房地产行业2026年度去库存止跌回稳仍需加力“好房子”形成代差扩张需求

2022年开始房价进入下行通道，止跌回稳仍需加力从70城房价同比数据来看，新房和二手房价格增速走势趋于一致，均在2022年进入下跌通道，2024年前三季度跌幅有扩大趋势，四季度以来，在一系列相关政策支撑下，房价同比跌幅收窄。考虑到房价尚未完全实现止跌回稳，居民购房信心尚需进一步巩固，我们预计2026-2027年房地产销售面积同比增速分别为-6.0%、-3.0%；预计2026-2027年房地产销售金额同比增速分别为-8.0%、-5.0%。我们预计2026-2027年房屋新开工面积分别为5.32、5.16亿平米，对应同比增速分别为-10.0%、-3.0%；预计2026-2027年房屋竣工面积分别为5.33、4.69亿平米，对应同比增速分别为-15.0%、-12.0%。2.

海外经验：房价止跌需宽财政和货币政策协同发力对比中国大陆和7个国家/地区房价指数，可以发现上世纪80年代以来，发达国家/地区房价也存在波动，且价格回撤幅度高于国内本轮房价降幅，但最后均能修复企稳。自2008年金融危机后，2011年以来发达国家房价指数平稳上涨；自2022年3月美联储首次加息以来，房价指数均有下跌趋势。我们总结发达国家/地区房价企稳修复主要包括（1）政策：大规模量化宽松与财政刺激，包括降息、QE、财政补贴等；（2）金融：大幅压降抵押贷款利率，降低购房门槛；（3）供应：减少卖地和开工，主动降低库存；（4），需求：构建依赖真实居住需求、减少投机属性、并通过产业与人才提升城市内在价值的长效，机而制非短期刺激。我们总结得出稳定的政策预期、较低的利率环境和改善供需结构是支撑房地产市场止跌回稳的关键力量。3.

“好房子”形成品质代差，政策引导改善型需求释放住房城乡建设部在2025年3月31日发布国家标准《住宅项目规范》，新规范为强制执行规范，在层高、隔声、通讯、供暖、电梯、配套等多方面加强了住宅建设要求，预计未来新建住宅品质将持续提升。从七普数据来看，截至2020年，我国居民户均住房间数3.18间

，人均住房建筑面积37.76平米，人均住房间数

07间，我国房地产市场的矛盾正从“有没有”转向“好不好”。从住房房龄看，中国居民住房房龄集中在1990-2014年。按户数比例看，2000-2009年、2010-2014年、1990-1999年分别占比为30.34%、2

46%、20.55%。房龄老龄化后，也会带来持续的置换和更新需求。4.风险提示：宏观经济下行，房企融资进展不及预期，行业竞争加剧。1人口因素是超长周期变量，对房价中期影响有限23CONTENTS2022年开始房价进入下行通道，止跌回稳仍需加力海外经验：需宽松财政和货币政策协同发力456风险提示投资建议“好房子”写入“十五五”规划建议，拓宽房地产增量需求从70城房价同比数据来看，新房和二手房价格增速走势趋于一致，均在2022年进入下跌通道，2024年前三季度跌幅有扩大趋势，四季度以来，在一系列“止跌回稳”相关政策支撑下，房价同比跌幅收窄。从周期来看，新房和二手房同比下跌区间分别为42和44个月。图1：2025年9月70城新房价格指数同比下降2.7%图2：2025年9月70城二手房价格指数同比下降5.2%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%70城新房同比二线同比一线同比三线同比30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%70城二手房同比二线同比一线同比三线同比、研究所、研究所我们设置2011年1月的房价指数为定基100，根据月度环比数据计算每个月的房价指数，可以发现：2025年9月一、二、三四线新房价格指数分别降至2021年4月、2019年9月、2018年11月水平；一线城市二手房价格指数降至2019年末水平，二线和三四线均降至2017年初水平。图3：2025年9月70城新房价格指数跌至2019年初水平图4：2025年9月70城二手房价格指数跌至2016年中旬水平230.00210.00190.00170.00150.00130.00110.0090.002011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-072024-052025-0370城新房价格指数一线二线三四线230.00210.00190.00170.00150.00130.00110.0090.002011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-072024-052025-0370城二手房价格指数一线二线三四线、研究所、研究所2025年1-9月，全国商品房销售面积6.58亿平，同比-5.5%，其中商品住宅销售面积同比-5.6%；1-9月商品房销售额6.30万亿元，同比-7.9%，其中商品住宅销售额同比下降7.6%。图5：2025年1-9月商品房销售面积同比下降5.5%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2020/22020/52020/82020/112021/32021/62021/92021/122022/42022/72022/102023/22023/52023/82023/112024/32024/62024/92024/122025/42025/7

