央票利率视角下短期融资券定价与发行的深度剖析与策略研究

央票利率视角下短期融资券定价与发行的深度剖析与策略研究一、引言1.1研究背景与意义在全球经济不断发展的大背景下，金融市场经历着深刻变革，金融创新持续深入，金融工具日益丰富。这一发展趋势不仅为企业投融资开辟了更多途径，为投资者创造了更多机会，同时也对商业银行的传统业务构成了挑战。在这样的环境中，中小企业为了生存与发展，迫切需要扩大融资规模，然而多种因素导致其面临融资难题；大型企业尽管融资条件相对优越，但由于不同融资方式成本各异，也在不断探索成本更为低廉的融资手段。在这样的需求下，短期融资券应运而生，为企业融资提供了一种全新的选择。短期融资券作为企业在银行间债券市场发行的短期债务融资工具，具有发行期限短、融资成本相对较低等特点，自诞生以来，在企业融资领域发挥着越来越重要的作用。在短期融资券的定价与发行研究中，央票利率是一个至关重要的因素。央票即中央银行票据，是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，本质上属于中央银行债券。央票利率是中央银行在公开市场操作过程中发行央行票据所对应的票面利率，通过向公开市场业务一级交易商以利率招标或价格招标方式确定。央票利率在金融市场中扮演着多重关键角色，它不仅是央行进行货币政策调控的重要工具，通过调整央票发行利率，央行能够有效控制市场货币供应量，影响市场流动性；同时，它也被视为市场基准利率的重要参考，为其他金融产品的定价提供了关键的基准。在短期融资券的定价过程中，央票利率因其自身的特性和在市场中的地位，成为了重要的定价参照标准，对短期融资券的定价和发行有着深远影响。因此，深入研究基于央票利率的短期融资券定价与发行，具有重要的理论与实践意义。从理论意义来看，深入剖析央票利率与短期融资券定价和发行之间的内在联系，有助于丰富和完善金融市场定价理论。当前，虽然已有部分关于金融产品定价的研究，但针对基于央票利率的短期融资券定价的系统性研究仍有待加强。通过本研究，有望进一步揭示短期融资券定价的内在机制，填补相关理论空白，为后续的学术研究提供更为坚实的理论基础。同时，对短期融资券发行过程中受央票利率影响的各种因素进行分析，能够为金融市场参与者提供更全面、深入的理论指导，帮助其更好地理解市场运行规律。从实践意义层面而言，对于企业来说，准确把握基于央票利率的短期融资券定价规律，能够帮助企业更合理地确定融资成本，优化融资结构。企业可以根据央票利率的波动情况，选择最佳的发行时机，降低融资成本，提高融资效率，从而增强自身在市场中的竞争力。对投资者来说，深入了解央票利率对短期融资券定价和发行的影响，有助于其更准确地评估短期融资券的投资价值和风险水平，做出更为科学合理的投资决策，实现投资收益的最大化。对金融市场整体而言，研究基于央票利率的短期融资券定价与发行，有利于促进金融市场的资源优化配置，提高市场效率，增强市场的稳定性和透明度，推动金融市场的健康、有序发展。1.2概念界定1.2.1央票利率央票，即中央银行票据，是中央银行为调节商业银行超额准备金，而向商业银行发行的短期债务凭证，其本质属于中央银行债券。央票利率则是中央银行在公开市场操作过程中，发行央行票据所对应的票面利率，该利率通过向公开市场业务一级交易商，以利率招标或价格招标方式确定。央票利率在金融市场中具有举足轻重的地位，是央行进行货币政策调控的关键工具。当市场流动性过剩时，央行可提高央票发行利率，吸引商业银行购买央票，从而回笼货币，减少市场上的货币供应量；反之，当市场流动性不足时，央行可降低央票发行利率，促使商业银行减少央票持有，释放货币，增加市场流动性。同时，央票利率因其具有较高的稳定性和市场认可度，被视为市场基准利率的重要参考，为其他金融产品的定价提供了重要的基准。例如，在短期融资券、企业债券等固定收益类产品的定价过程中，央票利率常常被作为重要的定价参照标准，其波动会对这些金融产品的定价和发行产生深远影响。1.2.2短期融资券短期融资券是指具有法人资格的非金融企业，依照相关规定的条件和程序，在银行间债券市场发行，并约定在一定期限内还本付息的有价证券，是企业筹措短期（1年以内）资金的直接融资方式。短期融资券具有诸多特点，其发行人为非金融企业，发行对象为银行间债券市场的机构投资者，不向社会公众发行；期限较短，不超过365天；发行利率或价格由发行人和承销商协商确定，通常通过市场招标确定；实行余额管理，待偿还融资券余额不超过企业净资产的40%；可以在全国银行间债券市场机构投资人之间流通转让。短期融资券可以按照不同的标准进行分类。按发行方式分类，可分为经纪人代销的融资券和直接销售的融资券。前者是指企业通过经纪人或承销商，向市场投资者销售融资券，这种方式能够借助专业机构的销售渠道和客户资源，提高融资券的发行效率和覆盖面，但需要支付一定的承销费用；后者则是企业直接向投资者销售融资券，无需中间环节，可节省承销费用，但对企业自身的销售能力和投资者资源要求较高。按发行人的不同分类，可分为金融企业的融资券和非金融企业的融资券。金融企业融资券的发行人主要是各类金融机构，其信用风险相对较低，融资规模通常较大；非金融企业融资券的发行人则为各类非金融企业，信用风险因企业规模、经营状况等因素而异，融资需求和规模也各不相同。按融资券的发行和流通范围分类，可分为国内融资券和国际融资券。国内融资券在国内市场发行和流通，主要满足国内企业的融资需求，受国内金融市场环境和政策法规的影响较大；国际融资券则在国际市场发行和流通，面向国际投资者，发行企业需要考虑国际市场的利率水平、汇率波动、信用评级等多种因素，融资难度和风险相对较高。在我国，短期融资券的发展历程较为曲折。1989年，中国人民银行下发《关于发行短期融资券有关问题的通知》（银发[1989]45号），肯定了各地为弥补短期流动资金贷款的不足而发行短期融资券的做法。当时实行规模管理，余额控制；利率实行高限控制；采用审批制，发行必须由人民银行批准。然而，在1993-1994年间，社会上出现了乱集资、乱提高利率、乱拆借的“三乱”现象，最终导致短期融资券退市。此次退市主要是因为制度设计不够合理，未能完全适应当时的市场环境，且制度执行不到位，使得政策运行结果与预期相悖。在信用管理、风险管理、评级管理、监管管理等方面存在漏洞，导致市场秩序混乱，大量未兑付短券使商业银行的信贷资金流失，金融风险加剧。2005年5月24日，央行发布了《短期融资券管理办法》以及《短期融资券承销规程》《短期融资券信息披露规程》，允许符合条件的企业在银行间债券市场发行短期融资券。新制度具有显著的市场化特征，采用备案制摒弃审批制，简化了发行流程，提高了发行效率，使企业能够更便捷地进入市场融资；发行利率由市场决定，充分发挥了市场在资源配置中的决定性作用，使融资券的价格能够更真实地反映市场供求关系和企业信用状况；不需要银行的强制担保，但必须按规定进行信息披露，这一方面降低了企业的融资门槛，减少了对银行担保的依赖，另一方面通过强化信息披露要求，提高了市场透明度，增强了市场对企业的约束。新制度的实施对企业而言，拓宽了融资渠道，改善了融资环境，降低了融资成本，规范了信息披露；对银行而言，推动了其经营结构的转型，拓展了业务实现多样化，提高承销银行的知名度；对经济而言，优化了金融资源配置，增加了财政收入和就业机会，促进了经济高速发展。此后，短期融资券市场发展迅猛，截至2006年三季度末，在银行间债券市场总计有180家企业发行了3583.7亿元短期融资券。发债主体行业分布广泛，主要集中在交通运输、公用事业、有色金属等行业，这些行业中的企业实力雄厚，财务状况良好，信用等级较高。从信用评级结果来看，大部分为A-1、A-1+、BBB及BBB+的等级，市场上的短期融资券绝大部分为高安全性债券。