丰富。公司坚持全球化、属地化、多元化发展定位，建立完善的属地区域型服务网络。截至2025H1末，公司累计在海外91个国家和地区承接了364条生产线，水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续17年保持世界第一。公司1002300；202440，中材水泥主营水泥销售，产能均在海外。图表2：2013-2024年公司发展重要节点梳理、股权结构&分红情况依托中国建材，定位集团出海平台。公司第一大股东为中国建材股份有限公司，截至2025Q3，中建材持股比例为41.3，实控人为国资委。图表3：公司股权结构（截至2025/9/30），公司公告注：收入占比为2025H12024年现金分红比例接近40。公司自上市以来连续18年进行现金分红，2024年公司现金分红总额达11.88亿元分红比例39.8根据2024年7月公告年比例不低于当年实现可供分配利润的44/48/53。根据 ，公司2025/10/29的股息率（TTM）为4.69。根据我们的盈利预测，公司现价（9.65元/股）对应2026年的股息率6图表4：2004-2024年现金分红总额及分红比例 图表5：2005-2024年公司静态股息率情况现金分红总额（亿元） 分红比例（右轴）14 80%12 70%10 60%8 50%6 30%4 20%2 10%200420052006200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

7.0%股息率6.0%股息率5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%20042005200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024、财务表现2024年公司实现营收/归母净利润461.2729.83亿元分别同比+0.7Q3，公司实现营收/归母净利润329.98/20.74亿元，分别同比+3.99/+0.68。公司业绩增长动能主要来自（1）需求增多，对新装备、新技术的需求快速提升；（2）境外：中东、非洲和东南亚等一带一路沿线国家基建行业仍处于蓬勃发展阶段，水泥产线的新建需求旺盛。2018-2025H1快、装备制造毛利率最高。2024年公司工程/运维//21.9/-18.4，其中，装备业务有所下滑要系国内水泥需求承压所，毛利率分别为15.97/21.48/22.82，分别同比+0.24/-0.31/-2.65pct。装备业务毛利率下滑相对较多主要系其国内占比高，受国内水泥需求下滑影响较大从毛利结构看2024年工/运维/装备毛利占比分别为48.5/31.0/15.9202135.6202448.3，2025H1202136.6202448.3，2025H1升至54.0海外/国内毛利率分别为23.07分别同比+1.87/-1.82pct整体&图表6：2018-2025Q3营收/归母净利润及同比增速 图表7：2018-2025H1主营业务构成及国外收入占比亿元5000

营业收入归母净利润营业收入yoy（右轴）归母净利润yoy（右轴）

80%60%40%20%0%-20%

亿元6000

工程建设 装备制造生产运营管理 其国外占比（右轴）

80%70%60%50%40%30%20%10%0% 806040200

其他 环保装备制造 运维服务工程建设（工程服务） 国外占比（右轴）亿元100%亿元80%60%40%20%0%

30%25%20%15%10%5%0%

工程业务 运维业务 装备制造环保 其他 国国内 资产负债率稳中有降，费用率保持平稳。2018-2024年公司资产负债率/有息负债率分别由70.54/14.10下降至61.28、10.49，累计降低9.26/3.60个pct，主因工程业务占比降低。费用端看，公司期间费用率基本稳定在10左右，随着国家推出碳中和政策，公司加大在智能化生产和节能减排领域的投入，研发费用及研发费用率有所增长；公司财务费用率的波动主要系汇兑损失影响，公司2022-2024年汇兑损失分别为-1.45、2.52、2.74亿元。图表10：2018-2024年公司负债率稳中有降 图表11：2018-2025Q3公司费用率保持平稳5%