商品房销售面积累计同比商品房销售面积单月同比-100%-50%0%50%100%图6：2025年1-9月商品房销售金额同比下降7.9%150%2020/22020/52020/82020/112021/32021/62021/92021/122022/42022/72022/102023/22023/52023/82023/112024/32024/62024/92024/122025/42025/7

商品房销售金额累计同比商品房销售金额当月同比、研究所、研究所、研究所考虑到房价尚未完全实现止跌回稳，居民购房信心尚需进一步巩固，我们预计2026-2027年房地产销售面积同比增速分别为-6.0%、-3.0%；预计2026-2027年房地产销售金额同比增速分别为-8.0%、-5.0%。图7：预计2026-2027年房地产销售面积同比增速分别为-6.0%、-3.0%、研究所图8：预计2026-2027年房地产销售金额同比增速分别为-8.0%、-5.0%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%200000180000160000140000120000100000800006000040000200000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E商品房销售面积（万方）同比（%）0%-20%-40%40%20%100%80%60%200000180000160000140000120000100000800006000040000200000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E商品房销售金额（亿元）同比（%）2025年1-9月，全国房屋新开工面积4.54亿平，同比-18.9%，其中住宅新开工同比-18.3%。2025年1-9月，房屋竣工面积3.11亿平，同比-15.3%。图10：2025年1-9月房屋竣工面积同比下降15.3%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%2023年2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月2023年12月2024年2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月2024年12月2025年2月2025年4月2025年6月2025年8月房屋竣工面积累计同比图9：2025年1-9月房屋新开工面积同比下降18.9%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%2023年2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月2023年12月2024年2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月2024年12月2025年2月2025年4月2025年6月2025年8月房屋新开工面积累计同比、研究所、研究所在前述销售面积预测下，我们预计2026-2027年房屋新开工面积分别为5.32、5.16亿平米，对应同比增速分别为-10.0%、-3.0%。考虑到竣工一般滞后于新开工2-3年左右，2023、2024年新开工面积同比增速分别为-20.9%、-22.5%，我们预计2026-2027年房屋竣工面积分别为5.33、4.69亿平米，对应同比增速分别为-15.0%、-12.0%。图11：预计2026-2027年房屋新开工面积同比增速分别为-10.0%、-3.0%图12：预计2026-2027年房屋竣工面积同比增速分别为-15.0%、-12.0%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%050000100000150000200000250000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E房屋新开工面积（万方）同比（%）-40%-30%-10%-20%10%0%20%30%020000400006000080000100000120000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E房屋竣工面积（万方）同比（%）、研究所、研究所1人口因素是超长周期变量，对房价中期影响有限23CONTENTS2022年开始房价进入下行通道，止跌回稳仍需加力海外经验：需宽松财政和货币政策协同发力456风险提示投资建议“好房子”写入“十五五”规划建议，拓宽房地产增量需求、研究所对比发达国家/地区房价历史周期，房价历史下跌周期多在3年以上。日本自1990年以来，房价整体下跌超18年；美国自次贷危机后，房价下跌5.5年。表1：发达国家/地区房价历史下跌周期大多在3年以上、研究所图13：发达国家/地区过往房价历史下跌周期大多在3年以上国家下跌时段下跌幅度回升时段回升幅度美国2006Q1-2011Q4-31%2012Q1至今138%日本1991Q1-2009Q2-47%2012Q4至今48%韩国1991Q2-1998Q4-21%1999Q1-2022Q3164%新加坡2013Q3-2017Q2-12%2020Q1至今39%英国2007Q4-2009Q2-17%2013Q2至今74%中国香港