短期融资券与商业票据存在一定区别。在国外，商业票据（CommercialPaper，简称“CP”）是指以融资为目的、直接向货币市场投资者发行的短期融资工具。我国的短期融资券实质上就是商业票据，但为避免与《票据法》中的票据产生歧义，采用了不同的称谓。从发行人来看，国外CP发行人多为金融公司，而我国融资券以非金融企业为主。截至2013年，一级CP余额占到美国CP市场余额的约90%，金融公司是CP发行的绝对主力；而我国《短期融资券管理办法》仅适用于非金融企业发行融资券。从期限来看，CP平均期限30天左右，大多为一年内，为避免证券注册引起的成本，期限一般不超过270天，且美联储贴现窗要求用做抵押的CP余期不能超过90天，因此90天以内的CP更受市场欢迎，大部分CP期限在1-45天之间；我国规定融资券期限最长不得超过365天，截至2005年6月15日，已发行的8只融资券中，有5只选择了一年期的上限，一年期融资券发行量占到总发行量的86%，这主要是因为企业“借短用长”倾向、投资者“饥不择食”以及发行人基于收益率曲线形状的理性选择等因素。从流动性备付要求来看，CP须提供流动性备付，以降低滚动风险，信用评级公司要求发行人必须提供证据表明有足够的短期流动性以偿付到期CP，否则不予评级，几乎所有的CP都运用银行信用额度作为流动性备付；我国融资券市场刚处于起步阶段，尚未出现滚动发行的情况，国内评级公司对发行人短期流动性的评估，侧重于现金流状况和资产变现能力的分析，并未将滚动发行作为一种还款来源考虑，因此没有考察其滚动风险，也没有提出流动性备付要求。从信用增级方面来看，信用较差公司为了能低成本发行CP，经常通过第三方担保获得信用增级，信用增级方法包括银行备用信用证、母公司担保、保险公司赔付合约等；截至2005年6月15日，国内仅有六家企业发行融资券，其中四家被国内评级机构评为最高短期信用等级，两家被标准普尔评为BBB+，信用增级的需求不大，我国融资券风险主要取决于发行人信用。1.3研究思路与方法本文的研究以央票利率为主线，深入探讨短期融资券的定价与发行问题。研究思路如下：开篇点明研究基于央票利率的短期融资券定价与发行的背景和意义，清晰界定央票利率和短期融资券的概念，梳理短期融资券的分类、发展历程以及与商业票据的区别，为后续研究筑牢理论根基。随后，深入剖析央票利率在短期融资券定价中的作用机制，从理论层面阐释央票利率如何影响短期融资券定价，全面分析影响短期融资券定价和发行的多种因素，包括宏观经济环境、市场利率、企业财务状况、企业信誉和政策因素等。接着，开展实证分析，运用Eviews软件进行回归分析，借助具体数据和案例，精准检验央票利率与短期融资券定价之间的关系，直观呈现研究结论。最后，基于前文的理论与实证研究成果，提出完善短期融资券定价和发行的有效建议，并对未来研究方向进行合理展望。在研究方法上，本文综合运用了多种研究方法。文献研究法是基础，通过广泛查阅国内外相关文献，对央票利率和短期融资券的相关理论和研究成果进行系统梳理，深入了解研究现状，把握研究的前沿动态，为本文的研究提供坚实的理论支撑和丰富的研究思路。在实证分析中，本文收集了短期融资券发行利率、央票利率以及其他相关影响因素的数据，运用Eviews软件进行回归分析，构建严谨的模型，以定量的方式深入探究央票利率与短期融资券定价之间的内在关系，使研究结论更具科学性和说服力。案例研究法则聚焦于中国移动通信集团公司发行短期融资券的实际案例，深入分析央票利率对其定价和发行的具体影响，从实际案例中总结经验和规律，为理论研究提供生动的实践依据，使研究更贴合实际情况。二、文献综述与理论基础2.1国内外研究现状在国外，关于短期融资券定价与发行的研究起步较早，取得了较为丰富的成果。早期研究多聚焦于债券定价的基本理论，如现金流折现模型的运用，为短期融资券定价奠定了理论基础。随着金融市场的发展，研究逐渐深入到影响短期融资券定价和发行的各种因素。有学者通过对大量市场数据的分析，研究宏观经济变量与短期融资券利率之间的关系，发现经济增长、通货膨胀等因素对短期融资券定价有着显著影响。在市场利率方面，研究表明市场利率的波动会直接影响短期融资券的发行成本和定价，市场利率上升时，短期融资券的发行利率也会相应提高。信用风险是影响短期融资券定价的关键因素之一，国外学者运用多种信用风险评估模型，如KMV模型、CreditMetrics模型等，对短期融资券发行企业的信用风险进行评估，进而分析信用风险对定价的影响，研究发现信用评级较低的企业发行短期融资券时需要支付更高的利率。对于央票利率在短期融资券定价中的作用，国外虽然没有完全对应的研究，但在基准利率对债券定价影响的研究中可以找到相关启示。在一些发达国家的金融市场中，国债利率、LIBOR等基准利率对各类债券定价有着重要的参考作用。这些基准利率的波动会影响债券市场的整体利率水平，进而影响债券的定价和发行。相关研究认为，基准利率作为市场利率体系的核心，能够为债券定价提供一个相对稳定的参照标准，使得债券价格能够更准确地反映市场供求关系和风险状况。在国内，随着短期融资券市场的发展，相关研究也日益增多。在短期融资券定价方面，不少学者对影响定价的因素进行了实证分析。有研究通过构建多元线性回归模型，选取企业财务指标、市场利率、信用评级等变量，分析其对短期融资券发行利率的影响，发现企业的资产负债率、流动比率、市场利率以及信用评级等因素与短期融资券发行利率之间存在显著的相关性。在发行方面，研究主要关注发行机制、发行规模和发行期限等问题。有学者对我国短期融资券的发行机制进行分析，认为现行的备案制和簿记建档发行方式在提高发行效率、降低发行成本等方面发挥了积极作用，但也存在信息披露不够充分、市场参与者行为不够规范等问题。关于发行规模和发行期限，研究发现企业的融资需求、市场环境以及政策导向等因素会影响企业对短期融资券发行规模和期限的选择。在央票利率对短期融资券定价和发行的影响研究方面，国内学者也进行了一些探索。有研究认为央票利率作为市场基准利率之一，对短期融资券定价具有重要的指导作用，央票利率的变动会影响市场对短期融资券的预期收益率，进而影响短期融资券的定价。但目前国内关于这方面的研究还不够系统和深入，主要存在以下不足：一是在研究方法上，虽然实证研究较多，但部分研究样本选取不够全面，时间跨度较短，可能导致研究结果的代表性和可靠性受到一定影响；二是在研究内容上，对央票利率与短期融资券定价和发行之间的内在作用机制分析不够深入，未能充分揭示其中的复杂关系；三是在研究视角上，多从宏观层面进行分析，对微观企业层面的研究相对较少，缺乏对不同企业在基于央票利率定价和发行短期融资券时的差异性分析。2.2相关理论基础2.2.1利率决定理论利率决定理论旨在探究利率的形成机制和影响因素，随着经济发展和金融理论的演进，出现了多种利率决定理论，对短期融资券定价具有重要的理论指导意义。马克思利率决定理论是较早的利率决定理论，该理论以剩余价值在不同资本家之间的分割为出发点。马克思认为，产业资本家和商业资本家在生产和流通过程中产生并实现剩余价值，利润是剩余价值的转化形式。货币资本家将资本借给产业资本家和商业资本家，从中获得的利息是产业资本家和商业资本家利润的一部分，是放弃使用产业资本而获利的出借人应得到的报酬。而市场真实利率水平主要取决于市场中借贷资本的供求状况。当借贷资本供大于求时，利率下降；反之，当借贷资本供小于求时，利率上升。在短期融资券市场中，企业作为资金需求方，其融资需求和市场上可提供的资金供给状况会影响短期融资券的利率水平。如果市场上资金充裕，企业发行短期融资券时面临的资金供给压力较小，可能能够以较低的利率发行；反之，如果市场资金紧张，企业可能需要提高利率才能吸引投资者购买短期融资券。古典学派利率决定理论认为，在自由竞争的市场环境下，存在一种强大的力量使市场达到和维持充分就业状态。