资产负债率 有息负债率ROE加权（右轴）2018201920202021202220232024

20%15%10%5%0%

12%10%8%6%4%2%0%

销售费用率管理费用率研发费用率期间费用率（剔除财务费用）1.4、订单情况新签订单维持增长，在手订单充裕。2024年公司新签合同金额634.4亿元，同比+325Q1-Q3新签合同金额598.95亿元，同比+13，主要得益于装备订单增长较。在手订25Q3668.5625Q27.8。25Q1-Q3/装备/单分别为388.9/72.2/120.1亿元，同比分别+16/+45/-8（运维订单22Q1-Q3、Q324Q1-Q390、3、27。图表12：2018-2025Q3有效结转合同金额（亿元） 图表13：2018-2025Q3公司新签合同金额（亿元）0

有效结转合同额（亿元） YOY（右轴）0%

0

工程建设其他

装备制造yoy（右轴）

运维服务

20%15%10%5%0%-5%-15% 分区域看，一带一路沿线订单陆续落地。2024年境内/境外新签合同分别为362.0/272.4亿元，同比分别-4/+9，境外新签合同占比达57。25Q1-Q3境内/境外新签合同分别为185.8/413.0亿元，同比分别-18/+37，境外新签合同占比进一步提升到69。海外地区，公司25Q1-Q3工程/高端装备制造/生产运营服务新签订单分别为335.9/38.1/34.4亿元，比分别+38/79/-2。202437.2（102.3同6.7（18.44.4（12.1。图表14：公司分地区新签订单及海外占比 图表15：公司海外新签订单分地区拆分0