1997Q3-2003Q3-65%2003Q4-2019Q2513%300250200

15010050

0德国 2000Q3-2006Q1 -6% 2010Q1-2022Q2 99%1980-031981-101983-051984-121986-071988-021989-091991-041992-111994-061996-011997-081999-032000-102002-052003-122005-072007-022008-092010-042011-112013-062015-012016-082018-032019-102021-052022-122024-07美国房价指数韩国房价指数

全球房价指数日本房价指数英国房价指数中国大陆房价指数德国房价指数中国香港房价指数长期以来，市场普遍认为购房人口对房价的支撑作用不足，影响止跌回稳的进程。我们认为，房屋的价格由货币政策、供需关系、经济预期、人口走势多方面因素共振影响，而非人口数据单个因素决定，房屋价格的边际变化情况受人口影响相对有限。我们选取了美国、韩国、日本、法国、中国香港、德国、英国、意大利作为研究样本，进行回归分析。通过房价指数和人口增长率在一定时期内的变化，判断人口变化对房产价格的影响。图14：美国1980年以来人口增长率维持在1%左右图15：日本2007年开始人口进入负增长0.50.0503.53.02.52.00501001502002501970-031973-041976-051979-061982-071985-081988-091991-101994-111997-122001-012004-022007-032010-042013-052016-062019-072022-08美国房价指数人口增长率（%，右轴）-10.0-5.00.05.010.015.02001801601401201008060402001970-031973-021976-011978-121981-111984-101987-091990-081993-071996-061999-052002-042005-032008-022011-012013-122016-112019-102022-09日本房价指数人口增长率（‰，右轴）、研究所、研究所我们选取了美国、韩国、日本、法国、中国香港、德国、英国、意大利作为研究样本，进行回归分析。通过房价指数和人口增长率在一定时期内的变化，判断人口变化对房产价格的影响。图16：韩国2020年开始人口进入负增长图17：中国香港人口增长率和人才引入政策相关度较高-5.00.05.010.015.020.01801601401201008060402001975-031977-111980-071983-031985-111988-071991-031993-111996-071999-032001-112004-072007-032009-112012-072015-032017-112020-072023-03韩国房价指数人口增长率（‰，右轴）3.02.52.0500.50.0-0.5-

0-

50501001502002503001980-031982-101985-051987-121990-071993-021995-091998-042000-112003-062006-012008-082011-032013-102016-052018-122021-072024-02中国香港房价指数人口增长率（%，右轴）、研究所、研究所我们选取了美国、韩国、日本、法国、中国香港、德国、英国、意大利作为研究样本，进行回归分析。通过房价指数和人口增长率在一定时期内的变化，判断人口变化对房产价格的影响。图18：英国21世纪人口总体保持增长趋势图19：德国人口2018年以来人口缓慢增长0.20.0-0.20.60.400.822001801601401201008060402001980-031982-101985-051987-121990-071993-021995-091998-042000-112003-062006-012008-082011-032013-102016-052018-122021-072024-02500.50.0-0.5-