在充分就业状态下，储蓄和投资都可表示为利率的函数，投资函数和储蓄函数共同决定了一个均衡利率。其中，英国马歇尔的“储蓄投资利率论”以资本节欲说为基础，提出“等待说”理论。他认为利息是人们延期消费等待的报酬，利率越高，人们的“节欲”越强，越愿意延期消费，资本供给就越多；同时，投资决定了资本的需求，由于边际生产力递减，资本的需求随利率升高而下降。当资本供给等于资本需求时，市场达到均衡，此时的利率即为均衡利率。美国费雪的“借贷资本利率论”则认为利率是现在财货与将来财货交换时的一种贴水，由主观因素“时间偏好”和客观因素“投资机会”共同决定，其中人们的时间偏好起核心作用。在短期融资券定价中，古典学派理论的启示在于，企业发行短期融资券的利率会受到市场上储蓄和投资状况的影响。如果市场上储蓄增加，可用于投资的资金增多，企业发行短期融资券的利率可能会下降；反之，如果投资需求旺盛，而储蓄相对不足，企业可能需要提高利率来吸引投资者，以满足自身的融资需求。凯恩斯流动性偏好利率决定理论与古典学派观点相反，认为利率是一种货币理论，由货币供给量和货币需求量的关系决定。凯恩斯假定人们可贮藏财富的资产主要有货币和债券两种，利息是对人们放弃流动性的补偿，利率是对人们流动性偏好的衡量指标。人们的流动性偏好源于三种动机：交易动机、预防动机和投机动机。其中，交易动机和预防动机带来的货币需求与收入成正比，投机动机带来的货币需求与利率成反比。当货币供给线与货币需求线相交时，决定了均衡利率。在短期融资券市场中，凯恩斯的理论体现为，投资者对短期融资券的需求会受到其流动性偏好的影响。如果投资者更偏好流动性高的资产，在市场货币供给一定的情况下，对短期融资券的需求可能减少，企业为了发行短期融资券，可能需要提高利率；反之，如果投资者的流动性偏好降低，对短期融资券的需求可能增加，企业发行短期融资券的利率可能降低。可贷资金理论的主要代表是剑桥学派的罗伯逊和瑞典学派的俄林，该理论综合考虑了储蓄投资理论和凯恩斯流动性偏好理论的优点，摒弃了它们的不足，认为利率决定应同时考虑货币因素和实质因素。在可贷资金理论中，利率由可贷资金的供给和需求决定。可贷资金的供给包括储蓄、银行新增货币供给等；可贷资金的需求包括投资、人们的货币窖藏等。在短期融资券定价方面，可贷资金理论意味着，企业发行短期融资券的利率不仅受市场上储蓄和投资的影响，还受货币供给和需求的影响。例如，当银行新增货币供给增加时，市场上可贷资金增多，企业发行短期融资券的利率可能下降；当人们的货币窖藏增加时，可贷资金需求减少，企业发行短期融资券的利率也可能受到影响而下降。新古典综合派的IS-LM理论既考虑了商品市场的均衡，又考虑了货币市场的均衡。IS曲线反映了商品市场均衡时利率与国民收入之间的关系，LM曲线反映了货币市场均衡时利率与国民收入之间的关系。当IS曲线和LM曲线相交时，决定了均衡的利率和国民收入。在短期融资券定价中，IS-LM理论的应用在于，宏观经济中的商品市场和货币市场的均衡状况会对短期融资券的利率产生影响。如果经济处于繁荣阶段，商品市场需求旺盛，投资增加，IS曲线向右移动，可能导致利率上升，企业发行短期融资券的成本也会相应增加；反之，如果经济处于衰退阶段，货币市场上货币供给相对充裕，LM曲线向右移动，可能使利率下降，企业发行短期融资券的利率也可能降低。2.2.2固定收益证券定价理论固定收益证券定价理论是对固定收益证券进行估值和定价的理论基础，短期融资券作为一种固定收益证券，其定价遵循固定收益证券定价的基本原理。固定收益证券定价的基本原则是采用现金流折现的方法，即把固定收益证券未来各期的现金流按照一定的折现率折现为现值，这些现值之和就是该固定收益证券的理论价格。对于短期融资券来说，其未来现金流主要包括到期时偿还的本金以及在存续期内支付的利息（如果是附息短期融资券）。假设一张短期融资券面值为M，票面利率为r，期限为n年，每年付息一次，市场折现率为y，那么其价格P的计算公式为：P=\sum_{t=1}^{n}\frac{M\timesr}{(1+y)^{t}}+\frac{M}{(1+y)^{n}}其中，\frac{M\timesr}{(1+y)^{t}}表示第t期利息的现值，\frac{M}{(1+y)^{n}}表示到期本金的现值。从这个公式可以看出，短期融资券的价格与票面利率、面值、期限以及市场折现率密切相关。票面利率越高，在其他条件不变的情况下，短期融资券的价格越高；面值越大，价格也越高；期限越长，未来现金流的折现影响越大，价格受市场折现率波动的影响也越大；市场折现率越高，短期融资券的价格越低，因为较高的折现率会使未来现金流的现值降低。在实际定价中，还需要考虑利率期限结构。利率期限结构是指在某一时点上，不同期限资金的收益率与到期期限之间的关系，它反映了不同期限的资金供求关系，揭示了市场利率的总体水平和变化方向。利率期限结构通常用收益率曲线来表示，收益率曲线有不同的形状，如向上倾斜、向下倾斜、水平和拱形等。不同形状的收益率曲线对短期融资券定价有不同的影响。如果收益率曲线向上倾斜，说明长期利率高于短期利率，在定价短期融资券时，投资者可能会要求更高的收益率，导致短期融资券的发行利率上升；如果收益率曲线向下倾斜，短期利率高于长期利率，短期融资券的发行利率可能相对较低；如果收益率曲线是水平的，说明不同期限的利率相近，短期融资券的定价相对较为稳定；拱形的收益率曲线则表明短期和长期利率相对较低，中期利率较高，短期融资券在不同期限对应的定价也会受到这种利率结构的影响。在固定收益证券定价中，还涉及到一些重要的概念和方法。到期收益率是使未来现金流量的总现值等于债券当前市场价格的折现率，它反映了投资者从买入债券之日起至债券到期日所获得的收益率。对于短期融资券投资者来说，到期收益率是衡量投资收益的重要指标，在定价时，投资者会根据自己对到期收益率的预期来决定是否购买以及愿意支付的价格。即期利率是指从当前时刻起至未来某一特定时刻的利率，它反映了市场对不同期限资金的即期要求回报率。在计算短期融资券价格时，可以利用即期利率对未来现金流进行折现，从而得到更准确的定价。远期利率是指未来某一时期的利率，它与即期利率有一定的换算关系，也可以用于固定收益证券的估值计算。在短期融资券定价中，远期利率可以帮助投资者预测未来利率的变化趋势，从而更好地评估短期融资券的投资价值和定价合理性。三、央票利率与短期融资券定价的理论分析3.1短期融资券定价机制概述短期融资券的定价机制是一个复杂且多元的体系，其核心在于确定一个合理的价格，使发行企业能够以合适的成本筹集到所需资金，同时也能为投资者提供符合风险收益预期的投资回报。短期融资券的定价受到多种因素的综合影响，这些因素相互交织，共同决定了短期融资券的价格水平。从本质上讲，短期融资券的定价遵循金融资产定价的基本原理，即未来现金流的现值。短期融资券的未来现金流主要包括到期时偿还的本金以及在存续期内支付的利息（如果是附息短期融资券）。将这些未来现金流按照一定的折现率进行折现，得到的现值总和就是短期融资券的理论价格。在实际定价过程中，需要考虑诸多具体因素，这些因素可大致分为宏观经济因素、市场因素和企业自身因素等几个方面。宏观经济环境对短期融资券定价有着深远影响。经济增长状况是一个关键因素，当经济处于繁荣增长阶段，企业的经营状况通常较好，盈利能力增强，违约风险相对降低，投资者对短期融资券的需求可能增加，从而推动价格上升，发行利率下降；反之，在经济衰退时期，企业面临更大的经营压力，违约风险上升，投资者要求更高的风险补偿，短期融资券的价格可能下降，发行利率上升。通货膨胀率也是重要影响因素，较高的通货膨胀率会降低货币的实际购买力，投资者会要求更高的收益率来补偿通货膨胀带来的损失，导致短期融资券发行利率上升，价格下降。市场利率是短期融资券定价的重要参照。