中国太平深度研究报告：兼具弹性转型头雁估值修复可期

投资主题报告亮点本篇详尽梳理了2011年以来中国太平保险集团发展历程中的核心业务表现，认为当下估值横向具备性价比，纵向或有修复空间。投资逻辑分红险转型头雁，兼具投资弹性，估值修复可期。公司积极推动分红险转型，有助于从新单逐步压降存量刚性成本，缓解利率中枢下行带来的利差损压力。同时，去年924以来，资本市场活跃度提升并呈现稳中向好的态势，公司积极把握权益类资产配置，或有望攫取超额收益。资负两端发力，PEV估值有望回升。关键假设、估值与盈利预测中国太平是以人身险业务为主的保险集团，2025H1人身险业务贡献净利润约80%。鉴于此，我们使用PEV估值法进行公司估值，EV即集团内含价值。2025-202716.6%/16%/15.3%2025/2026/202715.4%/15.3%/14.7%。中国太平当前静态PEV为0.34x，在港股内资人身险同业中最低，2011年以来所处估值分位为39%，具备横纵向估值洼地优势。当前2025/2026年动态PEV分别是0.33x/0.28x，我们给予2026年PEV预计为0.35x，对应目标价22.6港元，首次覆盖给予推荐评级。目 录一、中国太平：国化有保险集团，高举红转型旗帜 6二、寿险：分红险型头羊，CSM持续释放利润 9（一）人理主保渠重性升 101、险理道期为主代人革效步兑现 102、保道由转，价贡逐提升 （二）决动红型，伐先业 12（三）实的CSM或带持稳的润入 13三、财险：境内盈逐改善，境外COR分化显 14（一）内险稳长，COR波中化 14（二）外险主布在国港澳地区 15（三）保：模收缩，COR枢显善 15四、资管：配置弹处中位数水平，关注基下的强贝塔机会 17五、投资建议：分险型头雁，兼具投资性 20六、风险提示 23图表目录图表1 国平司构 6图表2 年今太平母利（港） 7图表3 2025H1中太各业板净润比 7图表4 国平展程 7图表5 国平权构 7图表6 年今人寿NBV及速 8图表7 年今太平母资（港） 8图表8 2016年今太平红额比例 8图表9 市企息（TTM，%）比 8图表10 至平寿NBV增（港元） 9图表至太人寿险单增（万港） 9图表12 至平人新务值率 10图表13 近年一业务值同对（%） 10图表14 至平人总费道构 10图表15 至平人长新保渠结构 10图表16 至平人个代渠保情况百港） 图表17 至平人代人产变化 图表18 至平人代渠保继率 图表19 至平人银渠保情（百港） 12图表20 至平人银网数（） 12图表21 至平人银渠保继率 12图表22 至平人分种费况百万元） 13图表23 2025H1中平与市业CSM/资对比 13图表24 近年一期CSM增同对（） 13图表25 至平财分种费增（百港） 14图表26 至平险COR结构 15图表27 近年一市业COR15图表28 至平境财保（万元） 15图表29 至平境险COR15图表30 至平再险费百港） 16图表31 至平再险COR 16图表32 至国太管资（万元） 17图表33 至国太险投表现 17图表34 至市同净资益率 17图表35 至市同总资益率 17图表36 至国太险配结构 18图表37 近年一市同债配占对比 18图表38 近年一市同股+基配占对比 18图表39 2023年今市业FVOCI/票类况 19图表40 2023年今市业FVTPL/券类况 19图表41 2025H1上业FVTPL二权（） 19图表42 权资相涨1%对2025业预影响 19图表43 截至2025H1国太内价构（港元） 20图表44 2011-2024年平人内价变分表（万元） 21图表45险H态至21图表46 当内主身险H股的态PEV值与史位（2025/11/7） 21一、中国太平：国际化国有保险集团，高举分红险转型旗帜1929200020092013202484320H17.6+12.2。80108，2%。股东结构集中化，实控人为财政部。中国太平上市主体是中国太平保险控股有限公司，截至2025H1，第一大股东是中国太平保险集团（香港）有限公司（以下简称太平香港），持股比例53.23%。其他大股东分别是易和、汶豪和太平金和，三者合计8.02%，均由太平香港100%控股，即太平香港穿透后合计控股61.25%，其余由公众人士持股（38.75%）。太平集团100%控股太平香港，第一大股东兼实控人是财政部，持股比例90.67%，剩余9.33%股份由全国社保基金理事会持有。图表1 中国太平公司构国太平2024年年报图表2 年至今中国太平归母净利润（亿港） 图表3 2025H1中国太各业务板块净利润比100.0090.0080.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00-