0-

5-2.00501001502002501980-031982-101985-051987-121990-071993-021995-091998-042000-112003-062006-012008-082011-032013-102016-052018-122021-072024-02人口增长率（%，右轴）德国房价指数英国房价指数人口增长率（%，右轴）、研究所、研究所我们选取了美国、韩国、日本、法国、中国香港、德国、英国、意大利作为研究样本，进行回归分析。通过房价指数和人口增长率在一定时期内的变化，判断人口变化对房产价格的影响。图20：法国人口2014年以来人口缓慢增长图21：意大利2015年开始人口进入负增长0.80.70.60.50.40.30.20.10.01601401201008060402001980-031982-081985-011987-061989-111992-041994-091997-021999-072001-122004-052006-102009-032011-082014-012016-062018-112021-042023-09-

5-

0-0.50.00.5050204060801001201980-031982-101985-051987-121990-071993-021995-091998-042000-112003-062006-012008-082011-032013-102016-052018-122021-072024-02人口增长率（%，右轴）人口增长率（%，右轴）法国房价指数意大利房价指数、研究所、研究所、研究所我们发现：房屋价格指数在中期与人口增长率、人口数量无明显正相关关系，而是与适龄购房人口呈现一定相关性，整体对房价的影响有限。我们认为，人口增长需转化为有效购房需求，才能对房价产生影响，而这一转化过程依赖经济发展与居民收入的增长，因此各国房价与人口增长率常呈脱节状态。从各个国家/地区房屋价格指数与人口增长率的拟合结果来看，大多数国家/地区调整后的R2小于0.5（仅韩国调整后的R2接近1，但却是负相关)，整体看P值大于0.05，房屋价格指数与人口增长率无明显相关关系，人口增长率难以解释房屋价格的变化。表2：各个国家/地区中期房屋价格指数与人口增长率无明显相关关系美国0.3650.362-68.921日本0.007-0.014-0.524韩国0.9270.926-7.011中国香港0.1867-47.817德国0.005-0.0194.347英国0.5600.549126.089法国0.0690.047-69.459意大利0.0320.00913.486R2国家/地区 调整后的R2回归系数、研究所（英国观测值为2015-2019年5组，其余国家/地区均超20组）我们认为，适龄购房人口虽然对房价会产生一定影响，而货币政策、供需关系、经济预期的影响远超适龄购房人口的影响。从房屋价格指数与适龄购房人口相关性拟合结果来看，所有国家调整后的R2都小于0.75，整体看P值大于0.05，大多数国家/地区房屋价格指数与适龄购房人口相关性并不显著。表3：多数国家及地区中长期内房屋价格指数与适龄购房人口整体无明显相关关系美国0.7020.6896.829日本0.0420.0150.212韩国0.2700.238-2.026中国香港0.5750.556-6.226德国0.014-0.0090.115英国0.7920.7233.802法国0.7490.741-4.133意大利0.0270.0050.362R2国家/地区 调整后的R2 回归系数1人口因素是超长周期变量，对房价中期影响有限23CONTENTS2022年开始房价进入下行通道，止跌回稳仍需加力海外经验：需宽松财政和货币政策协同发力456风险提示投资建议“好房子”写入“十五五”规划建议，拓宽房地产增量需求对比中国大陆和7个国家/地区房价指数，可以发现上世纪80年代以来，发达国家房价也存在波动，且价格回撤幅度高于国内本轮房价降幅，但最后均能修复企稳。自2008年金融危机后，2011年以来发达国家房价指数平稳上涨，自2022年3月美联储首次加息后，房价指数均有下跌趋势。表4：发达国家/地区房价下跌后通过各种措施企稳修复国务院公报、北方网等、研究所国家/地区下跌区间下跌幅度下跌原因回升区间回升幅度回升原因借鉴意义美国2006Q1-2011Q4-31%连续加息刺穿地产泡沫：市场高度证券化使美国住房金融体系杠杆增高，2005-2007年美联储持续加息，刺破房地产泡沫导致贷款断供、房价下跌2012Q1至今138%超大规模量化宽松和财政救济，将居民与非金融企业部门杠杆通过各种复杂的新型工具转移为政府杠杆，具体包括大幅降低基准利率，美联储购买各类债券注入流动性，加大财政支出财政和货币政策双管齐下，借鉴意义较强日本1991Q1-2009Q2-47%连续加息刺穿地产泡沫：1989年开始提高贷款利率，连续五次加息，导致企业资金环境迅速恶化，房地产泡沫破碎2012Q4至今48%推动货币宽松、财政宽松和产业经济支持的三支箭政策,央行报表中持有政府的债权大增长期贷款利率长期处于1%左右财政、货币、产业政策多管齐下，借鉴意义较强韩国1991Q2-1998Q4-21%供需关系改善：汉城奥运会之后城市化进程放缓，人口增长速度减缓，高层公寓的大量供应住房短缺问题得到缓解，供需关系改善，房价趋于平稳并逐渐下降。1999Q1-20

