2026年海外宏观经济展望：刚性“泡沫”

证券研究报

告刚性“泡沫”——2026年海外宏观经济展望主要内容刚性“泡沫”：AI“泡沫”的叙事、趋势

和

解释；周期的冲突：大收敛之后，美欧日经济会否再分化？趋势的力量：AI

资本开支、约束条件

与

泡沫指南；32025年，全球权益、比特币与黄金共同上演“泡沫化”行情◼

2025年，全球主要国家股指超6成创21世纪以来的新高。黄金一度突破4300美元，比特币等另类资产也纷纷刷新历史新高。1）权益方面，2025年全球共有83个国家的股指在2025年创21世纪以来的新高；2）年初至今金价大涨52.4%、创1980年以来最大的年度涨幅；3）比特币较年初大涨33.7%，最高站上120,000美元，也创历史新高。CEIC，申万宏源研究4全球经济基本面：美国“软着陆”；贸易“前置”导致美国与非美收敛◼

2025年，全球实际GDP同比增速预期3.2%（2024年为3.3%）。发达经济体内部，美、欧、日从分化走向收敛，主因关税不确定性导致贸易“前置”。2025年下半年以来，随着贸易“前置”效应的衰减，美国与非美经济的收敛进程暂停。CEIC，申万宏源研究5流动性宽松：央行“降息潮”延续，叠加美元“意外”走弱◼

全球央行“降息潮”继续演绎，为风险资产和大宗商品提供了有利的流动性环境。虽然美联储降息“后置”，但年初以来美元“意外”走弱、美债利率下行，也有助于全球金融条件的改善，对于新兴市场权益跑赢发达国家有一定的解释力。CEIC，申万宏源研究6AI是权益的主线，头部企业的盈利能力和资本开支意愿强化了风险偏好◼

AI是全球权益资产上涨的“主线”。头部AI公司盈利兑现，数据中心等资本开支规模和指引持续上修等，是全球股市的重要驱动。但美国也不再“例外”，DS时刻之后，中国在算法上实现赶超，在开源大模型领域处于领先地位。中国这一新晋的竞争对手的加入进一步加速了全球AI资本开支的投入节奏，AI行情进一步得到催化。CEIC，申万宏源研究7但实际上是泡沫化与分化并存，反映了“强预期”和“弱现实”的冲突CEIC，申万宏源研究8◼

AI是权益资产的主线，其泡沫行情代表的是产业趋势的“强预期”，而权益和商品内部的分化则是经济周期的“弱现实”。历史回溯来看，当“强预期”和“弱现实”的割裂演绎到极致时，“泡沫”破裂的风险或趋于上行。强现实弱预期目录：刚性“泡沫”：AI“泡沫”的叙事、趋势

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解释；周期的冲突：大收敛之后，美欧日经济会否再分化？趋势的力量：AI

资本开支、约束条件

与

泡沫指南；92024-2025年，美欧日“核心内需”也存在明显的收敛特征◼

剔除进出口和库存扰动，美、欧、日“核心内需”

的成色如何？不改2024-2025年上半年美国与非美发达经济体收敛的特征。2023年到2025年上半年，美国核心内需同比增速从3.7%下降至2.5%，欧盟从

6%升至

9%，德国从-0.2%升至1%，日本从-0.3%升至1%。所以，美国与非美发达经济体核心内需的收敛特征与GDP整体的收敛特征相似。展望2026年，美国与非美经济体是延续收敛、还是重新走向分化？归根到底拼的是“内需”。CEIC，申万宏源研究10美国内需：PCE大幅降温，设备和知识产权投资是亮点◼

个人消费支出（PCE）显著降温、住宅投资转负、（AI相关的）设备和知识产权投资是重要支撑。◼

2025年上半年，PCE平均贡献

1个百分点，较2023-2024年均值（2.1%，2023-2024年分别为2.0%和2.3%）下降了1个百分点。剔除库存投资之后的私人固定投资平均贡献1个百分点（2025年一季度和二季度分别贡献

2和0.8个百分点），其中，设备和知识产权投资分别贡献0.7和0.6个百分点，住宅投资贡献-0.1个百分点（2025年一季度和二季度分别为0和-0.2%）。CEIC，申万宏源研究11PCE企稳的条件或并不充分：缺钱、缺人、缺工作的状况或难显著改观◼

劳动力市场供给和需求两方面均不利于劳动报酬的反弹。美国劳动力市场供需两弱，有周期与结构两方面原因，短期内“却钱、缺人、缺工作”的状况或难显著改观。供给方面，特朗普收紧移民和工作签证的政策或负主要责任，其次是劳动参与率的下降；需求方面包括经济的周期性放缓和AI的结构性替代。CEIC，申万宏源研究12固投：AI相关的设备投资增速或趋缓；住宅投资企稳AI相关的设备投资：2022年以来，13AI相关的投资增速与美股M7的资本开支增速高度匹配。从M7对未来资本开支的指引来看，虽然绝对规模仍处于上行通道，但同比增速或趋于下行。住宅投资：2024年初以来，美国地产链多项数据同比增速均处于下行通道，直到2025年2-3季度，住宅销售才企稳。但在利率维持高位、劳动力人数、就业和工资增速下降背景下，或难期待住宅投资超预期反弹。CEIC，申万宏源研究欧元区：核心国与外围国分化加剧，2026年关注德国制造的周期性复苏◼

