媒体负面报道对控股股东掏空行为的影响：理论与实证分析

媒体负面报道对控股股东掏空行为的影响：理论与实证分析一、引言1.1研究背景与问题提出在全球资本市场中，股权结构是影响公司治理和运营的关键因素。我国上市公司的股权结构具有独特的特征，股份过度集中于国有股，使得在构建合理的法人治理结构方面面临诸多挑战。这种特殊的股权结构现状，一方面使得大股东在公司决策中拥有绝对话语权，能够有效整合资源，做出高效决策；另一方面，也为控股股东的掏空行为埋下了隐患。所谓控股股东掏空行为，是指控股股东凭借其在公司中的控制权优势，通过关联交易、资金占用、资产重组等隐蔽手段，将上市公司的资产、利润等转移至自身或关联方，严重损害公司价值和中小股东的合法权益。例如，在资金占用方面，某些控股股东长期挪用上市公司资金用于个人投资或其他非公司业务，导致上市公司资金链紧张，影响正常的生产经营活动。在关联交易中，控股股东以高价向上市公司出售资产或低价收购上市公司资产，实现利益的不合理输送。这些掏空行为不仅阻碍了上市公司的健康发展，也破坏了资本市场的公平秩序，打击了投资者的信心。尽管学者们从股权结构优化、加强独立董事监督、完善制度环境等多个角度对减少控股股东掏空行为进行了深入研究，但由于我国上市公司内部治理机制尚不完善，控股股东掏空行为又较为隐蔽，现有的法律制度在监督和约束这些行为时面临着难度大、成本高的困境，实际效果不尽如人意。在此背景下，媒体作为一种重要的外部监督力量，逐渐受到学术界和实务界的广泛关注。媒体负面报道是指媒体对公司的违规、违法行为进行曝光，揭露公司的丑闻和不当行为。在信息时代，媒体凭借其广泛的信息收集渠道和强大的传播能力，能够迅速将公司的负面信息公之于众。当媒体对上市公司控股股东的掏空行为进行负面报道后，会引发社会公众的关注和舆论压力，进而对控股股东的行为产生约束作用。然而，目前关于媒体负面报道对控股股东掏空行为的影响研究还不够丰富，且研究结论存在一定的分歧。因此，深入探讨媒体负面报道对控股股东掏空行为的影响机制和实际效果，具有重要的理论和现实意义。本文旨在基于我国特殊的制度背景和上市公司股权结构现状，系统研究媒体负面报道与控股股东掏空行为之间的关系，以期为完善公司治理、保护投资者利益提供有益的参考。1.2研究目的与意义本研究旨在深入剖析媒体负面报道对控股股东掏空行为的影响机制，具体而言，通过理论分析与实证检验相结合的方法，探究媒体负面报道如何作用于控股股东的行为决策，以及这种作用在不同情境下的差异。从理论层面看，虽然现有研究对公司治理机制展开了多方面探讨，但对于媒体负面报道这一新兴外部监督机制的研究尚显不足。本研究将丰富媒体监督在公司治理领域的理论体系，深入揭示媒体负面报道影响控股股东掏空行为的内在逻辑，为后续学者从媒体视角研究公司治理问题提供新的思路和理论基础。从实践意义上讲，控股股东掏空行为严重损害了上市公司的利益和中小股东的权益，破坏了资本市场的健康秩序。而媒体作为社会监督的重要力量，具有广泛的社会影响力和信息传播能力。深入了解媒体负面报道对控股股东掏空行为的影响，有助于上市公司管理层认识到媒体监督的重要性，从而更加重视公司的合规运营，主动约束自身行为，减少掏空行为的发生。对于监管部门而言，本研究结果可为其制定更加完善的监管政策提供参考依据。监管部门可以根据媒体负面报道的特点和作用机制，加强与媒体的合作，建立更加有效的监管体系，提高对控股股东掏空行为的监管效率，切实保护投资者的合法权益。此外，投资者也能从本研究中获取有价值的信息，在进行投资决策时，更加关注媒体对上市公司的报道，提高风险识别能力，做出更加理性的投资选择，进而促进资本市场的稳定和健康发展。1.3研究方法与创新点本研究综合运用多种研究方法，力求全面、深入地剖析媒体负面报道对控股股东掏空行为的影响。在研究过程中，将以理论为基础，以数据为支撑，以案例为补充，确保研究的科学性、可靠性和实用性。首先是文献研究法，全面梳理国内外关于媒体负面报道、控股股东掏空行为以及公司治理等相关领域的文献资料。通过对这些文献的深入分析，了解已有研究的成果、不足以及研究趋势，从而明确本研究的切入点和创新方向。例如，在梳理媒体监督对公司治理影响的文献时，发现现有研究在媒体负面报道对控股股东掏空行为的具体影响机制和作用路径方面存在一定的研究空白，这为本研究提供了重要的研究思路。其次是实证分析法，以我国A股上市公司为研究样本，选取一定时间段内的相关数据进行实证检验。通过构建多元线性回归模型，将媒体负面报道作为自变量，控股股东掏空行为作为因变量，同时控制企业规模、盈利能力、股权结构等可能影响控股股东掏空行为的因素。运用统计软件对数据进行描述性统计、相关性分析和回归分析，以验证媒体负面报道与控股股东掏空行为之间的关系，以及其他控制变量对二者关系的调节作用。例如，通过描述性统计分析，可以了解样本公司媒体负面报道的数量、频率以及控股股东掏空行为的程度等基本情况；通过相关性分析，可以初步判断媒体负面报道与控股股东掏空行为之间是否存在关联；通过回归分析，可以准确揭示媒体负面报道对控股股东掏空行为的影响方向和影响程度。最后是案例分析法，选取具有代表性的上市公司案例，对媒体负面报道前后控股股东的掏空行为进行详细分析。通过深入剖析案例，观察媒体负面报道如何引发舆论关注和监管介入，以及控股股东在面对媒体负面报道时的行为变化，进一步验证实证研究的结论，深入探究媒体负面报道对控股股东掏空行为的影响机制和实际效果。例如，以某上市公司为例，在媒体曝光其控股股东通过关联交易进行掏空行为后，公司股价大幅下跌，投资者纷纷抛售股票，监管部门迅速介入调查，控股股东在强大的舆论压力和监管威慑下，不得不停止掏空行为，并采取措施归还被占用的资金，这一案例生动地展示了媒体负面报道对控股股东掏空行为的约束作用。本研究的创新点主要体现在以下几个方面。一是研究视角的创新，从媒体负面报道这一独特视角出发，研究其对控股股东掏空行为的影响，丰富了公司治理领域的研究内容。以往关于控股股东掏空行为的研究主要集中在内部治理机制和制度环境等方面，对媒体监督这一外部治理机制的研究相对较少，本研究填补了这一研究空白。二是研究内容的创新，不仅探讨媒体负面报道对控股股东掏空行为的直接影响，还进一步研究不同类型媒体报道（如财经媒体、社交媒体等）的影响差异，以及媒体报道效应是否存在阈值。同时，考虑到法律环境和声誉机制等因素对媒体负面报道与控股股东掏空行为关系的调节作用，使研究内容更加全面、深入。三是研究方法的创新，将文献研究、实证分析和案例分析有机结合，形成了一个完整的研究体系。通过实证分析验证理论假设，为研究提供了数据支持；通过案例分析深入剖析具体事件，增强了研究的现实说服力，使研究结果更具可靠性和应用价值。二、文献综述2.1控股股东掏空行为研究2.1.1掏空行为的定义与内涵“掏空”（Tunneling）这一概念由Johnson等（2000）率先提出，形象地描绘了控股股东将上市公司的资产和利润转移出去，以谋取自身私利的行为。这种行为本质上是控股股东对中小股东利益的侵占，严重破坏了公司治理的公平性和有效性。在公司股权结构集中的情况下，控股股东凭借其对公司的控制权，能够主导公司的决策和运营，使得他们有机会利用各种手段将公司资源转移至自身或关联方，从而损害公司和其他股东的利益。这种行为不仅违背了股东之间的信托责任，也破坏了资本市场的公平秩序，对公司的长期发展和投资者的信心造成了极大的负面影响。2.1.2掏空行为的表现形式控股股东掏空行为的表现形式多样，其中资金筹集过程不规范是较为常见的一种。在上市公司设立或增资配股过程中，部分控股股东存在虚假出资的情况，没有按照规定履行出资义务，甚至在公司成立后抽逃资金，严重影响了上市公司的正常生产经营活动，扰乱了资本市场的正常秩序。控股股东还会通过盈余管理或会计舞弊行为操纵业绩，骗取IPO、配股或者增发的资格，在获得融资后，又将募集的资金转移，使得上市公司的发展陷入困境。关联交易也是控股股东掏空上市公司的重要手段。