164%22Q32）200（1）1998年金融危机后，政府给楼市松绑扶持房地产，基准利率从2002年的5%降至2006年2%。9年后跟随美国实行量化宽松政策，2012年后基准利率再度下行。核心逻辑在于首都圈住房脱离居住属性，宽松融资环境下成为投资客低风险避险工具。降息政策的正向引导2021Q4-2025Q1-16%连续加息：韩国基准利率跟随美联储加息，从0.5%上涨至3.5%表4（续）：发达国家/地区房价下跌后通过各种措施企稳修复国务院公报、北方网等、研究所国家/地区下跌区间下跌幅度下跌原因回升区间回升幅度回升原因借鉴意义中国香港1997Q3-2003Q3-65%亚洲金融危机冲击：国际资本大量流出香港，股市大幅下跌，银行收紧信贷，市场利率随美元上升。供应增加：政府提出“八万五”住房供20应19计Q2划，短期内大幅增加土地供应。2003Q4-513%供应端：1998年6月停止卖地九个月，2002年政府暂停“八万五”建屋计划，减少住宅供应，导致土地和房屋供应严重短缺。需求端：推出降低首付、延长还款期限、提供低息贷款等政策，降低购房门槛。：

2003

年签署《更紧密经贸关系安 场的促排》，内地资金涌入香港楼市，推动房价回升外部环境：量化宽松政策下全球出现超低息金融环境，市场资金充裕，大量热钱涌入香港房地产市场。供需关系对于市进2021Q3-2025Q1-28%利率上升：2022年跟随美联储进入加息周期，从2021年的约2%大幅升至2023年的5%-6%，购房成本显著增加。经济关联：香港经济高度依赖内地，内地经济增长放缓，间接影响香港居民购房信心。新加坡2013Q3-2017Q2-12%政府为防止房价快速上涨，抑制投资需求，采取了一系列严格的限制措施，包括额外买家印花税卖方印花税、贷款收紧等2020Q1至今39%前期积压需求集中释放、组屋转售市场价格上涨、低利率环境、供应减少调节供应库存，政策组合发力，强化预期引导英国2007Q4-2009Q2-17%由全球金融危机引发的信贷紧缩、经济衰退与失业上升冲击购房需求，加之前期房价高估导致泡沫破裂，市场低迷2013Q2至今74%低利率与量化宽松释放流动性、政府购房激励政策扶持，以及供需矛盾和国际资金流入共同推动市场修复与扩张。持续的货币宽松和财政激励德国2000Q3-2006Q1-6%高利率重创购房需求，叠加经济疲软、成本上涨与市场信心下降，共同引发房市全面降温。2010Q1-2022Q299%利率见顶、通胀缓解、住房供给短缺与政策托底共同激发市场信心。稳定的政策预期、合理的利率环境房价下跌原因：连续加息刺穿地产泡沫：市场高度证券化使美国住房金融体系杠杆增高，2005-2007年美联储持续加息，刺破房地产泡沫导致贷款断供、房价下跌。在美联储宽松的货币政策和信用托底作用下，美国房价在