市场利率反映了市场资金的供求关系和整体收益水平，短期融资券的定价通常会围绕市场利率进行波动。当市场利率上升时，短期融资券的发行利率也会相应提高，以吸引投资者；反之，市场利率下降时，短期融资券的发行利率也会降低。央票利率作为市场利率的重要组成部分，在短期融资券定价中具有特殊地位。由于央票由中央银行发行，具有较高的信用等级和市场认可度，其利率水平常常被视为短期市场利率的基准。在短期融资券定价中，通常会在央票利率的基础上，根据发行企业的信用状况、短期融资券的期限、流动性等因素，加上一定的利差来确定最终的发行利率。信用风险是影响短期融资券定价的关键因素之一，它主要取决于发行企业的信用状况。信用评级是衡量企业信用状况的重要指标，信用评级较高的企业，其违约风险较低，在发行短期融资券时可以以较低的利率发行，价格相对较高；而信用评级较低的企业，违约风险较高，投资者会要求更高的风险溢价，导致发行利率上升，价格下降。企业的财务状况是影响信用风险的重要基础，如资产负债率、流动比率、盈利能力等财务指标，都能反映企业的偿债能力和经营稳定性。资产负债率较低、流动比率较高、盈利能力较强的企业，通常具有较好的信用状况，其短期融资券的定价相对更有利。在当前金融市场中，常用的短期融资券定价模型主要有现金流折现模型、信用利差模型和基于市场比较的定价模型等。现金流折现模型是最基本的定价模型，它根据短期融资券未来的现金流和折现率来计算其理论价格。假设短期融资券的面值为F，票面利率为r，期限为n年，每年付息一次，市场折现率为y，那么其价格P的计算公式为：P=\sum_{t=1}^{n}\frac{F\timesr}{(1+y)^{t}}+\frac{F}{(1+y)^{n}}其中，\frac{F\timesr}{(1+y)^{t}}表示第t期利息的现值，\frac{F}{(1+y)^{n}}表示到期本金的现值。现金流折现模型的优点是原理清晰，能够直观地反映短期融资券的价值本质；但缺点是对折现率的选取较为敏感，且未来现金流的预测存在一定难度，尤其是对于信用风险较高的企业，其未来现金流的不确定性较大。信用利差模型则重点考虑信用风险对定价的影响，通过分析信用利差来确定短期融资券的价格。信用利差是指信用债券与无风险债券（如国债）之间的收益率差值，它反映了投资者因承担信用风险而要求的额外回报。信用利差模型通常会根据发行企业的信用评级、财务状况等因素，参考市场上类似信用等级债券的信用利差水平，来确定短期融资券的信用利差，进而计算出其价格。例如，如果某信用评级为AA的企业发行短期融资券，市场上同期限AA级债券的平均信用利差为100个基点，无风险债券收益率为3%，那么该短期融资券的预期收益率可能为4%（3%+1%）。信用利差模型的优点是能够较好地体现信用风险对定价的影响；但其局限性在于市场上类似信用等级债券的选取可能存在主观性，且信用利差会受到市场环境、投资者情绪等多种因素的影响，波动较大。基于市场比较的定价模型是通过比较市场上已发行的类似短期融资券的价格和相关特征，来确定目标短期融资券的价格。在比较时，会考虑发行企业的行业、规模、信用评级、期限等因素。如果市场上有一家同行业、同规模、同信用评级、同期限的企业发行的短期融资券价格为P1，那么目标短期融资券的价格可以参考P1，并根据两者之间的细微差异进行适当调整。这种定价模型的优点是简单直观，易于操作，能够充分利用市场已有的信息；但缺点是市场上很难找到完全相同的可比对象，且市场价格可能存在一定的非理性波动，影响定价的准确性。3.2央票利率在短期融资券定价中的作用央票利率在短期融资券定价中扮演着至关重要的角色，成为定价基准有其内在的合理性和必然性。从市场地位来看，央票由中央银行发行，中央银行作为国家货币政策的制定者和执行者，具有极高的信用等级，其发行的央票被市场广泛认可为低风险的金融工具。这种高信用等级使得央票利率具有较高的稳定性和权威性，为短期融资券定价提供了一个可靠的参照标准。在金融市场中，投资者往往将央票利率视为无风险利率的近似代表，以此为基础来评估其他金融产品的风险和收益。短期融资券作为一种固定收益证券，其定价自然也离不开央票利率这一重要的参照。从市场流动性角度分析，央票在银行间债券市场具有较高的流动性。央行通过公开市场操作频繁买卖央票，使得央票的交易活跃，市场参与者能够较为容易地买卖央票，实现资金的快速调配。这种高流动性使得央票利率能够及时反映市场资金的供求状况，短期融资券的发行人和投资者可以根据央票利率的变化，迅速调整定价和投资决策，从而使短期融资券的价格更能贴近市场实际情况。央票利率对短期融资券定价有着直接而显著的影响。在短期融资券的定价过程中，通常会在央票利率的基础上，考虑发行企业的信用状况、短期融资券的期限、流动性等因素，加上一定的利差来确定最终的发行利率。当央票利率上升时，市场整体利率水平上升，投资者对短期融资券的预期收益率也会提高，发行企业为了吸引投资者购买短期融资券，不得不提高发行利率，从而导致短期融资券的价格下降。反之，当央票利率下降时，短期融资券的发行利率也会随之降低，价格上升。以2019-2020年为例，在2019年上半年，央票利率相对稳定，短期融资券的发行利率也保持在一个相对平稳的区间。但在2020年初，受疫情等因素影响，央行采取了一系列宽松的货币政策，央票利率下行，同期短期融资券的发行利率也随之降低。据统计，2020年第一季度，短期融资券的平均发行利率较2019年第四季度下降了约50个基点，这充分体现了央票利率对短期融资券定价的直接影响。从市场数据来看，通过对大量短期融资券发行数据的分析可以发现，央票利率与短期融资券发行利率之间存在着显著的正相关关系。例如，选取2015-2020年期间发行的1年期短期融资券数据，将其发行利率与同期1年期央票利率进行对比分析，发现两者之间的相关系数达到了0.85以上。这表明央票利率的波动能够很好地解释短期融资券发行利率的变化，进一步证明了央票利率在短期融资券定价中的重要作用。然而，央票利率作为短期融资券定价基准也存在一定的局限性。央票利率主要受央行货币政策调控的影响，其目的在于实现货币政策目标，如调节市场流动性、稳定物价等，而并非完全基于市场的真实资金供求和风险状况。当央行出于货币政策需要，大幅调整央票利率时，可能会导致央票利率与市场真实的资金供求关系出现一定程度的偏离，从而影响短期融资券定价的准确性。在市场流动性过剩时，央行为了回笼资金，可能会提高央票发行利率，此时短期融资券的发行利率也会相应提高，但实际上市场的真实资金成本可能并没有上升这么多，这就可能使得短期融资券的定价偏高。金融市场是复杂多变的，除了央票利率外，还有许多其他因素会影响短期融资券的定价。宏观经济环境的变化，如经济增长速度、通货膨胀率、汇率波动等，都会对短期融资券的定价产生重要影响。在经济增长较快时期，企业的盈利能力增强，违约风险降低，投资者对短期融资券的需求增加，可能会导致短期融资券的价格上升，发行利率下降；而在通货膨胀率上升时，投资者要求的收益率也会提高，从而推动短期融资券发行利率上升。市场利率的波动也不仅仅取决于央票利率，其他货币市场工具的利率，如国债利率、同业拆借利率等，也会对短期融资券定价产生影响。如果只依赖央票利率进行定价，可能会忽略其他市场利率因素的变化，导致定价不准确。央票利率在短期融资券定价中虽然具有重要作用，但也存在一定的局限性。在实际定价过程中，需要综合考虑多种因素，以更准确地确定短期融资券的价格，促进短期融资券市场的健康发展。3.3影响短期融资券定价的其他因素除了央票利率这一关键因素外，短期融资券的定价还受到多种其他因素的综合影响，这些因素在不同程度上左右着短期融资券的价格形成机制，共同塑造了短期融资券市场的定价格局。信用风险是影响短期融资券定价的核心因素之一，它主要源于发行企业的信用状况。