2024年初以来，欧元区经济重拾复苏（此前受高能源价格和ECB持续加息影响），但动能弱于美国或EM。2025年，由于出口前置，欧元区GDP增速“前高后低”，三季度同比增速回落至

3%。结构上看，核心国（德国、法国）弱、外围国强是后疫情时代欧元区经济的一个典型特征。CEIC，申万宏源研究14德国：或可周期性看多制造业复苏，但多重结构性难题仍是长期压制力量德国制造业景气转弱始于2017年底，制造业产出和产能利用率双双见顶回落。2020年公共卫生事件冲击后大幅下行，并于2021年9月回到复苏顶点（低于前高），而后再次转弱，直到2024年底触底反弹。2026年，虽然特朗普关税2.0的不确定性依然存在，但德国和欧盟的财政刺激，叠加ECB、美联储的持续、大幅降息，德国制造或走向温和复苏。90888684828078767472708090100110120德国GDP增速与制造业周期制造业产出：趋势制造业：产能利用率（右轴）2021年=100

%-4%-6%-8%-%0%-2%8%6%4%2%制造业产出GDP增速（左二轴）制造业复苏滞后0.500.450.400.350.300.250.200.150.100.05英国德国法国美国巴西印度中国俄罗斯各国企业/居民用电价格（2023-2025平均）企业用电价居民用电价$/kWh，2023-2025平均-01234资本服务德国：潜在产出增长及其结构劳动量 全要素生产率人力资本潜在产出增长%预测CEIC，申万宏源研究16日本：“物价-工资-利润”良性循环启动，2026年关注内循环的持续性2025年日本经济延续复苏，“内循环”动能进一步增强。结构上看，抢出口的拉动效应并不显著，内需才是亮点。展望2026年，仍可周期性看多日本经济，尤其是“内循环”。实际工资转正是私人消费的动力之源；房地产周期处于扩张阶段；自由现金流的改善是企业设备投资的基础。CEIC，申万宏源研究货币政策周期的冲突：关键是美联储降息和日央行加息的节奏和幅度2026年，美欧日货币政策的分化已有共识，但分化的程度却存在分歧，主要表现为美联储降息和日央行加息节奏和幅度。美联储主席和理事换届，短期或助长“降息交易”的叙事，也可能导致降息节奏“前置”，但或难实质性改变美联储反应函数——更多降息仍需建立在经济基本面的变化之上。日央行重启加息的条件是充分且必要的，但节奏才是市场的主要矛盾。经济条件决定日央行加息的终点，政治和外部环境影响加息的节奏。2.7%2.6%2.5%0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%3.4%3.3%3.2%3.1%3.0%2.9%2.8%2.7%2.6%2.5%2.4%2.3%2024/32024/62024/92024/12

2025/32025/62025/92025/12

2026/32026/62026/9

2026/1250%

环比贡献预测：核心商品（右） 50%

环比贡献预测：核心服务（右）70%

同比预测30%

同比预测核心PCE同比50%

同比预测彭博一致预期

同比预测0.27%-0.100.45-

0-0.50.00.50025-112026-012026-032026-052026-07-0.882026-09美国市场预期的加息路径 美国核心PCE通胀同比预测（消费者承担关税成本比例）欧元区 日本%-01231年 2年 3年 4年 5年 6年 7年 8年 9年 10年 15年 20年 25年 30年 40年日债收益率曲线CME之前（2010年10月）QQE+NIRP之前（2016年1月）QQE+YCC（2022年11月）QQE之前（2013年3月）QQE+YCC之前（2016年9月）2025-11-104 %--202468010012014016020042006200820102012201420162018202020222024日本：通胀与日元汇率核心-核心CPI日元/美元（左轴）企业通胀预期：1年CPI企业通胀预期：3年%，同比汇率180通胀以下CEIC，申万宏源研究-.-0.50.00.50.02.03.04.05.020212022202320242025202620272028%德国财政赤字率及对GDP拉动率德国财政对GDP拉动率（右轴）德国赤字率182026年，美欧日财政可能迎来新一轮扩张周期，但扩张力度仍有变数彭博、申万宏源研究-20246810爱尔兰 希腊 韩国 日本 荷兰 意大利 德国 欧元区英国 法国 美国 印度 巴西%海外经济体赤字率预测2025预测2026预测00.20.40.60.814.55.05.56.06.57.02024202520262027202820292030%%7.5美国财政赤字率美国财政对GDP拉动率(右)美国赤字率0.30.150.220.250.350.300.250.200.150.100.05.3530252015105%万亿日元日本财政补充预算及对GDP拉动率对GDP拉动率(右) 补充预算规模2022-2024年，美国宽财政，欧、日财政偏紧，2025年则全面收紧。2026年，美欧日财政可能迎来新一轮扩张周期。按赤字率的增幅排序依次为：美国+ 0%、德国+0.84%，日本+0.77%。按财政扩张对GDP的拉动排序依次为：德国+0.63%，美国+0.6%，日本+0.25%，欧元区+0.2%。但最终落地情况存在较大变数。%19美欧日经济周期、货币政策周期、财政政策周期或面临“多重冲突”◼