200%150%100%50%0%-50%-100%

3%境内财险7%

8%

资管业务2%寿险80%归母净利润 yoy-归母净利润图表4 中国太平发展程国太平官图表5 中国太平股权构，截至2025H1型。202020241218可东于2025年1月23日就任副董事长兼总经理。回顾历任管理层迭代与公司战略发展，王滨时代提出三年再造（2012-2014）、精品战略（2015-2017），带领公司核心业务板块寿险NBV从2012年至2017年六年间实现接近5倍增长，集团整体净资产近4倍增长。当前，集团持续深化高质量发展，寿险坚持围绕调结构、降成本、抓创新、育人才、防风险工作主线，预计分红险转型、全面实现报行合一等具体方针将赋能公司发展图表6 年至今太平人寿NBV及增速 图表7 年至今中国太平归母净资产（港）160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.00-

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

1,000.00900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.00-

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%NBV(亿港元) yoy-NBV 归母净资产 yoy-归母净资产20168%15%2024或是基于战略转型过程资本留存再生产等方面考虑。我们预计，未来或随着公司战略转型逐步落地，分红比例有望抬升。图表8 2016年至今中太平分红总额与比例 图表9 上市险企股息（TTM，%）对比18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00

201620172018201920202021202220232024分红总额（亿港元） 分红比例

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.00-

2024年分红比例 股息率（TTM，右

7.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000注：股息率截至2025/11/07二、寿险：分红险转型领头羊，CSM持续释放利润中国太平主要通过太平人寿开展人身险业务，贡献保费占比超九成。）2025H11374124991%4.2%3%（）6%。2023年开始NBV恢复增长，新单受政策影响增速波动。2012-2017年NBV持续增长，2018年受银保收缩趸交影响增速承压，2019年开始代理人改革与2020年开始疫情扰动持续影响NBV增速表现，2023年NBV开始恢复增长，主要受益于预定利率调整催化销售端短期表现，以及预定利率下调、渠道报行合一带来的价值率改善。2025H1，太平人寿实现NBV同比+23%至68亿港元，其中新单同比+4%，新业务价值率同比+3.1pct至21.6%。2014-201820202024率为20.7%2025H1+3.6pct22.7%20%21.6%。图表10 年至今太平人寿NBV及增速（百元）

图表年至今太平人寿长险新单及增（港元）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-

100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%

60,00050,00040,00030,00020,000-

100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%新业务价值 yoy-NBV 长险新单 yoy-长险新单图表12 年至今太平人寿新业务价值率 图表13 近十年及一期业务价值率同业对（%）50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

新业务价值率 个险价值率 银保价值率

60.050.040.030.020.010.00.0

中国人寿 中国平安 中国太新华保险 中国太平公司公（一）个人代理为主，银保渠道重要性提升95%2025H164%/32%。2020202041%。图表14 年至今太平人寿总保费渠道构 图表15 年至今太平人寿长险新单保渠结构个人代理 银行保险 团体 多元销售 个人代理 银行保险 多元销售100%90%80%70%50%40%30%20%10%

100%90%80%70%50%40%30%20%10%1、个险代理渠道：期缴为主，代理人改革成效逐步兑现2011-20182019-2024148亿代理人数在2018年达到顶峰后进入清虚阶段，人力素质与保单品质近年逐步提升。2011-201851.383%20192025H122.52.432025H113/2598.9%/97.8%。图表162011年至今太平人寿个人代理渠道保费情况（百万港元）12000010000080000600004000020000