境外新签（亿元） 境内新签（亿元境外占比（右轴）

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

100%0%

中东东南亚海外订单同比增速（右轴）2020 2021 2022 2023

60%30%0%-30%联合出海、1+1＞2。2023年12月公司与天山股份拟以现金方式对中材水泥（天山股份全资子公司82.340.92024/218.510040EPC+M中材水泥海外第一条产线收购方案出台。20247SPVSPV，SPVCJOGJO100定，地理位置靠近港口，区位条件优越，是区域市场成熟综合水泥企业。突尼斯资产盈利能力优质，20239100+7，1800+50，2023年净利率达19.8（202214.1ROE达（202222.6402023510（20237.082720231.751.3-1.45（1.301.45，收购价格对应2023PE7.2-8.1X。图表16：拟收购突尼斯标的公司财务数据（单位：百万美元）2022年2023年总资产107102净资产5359营业收入8591税前利润1421税后利润1218注：根据国际财务报告准则编制的财务数据（未经审计）2、装备&智能化转型：业务结构升级，超越水泥EPC、装备制造：根基深厚，并购合肥院完善业务体系联手合肥院&博宇机电，取长补短补强装备实力。20231005170。图表17：公司装备产品矩阵公司22Q3业绩说明会PPT2120256FLSmidth1.5亿欧元（1.728亿美元）PacificAvenueCapitalPartners公司名称丹麦史密斯公司名称丹麦史密斯德国伯利休斯德国洪堡成立时间1882年1859年1856年经营范围水泥生产线及矿山技术、装备工程服务，售后服务、矿业等全球建材成套设备与生产线设计、设备研发和生产水泥和矿产技术工程承包、设备开发、制造和供应水泥装备产品离心设备、输送设磨、齿轮和驱动系检测压机、高效预分解低氮石灰窑器、引风机、回转窑、篦冷机行业地位世界最强水泥设备供应商，第二大水泥工程承包商世界建材成套行业三大品牌之一在破碎、研磨、辊术处于领先地位丹麦史密斯官网，德国伯利休斯官网，德国洪堡官网未来增长点：1）内生性：自给率提升，向海外进军；2）外延性：向行业外拓展。公司装备业务模式采用以销定产、以产定购，利用与工程总承包业务的协同优势带动装备销售，逐步向外行业拓展。2024/2025Q1-Q3公司分别新签高端装备制造合同71.6/72.2亿元，分别同比-3/+45。2024/2025H1公司高端装备制造业务实现营收62.1/23.1亿元，别同比-13毛利率分别为22.82/19.28同比-2.65/3.98pct装备业务短有所承压主要系前期订单增速有所下滑所致。内生性：海外市场市占率提升大有可为根据公司公告，2026-203019537，202420，EPC65产品市占率较高，如第四代冷却/熟料输送机/篦冷机国内市占率分别达65/85EPC202436、2025H151。外延：行业外拓展增量可期化工、电力、钢铁、煤炭等行业。截至2025H1，装备外行业收入占比已达37。装备名称功能装备名称功能应用行业破碎机将开采的原矿石通过挤压和弯曲作用等方式破碎成小块颗粒采矿、采石建材回收回转窑预热器预热后，通过筒体的倾斜和缓慢的回转作用，完成煅烧建材冶金化工环保球墨实现物料的混合和粉碎矿石建材冶金输送机实现物料的高效、连续转移矿山冶金煤炭建材化工食品电力矿机之家，鑫海矿业官网，长荣机械官网、数字智能：数字化、智能化转型组织架构方面发布标准方面服务客户方面，20239201753465035DCC75。图表20：公司数字智能业务布局3、EPC+运维：核心主业，优化产业布局EPC公司工程业务以EPC工程总承包服务为主，同时采用工程咨询和设计、成套技术装备供货（E市场空间方面，新建看海外，国内绿色技改为主。根据公司公告，2026-2030390/国323/67水泥和矿山工程：公司拥有国际领先的自主知识产权的新型干法水泥生产线技术以及完整的水泥技术装备工程全产业链资源，为客户提供矿山开采和水泥生产线技术研发、数字设计、智能制造、智慧建设、智慧运维、售后服务全过程的系统集成服务。图表21：EPC主要工作流程年全球市占率65，连续17第一。12000t/d2025H191364项水泥工程领域的第一工程，例如：①2002年承揽的承揽的铜陵海螺5000t/d水泥熟料生产线，是国内第一条全部采用国产化主机设备的5000t/d熟料水泥生产线；②2005年投产的越南福山5000t/d产线，是中国出口海外的第一条5000t/d水泥生产线；③2015年总承包的泰安中联5000t/d水泥生产线，是我国水泥行业第一条世界级低能耗新型干法水泥全智能生产线。在替代燃90悬浮假烧工艺；4）CCUS20CCUS火。图表22：公司减碳技术成果中材智科官网，中国建材微信公众号，公司公告&3.995,39015.6实现水泥行业超低排放指标相对国标限值减少NOx排放减少SO2排放83；30（3107000。图表23：改造前后绩效对比技术经济指标智能化投运前智能化投运后绩效优化幅度熟料标煤耗(kgce/t)96.4993.82.79熟料综合电耗（kWh/t)44.7842.65.12余热发电量；能耗比（kWh/t;)29.16;3.7129.65;3.881.68;4.58粉尘排放(mg/N㎡）1.530.7849.02二氧化硫排放(mg/N㎡）36.4623.6835.05氮氧化物排放(mg/N㎡）97.7378.1919.99员工数量856523.53槐坎南方水泥智能化绿色发展新型能力建设和成效》-胥坤泉、运维服务：由水泥运维到矿山运维，不断拓展业务范围运维服务是水泥工程建造完工后的延伸服务，主要负责对生产线的维护。202120221002023-2025H1年公司新签运维服务合同173.1亿元其中新签矿山运维合同108.3亿元同比+27新签水泥运维合同27.8亿元同比+22025Q1-Q3公司新签运维服务合同120.1亿元，YOY-8，其中，新签矿山运维合同81.2亿元，同比-1；新签水泥运维合同18.2亿元，同比-13。2025H171202441.121.8。矿山运维服务：312/11/2440.5+12.7。图表24：水泥/矿山运维业务情况运维业务水泥运维矿山运维年份2022202320242025H12022202320242025H1在运维产线数量48条56条68条71条246个281(其中境外5个）318（其中9312（其中11行业外24个）在执行水泥产能/年供矿量（万吨）8248超1亿吨超1亿吨超1.1亿吨52200650006800033600收入（亿元）25.041.250.221.853.564.879.040.5单价(元/吨）30.4///10.210.011.612.1非洲、中东基建景气向上，属地深耕完善全球布局、非洲、中东基建景气向上，公司先发布局享建设红利非洲为传统优势地区，中东近年来表现突出。202437.2（102.3亿元15（41.16.7（18.4EPCEPC订单的增长基本盘。根据我们的测算，中东+非洲重点地区的年均需求约24亿美元（折合人170图表25：海外新签订单分区域情况及同比增速东南亚非洲海外订单同比增速（右轴）100%0%2020