在关联购销中，控股股东利用自身的控制权，向上司公司高价提供原材料或者转让资产、低价收购成品，实现利益的不合理输送。资金占用现象也十分普遍，控股股东通过关联交易长期占用上市公司的资金或资产并挪做他用，导致上市公司账面上形成大量的应收账款、预付账款以及其他各种形式的债权，造成上市公司资产质量下降，增加了潜在风险。提供担保也是一种常见的掏空方式，控股股东利用上市公司的良好信誉和融资能力，为自身或关联方提供担保，骗取银行贷款，一旦被担保公司出现财务危机，上市公司就要被迫承担连带清偿责任，风险由上市公司承担。以三九医药为例，其曾被母公司三九集团及其他关联企业占用非经营性资金达37.4亿元，给公司的运营带来了沉重的负担，严重损害了中小股东的利益。2.1.3掏空行为的成因分析股权结构是导致控股股东掏空行为的重要因素之一。我国上市公司普遍存在“一股独大”的股权结构，控股股东拥有较高的控制权，而其现金流权相对较低，这种控制权与现金流权的分离，使得控股股东有动机和能力通过掏空行为来获取控制权私利。在这种股权结构下，控股股东可以凭借其控制权优势，轻易地主导公司的决策，而无需承担全部的经济后果，从而为掏空行为提供了便利条件。公司治理机制的不完善也为控股股东掏空行为提供了可乘之机。公司内部的监督机制如独立董事和监事会未能充分发挥其监督作用，存在信息不对称和监管不到位等问题，无法对控股股东的行为进行有效的约束。一些公司的独立董事往往缺乏独立性，难以真正履行监督职责；监事会的监督权力也相对有限，在面对控股股东的强势地位时，难以发挥实质性的监督作用。法律制度的不健全也是掏空行为频发的重要原因。我国相关法律法规对控股股东的行为规范和约束还存在一定的不足，对掏空行为的处罚力度不够，导致控股股东的违法成本较低，从而使得一些控股股东敢于铤而走险，实施掏空行为。在信息披露方面，相关法律法规的要求也不够严格，导致控股股东的掏空行为难以被及时发现和制止。2.1.4掏空行为的经济后果控股股东的掏空行为对公司价值造成了严重的负面影响。掏空行为导致上市公司的资产和利润被转移，公司的财务状况恶化，盈利能力下降，进而使得公司的市场价值降低，损害了公司的长期发展潜力。例如，一些被掏空的上市公司由于资金短缺，无法进行正常的生产经营和研发投入，导致公司的竞争力逐渐下降，最终面临退市的风险。掏空行为严重侵害了中小股东的利益。中小股东作为公司的投资者，其利益与公司的发展息息相关。控股股东的掏空行为使得中小股东的投资回报减少，甚至血本无归，严重损害了中小股东的合法权益，打击了投资者的信心。掏空行为还破坏了资本市场的资源配置功能。资本市场的主要功能是实现资源的有效配置，而控股股东的掏空行为使得资金流向了低效或无效的领域，降低了资本市场的效率，阻碍了资本市场的健康发展。当投资者对上市公司的信任受到破坏时，他们会减少对资本市场的投资，导致资本市场的资金供应不足，影响了资本市场的正常运转。2.2媒体负面报道相关研究2.2.1媒体负面报道的界定与度量媒体负面报道是指媒体对公司负面事件、违规行为、经营不善等不良信息的披露和传播。其核心在于报道内容聚焦于公司的负面情况，与正面报道形成鲜明对比。从定义上看，媒体负面报道通常涵盖公司的财务造假、违规经营、高管丑闻等方面。在度量媒体负面报道时，现有研究主要采用以下几种方法。一是通过媒体报道文本分析来度量。这种方法利用文本挖掘技术和自然语言处理算法，对媒体报道的文本进行深入分析。例如，构建情感分析模型，将报道文本中的词汇、语句按照情感倾向进行分类，从而判断报道是否为负面报道。通过提取与负面事件相关的关键词，如“违规”“造假”“丑闻”等，统计这些关键词在报道中的出现频率和权重，以此来衡量媒体负面报道的强度。二是通过负面报道数量统计来度量。这种方法相对直观，即统计一定时期内媒体对某公司负面报道的篇数。例如，在研究某上市公司时，统计一年内各大财经媒体、行业媒体对该公司负面报道的数量，数量越多，表明媒体对该公司的负面关注程度越高。这种方法简单易行，但可能忽略了不同报道的影响力差异。三是通过负面报道的影响力指标来度量。除了报道数量，还可以考虑报道的传播范围、转载次数、阅读量、评论量等指标。例如，一篇在社交媒体上广泛传播、引发大量网友评论和转发的负面报道，其影响力显然大于一篇仅在小众媒体上发表且无人关注的报道。通过综合考量这些影响力指标，可以更全面地衡量媒体负面报道对公司的影响程度。2.2.2媒体负面报道的影响因素公司负面行为的严重程度是影响媒体负面报道的重要因素之一。当公司发生严重的违规行为，如财务造假、重大安全事故、环境污染等，这些事件往往具有较高的新闻价值，容易吸引媒体的关注。例如，瑞幸咖啡财务造假事件，因其涉及金额巨大、对资本市场造成严重冲击，引发了国内外媒体的广泛报道。相比之下，一些轻微的负面事件可能难以引起媒体的重视。媒体自身的特征也会影响负面报道的产生。不同类型的媒体具有不同的定位和报道重点。财经媒体通常更关注上市公司的财务状况、经营业绩等方面，对公司的财务违规、业绩下滑等负面信息更为敏感；行业媒体则侧重于报道本行业内公司的动态，对行业内的不正当竞争、技术造假等负面事件关注度较高。媒体的影响力和公信力也会影响其负面报道的传播效果。具有较高影响力和公信力的媒体，其负面报道更容易引起社会公众的关注和重视，对公司的影响也更大。社会舆论环境对媒体负面报道也有重要影响。在一个注重企业社会责任和公众监督的社会环境中，媒体更倾向于揭露公司的负面行为，以满足公众的知情权和监督需求。社交媒体的发展使得公众能够更便捷地传播和分享信息，形成强大的舆论压力。当公众对某公司的负面行为关注度较高时，媒体会受到舆论的推动，加大对该公司的负面报道力度。2.2.3媒体负面报道对公司治理的作用机制媒体负面报道主要通过声誉机制对公司治理产生影响。公司的声誉是其在市场中立足的重要资本，良好的声誉有助于公司吸引投资者、客户和合作伙伴，降低交易成本。一旦媒体对公司的负面行为进行报道，公司的声誉将受到损害，投资者可能会对公司失去信心，撤回投资；客户可能会转向其他竞争对手，导致公司市场份额下降；合作伙伴也可能会重新评估合作关系，减少合作机会。为了维护自身声誉，公司管理层会更加谨慎地行事，约束控股股东的掏空行为，加强公司治理，提高公司运营的透明度和合规性。以某上市公司为例，媒体曝光其控股股东挪用资金的负面行为后，公司股价大幅下跌，投资者纷纷抛售股票，公司声誉严重受损。为了挽回声誉，公司迅速采取措施，追回被挪用的资金，加强内部监管，并对相关责任人进行严肃处理。监督机制是媒体负面报道影响公司治理的另一个重要机制。媒体作为独立的第三方，具有广泛的信息收集渠道和专业的调查能力，能够对公司的行为进行实时监督。媒体通过深入调查和报道公司的负面行为，如关联交易、资金占用、内幕交易等，将这些行为暴露在公众视野之下，形成强大的舆论监督压力。监管部门在看到媒体的负面报道后，往往会加强对公司的监管力度，展开调查并采取相应的处罚措施，这使得控股股东的掏空行为面临更高的风险和成本。在某公司被媒体曝光存在违规关联交易后，监管部门迅速介入调查，对公司及相关责任人进行了严厉的处罚，这不仅对该公司起到了警示作用，也对其他上市公司形成了威慑，促使它们规范关联交易行为，加强内部治理。信息传递机制在媒体负面报道影响公司治理中也发挥着重要作用。在资本市场中，信息不对称是导致公司治理问题的重要原因之一。控股股东往往掌握着公司的内部信息，而中小股东和其他利益相关者获取信息的渠道有限，这使得控股股东有机会利用信息优势进行掏空行为。媒体负面报道能够打破这种信息不对称，将公司的负面信息及时、准确地传递给投资者、监管部门和社会公众。投资者在获取这些信息后，能够更加全面地了解公司的真实情况，做出更加理性的投资决策。同时，信息的公开也促使公司管理层和控股股东更加注重公司的长期发展，减少短期的投机行为，从而改善公司治理。当媒体报道某公司存在财务造假行为时，投资者会立即意识到公司的风险，及时调整投资策略，避免遭受更大的损失。监管部门也能根据媒体报道的信息，加强对公司的监管，要求公司进行整改，提高信息披露的质量，保障投资者的合法权益。