趸交 期缴 续期保费 短期险 yoy-长险首年保

200%150%100%50%0%-50%0201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025H1

-100%告、图表17 年至今太平人寿代理人与产变化 图表18 年至今太平人寿代理渠道保继率600,000500,000400,000300,000200,000100,000-

300002500020000150001000050000

100.0%95.0%90.0%85.0%80.0%75.0%代理人人数 代理每月人均期缴原保费（右，元）

13个月继续率 25个月继续率2、银保渠道：由趸转期，价值贡献逐步提升2011-201720182016201920212024年+15%109图表19 年至今太平人寿银保渠道保情（百万港元）700006000050000400003000020000100000

趸交 期缴 续期保费 短期险 yoy-长险首年保费201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025H1

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%告、图表20 年至今太平人寿银保网点数量（） 图表21 年至今太平人寿银保渠道保继率100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-

100.0%98.0%96.0%94.0%92.0%90.0%88.0%86.0%84.0%82.0%80.0%银保销售网点

13个月继续率 25个月继续率（二）坚决推动分红险转型，步伐领先同业2012年50%15%。重走分红险道路，转型步伐领先同业。长端利率下行带来潜在的利差损压力，而分红险相比传统险受到的刚性成本约束较小，实现部分投资风险收益与客户共担，有利于资负25202H1，太平人寿分红险保费占比达到29%+15pct87.1%（42.5%50%10.9%）图表22 年至今太平人寿分险种保费况百万港元） 20122013201420152016201720182019202020212022202320242025H12,000 400%1,500 300%1,000 200%500 100%- 0%-500 -100%传统寿险 长期健康险 年金保险 分红保险意外和短期健康险 万能寿险 投资连结险 yoy-传统寿yoy-分红保险 yoy-合计告、（三）厚实的CSM基础或带来持续稳定的利润流入CSM/2025H1，太平人寿CSM/3.18（1.41-2.24均只考）CSMCSM感性差异构成CSMCSM先，我们预计部分或受分红险销售驱动，因为以VFA计量的分红险可以镜向吸收变动、降低利率波动带来的影响。图表23 2025H1中国平与上市同业CSM/净资产比

图表24 近三年及一期CSM及增速同业对比（万）3.503.002.502.001.000.50-

1,000,0000

2022 2023 2024 2025H1中国太平 中国人寿 中国平

4%2%0%-2%-4%-6%-8%中国太平 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险中国太平 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险

中国太保 新华保险 yoy-中国太平yoy-中国人寿 yoy-中国平安 yoy-中国太yoy-新华保险注：中国太平为港元，其他公司为人民币计价三、财险：境内盈利逐步改善，境外COR分化明显5（71941.9%的86%9%5%。（一）境内财险：稳健增长，COR波动中优化2022年（-1%）2011-202479%2025H154%2025H144%26pct；水险贡献占比相对较小，2025H1为2%。COR2011-2019COR99.5%-100%2020-2021COR2022COR2025H195.5%-1.5pctCOR2025H10.1pct。图表25 年至今太平财险分险种保费增（百万港元）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

80%70%60%50%40%30%20%10%-10%-20%-30% 车险 水险 非水险 yoy-车险 yoy-水险 yoy-非水险 yoy-整体保费告、图表26 年至今太平财险COR及结构 图表27 近十年及一期市同业COR对比1.210.80.60.40.20

108.0%106.0%104.0%102.0%100.0%98.0%96.0%94.0%92.0%90.0%88.0%综合成本率 赔付率 费用率 中国太平 中国财险 中国平安 中国太保公司公注：2022年开始年报未披露COR赔付/费用结构（二）境外财险：主要分布在中国香港、澳门地区2025H1，312013-20247%COR图表28 年至今太平境外财险保费（万元） 图表29 年至今太平境外财险COR表现6,0003,0002,0001,0000

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

130.0%120.0%110.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%太平香港 太平澳门 太平英国太平新加坡 太平印尼 yoy-太平香港yoy-太平澳门 yoy-太平英国 yoy-太平新加yoy-太平印尼 yoy-整体

