资产配置权益市场系列研究报告：是否牛市可以脱离基本面而存在

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u经济增速高涨时期也有熊市？ 4基本面疲弱时期可以走出牛市吗？ 690年以来遇到了第一次物价全面回落，期间A股发生了什么？ 6又是一轮轰轰烈烈的大牛市？ 6股票为何能脱离基本面的理论探讨 8哪些因素会带来风险偏好的提升？ 9风险提示 10图表目录图1：2005年开户和上证指数 4图2：2001-2010年GDP和全部A股、上证A股净利润（算术平均） 5图3：多层次资本市场 5图4：1996-1997年A股市盈率 6图5：2014-2015年PPI和上证指数 7图6：存款基准利率和1年LPR 7图7：资本市场改革时间轴 8图8：股价是对基本面预期的贴现 9图9：百年未有之大变局下的四层次发展框架 1064000点。但与此同时，国内经济基本面表现较为平淡。虽然上半年中国经济在政策前置+的答卷：一/GDP5.4%/5.2%，但下半年宏观压力显然是比上半年大，三GDP4.8%。在此情况下，权益市场的不断上涨引发了我们的思考，权益市场真的可以脱离基本面存在吗？最终会回归基本面吗？基本面和资产定价到底是什么A股背离的历史时段来探究以上问题的答案。经济增速高涨时期也有熊市？2003-2008年属于我国的经济高速增长时期，但2003-2005年股市表现却不尽如人意。上证综指在2001年最高走到2245点，之后便连续下跌，到2005年最低的时候跌破1000点，达到998点的位置。2001～2005年，五年上证综指的涨跌幅分别为-21%、-18%、10%、-15%、-8%。其间虽然2003年指数是收涨的，但一般投资者习惯于把从2001年到2005年，指数从2245点到998点统称为五年熊市。2005年开启股权分置改革，非流通股转为流通股，实现大股东与中小股东利益绑定。完成股权分置改革后，A2006-2007200569982007106124514%，200796.66%。深证成指：2007166.29%196002007A1亿户，全年新增开户3829.37（同比增128.70%，全民炒股现象凸显。图1：2005年开户和上证指数上证所股:账户新增开户数（户，右轴） 上证综指数

135013001250120011501100105010009502005-01-032005-01-172005-01-032005-01-172005-01-312005-02-142005-02-282005-03-142005-03-282005-04-112005-04-252005-05-092005-05-232005-06-062005-06-202005-07-042005-07-182005-08-012005-08-152005-08-292005-09-122005-09-262005-10-102005-10-242005-11-072005-11-212005-12-052005-12-19所谓说的基本面影响股价，背后的传导过程是基本面影响企业盈利，从而影响股价。因此，股价走势与宏观经济表现保持一致的核心前提，在于公司利润能够与经济整体走势同频共振。但恰恰在2001年至2005年这波五年熊市中，中国上市公司的业绩表现与宏观经济的强劲增长出现了明显背离。2001年至2005年期间，中国宏观经济展现出蓬勃活力：名义GDP累计增幅达69%，年化复合增长率更是高达14.1%。然而，同期上市公司的所有者净利润的算术平均值处于不温不火的态势，2005年后才有质的飞跃。图2：2001-2010年GDP和全部A股、上证A股净利润（算术平均）-

450,000.00400,000.00350,000.00300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.002000200120002001200220032004200520062007200820092010全部A股（元） 上证A股（元） GDP（亿元,右轴）导致这五年间上市公司利润与宏观经济走势不一致的原因，主要可归结为以下两点：其一，核心企业上市滞后，2005年之前，以银行为代表的一大批支撑中国经济的核心支柱企业尚未完成上市。这意味着当时的股市未能将国民经济的主力军纳入其中，自然难以反映宏观经济的整体活力。其二，上市公司结构失衡，体现在2005年时近四分之三的上市公司集中在上游行业，这种行业分布与整体国民经济的产业结构存在显著差异，导致上市公司群体无法全面、准确地映射宏观经济的真实面貌。A的资增强。图3：多层次资本市场基本面疲弱时期可以走出牛市吗？90A股发生了什么？，19969.97，较19951.11.518.20.620.1，增速降幅达6.71996年的31.9和1995年的22.9现断式滑成经运行：1996年4月1；5月1，年内次贷利下，存利平降幅0.98，款利率均幅0.75；8月23日再启降，存利平下调1.5，贷率平下调1.2宽度持加。1997年中经呈面平态：年GDP长9.3，CPI同上涨2.8，看似宏观调控的软着陆目标已然达成，且尚未受到亚洲金融危机的直接冲击。但实际上，这一年成为中国经济即将步入通货紧缩的关键转折期。与实体经济的平淡表现形成鲜明对比的是权益市场的狂热。1996年起，股票价格进入持续暴涨通道，至1997年5月，深沪两市595家上市公司的市盈率分别飙升至47.74和51.62，而1996年同期仅为18.20和23.75；同期两大证券交易所股票价格指数涨幅更是分别高达162.14117.25货币政策则通过严格信贷管控、大幅上调存贷款利率等手段收紧流动性。值得注意的是，货币政策放松与利率下调并未达到刺激实体经济的预期目标。新增流动性未能流入生产、消费等实际部门，反而集中涌入证券市场，形成了资金脱实向虚的特殊景象。图4：1996-1997年A股市盈率60504030201002.2又是一轮轰轰烈烈的大牛市？2014-2015年的中国市场呈现出一组显著的矛盾图景：宏观经济深陷调整压力，权益市场却走出波澜壮阔的大水牛行情。这一特殊时期的运行逻辑，离不开政策层面的强力驱动，尤其是宽松的货币政策和资本市场一系列改革的出炉。从经济基本面看，物价为负阴影自2012年起便持续蔓延。PPI（工业品出厂价格指数）从2012年3月开始陷入负增长，且降幅不断扩大，至2015年8月同比降幅已达5.9并此连续持5月，PPI是创连续54个为的纪，2014年国内GDP单季实际增速从季的7.6震下行四度的7.4与宏经形鲜对的是得全A201452，A图5：2014-2015年PPI和上证指数