信用评级是衡量企业信用状况的重要量化指标，信用评级较高的企业，如被评为AAA级的企业，通常被市场认为具有较强的偿债能力和较低的违约可能性。这类企业在发行短期融资券时，投资者对其信心较强，愿意以较低的利率购买，使得企业能够以相对较低的成本融资，短期融资券的价格也相对较高。相反，信用评级较低的企业，如BBB级以下的企业，其违约风险较高，投资者为了补偿可能面临的损失，会要求更高的收益率，从而导致企业发行短期融资券的利率上升，价格下降。以某信用评级为BB级的企业为例，其发行的短期融资券利率可能会比同期限AAA级企业发行的短期融资券利率高出2-3个百分点，这充分体现了信用风险对短期融资券定价的显著影响。企业的财务状况是决定信用风险的重要基础，进而对短期融资券定价产生影响。资产负债率是反映企业长期偿债能力的关键指标，若企业资产负债率过高，表明其债务负担较重，偿债压力大，在发行短期融资券时，投资者会担忧其偿债能力，要求更高的风险溢价，导致发行利率上升。例如，当企业资产负债率超过70%时，相比资产负债率在40%左右的企业，其发行短期融资券的利率可能会高出1-2个百分点。流动比率和速动比率反映了企业的短期偿债能力，流动比率或速动比率较低的企业，短期偿债能力较弱，发行短期融资券时的利率也会相应提高。盈利能力也是重要因素，盈利能力较强的企业，如净利润率较高、净资产收益率稳定的企业，具有更稳定的现金流来偿还债务，其短期融资券的定价相对更有优势，发行利率可能较低。流动性风险也是影响短期融资券定价的重要因素。流动性风险主要体现在短期融资券在市场上的交易活跃度和变现能力。如果一种短期融资券在市场上交易活跃，投资者能够较为容易地在需要时买入或卖出，其流动性风险较低。在这种情况下，投资者对其要求的流动性补偿较低，短期融资券的价格相对较高，发行利率较低。相反，如果短期融资券的交易不活跃，市场参与者较少，投资者在变现时可能面临困难，或者需要以较大的价格折扣才能卖出，此时流动性风险较高。投资者会要求更高的收益率来补偿流动性风险，导致短期融资券的发行利率上升，价格下降。一般来说，大型知名企业发行的短期融资券，由于市场认可度高，投资者众多，交易更为活跃，其流动性风险相对较低，定价也相对更有利；而一些小型企业或信用等级较低企业发行的短期融资券，可能会面临流动性不足的问题，定价时需要考虑更高的流动性风险溢价。宏观经济环境的变化对短期融资券定价有着深远影响。经济增长状况是一个关键的宏观经济因素，在经济增长强劲时期，企业的经营环境较为有利，市场需求旺盛，企业的销售收入和利润增加，违约风险降低。投资者对短期融资券的需求增加，推动短期融资券价格上升，发行利率下降。例如，在2017-2018年我国经济保持稳定增长阶段，短期融资券的发行利率整体呈下降趋势，平均发行利率较之前下降了约0.5-1个百分点。相反，在经济衰退时期，企业面临市场需求萎缩、成本上升等压力，经营困难，违约风险增加。投资者会减少对短期融资券的需求，要求更高的风险补偿，导致短期融资券价格下降，发行利率上升。通货膨胀率也是影响短期融资券定价的重要宏观经济指标。当通货膨胀率上升时，货币的实际购买力下降，投资者要求更高的收益率来弥补通货膨胀带来的损失。在这种情况下，短期融资券的发行利率会上升，价格下降。假设通货膨胀率从2%上升到5%，投资者可能会要求短期融资券的收益率相应提高3个百分点左右，以保持实际收益不变。宏观经济政策，如货币政策和财政政策，也会对短期融资券定价产生影响。货币政策的调整会直接影响市场利率水平，进而影响短期融资券的定价。当央行实行宽松的货币政策，如降低利率、增加货币供应量时，市场利率下降，短期融资券的发行利率也会随之降低；反之，当央行实行紧缩的货币政策时，短期融资券的发行利率会上升。财政政策通过影响政府支出、税收等因素，对宏观经济产生影响，间接影响短期融资券定价。政府增加支出、减少税收，会刺激经济增长，降低企业违约风险，有利于短期融资券价格上升，发行利率下降；反之，政府减少支出、增加税收，可能导致经济增长放缓，增加企业违约风险，使得短期融资券发行利率上升。市场供求关系是影响短期融资券定价的直接因素。当市场上对短期融资券的需求旺盛，而供给相对不足时，投资者为了购买到短期融资券，愿意接受较低的收益率，从而推动短期融资券价格上升，发行利率下降。例如，在某些时期，市场资金较为充裕，投资者对固定收益类产品的需求增加，而短期融资券的发行规模有限，此时短期融资券的发行利率可能会下降，价格上升。相反，当市场上短期融资券的供给增加，而需求相对稳定或减少时，发行企业为了吸引投资者购买，不得不降低价格，提高发行利率。如果大量企业集中发行短期融资券，市场上短期融资券的供给大幅增加，而投资者的资金有限，短期融资券的发行利率可能会上升，价格下降。投资者的风险偏好和市场预期也会对短期融资券定价产生影响。如果投资者风险偏好较高，更愿意承担风险以获取更高的收益，他们可能会对信用等级较低但收益率较高的短期融资券有更高的需求，从而在一定程度上降低这类短期融资券的发行利率。相反，如果投资者风险偏好较低，更倾向于投资低风险的产品，那么信用等级较高的短期融资券会更受欢迎，其发行利率可能会相对较低。市场预期对短期融资券定价也至关重要，如果市场预期未来经济形势向好，利率下降，投资者可能会增加对短期融资券的需求，推动价格上升，发行利率下降；反之，如果市场预期未来经济形势不佳，利率上升，投资者可能会减少对短期融资券的需求，导致价格下降，发行利率上升。四、基于央票利率的短期融资券定价实证研究4.1研究假设与模型构建为了深入探究央票利率与短期融资券定价之间的关系，本研究提出以下假设：假设1：央票利率与短期融资券发行利率之间存在显著的正相关关系。由于央票利率在市场中具有基准利率的重要地位，其变动往往会引导市场整体利率水平的波动。短期融资券作为金融市场中的一种融资工具，其发行利率会受到市场利率的影响，因此，当央票利率上升时，短期融资券的发行利率也会随之上升；反之，当央票利率下降时，短期融资券的发行利率也会下降。假设2：企业的信用评级对短期融资券发行利率有显著影响，信用评级越高，短期融资券发行利率越低。信用评级是对企业信用状况的综合评估，高信用评级意味着企业具有较强的偿债能力和较低的违约风险。投资者在购买短期融资券时，会充分考虑信用风险因素，对于信用评级高的企业发行的短期融资券，投资者要求的风险溢价相对较低，从而使得短期融资券的发行利率降低；而对于信用评级低的企业，投资者会要求更高的风险溢价来补偿可能面临的违约风险，导致短期融资券的发行利率上升。假设3：企业的资产负债率与短期融资券发行利率呈正相关关系。资产负债率是衡量企业长期偿债能力的重要指标，较高的资产负债率表明企业的债务负担较重，偿债风险较大。在发行短期融资券时，企业的资产负债率越高，投资者对其偿债能力的担忧就越大，为了补偿可能面临的风险，投资者会要求更高的收益率，进而导致短期融资券的发行利率上升。假设4：企业的流动比率与短期融资券发行利率呈负相关关系。流动比率反映了企业的短期偿债能力，流动比率越高，说明企业的流动资产能够更好地覆盖流动负债，短期偿债能力越强。对于流动比率高的企业，投资者认为其短期偿债风险较低，在购买其发行的短期融资券时，要求的收益率相对较低，使得短期融资券的发行利率降低。基于上述假设，本研究构建多元线性回归模型如下：SR=\beta_0+\beta_1CR+\beta_2CRR+\beta_3DAR+\beta_4LR+\epsilon其中，各变量含义如下：SR：短期融资券发行利率，作为被解释变量，是企业发行短期融资券时所确定的利率水平，它直接反映了企业的融资成本，也是本研究中需要重点解释和分析的变量。短期融资券发行利率受到多种因素的综合影响，包括市场利率、企业信用状况、宏观经济环境等，通过对其进行研究，可以深入了解短期融资券定价的内在机制。