太平香港 太平澳门 太平英国太平新加坡 太平印尼（三）再保险：规模有所收缩，COR中枢明显改善（12%2014-20199093.8%-2.9pct保险务COR波中改善近年为99.7%，较优化4.2pct。图表30 年至今太平再保险保费（百港） 图表31 年至今太平再保险COR20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

110.0%105.0%100.0%95.0%90.0%85.0%寿险 非寿险 保费 yoy-再保险

综合成本率注：2014-2015年报未披露再保险COR数据四、资管：配置弹性处于中位数水平，关注低基数下的强贝塔机会2.65+3%1.6896872011-20242023-2024年维持15%以上的年度增速，2025H114%。201920194.55%1.44pct20157.97%2.68%，同比-2.59pct1.86%-3.72pct2018-2024图表32 年至今中国太平管理资产（万元） 图表33 年至今中国太平险资投资表现3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000-

100%集团内保险资金资产为第三方管理资产集团内保险资金资产为第三方管理资产60%40%20%0%-20%-40%

12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%yoy-险资 yoy-第三方 净投资收益率 总投资收益率 综合投资收益率yoy-合计注：2018-2019、2021-2022图表34 年至今上市同业净投资收益率 图表35 年至今上市同业总投资收益率7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%

20112012201320142015201620172018201920202021202220232024中国太平 中国人寿 中国平中国太保 新华保险

9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%

20112012201320142015201620172018201920202021202220232024中国太平 中国人寿 中国平中国太保 新华保险公司公 公司公债券占比持续上行，二级权益配置中枢亦抬升。截至2025H1，集团险资配置结构中，固15.2%8.3%，2017债券占比持续领先上市同业，二级权益配置比例位于中位数水平。2025H12025H112.7%，位于上市同业中位数水平，国寿、新华配置更为进取。图表36 年至今中国太平险资配置结构定期存款 债务证券债权产品 其他固定收益投资股本证券 投资基金其他权益投资 长期股权投资投资性物业 现金、现金等价物及其他现金及现金等价物201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025H1100%201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025H180%60%40%20%0%-20%告、注：2011-2013年的债权产品即报告内的债权计划统计口径，定期存款即现金及银行存款口径图表37 近五年及一期市同业债券配置占对比

图表38 近五年及一期市同业股票基金配置占比90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

2020 2021 2022 2023 2024 2025H1

20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

2020 2021 2022 2023 2024 2025H1中国太平 中国人寿 中国平中国太保 新华保险

中国太平 中国人寿 中国平中国太保 新华保险注：平安、太保为权益型基金口径2023（I9）FVOCIFVTPLFVOCIFVOCIFVTPLACFVTPL类债券类似于交易盘。FVOCI/（34.9%，2025H1）结合2023-2024年利率走势，或出于攫取利率波段机会操作考虑。截至2025H1，太平FVTPL/20.8%0.2pct。关注权益配置或能带来的强贝塔机遇。FVTPLFVTPLFVTPLFVTPL（9.8%）202420241%图表39 2023年至今市同业股票分情况 图表40 2023年至今市同业FVTPL/债券分情况80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