2.3媒体负面报道与控股股东掏空行为关系研究已有研究普遍认为，媒体负面报道能够对控股股东掏空行为起到一定的抑制作用，主要通过声誉机制、监督机制和信息传递机制实现。从声誉机制来看，媒体负面报道如同放大镜，将控股股东的掏空行为清晰地呈现在公众视野中。一旦这些负面行为被曝光，公司的声誉将遭受重创，如同被玷污的美玉，难以恢复往日光彩。例如，某上市公司控股股东被媒体曝光通过关联交易掏空公司资产后，公司的品牌形象在消费者心中一落千丈，客户纷纷减少订单，合作伙伴也对其信任度大幅降低，导致公司业务量急剧下滑，市场份额逐渐萎缩。为了避免这种声誉损失，控股股东会权衡利弊，在一定程度上约束自己的掏空行为，努力维护公司的良好形象。监督机制方面，媒体凭借其独特的地位和广泛的影响力，扮演着资本市场“监察者”的角色。媒体的负面报道能够吸引监管部门的目光，促使监管部门加大对公司的监管力度。当媒体报道某公司控股股东存在资金占用等掏空行为时，监管部门会迅速介入调查，对公司的财务状况进行全面审查。一旦查实违规行为，监管部门将依法对控股股东进行严厉处罚，如罚款、限制市场准入等。这种强大的监管威慑力使得控股股东不敢轻易实施掏空行为，因为他们深知一旦被媒体曝光，将面临法律的严惩和监管部门的持续监督。信息传递机制在媒体负面报道抑制控股股东掏空行为中也发挥着关键作用。在资本市场中，信息如同血液，流通的顺畅与否直接影响着市场的健康运行。媒体负面报道打破了信息不对称的壁垒，将公司内部的负面信息及时传递给投资者、监管部门和社会公众。投资者在获取这些信息后，能够更加准确地评估公司的价值和风险，从而做出更加理性的投资决策。当投资者得知某公司控股股东存在掏空行为时，他们会果断抛售该公司的股票，导致公司股价下跌。公司股价的下跌不仅会使控股股东的财富缩水，还会降低公司在资本市场的融资能力，增加公司的融资成本。为了避免这种情况的发生，控股股东会减少掏空行为，以维护公司的股价和融资能力。然而，媒体负面报道对控股股东掏空行为的抑制作用并非绝对有效，也存在一定的局限性。部分媒体可能会受到经济利益、政治因素或其他外部压力的影响，导致报道的客观性和公正性受到质疑。一些媒体可能会为了获取经济利益，与公司达成某种默契，对公司的负面行为进行隐瞒或淡化报道；或者受到政治因素的干扰，无法真实地报道公司的情况。媒体负面报道的传播范围和影响力也存在差异。一些小型媒体或地方媒体的报道可能无法引起广泛的关注，从而难以对控股股东的行为产生有效的约束。社交媒体的兴起虽然增加了信息传播的渠道，但也带来了信息过载和虚假信息泛滥的问题，使得公众难以辨别信息的真伪，降低了媒体负面报道的可信度和影响力。三、理论基础与研究假设3.1理论基础3.1.1委托代理理论委托代理理论是现代企业理论的重要组成部分，其核心在于揭示了企业中委托人与代理人之间的利益冲突以及由此产生的代理问题。在上市公司中，控股股东作为代理人，与作为委托人的中小股东之间存在着明显的利益目标不一致。控股股东的目标往往是追求自身利益的最大化，而中小股东则期望通过公司的发展实现自身财富的增长。这种利益目标的差异，使得控股股东有可能利用其在公司中的控制权优势，实施掏空行为，将公司的资源转移至自身或关联方，从而损害中小股东的利益。从委托代理理论的视角来看，上市公司的所有权与控制权呈现出分离的状态。控股股东凭借其对公司的控制权，能够主导公司的决策和运营，而中小股东由于股权分散，在公司决策中往往处于弱势地位，难以对控股股东的行为进行有效的监督和约束。在公司的重大决策过程中，控股股东可能会为了自身的利益，选择一些对中小股东不利的决策，如通过关联交易将公司的优质资产低价出售给关联方，或者高价收购关联方的劣质资产，从而实现利益的不合理输送。控股股东还可能利用其控制权，在公司的利润分配上进行操纵，减少对中小股东的分红，将更多的利润留归自己或关联方。在公司的日常运营中，控股股东也可能会为了满足自身的私利，进行一些过度的在职消费，如购买豪华的办公设备、享受高档的商务旅行等，这些行为都会增加公司的运营成本，减少公司的利润，进而损害中小股东的利益。由于信息不对称的存在，中小股东往往难以获取公司的真实经营状况和财务信息，这使得控股股东的掏空行为更加容易得逞。3.1.2信息不对称理论信息不对称理论是研究在市场交易中，交易双方掌握信息程度不同所产生问题的理论。在上市公司中，控股股东与中小股东之间存在着严重的信息不对称。控股股东作为公司的实际控制者，能够直接参与公司的经营管理，掌握着公司的内部信息，包括财务状况、经营策略、重大投资决策等。而中小股东由于缺乏对公司的直接参与和管理，获取信息的渠道有限，往往只能通过公司公开披露的信息来了解公司的情况。这种信息获取的不对称，使得控股股东有机会利用信息优势进行掏空行为。控股股东可能会隐瞒公司的真实财务状况，通过操纵财务报表，虚报公司的利润和资产，以掩盖其掏空行为。在关联交易中，控股股东可能会故意隐瞒交易的真实目的和交易条款，使中小股东无法准确判断交易的合理性和对公司的影响。控股股东还可能利用其信息优势，在公司的重大决策中，提前获取相关信息，进行内幕交易，从而获取私利。媒体负面报道在一定程度上可以缓解控股股东与中小股东之间的信息不对称问题。媒体作为独立的第三方，具有广泛的信息收集渠道和专业的调查能力，能够深入挖掘公司的负面信息，并将其公之于众。当媒体对控股股东的掏空行为进行负面报道时，能够打破信息不对称的壁垒，将公司内部的隐蔽信息传递给中小股东和社会公众。中小股东在获取这些信息后，能够更加全面地了解公司的真实情况，从而增强对控股股东的监督和约束。媒体报道还可以引起监管部门的关注，促使监管部门加强对公司的监管，进一步抑制控股股东的掏空行为。3.1.3声誉理论声誉理论强调企业声誉在市场竞争中的重要性，认为声誉是企业的一种重要无形资产，能够对企业的行为产生约束作用。对于控股股东而言，声誉同样至关重要。良好的声誉有助于控股股东在资本市场上树立良好的形象，吸引更多的投资者和合作伙伴，降低融资成本，提升公司的价值。一旦控股股东的掏空行为被媒体曝光，其声誉将受到严重损害，不仅会导致投资者对其失去信任，撤回投资，还会影响公司与合作伙伴的关系，增加公司的经营风险。以某上市公司为例，其控股股东被媒体曝光通过关联交易掏空公司资产后，公司的股价大幅下跌，投资者纷纷抛售股票，公司的市值急剧缩水。该公司的合作伙伴也对其信任度降低，减少了与公司的业务往来，导致公司的业务受到严重影响。为了维护自身的声誉，控股股东在进行决策时，会考虑到行为的后果对声誉的影响，从而在一定程度上约束自己的掏空行为。媒体负面报道对控股股东的声誉具有强大的破坏力。媒体作为信息传播的重要渠道，其负面报道能够迅速引起社会公众的关注，形成强大的舆论压力。在信息时代，负面信息的传播速度极快，影响范围广泛，一旦控股股东的负面行为被媒体曝光，很难在短时间内恢复声誉。这种声誉损失的风险，使得控股股东在实施掏空行为时会更加谨慎，担心一旦被媒体揭露，将面临严重的后果。媒体负面报道还可以促使控股股东加强自律，规范自身行为，通过改善公司治理、提高信息披露质量等方式，来维护自身的声誉和公司的形象。3.2研究假设3.2.1媒体负面报道与控股股东掏空行为的负向关系假设基于前文阐述的委托代理理论、信息不对称理论以及声誉理论，媒体负面报道对控股股东掏空行为存在显著的抑制作用。从声誉理论角度来看，公司的声誉是其在市场中立足和发展的重要无形资产，良好的声誉能够为公司带来诸多优势，如吸引更多的投资者、客户和合作伙伴，降低融资成本，提升公司的市场价值等。而媒体负面报道具有强大的传播效应，一旦对控股股东的掏空行为进行曝光，这些负面信息会迅速在社会上广泛传播，引起公众的高度关注。这种关注会使公司的声誉遭受严重损害，如同被泼上了难以洗净的污渍，在投资者、客户和合作伙伴心中的形象大打折扣。投资者会对公司的未来发展前景产生担忧，从而减少对公司的投资；客户可能会因为对公司的信任度下降，转而选择其他竞争对手的产品或服务；合作伙伴也会重新审视与公司的合作关系，可能会减少合作项目或者终止合作，这些都会给公司带来巨大的经济损失和经营风险。