中东欧洲2021

2022

亚洲其它地区美洲2024

60%30%0%-30%66.15000t/d（150/300/算3.053/条。图表26：海外新建水泥产线单价测算国家规模(t/d)合同金额(亿美元）新建单价（万美元/吨）尼日利亚120005.854.9沙特100002.712.7埃塞俄比亚50002.95.8乌兹别克斯坦50002.75.4刚果金30002.48.0赞比亚50004.89.6平均值6.1中东：2023新签大规模订单，包括2023年5月与沙特阿拉伯南方省水泥公司签订吉赞厂三号线工程总承包合同、合同金额3.3亿美元，2023年8月伊拉克阿迪亚尔水泥签订日产6000吨熟料水泥生产线及配套50MW发电站工程项目总承包合同、合同金额2.19亿美元，2024年3月与沙特东方水泥公司签订5线日产10000吨熟料水泥生产线EPC总承包合同、合同金额2.71亿美元（不完全统计）。EPC9Aggbusiness年，中东地区水泥消耗量前二的国家为沙特6200，伊拉克3100。从需求20305000Neom（26,500平方公里202580002024-2030CAGR达6.1预计年均增量在450万吨以上对应年均新增3条（300/年计算3EC9图表27：中东水泥产能分布 图表28：沙特水泥消耗量预测0

万吨

沙特水泥消耗量2020 2021 2022 2023E 2024E 2025EAggbusiniess GlobalCement非洲：非洲是公司传统市场和重点区域，公司在埃塞俄比亚、尼日利亚、摩洛哥均有105200201650-100亿区间波动，2024年非洲新签订单金额65.8亿元、同比-13。1020200.2/0.91吨/人，非洲显著偏低；供给层面，2020年非洲水泥产能为2.85亿吨/年，产能利用率52.8。图表29：非洲国家人口、水泥消耗量情况(2020) 图表30：非洲国家水泥产能及产能利用率(2020)50000