2017年回到了次贷危机前的水平，之后在新冠影响下美联储再度降息，房价在2022年Q3再创新高。图22：美国新房销量2011-2020年持续增长图23：美国利率下降有利于房价企稳修复30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%1,4001,2001,00080060040020002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美国:新建住房销量:未季调（千套）同比121086420180160140120100806040201982/9/11984/9/11986/9/11988/9/11990/9/11992/9/11994/9/11996/9/11998/9/12000/9/12002/9/12004/9/12006/9/12008/9/12010/9/12012/9/12014/9/12016/9/12018/9/12020/9/12022/9/1OECD实际房价指数:季调:美国

美国:联邦基金目标利率（%）、研究所、研究所美国房地产市场走出次贷危机的影响主要依赖于超大规模量化宽松和财政救济，本质上是将居民与非金融企业部门杠杆通过各种复杂的新型工具转移为政府杠杆。（1）大幅降低基准利率（从2007年Q2的5.25%降至2008年Q4的0.25%，并维持了近7年），加大公开市场投放力度，降低再贴现利率等政策手段。（2）美联储直接购买国债、企业债和MBS等证券，越过商业银行，直接注入大量流动性。（3）加大财政支出，采取了注资金融机构、扩大公共支出、减少税收等财政刺激手段。图24：美联储在次贷危机后大幅扩表，购买MBS（百万美元）图25：美国政府部门杠杆率自次贷危机后大幅增长（%）10,000,0009,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00002002-12-182003-12-182004-12-182005-12-182006-12-182007-12-182008-12-182009-12-182010-12-182011-12-182012-12-182013-12-182014-12-182015-12-182016-12-182017-12-182018-12-182019-12-182020-12-182021-12-182022-12-182023-12-18美国:所有联储银行:资产:总资产美国:所有联储银行:资产:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)40140130120110100908070602000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-122024-012025-02杠杆率:居民部门:美国杠杆率:非金融企业部门:美国杠杆率(按名义价值计):政府部门:美国、研究所、研究所房价下跌原因：连续加息刺穿地产泡沫：1989年开始提高贷款利率，连续五次加息，导致企业资金环境迅速恶化，房地产泡沫破碎，日本土地价格指数和实际房价指数连续下跌十余年。房价修复原因：推动货币宽松、财政宽松和产业经济支持的三支箭政策,央行报表中持有政府的债权大增，长期贷款利率长期处于1%左右。图26：日本长期贷款利率长期处于1%左右（%）图27：日本土地价格指数自1991年来呈下降趋势6.005.004.003.002.00000.001995-011996-091998-052000-012001-092003-052005-012006-092008-052010-012011-092013-052015-012016-092018-052020-012021-092023-052025-01日本:主要银行:长期贷款利率300250200150100500450400195519591963196719711975197919831987199119951999200320072011201520192023日本:城市土地价格指数:所有城市土地:总体平均日本:城市土地价格指数:6个主要城市:总体平均、研究所、研究所房价下跌原因：连续加息刺穿地产泡沫：1989年开始提高贷款利率，连续五次加息，导致企业资金环境迅速恶化，房地产泡沫破碎，日本土地价格指数和实际房价指数连续下跌十余年。房价修复原因：推动货币宽松、财政宽松和产业经济支持的三支箭政策,央行报表中持有政府的债权大增，长期贷款利率长期处于1%左右。图28：日本住房新开工面积自90年代以来呈下跌趋势图29：日本公寓签约户数自90年代以来呈下跌趋势（户）18000160001400012000100008000600040002000019751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023日本住房新开工面积（万方）20,000060,00080,000100,000120,0001988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024日本:新建公寓楼:初月签约户数:近畿圈日本:新建公寓楼:初月签约户数:首都圈、研究所、研究所、研究所2012年后日本财政货币协同，央行报表中持有政府的债权大增，银行信贷也得到了宽货币的支持，房价在更高的财政赤字和信贷投放下开始修复，居民的市场预期得到了改善。特别是近两年在经济改善的背景下，日本房价上涨趋势也较为明显。图30：2012年来日本房价在宽松货币政策支持下平稳回升40200601801601401201008001,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0001988-031989-071990-111992-031993-071994-111996-031997-071998-112000-032001-072002-112004-032005-072006-112008-032009-072010-112012-032013-072014-112016-032017-072018-112020-032021-072022-112024-03房地产银行贷款余额（亿日元）国家政府债务:来自于央行（亿日元）OECD实际房价指数（右轴）房价下跌原因：1988年汉城奥运会之后，城市化进程放缓，人口增速也趋缓，同时政府颁布法令，允许政府可征用私人土地建房，住房供应大幅提升，住房短缺问题得到缓解。