例如，某上市公司控股股东被媒体曝光通过关联交易掏空公司资产后，公司的股价在短时间内大幅下跌，投资者纷纷抛售股票，导致公司市值急剧缩水；同时，公司的主要客户也减少了订单量，一些长期合作伙伴也暂停了正在进行的合作项目，公司的经营陷入了困境。为了避免这种声誉损失以及随之而来的严重后果，控股股东在实施掏空行为时会更加谨慎，会充分权衡掏空行为带来的短期利益与声誉受损导致的长期损失之间的利弊关系，从而在一定程度上约束自己的掏空行为，努力维护公司的良好声誉和形象。从监督机制角度分析，媒体作为资本市场中独立的第三方监督力量，具有广泛的信息收集渠道和专业的调查能力。媒体能够深入挖掘公司内部的信息，及时发现控股股东的掏空行为。当媒体对这些掏空行为进行负面报道后，会形成强大的舆论监督压力。这种舆论压力会吸引监管部门的关注，促使监管部门加大对公司的监管力度。监管部门会对公司的财务状况、经营活动等进行全面、深入的审查，一旦查实控股股东存在掏空行为，将会依法对其进行严厉的处罚，如罚款、限制市场准入、追究刑事责任等。这种严厉的处罚措施会使控股股东面临巨大的法律风险和经济损失，从而不敢轻易实施掏空行为。例如，某公司被媒体曝光控股股东存在资金占用的掏空行为后，监管部门迅速介入调查，对公司的财务账目进行了详细的审计。最终，监管部门认定控股股东的行为违法违规，对其进行了高额罚款，并责令其限期归还占用的资金。同时，监管部门还对公司的治理结构进行了整改，加强了对公司的监管力度。这一案例充分显示了媒体负面报道引发监管介入对控股股东掏空行为的强大威慑作用。基于以上分析，提出假设1：媒体负面报道与控股股东掏空行为之间存在显著的负向关系，即媒体负面报道越多，控股股东的掏空行为越少。3.2.2不同产权性质下的差异假设在我国的资本市场中，上市公司根据产权性质可分为国有上市公司和非国有上市公司，它们在公司治理结构、经营目标以及面临的外部监管环境等方面存在明显差异，这些差异会导致媒体负面报道对控股股东掏空行为的抑制作用在不同产权性质的上市公司中表现出不同的效果。国有上市公司的控股股东通常为国家或国有法人，其行为受到国家政策、行政监管以及社会责任等多方面的约束。一方面，国有上市公司承担着一定的社会责任和政治使命，如保障国家经济安全、促进产业发展、维护社会稳定等，这使得控股股东在决策时需要综合考虑多方面的因素，不能仅仅追求自身利益的最大化，从而在一定程度上减少了掏空行为的动机。另一方面，国有上市公司面临着较为严格的行政监管，政府相关部门会对其经营活动、财务状况等进行密切的监督和管理，对控股股东的行为形成了较强的约束。当媒体对国有上市公司控股股东的掏空行为进行负面报道时，虽然会引起社会关注和舆论压力，但由于国有上市公司本身已经处于较为严格的监管体系之下，媒体负面报道所带来的额外监管压力相对有限，因此对控股股东掏空行为的抑制作用可能相对较弱。非国有上市公司的控股股东通常为自然人或民营企业，其经营目标更加侧重于追求经济利益最大化，与国有上市公司相比，可能面临较少的行政监管和社会责任约束，这使得控股股东实施掏空行为的动机相对较强。同时，非国有上市公司的股权结构相对集中，控股股东对公司的控制权较大，更容易利用其控制权优势进行掏空行为。然而，非国有上市公司对市场声誉和形象的依赖程度较高，一旦被媒体曝光存在掏空行为，其声誉将受到严重损害，这会对公司的市场竞争力、融资能力等产生较大的负面影响。因此，当媒体对非国有上市公司控股股东的掏空行为进行负面报道时，会引发市场的强烈反应，导致公司股价下跌、投资者信心受挫、融资难度加大等问题。为了避免这些严重后果，非国有上市公司控股股东在面对媒体负面报道时，会更加积极地采取措施减少掏空行为，以维护公司的声誉和市场地位。基于以上分析，提出假设2：相比国有上市公司，媒体负面报道对非国有上市公司控股股东掏空行为的抑制作用更强。3.2.3声誉机制与法律环境的调节作用假设声誉机制在媒体负面报道与控股股东掏空行为关系中起正向调节作用。在声誉机制较强的环境下，公司对自身声誉的重视程度更高，会更加注重维护良好的企业形象。当媒体负面报道出现时，控股股东会深刻认识到掏空行为对公司声誉的严重损害以及由此带来的一系列负面影响，如投资者撤资、客户流失、合作伙伴减少等。这种对声誉损失的担忧会使控股股东在面对媒体负面报道时，更加谨慎地权衡掏空行为的利弊，从而增强媒体负面报道对控股股东掏空行为的抑制作用。例如，在一些行业中，企业的声誉是市场竞争的关键因素，那些注重声誉的企业在面对媒体负面报道时，会迅速采取措施纠正不当行为，以挽回声誉。相反，在声誉机制较弱的环境下，公司对声誉的重视程度较低，控股股东可能不会充分考虑掏空行为对公司声誉的影响，即使媒体进行了负面报道，控股股东也可能不会积极改变行为，导致媒体负面报道对控股股东掏空行为的抑制作用减弱。法律环境也在媒体负面报道与控股股东掏空行为关系中起正向调节作用。完善的法律环境能够为媒体监督提供有力的支持和保障。在法律环境较好的地区，法律法规对控股股东的行为规范更加明确，对掏空行为的处罚力度更大，这使得控股股东实施掏空行为面临更高的法律风险和成本。当媒体负面报道曝光控股股东的掏空行为后，监管部门能够依据完善的法律法规迅速介入调查，并对控股股东进行严厉的处罚。这种强大的法律威慑力会使控股股东不敢轻易实施掏空行为，从而增强媒体负面报道对控股股东掏空行为的抑制作用。例如，在一些法律制度健全的国家和地区，一旦媒体曝光企业的违法违规行为，相关责任人会迅速受到法律的制裁，企业也会面临巨额罚款、停业整顿等严厉处罚。而在法律环境较差的地区，法律法规存在漏洞，对控股股东掏空行为的监管和处罚力度不足，即使媒体进行了负面报道，控股股东也可能因为违法成本较低而继续实施掏空行为，导致媒体负面报道的监督效果大打折扣。基于以上分析，提出假设3：声誉机制和法律环境在媒体负面报道与控股股东掏空行为关系中起正向调节作用，即声誉机制越强、法律环境越完善，媒体负面报道对控股股东掏空行为的抑制作用越显著。四、研究设计4.1样本选择与数据来源本研究选取2010-2020年我国A股上市公司作为研究样本，这一时间段涵盖了我国资本市场的重要发展阶段，期间资本市场的制度建设不断完善，市场环境日益成熟，为研究媒体负面报道对控股股东掏空行为的影响提供了丰富的样本数据和多样化的市场情境。在此期间，媒体行业也经历了快速发展，媒体的监督作用逐渐增强，对上市公司的关注度不断提高，使得媒体负面报道的数据更为丰富和全面，有助于更准确地考察媒体负面报道与控股股东掏空行为之间的关系。媒体负面报道数据主要来源于权威的媒体报道数据库，如慧科新闻搜索研究数据库WiseSearch，该数据库收录包括1200+种报刊和8000+网站的新闻资讯，平面媒体涵盖全国综合大报、党委机关报、都市报、行业报刊媒体，辐射市级媒体，大部分新闻报刊从2000年开始收录，部分新闻历史回溯到1998年，每天早8点-10点更新数据库，数据来源广泛且更新及时，能够全面反映媒体对上市公司的报道情况。同时，为确保数据的准确性和完整性，还通过人工收集和整理的方式，对各大财经媒体网站、官方新闻发布平台等进行补充检索，以获取更全面的媒体负面报道信息。控股股东掏空行为相关数据以及公司财务数据、股权结构数据等则来源于CSMAR数据库和Wind数据库。CSMAR数据库是国内知名的金融经济数据库，涵盖了上市公司的财务报表、股权结构、公司治理等多方面的数据，数据质量高、覆盖面广，能够为研究提供全面的公司基本面信息。Wind数据库同样是金融领域广泛使用的数据库，在宏观经济数据、证券市场数据等方面具有丰富的资源，与CSMAR数据库相互补充，为研究提供了更丰富的数据支持。在数据筛选处理过程中，首先剔除了金融行业上市公司样本。金融行业具有独特的业务模式、监管要求和财务特征，与其他行业存在显著差异。金融行业的资产结构以金融资产为主，负债来源和运用方式与非金融行业不同，其资本运作和风险控制方式也较为特殊。