人口（万）水泥消费量（万吨/年）

人均水泥消耗量（吨/人均水泥消耗量（吨/人）（右轴）0.50.40.30.20.10

9000800070006000500040003000200010000

产能（万吨） 产能利用率

70%60%50%40%30%20%10%0% ZKGCement ZKGCement图表31：非洲水泥产能前十公司 图表32：全球前10水泥生产国的人均消耗量百万吨/年人均水泥产量（吨/人）百万吨/年人均水泥产量（吨/人）502.04030 1.520 1.0100.500.0ZKGCement GlobalCement我们推测非洲重点国家未来年均新建EPC规模约15对其取均值则非洲地区基建需求增速约5.4,我们假设水泥产能增量与基建增速保持一致，20201.580055000t/d（300/年计算假设，单线成本为3亿美元，市场空间约15亿美元。图表33：2022-2026年非洲主要国家基建预期增速预期基建增速9%预期基建增速8%7%6%5%4%3%2%1%0%尼日利亚 加纳 津巴布韦 肯尼亚 埃及 埃塞俄比亚 赞比亚中国对外承包商会202431.4亿元、同比+71。欧洲：Holcim2.18（不完全统计20175亿以下年欧洲新签订单金额20.7亿元同比-53.8主要系2023（23yoy+3419。美洲市场：14.2亿元、同比+16.8，在2023年高增速背景下延续快速增长。、历经风雨、无惧波动，实现高质量出海复盘公司出海历程：2011-2016年公司收入占比逐年提升，但同时伴随着坏账计提金额上升明显、侵蚀利润。经历过风险挑战，2022-2025年公司海外业务重回增长趋势，未来无惧出海波动：2011-2016年（第一轮一带一路倡议出海周期）：公司海外收入占比逐年提升，从2011年的38.2提升至2016年的84.8，但随着公司海外收入占比逐年提升，坏账计提金额上升明显、侵蚀利润，例如2012-2014年公司资产减值损失+信用减值损失总金额分别为5.32、8.91、5.25亿元，归母净利润分别为7.63（2012年归母净利同比-50.4）、0.89、1.48亿元。随着海外业务拓展，公司海外个别项目出现亏损；2017-2021年（一带一路倡议第二个五年）：国内外宏观环境（如中美关系摩擦、公共卫生事件等因素干扰）与国际工程业务形式更为严峻复杂，公司海外收入占比明显回落，从2016年的84.8降至2021年的36.6（2017-2021年建筑央企海外收入占比整体都在收缩，符合行业趋势），建筑企业海外业务整体处于收缩期，同时伴随资产减值损失+信用减值损失总金额回落；2022-20252011-20162022-2025Q3242.30333.07、362.01413.0425593736.6202448.3。图表34：2008-2024年公司资产减值+信用减值损失复盘 图表35：2008-2024年公司海外业务收入及占比复盘资产减值损失+信用减值损失（亿元）/归母净利润（右轴）

海外业务收入（亿元）海外业务收入占比（右轴）10 80%9 70%8 60%76 50%5 40%4 30%3 20%21 10%20082009201020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

500

90%80%70%60%50%40%30%20%10%20082009200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024国际工程承包央企中钢国际27.6738.4428.2352.6266.3338.4217.7916.1214.8728.8336.8947.85中材国际57.9775.2682.7885.1181.5775.2269.0153.6836.9243.1443.8648.27北方国际80.4287.5397.0972.3867.2081.3976.5865.5255.2956.6059.0656.65中工国际96.7597.3294.3791.1994.8792.8047.8640.2632.4149.5957.0767.69建筑大央企中国中铁4.014.284.834.286.015.795.304.835.105.064.935.92中国铁建3.623.994.605.225.584.874.294.254.604.935.306.18中国交建17.0516.9818.5620.1424.3619.4317.3315.7913.8313.7015.3217.52中国建筑5.686.456.948.298.067.537.335.554.725.255.115.42中国中冶5.885.657.375.666.497.786.784.464.023.884.165.10中国电建25.8024.3824.6322.6423.7622.5421.4616.8315.0713.0913.3514.30中国化学15.4817.1519.2027.2729.8337.3326.8722.1020.5121.5119.8324.764.3、属地深耕，授人以渔、打造人才新引擎公司坚持全球化、属地化、多元化发展定位，建立了完善的属地区域型服务网络。2022年新签属地多元化工程合同46.34亿元，同比增长16，实现营收18.97亿元，成功签订15品销售收入1.98亿元，较上年同期增长215.17。成功建成尼日利亚、埃及、伊拉克3个亿元利润平台，赞比亚、阿尔及利亚、越南等一批千万级利润平台加快形成。截至2025H1，公司在海外拥有超过100家境外机构，2300余名外籍长期雇员。越来越多的属地化员工走上管理岗位、走近经营中枢核心。公司深化属地运营，授人以渔打造人才新引擎，推动当地解决就业、职业升级。中建材集团内部仍有较多建材品类14000图表37：属地化工程新签合同额及营业收入 图表38：中国建材集团新材料分部结构新签属地多元化工程合同（亿元）属地化营收（亿元）504540353025201510502020 2021 20225、盈利预测与投资建议