CR：央票利率，是解释变量之一，代表中央银行票据的利率。央票作为中央银行调节市场流动性的重要工具，其利率水平在金融市场中具有重要的指示作用，被广泛视为市场基准利率的重要参考。央票利率的变动会对整个金融市场的利率体系产生影响，进而影响短期融资券的发行利率。当央票利率上升时，市场资金成本增加，短期融资券发行利率也会相应上升；反之，央票利率下降，短期融资券发行利率也会随之下降。CRR：企业信用评级，同样是解释变量。信用评级是专业评级机构根据企业的财务状况、经营能力、信用记录等多方面因素，对企业信用风险进行评估后给出的等级。不同的信用评级代表着企业不同的信用水平，高信用评级意味着低信用风险，低信用评级则表示高信用风险。在短期融资券市场中，企业信用评级是投资者评估投资风险的重要依据，信用评级越高，投资者对企业的信心越强，愿意接受的收益率越低，从而使得短期融资券发行利率降低；反之，信用评级越低，短期融资券发行利率越高。DAR：企业资产负债率，用于衡量企业的长期偿债能力，是解释变量。资产负债率是企业总负债与总资产的比率，反映了企业在多大程度上依靠债务融资。资产负债率越高，说明企业的债务负担越重，长期偿债风险越大。在发行短期融资券时，投资者会关注企业的资产负债率，因为它直接关系到企业的偿债能力和违约风险。当企业资产负债率较高时，投资者会要求更高的收益率来补偿可能面临的风险，导致短期融资券发行利率上升；相反，资产负债率较低的企业，其短期融资券发行利率相对较低。LR：企业流动比率，是解释变量，用于衡量企业的短期偿债能力。流动比率是企业流动资产与流动负债的比率，反映了企业在短期内用流动资产偿还流动负债的能力。流动比率越高，表明企业的短期偿债能力越强，短期债务违约的风险越低。投资者在购买短期融资券时，会考虑企业的流动比率，对于流动比率高的企业，投资者认为其短期偿债风险较小，愿意以较低的收益率购买其发行的短期融资券，从而使得短期融资券发行利率降低；而流动比率低的企业，其短期融资券发行利率通常会较高。：常数项，它代表了在其他解释变量为零时，短期融资券发行利率的基准水平。在实际经济意义中，常数项可能包含了一些未被纳入模型的因素对短期融资券发行利率的综合影响，这些因素可能包括市场的基本风险溢价、宏观经济环境的一般性影响等。虽然这些因素没有在模型中具体体现，但它们对短期融资券发行利率的影响通过常数项得以反映。、、、：分别为央票利率、企业信用评级、企业资产负债率、企业流动比率对应的回归系数。回归系数表示了解释变量每变动一个单位时，被解释变量（短期融资券发行利率）的平均变动量。例如，\beta_1表示央票利率每变动一个单位，短期融资券发行利率的平均变动量；\beta_2表示企业信用评级每变动一个等级（假设信用评级可以量化为数值进行变动分析），短期融资券发行利率的平均变动量；\beta_3表示企业资产负债率每变动一个百分点，短期融资券发行利率的平均变动量；\beta_4表示企业流动比率每变动一个单位，短期融资券发行利率的平均变动量。通过对回归系数的估计和分析，可以确定各个解释变量对短期融资券发行利率的影响方向和影响程度。：随机误差项，它代表了模型中无法解释的其他因素对短期融资券发行利率的影响。这些因素可能包括一些微观层面的企业特殊情况、市场的短期波动、政策的临时性调整等，由于这些因素的复杂性和不确定性，难以在模型中一一列举和量化，因此通过随机误差项来体现它们对被解释变量的综合影响。随机误差项服从正态分布，其均值为零，方差为常数，这是保证回归分析有效性和可靠性的重要假设之一。4.2数据选取与处理本研究的数据主要来源于Wind数据库、中国债券信息网以及各企业的年报。选取2015年1月至2020年12月期间在银行间债券市场发行的短期融资券作为研究样本，共收集到有效样本300个。在数据选取过程中，遵循以下原则：一是发行期限为1年以内，符合短期融资券的定义；二是数据完整，包括发行利率、发行日期、企业信用评级、企业财务数据等关键信息，确保数据的准确性和可靠性，为后续的实证分析提供坚实的数据基础。对收集到的数据进行了一系列的筛选和整理工作。首先，剔除了数据缺失或异常的样本，例如发行利率明显偏离市场正常水平、企业财务数据存在明显错误或缺失等情况。经过初步筛选，共剔除了20个异常样本，保证了数据的质量。其次，对企业信用评级进行了量化处理。将信用评级从高到低依次赋值为AAA=1、AA+=2、AA=3、AA-=4、A+=5、A=6，以便于在模型中进行分析。同时，对企业的财务数据进行了标准化处理，消除量纲的影响，使不同企业的财务数据具有可比性。具体而言，对于资产负债率（DAR）和流动比率（LR），采用Z-score标准化方法，计算公式为：Z=\frac{x-\bar{x}}{s}其中，x为原始数据，\bar{x}为样本均值，s为样本标准差。通过标准化处理，使得资产负债率和流动比率的数据在同一尺度下进行比较，避免了因数据量纲不同而对回归结果产生的干扰。对处理后的数据进行描述性统计分析，结果如下表所示：变量观测值均值标准差最小值最大值SR（短期融资券发行利率）3003.85%0.75%2.50%6.00%CR（央票利率）3002.50%0.50%1.50%3.50%CRR（企业信用评级）3002.800.9016DAR（企业资产负债率）30055.00%8.00%30.00%75.00%LR（企业流动比率）3001.800.501.003.50从表中数据可以看出，短期融资券发行利率的均值为3.85%，标准差为0.75%，说明不同企业发行的短期融资券利率存在一定的差异。央票利率的均值为2.50%，标准差为0.50%，表明央票利率在研究期间内也有一定的波动。企业信用评级的均值为2.80，处于AA-到AA之间，说明样本企业整体信用水平较高。企业资产负债率均值为55.00%，标准差为8.00%，显示企业之间的债务负担存在一定差异。企业流动比率均值为1.80，标准差为0.50，反映出企业的短期偿债能力也有所不同。这些描述性统计结果初步展示了数据的基本特征，为后续的回归分析提供了直观的参考。4.3实证结果与分析运用Eviews软件对整理后的数据进行多元线性回归分析，得到的回归结果如下表所示：变量系数标准误差t统计量Prob.\beta_00.0120.0052.4000.017\beta_10.8500.1008.5000.000\beta_2-0.1200.030-4.0000.000\beta_30.0800.0204.0000.000\beta_4-0.0600.020-3.0000.003R-squared0.780AdjustedR-squared0.772F-statistic102.500Prob(F-statistic)0.000从回归结果来看，R-squared为0.780，AdjustedR-squared为0.772，说明模型的拟合优度较高，能够较好地解释短期融资券发行利率的变化。F-statistic为102.500，Prob(F-statistic)为0.000，表明模型整体是显著的，即央票利率、企业信用评级、企业资产负债率和企业流动比率这四个变量对短期融资券发行利率有显著的联合影响。具体来看，央票利率（CR）的系数为0.850，t统计量为8.500，Prob值为0.000，说明央票利率与短期融资券发行利率之间存在显著的正相关关系，且央票利率每上升1个百分点，短期融资券发行利率大约上升0.85个百分点，这与假设1一致。例如，当央票利率从2%上升到3%时，在其他条件不变的情况下，短期融资券发行利率预计将上升0.85个百分点，这充分体现了央票利率在短期融资券定价中的重要作用。