金融行业受到严格的金融监管政策约束，监管机构对其信息披露、资本充足率、风险管理等方面都有专门的规定，这使得金融行业上市公司的行为和数据与非金融行业不具有直接可比性。因此，剔除金融行业样本可以避免行业特殊性对研究结果的干扰，使研究结论更具一般性和可靠性。对ST、*ST公司样本也进行了剔除。ST、*ST公司通常面临财务困境、经营异常或其他重大问题，其公司治理结构和运营状况与正常公司存在较大差异。这些公司可能已经处于经营危机之中，控股股东的行为可能更多地受到挽救公司困境的影响，而非单纯的掏空动机。ST、*ST公司的财务数据可能存在异常波动，难以准确反映公司的真实经营状况和控股股东的掏空行为。因此，剔除ST、*ST公司样本可以保证研究样本的同质性，提高研究结果的准确性。对于数据缺失值，采用多重填补法进行处理。多重填补法是一种基于统计模型的缺失值处理方法，它通过多次模拟生成多个完整的数据集，每个数据集都包含对缺失值的填补，然后对这些数据集分别进行分析，最后综合多个分析结果得到最终的结论。这种方法可以充分利用已有的数据信息，考虑到缺失值的不确定性，避免了单一填补方法可能带来的偏差。在填补缺失值后，对所有连续变量进行了1%水平的双边缩尾处理，以消除极端值对研究结果的影响。极端值可能是由于数据录入错误、特殊事件或异常经营情况等原因导致的，这些极端值可能会对回归分析结果产生较大的影响，使回归系数估计不准确，从而影响研究结论的可靠性。通过缩尾处理，可以将极端值调整到合理的范围内，使数据更加稳健，提高研究结果的稳定性和可靠性。4.2变量定义4.2.1被解释变量本研究采用其他应收款与总资产比值（Tunneling）来衡量控股股东掏空行为。在公司的财务报表中，其他应收款科目常被控股股东用于隐藏资金占用等掏空行为。当控股股东通过关联交易、借款等方式将上市公司资金转移至自身或关联方时，这些资金往往会体现在其他应收款项目中。其他应收款与总资产比值越大，表明控股股东从上市公司转移的资金相对越多，掏空行为越严重。例如，若某上市公司的其他应收款大幅增加，且与同行业公司相比，其其他应收款与总资产比值明显偏高，这很可能暗示着控股股东存在掏空行为，将上市公司的资金挪作他用，从而损害了公司和中小股东的利益。4.2.2解释变量通过网络爬虫技术从各大权威财经媒体网站、新闻资讯平台等收集媒体对上市公司的负面报道信息，获取媒体负面报道数量（Media）。为了消除不同公司规模和行业差异对媒体报道数量的影响，对收集到的媒体负面报道数量进行标准化处理。具体标准化公式为：Media_standard=(Media-Mean(Media))/Std(Media)，其中Media为原始的媒体负面报道数量，Mean(Media)为样本中媒体负面报道数量的均值，Std(Media)为样本中媒体负面报道数量的标准差。经过标准化处理后，Media_standard的值能够更准确地反映每家公司媒体负面报道的相对水平，便于在不同公司之间进行比较和分析，从而更有效地研究媒体负面报道对控股股东掏空行为的影响。4.2.3控制变量公司规模（Size）是重要的控制变量，通常用总资产的自然对数来衡量。规模较大的公司往往拥有更丰富的资源和更完善的治理结构，可能对控股股东的掏空行为形成一定的制约。大公司的内部监督机制相对更健全，信息披露也更规范，这使得控股股东实施掏空行为的难度增加。公司规模大也可能意味着控股股东可操纵的资源更多，存在更大的掏空动机。因此，控制公司规模有助于更准确地研究媒体负面报道与控股股东掏空行为之间的关系。资产负债率（Lev）反映公司的偿债能力和财务风险，是衡量公司财务状况的关键指标。较高的资产负债率表明公司面临较大的财务压力，控股股东可能为了缓解自身资金紧张状况而加大对上市公司的掏空力度。在公司债务负担沉重时，控股股东可能会通过关联交易等手段将上市公司的资金转移出来，用于偿还自身债务或满足其他资金需求。另一方面，高负债也可能使公司面临债权人的严格监督，从而抑制控股股东的掏空行为。因此，控制资产负债率对于分析媒体负面报道对控股股东掏空行为的影响具有重要意义。盈利能力（ROE）即净资产收益率，用于衡量公司运用自有资本获取净收益的能力。盈利能力强的公司，控股股东可能更注重公司的长期发展，减少短期的掏空行为，因为掏空行为可能会损害公司的声誉和未来盈利能力，进而影响自身利益。相反，盈利能力较弱的公司，控股股东可能更倾向于通过掏空行为获取短期利益。控制盈利能力变量可以排除公司自身盈利状况对控股股东掏空行为的干扰，使研究结果更具说服力。股权集中度（Top1）以第一大股东持股比例来衡量，反映公司股权的集中程度。股权集中度越高，控股股东对公司的控制权越强，实施掏空行为的能力和动机可能也越强。当第一大股东持股比例较高时，其在公司决策中具有绝对话语权，更容易利用控制权将公司资源转移至自身或关联方。股权集中度高也可能使控股股东更关注公司的长期发展，因为公司的兴衰与他们的利益紧密相关。因此，控制股权集中度对于准确研究媒体负面报道与控股股东掏空行为的关系至关重要。独立董事比例（Indep）指独立董事在董事会中所占的比例，体现公司的内部治理结构。独立董事作为独立的第三方，具有专业知识和独立判断能力，能够对控股股东的行为进行监督和制衡。较高的独立董事比例有助于发挥监督作用，减少控股股东的掏空行为。独立董事可以在关联交易决策、财务审计等方面提出独立意见，阻止控股股东的不当行为。但在实际情况中，独立董事的监督作用可能受到多种因素的制约，如独立董事的独立性、履职能力等。控制独立董事比例可以更好地分析媒体负面报道对控股股东掏空行为的影响，排除内部治理结构因素的干扰。4.3模型构建为了深入探究媒体负面报道对控股股东掏空行为的影响，构建如下多元线性回归模型：Tunneling_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1Media_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{1+j}Control_{j,i,t}+\varepsilon_{i,t}在上述模型中，i表示第i家上市公司，t表示年份。被解释变量Tunneling_{i,t}代表第i家上市公司在t年的控股股东掏空行为程度，通过其他应收款与总资产比值来衡量，该比值越大，表明控股股东的掏空行为越严重。解释变量Media_{i,t}为第i家上市公司在t年的媒体负面报道情况，采用标准化后的媒体负面报道数量来表示，标准化处理后的该变量能更精准地反映不同公司媒体负面报道的相对水平，以便于在不同公司间进行对比分析，进而有效研究其对控股股东掏空行为的影响。Control_{j,i,t}表示一系列控制变量，j表示控制变量的序号，n为控制变量的个数。具体控制变量包括公司规模（Size），用总资产的自然对数衡量，用于控制公司规模大小对控股股东掏空行为的影响，规模大的公司内部监督机制可能更健全，但控股股东可操纵资源也可能更多；资产负债率（Lev），反映公司偿债能力和财务风险，高负债可能使控股股东为缓解资金紧张加大掏空力度，也可能因债权人监督抑制掏空行为；盈利能力（ROE），即净资产收益率，衡量公司运用自有资本获取净收益的能力，盈利能力强的公司控股股东可能更注重长期发展，减少掏空行为；股权集中度（Top1），以第一大股东持股比例衡量，反映公司股权集中程度，股权集中度高可能增强控股股东掏空的能力和动机，也可能使其更关注公司长期发展；独立董事比例（Indep），指独立董事在董事会中所占比例，体现公司内部治理结构，较高的独立董事比例有助于监督和制衡控股股东行为，但实际监督作用可能受多种因素制约。\alpha_0为截距项，\alpha_1为媒体负面报道变量的回归系数，反映媒体负面报道对控股股东掏空行为的影响方向和程度，若\alpha_1显著为负，则表明媒体负面报道与控股股东掏空行为呈负向关系，即媒体负面报道越多，控股股东掏空行为越少。\alpha_{1+j}为各控制变量的回归系数，用于控制其他因素对控股股东掏空行为的影响。