中国建材官网，中国巨石官网，中材科技官网，澎湃新闻，国金证券研究所20232024202320242025E2026E2027E工程技术服务

、盈利预测工程技术服务：我们认为2025年虽国内水泥需求有所下滑，但国内工程EPC业务体量已逐步降低，边际向下空间有限；国外方面，受益于海外一带一路沿线如非洲、中东等地基建高景气度，新签订单增长预期持续，我们预计新签订单增速分别为16、13、10。另一方面，公司目前仍有充足的在手订单，未来收入有一定保障。因此，我们预计2025-2027年营业收入分别有望同比增长6.410.1、11.1，毛利率预计为15.5、15.8、16.0。装备制造：EPC25Q1-Q3我们预计2025-2027年装备业务营业收入分别同-5.0、+15.0、+10.0，毛利率预计有望见底回稳，预计分别为22.0、22.5、23.0。生产运营管理：公司具备水泥、矿山运维能力，水泥运维方面，由于海外一带一路沿线国家由于当地技术水平相对落后，在完成EPC订单后或更倾向需求中材国际代运营，目前公司运维市占率与工程业务相比仍有提升空间；矿山运维方面，公司收购中材矿山后，供矿量稳中有升，同时两外拓展逐步兑现订单增量。考虑到新签订单增速有所放缓，叠加运维价格或有所承压我们预计运维业务2025-2027年营业收入分别同比-1.9、-1.0、+3.9，毛利率预计分别为22.3、23.4、23.5。，因此我们预计2025-2027年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为1.2/5.0/3.8。202320242025E2026E2027E新签合同额（亿元）39,06737,17843,12648,73253,606YoY24.3-4.816.013.010.0结转假设35,30436,97539,34043,61849,073结转系数7673737372收入（亿元）26,66527,12528,86131,78135,265YoY15.61.76.410.111.0毛利率15.716.015.515.816.0高端装备制造收入（亿元）7,1766,2145,9036,7897,467YoY1.8-13.4-5.015.010.0毛利率25.522.822.022.523.0生产运营管理收入（亿元）10,60012,92012,67712,54413,040YoY35.021.9-1.9-1.03.9毛利率21.821.522.323.423.5其中，矿山运维在执行矿山运维项目（个）281318318323328每个项目供矿量（百万吨/年）2.32.12.12.12.1完成供矿量（百万吨/年）650680668673684运维价格（元/吨矿）10.011.610.810.010.0矿山运维收入（亿元）6,4827,9007,2156,7316,836YoY22.521.9-8.7-6.71.6毛利率18.017.618.018.518.5水泥运维在执行水泥运维服务生产线(条）5668727782每条产线产能（百万吨/年）22222年提供产能（百万吨/年）101121137145155运维价格（元/吨熟料）4143404040水泥运维收入（亿元）4,1185,0205,4615,8146,204YoY2.521.98.86.56.7毛利率27.827.628.029.029.0合计收入（亿元）45,58245,91648,79452,70357,621YoY18.20.76.38.09.3毛利率19.419.618.819.119.2费用率预测销售费用率1.21.21.21.21.2管理费用率4.75.15.05.05.0研发费用率4.03.83.83.83.82025-2027487.94527.03576.216892025-202730.733.636.4亿元，同比增速分别为3、10、8。、投资建议及估值估值处于底部区间，装备+运维业务有望提升估值中枢。20267.4xPE，处于近五年底部区间，已处于相对低估；从估值中枢的角度看，公司2021年前工程业务收入/毛利占比分别超70/60,公司估值逻辑更偏向于工程企业年公司装备+运维业务收入/毛利占比已达到39/46从分部估值的角度考虑我们选取了国际工程装备与运维领域的可比公司以2026年为例，根据 一致预期及国金研究所测算装备/运维业务公司估值平均值为12.3x/18.1xPE，显著高于国际工程公司平均值，我们认为装+运维业务收入占比提升将逐步抬升公司估值中枢。投资建议：我们看好公司①一核双驱成长凸显，未来规划运维、装备业务收入占比提升，②明确提升分红率，估值及股息率角度具备较强性价比，③增资中材水泥，集团协同出海，海外第一条突尼斯产线收购方案出台。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.7、33.6、36.4亿，现价对应PE分别为8.1、7.4、6.8倍，给予2026年12xPE，对应目标价15.36元，首次覆盖，给予买入评级。