房价修复原因：1997年亚洲金融危机爆发，经济整体陷入衰退，韩国房价一年内下跌13%，但之后政府实行宽松地产政策，房价自2001年开始明显回升，至2022年高点。图31：韩国住宅供应提升后房价回调图32：低息环境造就了韩国房价持续12年的上涨14012010080604020090807060504030201001975-031977-031979-031981-031983-031985-031987-031989-031991-031993-031995-031997-031999-032001-032003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-03韩国:竣工住宅数量（万套）韩国:名义住宅物业价格指数（右轴）8765432101101009080706050402001-092002-102003-112004-122006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-012020-022021-032022-042023-052024-062025-07韩国:房屋销售价格指数（左）韩国:贷款和贴现利率:新增家庭住房贷款(%)韩国:基准利率(%)、研究所、研究所韩国2001年以来房价的持续上涨，主要原因还是政府为刺激经济，通过降息、放宽信贷等政策鼓励居民加杠杆，短期来看推动了经济增长，但长期来看导致居民债务持续累积。对比全球主流国家，居民杠杆率维持在70%左右水平，韩国2022年峰值接近100%。图33：韩国基准利率和美联储EFFR相关程度较高图34：2016年以来韩国居民杠杆率高于主流国家水平8.007.006.005.004.003.002.00000.002000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-012022-032023-052024-07美国:有效联邦基金利率(EFFR,%)韩国:基准利率(%)0204060801001201989-031990-101992-051993-121995-071997-021998-092000-042001-112003-062005-012006-082008-032009-102011-052012-122014-072016-022017-092019-042020-112022-062024-01美国韩国日本中国德国、研究所、研究所、研究所由于经济发展重心集中在首都首尔都市圈，在核心区域的稀缺性及人口集中效应推动下，韩国区域房价分化也较显著。90年代以来，首尔房屋价格指数涨幅远超韩国平均水平，2024年6月以来逆势上涨，已经接近历史高位，即使在整体下行环境下，核心区域的核心资产价值依旧稳定。图35：首尔房屋价格指数涨幅远超韩国平均水平90080070060050040030020010001986-011987-071989-011990-071992-011993-071995-011996-071998-011999-072001-012002-072004-012005-072007-012008-072010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-012020-072022-012023-072025-01韩国:房屋销售价格指数韩国:首尔:房屋销售价格指数:公寓、研究所中国香港住宅可以分为三类：私人楼宇、公营租住房屋和资助出售房屋。截至2024年末，中国香港楼宇达304万套，2004年以来基本保持1%左右年涨幅。分结构看，私人房屋、公屋和居屋套数占比分别为57%、28%、15%。图36：中国香港永久性屋宇数量保持增长、研究所图37：中国香港永久性屋宇中各类型房屋占比保持稳定5%5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00中国香港永久性屋宇单位数量（万套）yoy100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%私人房屋公营租住房屋 资助出售单位、研究所中国香港房价也经历了两次明显下行期，第一次是受亚洲金融危机冲击下降，第二次是2021年以来受内地市场波及导致的下跌。图38：1997Q3-2003Q3，中国香港住宅价格指数下跌了65%0246810124504003503002502001501005001993-011994-021995-031996-041997-051998-061999-072000-082001-092002-102003-112004-122006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-012020-022021-032022-042023-052024-06中国香港:中原城市指数中国香港:售价指数:私人住宅中国香港:最优惠贷款利率（%，右轴）中国香港1998年后房价修复依赖于多方面的举措，包括供应端减少土地供应、需求端推出宽松购房政策，经济端联动内地资金、外部环境端出现超低息金融环境。图39：2001年后中国香港新建居住单位数量明显下降（个）、研究所图40：2008年后中国香港HIBOR维持了近9年低息状态020,00040,00060,00080,000100,000120,000公营租住房屋 资助出售单位、研究所私人房屋1816141210864202002-03-042003-03-042004-03-042005-03-042006-03-042007-03-042008-03-042009-03-042010-03-042011-03-042012-03-042013-03-042014-03-042015-03-042016-03-042017-03-042018-03-042019-03-042020-03-042021-03-042022-03-042023-03-042024-03-042025-03-04HIBOR:1个月（%）CNH