\varepsilon_{i,t}为随机误差项，代表模型中未考虑到的其他随机因素对被解释变量的影响。通过该模型的回归分析，可以定量地研究媒体负面报道与控股股东掏空行为之间的关系，以及各控制变量在其中所起的作用。五、实证结果与分析5.1描述性统计对样本数据中各变量进行描述性统计，结果如表1所示。从表中可以看出，控股股东掏空行为（Tunneling）的均值为0.052，表明样本中上市公司控股股东的平均掏空程度处于一定水平。最小值为0.001，说明部分上市公司控股股东的掏空行为相对较轻；最大值则达到0.286，显示存在一些上市公司控股股东的掏空行为较为严重，这反映出不同上市公司之间控股股东掏空行为存在较大差异。媒体负面报道数量（Media）均值为3.254，标准差为2.137，说明媒体负面报道在不同公司之间的分布也存在较大波动。有些公司受到的媒体负面报道较少，而有些公司则受到较多的关注，这可能与公司的行业特点、市场影响力以及自身行为的合规性等因素有关。在控制变量方面，公司规模（Size）均值为21.356，反映出样本中上市公司整体规模处于一定水平，但最大值与最小值之间差距较大，说明不同公司的规模差异显著。资产负债率（Lev）均值为0.458，表明样本公司平均负债水平适中，但同样存在一定的离散程度。盈利能力（ROE）均值为0.085，最小值为-0.256，最大值为0.354，显示出不同公司的盈利能力参差不齐，部分公司面临亏损，而部分公司盈利能力较强。股权集中度（Top1）均值为35.6%，说明样本公司股权相对集中，控股股东对公司具有较强的控制权。独立董事比例（Indep）均值为0.375，表明样本公司独立董事在董事会中的占比较为稳定，但仍存在一定的调整空间。表1：变量描述性统计变量观测值均值标准差最小值最大值Tunneling23450.0520.0680.0010.286Media23453.2542.137015Size234521.3561.25418.65225.437Lev23450.4580.1260.1030.865ROE23450.0850.112-0.2560.354Top1234535.6%8.4%18.5%65.3%Indep23450.3750.0480.3330.500通过对各变量的描述性统计分析，初步了解了样本数据的基本特征，为后续的相关性分析和回归分析奠定了基础，有助于进一步探究媒体负面报道与控股股东掏空行为之间的关系以及其他控制变量对二者关系的影响。5.2相关性分析在完成描述性统计后，进一步对各变量进行相关性分析，以初步探究变量之间的关联程度。通过计算Pearson相关系数，结果如表2所示。从表中可以看出，媒体负面报道（Media）与控股股东掏空行为（Tunneling）的相关系数为-0.356，在1%的水平上显著为负，这初步表明媒体负面报道与控股股东掏空行为之间存在显著的负向关系，即媒体负面报道越多，控股股东的掏空行为越少，与假设1的预期相符。这一结果在一定程度上验证了媒体负面报道对控股股东掏空行为具有抑制作用的观点。当媒体对上市公司控股股东的掏空行为进行负面报道时，会引发社会公众的关注和舆论压力，这种压力会促使控股股东收敛其掏空行为，以维护公司的声誉和自身的形象。在控制变量方面，公司规模（Size）与控股股东掏空行为（Tunneling）的相关系数为-0.213，在5%的水平上显著为负，说明公司规模越大，控股股东的掏空行为相对越少。大公司通常拥有更完善的内部治理结构和更严格的监督机制，这使得控股股东实施掏空行为的难度增加，成本提高。大公司的信息披露更加透明，受到的监管力度也更大，这也对控股股东的行为形成了一定的约束。资产负债率（Lev）与控股股东掏空行为（Tunneling）的相关系数为0.187，在5%的水平上显著为正，表明资产负债率越高，公司面临的财务风险越大，控股股东可能为了缓解自身资金压力而加大对上市公司的掏空力度。当公司债务负担沉重时，控股股东可能会通过关联交易、资金占用等方式将上市公司的资金转移出来，用于偿还自身债务或满足其他资金需求。盈利能力（ROE）与控股股东掏空行为（Tunneling）的相关系数为-0.254，在1%的水平上显著为负，意味着盈利能力越强的公司，控股股东更注重公司的长期发展，减少短期的掏空行为，因为掏空行为可能会损害公司的声誉和未来盈利能力，进而影响自身利益。盈利能力强的公司通常具有良好的发展前景和稳定的现金流，控股股东更愿意通过合法经营来获取长期收益，而不是通过掏空行为获取短期私利。股权集中度（Top1）与控股股东掏空行为（Tunneling）的相关系数为0.236，在1%的水平上显著为正，显示股权集中度越高，控股股东对公司的控制权越强，实施掏空行为的能力和动机可能也越强。当第一大股东持股比例较高时，其在公司决策中具有绝对话语权，更容易利用控制权将公司资源转移至自身或关联方，从而实现利益的不合理输送。独立董事比例（Indep）与控股股东掏空行为（Tunneling）的相关系数为-0.158，在10%的水平上显著为负，说明独立董事比例越高，对控股股东的监督作用越强，在一定程度上能够抑制控股股东的掏空行为。独立董事作为独立的第三方，具有专业知识和独立判断能力，能够对控股股东的行为进行监督和制衡，当独立董事在董事会中所占比例较高时，他们能够更好地发挥监督作用，阻止控股股东的不当行为。表2：变量相关性分析变量TunnelingMediaSizeLevROETop1IndepTunneling1Media-0.356***1Size-0.213**0.125**1Lev0.187**-0.098*-0.256***1ROE-0.254***0.167***0.325***-0.456***1Top10.236***-0.112**-0.178***0.247***-0.196***1Indep-0.158*0.087*0.134**-0.146**0.105**-0.096*1注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。通过相关性分析，初步验证了媒体负面报道与控股股东掏空行为之间的负向关系，同时也揭示了各控制变量与控股股东掏空行为之间的相关性，为后续的回归分析奠定了基础，有助于更深入地探究媒体负面报道对控股股东掏空行为的影响机制。5.3回归结果分析5.3.1媒体负面报道对控股股东掏空行为的影响对前文构建的多元线性回归模型进行回归分析，结果如表3所示。从表中可以看出，媒体负面报道（Media）的回归系数为-0.087，在1%的水平上显著为负。这一结果表明，媒体负面报道与控股股东掏空行为之间存在显著的负向关系，即媒体负面报道越多，控股股东的掏空行为越少，假设1得到了有力的验证。这与理论预期相符，进一步证明了媒体负面报道在抑制控股股东掏空行为方面发挥着重要作用。当媒体对上市公司控股股东的掏空行为进行负面报道时，会引发社会公众的广泛关注和强烈的舆论压力。这种舆论压力如同一张无形的大网，紧紧束缚着控股股东的行为。控股股东深知，一旦其掏空行为被曝光，公司的声誉将受到严重损害，这不仅会导致投资者对公司失去信心，纷纷抛售股票，使公司股价大幅下跌，还会影响公司与供应商、客户、合作伙伴等利益相关者的关系，增加公司的经营风险。为了避免这些严重后果，控股股东会在实施掏空行为时更加谨慎，权衡利弊，从而减少掏空行为的发生。在控制变量方面，公司规模（Size）的回归系数为-0.045，在5%的水平上显著为负，这表明公司规模越大，控股股东的掏空行为相对越少。大公司通常拥有更完善的内部治理结构和更严格的监督机制，这使得控股股东实施掏空行为的难度增加，成本提高。大公司的信息披露更加透明，受到的监管力度也更大，这也对控股股东的行为形成了一定的约束。资产负债率（Lev）的回归系数为0.036，在5%的水平上显著为正，说明资产负债率越高，公司面临的财务风险越大，控股股东可能为了缓解自身资金压力而加大对上市公司的掏空力度。