图表40：可比公司估值比较（市盈率法）业务分部股票代码公司名称股价市值EPSPE2025E2026E2027E2025E2026E2027E工程（毛利占比47.9）000065.SZ000928.SZ北方国际中钢国际11.36.7121.2 0.9996.0 0.611.140.661.260.7111.411.010.010.28.89.8平均值11.210.19.4000157.SZ中联重科8.0674.2 0.590.800.9913.710.18.1装备（毛利占000425.SZ徐工机械10.51234.1 0.680.881.0915.511.99.6比15.7）600131.SH三一重工18.3220.0 0.961.241.5519.014.811.9平均值16.112.39.9运维（毛利占比30.7）603979.SH301129.SZ金诚信瑞纳智能68.127.3425.0 3.7037.1 1.054.311.255.051.4418.426.115.821.813.317.8平均值22.218.116.2600970.SH中材国际9.7253.0 1.171.281.408.27.56.8注：中材国际、徐工机械、中联重科、三一重工盈利预测来自国金研究所，其余来自 一致预期。风险提示国际经商环境变化不及预期。目前国际环境较为复杂，公司海外收入占比较高，后续海外项目落地进展可能存在不确定性。新业务开展不及预期。公司收购合肥院、提升装备板块核心竞争力，收购中材矿山、2022-202442026/3/236,687.81A来自定向增发机构配售股份，可能导致公司股价产生波动。附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2022202320242025E2026E2027E2022202320242025E2026E2027E主营业务收入38,1945,9946,2748,9452,0357,21货币资金7,8099,6388,4668,9689,66610,568增长率18.00.75.88.09.3应收款项10,20312,68013,63813,22414,63416,723主营业务成本-32,233-36,900-37,075-39,710-42,770-46,760存货2,4452,8792,4463,1643,4083,726销售收入83.080.680.481.481.281.2其他流动资产11,32214,29119,11221,60222,43023,619毛利6,5868,8989,0539,0849,93310,860流动资产31,77839,48843,66246,95950,13854,637销售收入17.019.419.618.618.818.8总资产72.672.674.375.276.177.4营业税金及附加-166-221-225-244-264-288长期投资5,3145,9165,7825,7825,7825,782销售收入0.40.50.50.50.50.5固定资产4,1095,6736,2436,4596,6486,696销售费用-478-558-551-586-632-691总资产9.410.410.610.310.19.5销售收入1.21.21.21.21.21.2无形资产1,9012,0702,0112,1962,3222,440管理费用-1,904-2,165-2,374-2,440-2,635-2,881非流动资产12,00714,93115,08415,47315,78215,943销售收入4.94.75.15.05.05.0总资产27.427.425.724.823.922.6研发费用-1,363-1,842-1,763-1,854-2,003-2,190资产总计43,8654,2058,4662,3265,1970,80销售收入3.54.03.83.83.83.8短期借款2,8363,5624,3305,8195,4534,086息税前利润（EBIT）2,6754,1134,1393,9614,3994,810应付款项13,68816,75519,05719,48620,94522,900销售收入6.99.09.08.18.38.3其他流动负债7,8009,5839,8819,76710,26711,449财务费用94-252-274-195-196-196流动负债24,32529,90033,26835,07236,66638,434销售收入-0.20.60.60.40.40.3长期贷款1,8112,0441,0851,0851,0851,085资产减值损失-146-491-402-200-196-258其他长期负债2,1751,8641,6481,5621,1561,564公允价值变动收益-21787-250-250-250负债28,31033,80836,00137,71838,90741,082投资收益391555230230230普通股股东权益14,55619,09521,11522,84424,86227,048税前利润1.50.41.55.95.45.0其中：股本2,2662,6422,6422,6222,6222,622营业利润2,6553,6123,7093,7964,1874,536未分配利润11,32715,11216,91118,75320,77122,957营业利润率6.87.98.07.87.9