上证综合指数:前一个观测值 中国:PPI:当月同

0.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.002014-012014-022014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-11这场行情的核心驱动力，源于自上而下的政策支持，其中宽松的货币政策与系统性的资本市场改革构成了双引擎。2014-2015年间，货币政策非常宽松，央行不断给市场投放流动性。经历了2014年-2015年6轮降息之后，1年期存款基准利率从3降到了1.50，1年期贷款基准利率从5.73降到了4.3。从货币政策创新性来看，除了多次下调存款准备金率、基准利率等关键利率，央行还首次提出了定向降准的概念，并创设了中期借贷便利、常备借贷便利等创新型货币政策工具。图6：存款基准利率和1年LPR 中国:存款基准利率:1年:前一个观测值 中国:贷款市场报价利率(LPR):1年:前一个观测值7.007.006.005.004.003.002.001.00-1.00而强劲上涨的股价背后，更是离不开资本市场改革和政策加码。2014年行情也是在政策助力背景下产生的，主要受以下事件影响：新国九条发布：2014年5月9日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，即新国九条。这是自2004年1月以来，国务院第二次以红头文件形式出台的资本市场纲领性文件。新国九条提出发展股权市场、债券市场、期货市场，推动股票发行注册制改革，降低企业融资门槛，同时培育私募市场，壮大投资者机构，给境外机构提供跨境投资融资便利等，为资本市场发展奠定了政策基础，吸引了资金入市，激发了市场活力。2014A2014A1000监管转型与简政放权：2014年证监会推进监管转型，从事前审批到事中、事后监管转型，全年取消行政审批事项13项。上市公司并购重组活动频繁，2014年上市公司并购重组截至9月30日交易金额达到1万亿元，超过2013年全年交易金额，推动了相关公司股价上涨，也带动了市场整体行情。图7：资本市场改革时间轴国家外汇管理局,新浪金融网，搜狐网股票为何能脱离基本面的理论探讨经济繁荣与实体经济繁荣之间的相互依赖关系，实体经济的繁荣会对股市的繁荣起到支撑作用，而股市的繁荣也对实体经济起到平滑周期的作用。很多时候股市的走势与实体经济的发展是非常一致的。但也实际存在很多时候基本面较弱但股票脱离基本面而走出行情，我们称之为水牛。股票为什么会涨跌？股票的交易来自基本面预期的贴现。理论上而言，在基本面不佳的情况下，无风险利率的降低或者风险偏好的提升都有利于牛市的形成，一个是从上到下推动了流动性充裕也推升了风险偏好抬升，一个是流动性宽松的背景下市场自发的风险偏好抬升。由此驱动拔估值行情，使得股市在缺乏基本面支撑的情况下仍然能够走牛。图8：股价是对基本面预期的贴现哪些因素会带来风险偏好的提升？14-15年牛市环境来比较，虽然基本面都较为疲弱，但两轮牛市还是有不同之处。14-15年的牛市是从上到下政策的注入，叠加资本市场制度改革，政在百年未有之大变局中，我们认为，需要遵循自上而下的四层次发展框架理解未来的政策走向，来综合看待中国经济与权益资产走势，首要应对好中美博弈，其次维护好社会稳定大局，进而推动经济结构转型，以转型促进经济增长。四层次框架中，中美博弈是最核心的统领性目标。习近平总书记曾指出，作为世界上最重要的双边关系，中美关系要放在世界百年变局加速演进这个大背景下来思考和谋划，为两国人民带来福祉，为人类进步展现担当。在2025年下半年的科技牛中，在中美博弈斗而不破、社会稳定、经济增长不低于预期的背景下，结构转型尤其是新质生产力的蓬勃发展促使本轮风险偏好的提升。权益市场短期内可因政策、流动性与市场情绪在一定程度上脱离实体经济独立运行，但中长期看，缺乏基本面支撑的行情难以持续。未来股市能否持续走强，仍取决于经济增长质量、结构转型进展与政策引导下的风险偏好变化。在2026年宏观年度展望《直挂云帆济沧海》中，我们指出，进入2026年后，超常规逆周期政策可能逐步退坡，高举高质量发展路线。在结构转型阵痛期，即使基本面表现相对较弱的背景下，我们仍然看好风险偏好驱动的牛市行情。预计2026年权益市场将继续形成低波红利与科技成长交织的结构化行情。我国产业政策越战越勇，A股市场也将直挂云帆济沧海，剑指科技成长(此外，出口出海链条受益外需改善同样具备机会,重点关注出海且已