当公司债务负担沉重时，控股股东可能会通过关联交易、资金占用等方式将上市公司的资金转移出来，用于偿还自身债务或满足其他资金需求。盈利能力（ROE）的回归系数为-0.052，在1%的水平上显著为负，意味着盈利能力越强的公司，控股股东更注重公司的长期发展，减少短期的掏空行为，因为掏空行为可能会损害公司的声誉和未来盈利能力，进而影响自身利益。盈利能力强的公司通常具有良好的发展前景和稳定的现金流，控股股东更愿意通过合法经营来获取长期收益，而不是通过掏空行为获取短期私利。股权集中度（Top1）的回归系数为0.048，在1%的水平上显著为正，显示股权集中度越高，控股股东对公司的控制权越强，实施掏空行为的能力和动机可能也越强。当第一大股东持股比例较高时，其在公司决策中具有绝对话语权，更容易利用控制权将公司资源转移至自身或关联方，从而实现利益的不合理输送。独立董事比例（Indep）的回归系数为-0.028，在10%的水平上显著为负，说明独立董事比例越高，对控股股东的监督作用越强，在一定程度上能够抑制控股股东的掏空行为。独立董事作为独立的第三方，具有专业知识和独立判断能力，能够对控股股东的行为进行监督和制衡，当独立董事在董事会中所占比例较高时，他们能够更好地发挥监督作用，阻止控股股东的不当行为。表3：媒体负面报道对控股股东掏空行为的回归结果变量TunnelingMedia-0.087***Size-0.045**Lev0.036**ROE-0.052***Top10.048***Indep-0.028*Constant0.856***N2345Adj.R²0.325注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。通过以上回归结果分析，明确了媒体负面报道对控股股东掏空行为具有显著的抑制作用，同时也揭示了各控制变量与控股股东掏空行为之间的关系，为进一步深入研究提供了重要的依据。5.3.2产权性质的调节效应分析为了深入探究产权性质在媒体负面报道与控股股东掏空行为关系中的调节效应，按照产权性质将样本公司分为国有上市公司和非国有上市公司两组，分别进行回归分析，结果如表4所示。在国有上市公司组中，媒体负面报道（Media）的回归系数为-0.056，在5%的水平上显著为负，表明媒体负面报道对国有上市公司控股股东掏空行为具有一定的抑制作用。然而，在非国有上市公司组中，媒体负面报道（Media）的回归系数为-0.125，在1%的水平上显著为负。通过比较两组回归系数的大小，可以发现非国有上市公司组中媒体负面报道的回归系数绝对值更大，这意味着媒体负面报道对非国有上市公司控股股东掏空行为的抑制作用更强。假设2得到了验证。国有上市公司的控股股东通常为国家或国有法人，其行为受到国家政策、行政监管以及社会责任等多方面的约束。国有上市公司承担着一定的社会责任和政治使命，这使得控股股东在决策时需要综合考虑多方面的因素，不能仅仅追求自身利益的最大化，从而在一定程度上减少了掏空行为的动机。国有上市公司面临着较为严格的行政监管，政府相关部门会对其经营活动、财务状况等进行密切的监督和管理，对控股股东的行为形成了较强的约束。当媒体对国有上市公司控股股东的掏空行为进行负面报道时，虽然会引起社会关注和舆论压力，但由于国有上市公司本身已经处于较为严格的监管体系之下，媒体负面报道所带来的额外监管压力相对有限，因此对控股股东掏空行为的抑制作用可能相对较弱。非国有上市公司的控股股东通常为自然人或民营企业，其经营目标更加侧重于追求经济利益最大化，与国有上市公司相比，可能面临较少的行政监管和社会责任约束，这使得控股股东实施掏空行为的动机相对较强。同时，非国有上市公司的股权结构相对集中，控股股东对公司的控制权较大，更容易利用其控制权优势进行掏空行为。然而，非国有上市公司对市场声誉和形象的依赖程度较高，一旦被媒体曝光存在掏空行为，其声誉将受到严重损害，这会对公司的市场竞争力、融资能力等产生较大的负面影响。因此，当媒体对非国有上市公司控股股东的掏空行为进行负面报道时，会引发市场的强烈反应，导致公司股价下跌、投资者信心受挫、融资难度加大等问题。为了避免这些严重后果，非国有上市公司控股股东在面对媒体负面报道时，会更加积极地采取措施减少掏空行为，以维护公司的声誉和市场地位。表4：产权性质的调节效应回归结果变量国有上市公司（State=1）非国有上市公司（State=0）Media-0.056**-0.125***Size-0.038*-0.052**Lev0.029*0.045**ROE-0.046***-0.061***Top10.039***0.056***Indep-0.023-0.035**Constant0.785***0.926***N12561089Adj.R²0.2860.364注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。通过分组回归分析，清晰地揭示了产权性质在媒体负面报道与控股股东掏空行为关系中的调节作用，为进一步理解不同产权性质上市公司中媒体监督的作用差异提供了实证依据。5.3.3声誉机制与法律环境的调节效应分析为了验证声誉机制和法律环境在媒体负面报道与控股股东掏空行为关系中的调节作用，在原回归模型中分别引入媒体负面报道（Media）与声誉机制（Reputation）、法律环境（Law）的交叉项，构建如下回归模型：Tunneling_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1Media_{i,t}+\alpha_2Reputation_{i,t}+\alpha_3Media_{i,t}\timesReputation_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{3+j}Control_{j,i,t}+\varepsilon_{i,t}Tunneling_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1Media_{i,t}+\alpha_2Law_{i,t}+\alpha_3Media_{i,t}\timesLaw_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{3+j}Control_{j,i,t}+\varepsilon_{i,t}其中，Reputation为声誉机制变量，采用企业社会责任评分来衡量，企业社会责任评分越高，表明企业的声誉机制越强；Law为法律环境变量，采用各地区的市场化指数中的法律制度环境分项指数来衡量，该指数越高，表明地区的法律环境越完善。回归结果如表5所示。在引入媒体负面报道与声誉机制的交叉项后，交叉项（Media×Reputation）的回归系数为-0.068，在1%的水平上显著为负，这表明声誉机制在媒体负面报道与控股股东掏空行为关系中起正向调节作用。在声誉机制较强的环境下，公司对自身声誉的重视程度更高，当媒体负面报道出现时，控股股东会更加谨慎地权衡掏空行为的利弊，从而增强媒体负面报道对控股股东掏空行为的抑制作用。在声誉良好的企业中，控股股东深知掏空行为一旦被曝光，将对企业的声誉造成极大的损害，进而影响企业的长期发展和自身利益，因此会更加自觉地约束自己的行为。在引入媒体负面报道与法律环境的交叉项后，交叉项（Media×Law）的回归系数为-0.075，在1%的水平上显著为负，说明法律环境在媒体负面报道与控股股东掏空行为关系中也起正向调节作用。完善的法律环境能够为媒体监督提供有力的支持和保障，当媒体负面报道曝光控股股东的掏空行为后，监管部门能够依据完善的法律法规迅速介入调查，并对控股股东进行严厉的处罚，这使得控股股东不敢轻易实施掏空行为，从而增强媒体负面报道对控股股东掏空行为的抑制作用。在法律制度健全的地区，一旦媒体曝光企业的违法违规行为，相关责任人会迅速受到法律的制裁，企业也会面临巨额罚款、停业整顿等严厉处罚，这使得控股股东在实施掏空行为时会更加谨慎。