2023H1 2023 2024H1 2024 2025H1

35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

2023H1 2023 2024H1 2024 2025H1中国太平 中国平安 中国人中国太保 新华保险

中国太平 中国平安 中国人中国太保 新华保险公司公注：2023H1、2023年国寿数据来自H股公告

公司公注：2023H1、2023年国寿数据来自H股公告图表41 2025H1上市业FVTPL二级权益（万）

图表42 权益资产相对涨对2025年业绩预响0

国寿 平安 太保 新华 太

18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

25%20%15%10%

国寿 平安 太保 新华 太平二级权益 二级权益/总投资资产

归母净利润 归母净资产公司公注：太平以港元计价，其他以人民币为单位

公司公 算五、投资建议：分红险转型头雁，兼具投资弹性80%PEVEV主要来自市场价值和账面价值之间的税后差异；后者有效业务价值是现有的有效业务预期未来产生的税后股东利益的贴现值，即考虑存量保单的未来现金价值，是人身险的特25511956亿港元，包含太平人寿的1641亿港元，此外太平人寿扣除资本成本后的有效业务价值为595亿港元，太平人寿内含价值为2236亿港元。图表43 截至2025H1中国太平内含价值构（港元）3,0002,5003,0002,5001,5001,000--1,000告、整或投资波动产生较大影响。20232024年20211622022254内含价值模型假设不变的情况下，预计2025-2027年太平人寿内含价值增速16.6%/16%/15.3%，主要得益于内含价值预期回报、新业务价值流入以及投资预期正贡2025-2027年集15.4%/15.3%/14.7%，EVPS56/64.6/74.1图表44 年太平人寿内含价值变分表（百万港元）告、测算中国太平当前静态PEV为0.34x，在港股内资人身险同业中最低，2011年以来所处估值分位为39%，具备横纵向估值洼地优势。公司积极推动分红险转型，有助于从新单逐步压降存量刚性成本，缓解利率中枢下行带来的利差损压力。同时，去年924以来，资本市场活跃度提升并呈现稳中向好的态势，公司积极把握权益类资产配置，或有望攫取超额收益。资负两端发力，PEV估值有望回升。当前2025/2026年动态PEV分别是0.33x/0.28x，我们给予2026年PEV预计为0.35x，对应目标价22.6港元，首次覆盖给予推荐评级。图表452011年至今内资主要人身险H股标的静态PEV估值趋势（截至2025/11/7）2.502.001.501.000.50-中国太平 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险、图表46 当前内资主要身险H股标的静态PEV估值与历史分位（2025/11/7）百万/百万股中国太平中国人寿中国平安中国太保新华保险内含价值190,5871,477,8271,501,349588,927279,394总股本3,59428,26518,1089,6203,120每股内含价值53.0352.2982.9161.2289.56当前静态PEV0.340.460.650.490.522011年以来历史分位39%45%60%33%61%、注：中国太平为港元计价，其他为人民币计价六、风险提示监管政策变动：强监管趋势下，费用收紧可能对短期渠道销售动能产生影响；权益市场波动：集团资产配置弹性处于行业中位数水平，若权益市场震荡下跌将导致净利润、净资产承压；长端利率下行：集团主要业务集中于人身险板块，若长端利率下行将导致债券再配收益率承压，即面临潜在的利差损压力；自然灾害频发：主要影响财险和再保险业务经营，若自然灾害频发，赔付率或上行。附录：财务预测表资产负债表利润表单位：百万港元 20242025E2026E2027E单位：百万港元20242025E2026E2027E资产 1,734,3421,959,8062,243,9782,591,795保险服务收入111,268111,824114,061116,342法定存款 6,4316,6277,5888,764保险服务费用-86,433-85,402-86,540-87,689固定资产68,96472,61583,14496,031持有的再保险合同净费用-2,811-3,053-3,257-3,327—物业及设备39,87142,48548,64556,185保险服务业绩22,02423,36924,26325,325—投资物业22,82925,40829,09233,601利息收益40,24042,56746,37152,236不以公允价值计量—租赁使用权资产6,2644,7225,4076,245计入损益的金融资30,06432,39235,85240,868产商誉353369423489以公允价值计量计入损益的金融资产10,17510,17510,51911,367无形资产261277317366其他投资回报24,97115,25713,58715,767于联营公司及合营公28,91927,36131,32836,184金融资产减值收益司的权益/（亏损）净额递延税项资产 8,495 10,251 11,737 13,556 应占联营公司及合营公司业绩

-1,332 -1,999 -1,739 -1,7762,665 1,970 1,907 2,025金融投资 投资回报 66,543 57,794 60,126 68,252—以公允价值计量且其变动计入损益 449,974 464,676 532,054 614,523 承保财务费用 -61,035 -56,282 -57,952 -65,102—以摊余成本计量112,161—以摊余成本计量1