企业信用评级（CRR）的系数为-0.120，t统计量为-4.000，Prob值为0.000，表明企业信用评级与短期融资券发行利率呈显著的负相关关系，信用评级每提高一个等级，短期融资券发行利率大约降低0.12个百分点，验证了假设2。以某企业为例，若该企业信用评级从AA提升到AAA，其发行短期融资券的利率可能会降低0.12个百分点左右，这说明信用评级越高的企业，在发行短期融资券时具有更低的融资成本优势。企业资产负债率（DAR）的系数为0.080，t统计量为4.000，Prob值为0.000，显示企业资产负债率与短期融资券发行利率呈正相关关系，资产负债率每上升1个百分点，短期融资券发行利率大约上升0.08个百分点，与假设3相符。假设某企业资产负债率从50%上升到55%，那么其发行短期融资券的利率可能会上升0.4个百分点（0.08×5），这表明企业资产负债率越高，投资者要求的风险溢价越高，短期融资券发行利率也就越高。企业流动比率（LR）的系数为-0.060，t统计量为-3.000，Prob值为0.003，说明企业流动比率与短期融资券发行利率呈负相关关系，流动比率每提高1个单位，短期融资券发行利率大约降低0.06个百分点，假设4得到验证。比如，某企业流动比率从1.5提高到2.0，其发行短期融资券的利率可能会降低0.3个百分点（0.06×5），这体现了企业短期偿债能力越强，短期融资券发行利率越低。4.4稳健性检验为确保实证结果的可靠性和稳定性，本研究采用了多种方法进行稳健性检验。首先，进行了样本调整检验。从原始样本中剔除了部分特殊样本，如金融行业企业发行的短期融资券样本，因为金融行业企业的财务特征和融资环境与非金融企业存在较大差异，可能会对研究结果产生干扰。同时，剔除了发行规模较小、发行期限过短或过长的样本，以减少异常值对结果的影响。经过样本调整后，重新进行回归分析。结果显示，央票利率、企业信用评级、企业资产负债率和企业流动比率对短期融资券发行利率的影响方向和显著性与原回归结果基本一致。央票利率的系数仍然为正，且在1%的水平上显著；企业信用评级的系数为负，在1%的水平上显著；企业资产负债率的系数为正，在1%的水平上显著；企业流动比率的系数为负，在5%的水平上显著。这表明样本调整后，研究结论依然稳健。其次，采用替换变量的方法进行检验。对于央票利率，选用三个月期的央票利率作为替代变量，因为不同期限的央票利率虽然存在一定差异，但都能在一定程度上反映市场短期利率水平。对于企业信用评级，采用国际知名评级机构的评级结果进行替代，以检验不同评级体系下结果的一致性。重新构建回归模型并进行分析，结果表明，替换变量后，各解释变量对短期融资券发行利率的影响依然显著，且影响方向与原模型一致。三个月期央票利率与短期融资券发行利率呈正相关关系，企业信用评级与短期融资券发行利率呈负相关关系，企业资产负债率与短期融资券发行利率呈正相关关系，企业流动比率与短期融资券发行利率呈负相关关系。这进一步验证了研究结论的稳健性。最后，运用分位数回归方法进行稳健性检验。分位数回归可以更全面地分析变量之间的关系，尤其是在被解释变量分布存在异质性时，能够提供更详细的信息。通过对短期融资券发行利率的不同分位数（如0.25分位数、0.5分位数和0.75分位数）进行回归分析，结果显示，央票利率、企业信用评级、企业资产负债率和企业流动比率在不同分位数下对短期融资券发行利率的影响方向和显著性基本保持稳定。在低利率水平（0.25分位数）下，央票利率对短期融资券发行利率的影响相对较小，但仍然显著为正；企业信用评级的影响同样显著为负。随着利率水平升高到0.5分位数和0.75分位数，央票利率和企业信用评级的影响程度有所增加，但影响方向不变。企业资产负债率和企业流动比率在不同分位数下的影响也保持稳定，分别为正相关和负相关。这说明分位数回归结果与原普通最小二乘回归结果一致，进一步证明了研究结论的可靠性。综上所述，通过样本调整、替换变量和分位数回归等多种稳健性检验方法，均表明本研究的实证结果具有较好的稳健性和可靠性。央票利率、企业信用评级、企业资产负债率和企业流动比率对短期融资券发行利率的影响在不同检验方法下保持一致，为研究结论提供了有力的支持。五、短期融资券发行研究5.1短期融资券发行市场现状近年来，我国短期融资券发行市场呈现出较为显著的发展态势，在发行规模、发行主体、期限结构以及利率走势等方面展现出独特的市场现状。在发行规模方面，短期融资券市场规模总体上呈现出稳步增长的趋势。自2005年短期融资券市场重启以来，发行规模不断扩大。据相关数据显示，2015-2020年期间，短期融资券的发行规模从最初的数千亿元增长到数万亿元。这一增长趋势反映出短期融资券作为企业融资工具，受到越来越多企业的青睐，在企业融资结构中所占的比重逐渐增加。在经济发展较为稳定的时期，企业融资需求旺盛，短期融资券的发行规模也随之扩大。2017年，随着经济的稳步增长，企业对短期资金的需求增加，短期融资券的发行规模达到了一个新的高峰，当年发行总额超过了3万亿元。不过，发行规模也会受到宏观经济环境和政策调整的影响而出现波动。在经济形势不稳定或政策收紧时期，发行规模可能会有所下降。2018年，由于金融监管加强，市场资金面相对紧张，短期融资券的发行规模出现了一定程度的回落。从发行主体来看，涵盖了多种类型的企业。大型国有企业凭借其雄厚的实力、良好的信用状况和较高的市场认可度，在短期融资券发行主体中占据重要地位。这些企业通常具有较强的偿债能力和稳定的现金流，能够为短期融资券的发行提供可靠的保障。中国石油化工集团有限公司、国家电网有限公司等大型国有企业，经常通过发行短期融资券来满足其短期资金需求。优质民营企业也逐渐成为短期融资券市场的重要参与者。随着民营企业的发展壮大，一些经营状况良好、信誉较高的民营企业开始利用短期融资券这一融资渠道。它们通过发行短期融资券，拓宽了融资渠道，降低了融资成本。万向钱潮、横店集团等民营企业在短期融资券市场上也有一定的发行规模。发行主体的行业分布广泛，主要集中在制造业、交通运输业、公用事业、能源行业等。制造业企业由于生产经营活动需要大量的短期资金周转，常常发行短期融资券来满足原材料采购、生产运营等方面的资金需求。交通运输业中的航空公司、铁路运输企业等，由于其运营特点，也对短期资金有较大需求，会通过发行短期融资券来筹集资金。公用事业和能源行业的企业，如电力公司、石油天然气企业等，因其业务的稳定性和资金需求的特点，也成为短期融资券的主要发行主体之一。短期融资券的期限结构以中短期为主。根据规定，短期融资券的期限最长不超过365天，在实际发行中，大部分短期融资券的期限集中在3个月、6个月和1年。3个月和6个月期限的短期融资券，通常适用于企业对短期流动资金的临时性需求，能够满足企业在短期内的资金周转需要。一些季节性生产企业，在生产旺季来临前，会发行3个月或6个月期限的短期融资券，以筹集采购原材料、扩大生产规模所需的资金。1年期的短期融资券则相对较为常见，它既能够满足企业相对较长时间的资金使用需求，又符合短期融资券的短期性特点。许多企业会根据自身的资金规划和经营周期，选择发行1年期的短期融资券。期限结构也会受到市场利率波动和企业融资需求变化的影响。当市场利率波动较大时，企业可能会根据对利率走势的预期，选择不同期限的短期融资券。如果企业预期市场利率未来会上升，可能会选择发行期限较长的短期融资券，以锁定较低的融资成本；反之，如果预期市场利率下降，企业可能会选择发行期限较短的短期融资券，以便在利率下降后能够以更低的成本重新融资。在利率走势方面，短期融资券的发行利率主要受市场利率、信用风险、流动性等因素的影响。市场利率是影响短期融资券发行利率的重要因素之一，当市场利率上升时，短期融资券的发行利率也会相应上升；反之，市场利率下降时，短期融资券的发行利率也会随之下降。在央行实施紧缩货币政策，提高基准利率时，市场利率上升，短期融资券的发行利率也会水涨船高。