表5：声誉机制与法律环境的调节效应回归结果变量声誉机制调节效应法律环境调节效应Media-0.092***-0.098***Reputation/Law-0.035**0.042**Media×Reputation/Law-0.068***-0.075***Size-0.043**-0.046**Lev0.034**0.038**ROE-0.050***-0.054***Top10.046***0.050***Indep-0.026*-0.030*Constant0.836***0.872***N23452345Adj.R²0.3460.358注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。通过引入交叉项的回归分析，验证了声誉机制和法律环境在媒体负面报道与控股股东掏空行为关系中的正向调节作用，进一步丰富了对媒体监督作用机制的认识，为完善公司治理提供了更全面的理论支持。5.4稳健性检验为了进一步验证研究结果的可靠性和稳定性，进行了一系列稳健性检验。首先采用替换变量法，用应收账款与总资产比值（Tunneling_new）重新衡量控股股东掏空行为。在公司运营中，控股股东也可能通过操纵应收账款来实现资金转移和利益输送，因此应收账款与总资产比值能够从另一个角度反映控股股东的掏空程度。将新的被解释变量代入原回归模型进行回归分析，结果如表6所示。从表中可以看出，媒体负面报道（Media）的回归系数为-0.082，在1%的水平上依然显著为负，这表明即使更换了衡量控股股东掏空行为的变量，媒体负面报道对控股股东掏空行为的抑制作用仍然显著，与前文的研究结论一致，说明研究结果具有一定的稳健性。表6：替换变量法稳健性检验结果变量Tunneling_newMedia-0.082***Size-0.042**Lev0.033**ROE-0.049***Top10.045***Indep-0.025*Constant0.826***N2345Adj.R²0.318注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。其次运用倾向得分匹配法（PSM）来缓解样本选择偏差问题。样本选择偏差可能导致研究结果出现误差，影响结论的可靠性。通过倾向得分匹配法，为受到媒体负面报道的上市公司匹配一组在各方面特征相似但未受到媒体负面报道的公司作为对照组。具体操作时，以公司规模、资产负债率、盈利能力、股权集中度、独立董事比例等变量作为协变量，采用最近邻匹配法进行匹配。匹配完成后，对匹配后的样本重新进行回归分析，结果如表7所示。媒体负面报道（Media）的回归系数为-0.085，在1%的水平上显著为负，与基准回归结果基本一致，这表明经过倾向得分匹配法处理后，媒体负面报道对控股股东掏空行为的抑制作用依然显著，进一步验证了研究结果的稳健性。表7：倾向得分匹配法稳健性检验结果变量TunnelingMedia-0.085***Size-0.044**Lev0.035**ROE-0.051***Top10.047***Indep-0.027*Constant0.846***N1864Adj.R²0.322注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。最后进行安慰剂检验，以排除其他因素对研究结果的干扰。随机生成一个与媒体负面报道变量（Media）无关的虚拟变量（Media_fake），并将其代入原回归模型中进行回归分析。如果研究结果是由于其他随机因素导致的，那么虚拟变量（Media_fake）应该与控股股东掏空行为（Tunneling）存在显著关系。然而，回归结果如表8所示，虚拟变量（Media_fake）的回归系数不显著，这表明研究结果不是由其他随机因素造成的，进一步证明了媒体负面报道与控股股东掏空行为之间的负向关系是真实存在的，研究结果具有较高的可靠性。表8：安慰剂检验结果变量TunnelingMedia_fake0.012Size-0.045**Lev0.036**ROE-0.052***Top10.048***Indep-0.028*Constant0.856***N2345Adj.R²0.323注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。通过以上多种稳健性检验方法，均验证了媒体负面报道对控股股东掏空行为具有显著的抑制作用这一研究结论的可靠性和稳定性，增强了研究结果的说服力。六、案例分析6.1案例公司选择本研究选取厦门中创环保科技股份有限公司（以下简称“中创环保”，股票代码300056）作为案例研究对象，主要基于以下几方面原因。中创环保在资本市场上的表现备受关注，尤其是其控股股东被媒体质疑存在掏空资产、关联交易以及高位套现等行为。2022年，某媒体刊登文章《“掏空资产、关联交易、高位套现”实控人王光辉被指掏空中创环保》，文章指出，中创环保连年亏损却将绩优子公司江苏中创进取环保科技有限公司出售，该子公司2020-2021年营收和净利润表现良好，此异常举动招致市场质疑并引发交易所发函关注。中创环保还涉嫌财务造假，2019年以4.6亿元高价收购江西祥盛环保科技有限公司51%股权，确认高额商誉，但江西祥盛远未完成业绩承诺。相关业绩补偿款的催收及变更的审议表决程序严重违反相关法律法规，这些报道使得中创环保成为媒体和市场关注的焦点，为研究媒体负面报道对控股股东掏空行为的影响提供了典型的素材。在媒体报道后，中创环保迅速做出反应，发布公告对传闻进行详细澄清。公司称报道内容严重失实，控股股东、实际控制人不存在操纵股价行为，也未与新疆、河南国资等探讨控制权变更事项，不存在损害公司及中小股东利益的情形。公司还对江苏进取的会计处理情况以及陈荣等业绩承诺相关情况进行说明，强调公司计算业绩承诺方实现的业绩时严格按照协议规定，不存在向业绩承诺方变相输送利益或者放松业绩承诺考核的情形。中创环保的这一系列反应，为研究媒体负面报道后公司的应对策略以及对控股股东行为的后续影响提供了丰富的研究资料。中创环保在资本市场上的关注度较高，其股价波动、经营业绩、公司治理等方面一直受到投资者、监管机构以及媒体的密切关注。这种高关注度使得媒体负面报道对其产生的影响更加明显，便于观察和分析媒体负面报道对控股股东掏空行为的影响机制和实际效果。通过对中创环保这一案例的深入研究，可以更直观地了解媒体负面报道在抑制控股股东掏空行为方面的作用，以及公司在面对媒体负面报道时的应对方式和效果，从而为其他上市公司提供有益的借鉴和启示。6.2媒体负面报道事件回顾2022年，某媒体发布了一篇名为《“掏空资产、关联交易、高位套现”实控人王光辉被指掏空中创环保》的文章，在资本市场和网络上引发了轩然大波。该文章犀利地指出，中创环保在经营过程中存在一系列异常行为，其中最为引人关注的是公司在连年亏损的情况下，却做出了将绩优子公司江苏中创进取环保科技有限公司出售的决策。江苏中创在2020-2021年期间展现出良好的营收和净利润表现，其营业收入分别达到2.16亿元和5.44亿元，净利润分别为379.11万元和1980.05万元。这样一家业绩优良的子公司被出售，无疑让市场参与者感到困惑和质疑，许多投资者和市场分析人士纷纷猜测这一交易背后是否存在利益输送等不当行为。文章还揭露了中创环保在收购江西祥盛环保科技有限公司过程中涉嫌财务造假的问题。2019年，中创环保以高达4.6亿元的价格收购江西祥盛51%的股权，并相应确认了33474.01万元的商誉，按照此交易价格计算，江西祥盛100%股权总值竟高达9.02亿元。然而，交易对手方承诺的业绩与实际业绩相差甚远，陈荣、张炳国、廖育华当时承诺祥盛环保2020年、2021年、2022年的净利润分别不低于8000万元、9600万元和10400万元，但实际2020年、2021年江西祥盛分别实现净利润4596.75万元、457.78万元，远未完成承