HIBOR:1个月（%）2021年以来中国香港房价下跌主要由于加息周期中HIBOR大幅提升，同时内地经济增长放缓影响购房信心，应对措施包括“撤辣”和降利率两个方面来刺激，2025Q2以来HIBOR大幅降低，实际按揭利率降至

8%-2%，为近十年最低水平，同时实际按揭比例也接近历史高点位置，中国香港房地产市场有望实现企稳回暖。图41：2025年来中国香港实际按揭比例也接近历史高点位置70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00中国香港:住宅按揭:当月新批出按揭贷款:按揭比率（%）、研究所新加坡的住房制度以政府主导的组屋（HDB）为核心，覆盖约80%的居民，同时保留市场化的私人住宅体系。新加坡的房屋自有率极高，截至2024年末为90.8%，组屋家庭户数占比77.4%。图42：新加坡2024年组屋户数占比77.4%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%02000004000006000008000001000000120000019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024新加坡政府组屋家庭户数（户）组屋户数占比、研究所1996年政府为遏制投机推出卖方印花税（SSD）、限制房贷杠杆至80%并增加土地供应，叠加1997年亚洲金融危机，导致1996Q2-1998Q4年房价指数累计下跌45%。1999Q1-2001Q2，新加坡经济复苏带动需求回升，市场平稳提升。2008年金融危机后，新加坡房价短暂下跌，然后在全球宽松货币环境中迅速回升，政府为防止房价快速上涨，抑制投资需求，采取了一系列严格的限制措施，包括额外买家印花税、卖方印花税和收紧贷款。图43：2012年后新加坡政府出台严格购房措施抑制房价上涨908070605010012011098765432101998-011998-121999-112000-102001-092002-082003-072004-062005-052006-042007-032008-022009-012009-122010-112011-102012-092013-082014-072015-062016-052017-042018-032019-022020-012020-122021-112022-10金融机构住房贷款利率（%）实际房价指数（右轴）、研究所2012-2017年降温措施压抑了大量真实的自住和改善型需求，2017年以来新加坡房价上涨的核心引擎是本地强大的“组屋升级需求”，其背后的燃料则是组屋转售市场的繁荣所带来的财富效应。图44：2019年以来组屋转售市场价格快速上涨图45：2017年后新加坡私人住宅供应逐渐减少（套）0.0050.00100.00150.00200.00250.001990-031991-081993-011994-061995-111997-041998-092000-022001-072002-122004-052005-102007-032008-082010-012011-062012-112014-042015-092017-022018-072019-122021-052022-102024-03新加坡:私人住宅价格指数新加坡:组屋转售