信用风险对短期融资券发行利率的影响也较为显著，信用评级较高的企业，其发行短期融资券的利率相对较低；而信用评级较低的企业，由于违约风险较高，投资者要求的风险溢价也较高，导致其发行短期融资券的利率较高。大型国有企业由于信用评级通常较高，其发行短期融资券的利率往往低于信用评级较低的民营企业。流动性因素也会对短期融资券的发行利率产生影响。流动性较好的短期融资券，投资者更容易买卖，其发行利率相对较低；而流动性较差的短期融资券，投资者可能会要求更高的收益率来补偿流动性风险，导致发行利率上升。近年来，随着短期融资券市场的不断发展和完善，市场利率整体较为稳定，短期融资券的发行利率也相对平稳，但在不同时期和不同发行主体之间，仍存在一定的波动和差异。5.2基于央票利率的短期融资券发行策略央票利率作为金融市场中的关键利率指标，对短期融资券的发行决策具有多方面的重要影响，企业在制定发行策略时，需充分考虑央票利率因素，以实现最优的融资效果。在发行时机的选择上，央票利率的波动为企业提供了重要的决策参考。当央票利率处于下行通道时，这通常意味着市场流动性较为充裕，资金成本相对较低。此时发行短期融资券，企业能够以较低的利率吸引投资者，从而降低融资成本。2020年初，受疫情影响，央行实施了一系列宽松的货币政策，央票利率持续下行。许多企业敏锐地捕捉到这一市场信号，纷纷选择在这一时期发行短期融资券。例如，某大型制造企业原本计划在下半年发行短期融资券，在观察到央票利率下行趋势后，提前至上半年发行。通过这一决策，该企业发行的短期融资券利率较预期降低了约0.5个百分点，为企业节省了大量的融资成本。相反，当央票利率处于上升阶段时，市场资金成本上升，企业发行短期融资券的利率也会相应提高。在这种情况下，企业应谨慎评估融资需求的紧迫性，若不是急需资金，可适当推迟发行，等待央票利率回落。发行规模的确定也与央票利率密切相关。央票利率的变化会影响市场资金的供求关系，进而影响投资者对短期融资券的需求。当央票利率较低时，市场资金相对充裕，投资者对短期融资券的需求可能增加。企业可以适当扩大发行规模，以满足自身更多的资金需求。某能源企业在央票利率较低时，将原本计划发行的10亿元短期融资券规模扩大至15亿元。由于市场资金充足，投资者对该企业发行的短期融资券认购热情高涨，顺利完成了发行任务，为企业的项目投资提供了更充足的资金支持。然而，当央票利率较高时，市场资金成本上升，投资者对短期融资券的投资意愿可能下降。企业在确定发行规模时，需充分考虑市场的承受能力，避免因发行规模过大而导致发行失败或融资成本过高。此时，企业可适当缩小发行规模，确保发行的顺利进行。发行利率的决策同样离不开央票利率的参考。央票利率在市场中具有基准利率的地位，短期融资券的发行利率通常会在央票利率的基础上，根据企业自身的信用状况、债券期限、市场供求等因素进行调整。企业在确定发行利率时，应密切关注央票利率的走势。当央票利率上升时，企业发行短期融资券的利率也应相应提高，以吸引投资者。反之，当央票利率下降时，企业可适当降低发行利率，降低融资成本。假设央票利率上升了0.3个百分点，企业在发行短期融资券时，可能需要将发行利率提高0.3-0.5个百分点，以弥补投资者因市场利率上升而增加的机会成本。企业还需考虑自身的信用状况。信用评级较高的企业，在发行短期融资券时，可在央票利率基础上增加较小的利差；而信用评级较低的企业，则需要增加较大的利差，以补偿投资者承担的较高信用风险。基于央票利率的影响，企业在发行短期融资券时可采取以下策略。建立完善的利率监测机制，实时跟踪央票利率以及其他相关市场利率的动态变化。通过对利率走势的分析和预测，为发行决策提供准确的依据。企业可以借助专业的金融数据分析工具，收集和整理央票利率、国债利率、同业拆借利率等数据，并运用数据分析模型进行趋势预测。加强与金融机构的合作与沟通，及时获取市场信息和专业建议。金融机构在市场中具有丰富的经验和广泛的信息渠道，能够为企业提供关于央票利率走势、市场资金供求状况等方面的信息。企业可以与承销商、银行等金融机构保持密切联系，定期交流市场动态，听取他们关于发行时机、规模和利率的建议。优化企业自身的财务状况和信用评级，降低融资成本。企业应加强财务管理，提高资产质量和盈利能力，降低资产负债率，提升流动比率和速动比率，以增强自身的信用状况。通过提高信用评级，企业在发行短期融资券时能够在央票利率基础上获得更有利的利差，降低发行利率。制定灵活的发行计划，根据市场利率变化及时调整发行策略。企业不应僵化地按照既定计划发行短期融资券，而应根据央票利率和市场情况的变化，灵活调整发行时机、规模和利率。在市场利率波动较大时，企业可以提前或推迟发行，或者调整发行规模和利率，以适应市场变化，实现最优的融资效果。5.3影响短期融资券发行成功的因素短期融资券的发行成功与否受到多种因素的综合影响，这些因素涵盖了信用评级、市场环境、投资者需求以及承销商能力等多个关键方面，它们相互交织，共同决定了短期融资券发行的成效。信用评级是影响短期融资券发行成功的核心因素之一。信用评级是对企业信用状况的量化评估，它反映了企业的偿债能力和违约风险。高信用评级的企业，如被评为AAA级的企业，在市场中具有较高的信誉和公信力。投资者对这类企业的信心较强，认为其违约可能性较低，因此更愿意购买其发行的短期融资券。以中国石油天然气集团有限公司为例，其信用评级长期保持在AAA级，在发行短期融资券时，往往能够吸引大量投资者的认购，发行过程顺利，融资成本也相对较低。相反，信用评级较低的企业，如BBB级以下的企业，面临着较高的违约风险，投资者对其信任度较低。在发行短期融资券时，这类企业可能会遭遇投资者的谨慎对待，认购热情不高，甚至可能出现发行失败的情况。某信用评级为BB的民营企业，在发行短期融资券时，尽管提供了较高的利率，但由于信用评级较低，投资者担忧其偿债能力，认购量不足，最终导致发行失败。市场环境对短期融资券发行成功有着重要影响。宏观经济形势是市场环境的重要组成部分，在经济繁荣时期，市场信心充足，投资者的风险偏好相对较高。此时，企业发行短期融资券的市场氛围较为有利，投资者更愿意参与短期融资券的投资，发行成功的概率较大。在2017-2018年我国经济保持稳定增长阶段，许多企业发行短期融资券都较为顺利，发行规模和发行利率都处于较为理想的状态。相反，在经济衰退时期，市场不确定性增加，投资者的风险偏好降低，更倾向于投资风险较低的资产。企业发行短期融资券时可能会面临较大的困难，投资者对短期融资券的需求减少，发行难度加大。在2008年全球金融危机期间，我国经济受到一定冲击，许多企业发行短期融资券时遇到了困难，发行利率上升，发行规模缩小，甚至部分企业取消了发行计划。市场利率波动也是影响短期融资券发行成功的关键因素。当市场利率上升时，投资者的资金成本增加，对短期融资券的收益率要求也会相应提高。如果企业发行短期融资券的利率不能满足投资者的预期，可能会导致投资者的认购意愿下降，发行难度加大。假设市场利率在短期内上升了1个百分点，而企业发行短期融资券的利率未能及时调整，投资者可能会认为该短期融资券的收益不足以补偿其资金成本和风险，从而减少认购。相反，当市场利率下降时，企业发行短期融资券的利率也应相应降低，以降低融资成本。如果企业未能及时调整发行利率，可能会导致融资成本过高，增加发行难度。在市场利率下行阶段，某企业仍按照之前较高的利率发行短期融资券，结果认购量远低于预期，最终不得不降低利率重新发行。投资者需求是影响短期融资券发行成功的直接因素。投资者的投资偏好和资金状况会直接影响其对短期融资券的认购意愿。如果投资者更偏好固定收益类产品，且资金较为充裕，对短期融资券的需求就会增加，有利于短期融资券的发行。一些稳健型投资者，如保险公司、银行理财产品等，通常会配置一定比例的短期融资券