经济与货币政策周期的“冲突”或成为美元周期的核心矛盾。财政政策或是不同经济体经济强弱比较的关键变量；选举周期与政局的稳定性是外生变量，但对经济、货币和财政，以及资本市场的影响均不可小觑。我们的基准假设是：（1）美国经济周期走平，欧洲和日本延续弱复苏；（2）美欧日财政政策同步扩张，按赤字率变化从高到低排序为，按对GDP的拉动从高到低排序为：（3）美联储降息1-2次、欧央行保持利率不变、日央行加息2次。美国AI资本开支周期：“理性繁荣”还是“非理性泡沫”？如果没有AI相关的资本开支，美国经济是否已经衰退了？虽然AI的重要性不言而喻，但这一说法言过其实。2025年上半年，AI相关的投资(电脑设备、软件、数据中心)对美国实际GDP的贡献约1个百分点，与PCE相当。但AI投资对应着资本品进口，近考虑电脑资本品进口的拖累，AI投资的贡献将下降至-0.1个百分点。所以，仅考虑AI资本开支对GDP的贡献是一种“局部观”。除了直接影响GDP核算，考虑到高收入人群的收入和财富结构，及其在消费中的占比，AI还具有显著的财富效应。所以，广义而言，AI对美国GDP的贡献依然非常可观。CEIC，申万宏源研究202022年至今，美股头部上市公司资本开支规模不断增加，指引不断上修◼

2025年三季度，美股M7资本开支规模达1044亿美元，同比增速高达58%，M7资本开支在标普500中的比重达30%左右，资本开支的集中度大幅提升。在规模增加的同时，市场对于美国头部科技公司资本开支的预期也不断调升。以亚马逊、谷歌、Meta、微软、甲骨文为例，2025年初，市场预期这五家公司2025年资本开支规模为2811亿美元，11月初已上修至4000亿美元。与此同时，市场对这五家公司2026年资本开支增速预期从年初的12%提升至11月初的29%，显示市场对于未来资本开支上行的预期更为强劲。CEIC，申万宏源研究21市场的几个担忧：盈利能力、自由现金流、融资环境、应用端过去几年，科技企业资本开支提升已占据越来越多的经营现金流，导致企业自由现金流下降，进而推高了科技企业从外部融资的需求；2）美股头部公司此轮资本背后具备较强盈利支撑，这一点与2000年因特网泡沫时期截然不同。但是，过去几年，美国主要科技企业业绩超预期的幅度逐步收窄，这一现象或反映出市场对科技企业业绩的预期正不断抬高。根据美国麻省理工报告，任务专用AI

应用真正做到“落地实施”的比例仅有5%。若AI投资导致美国企业业绩低于预期，可能引发市场对其资本开支合理性的质疑。CEIC，申万宏源研究22AI资本开支的强度：是否已到“泡沫”阶段？◼

从产业革命的演化和历史比较视角而言，当前AI资本开支扩张周期或仍处于早期。2022Q4以来，美国AI相关投资占GDP比重仅累计提升0.4个百分点，而上一轮互联网革命累计提升

4个百分点；中观视角下，以纳斯达克100指数情况为例，虽然资本开支/营收比例已经超过2000年初水平，但这或并不意味着投资已“达峰”。从现金流水平看，当前资本开支/经营现金流、自由现金流/营收比例分别在40%、16%左右，远优于2000年初60%、10%左右的水平，可见充裕的现金流仍然是支撑美股头部企业资本开支的核心力量。CEIC，申万宏源研究232.

融资强度：“泡沫化”大概率伴随着企业加杠杆，just

beginning！随着科技企业自由现金流承压，部分企业在2025年正逐步转向债务融资，未来美国科技企业融资受外部金融、经济环境影响可能会增大。以亚马逊、谷歌、META、微软、甲骨文为例，这五家公司在2025年发行投资级企业债规模已经超过900亿美元左右，是2024年发行额的4.6倍。AI相关企业发行的投资级企业债占比12%，超过美国银行板块。但宏观和微观上或尚未达到担忧企业融资环境的时候，美国企业三大融资流均尚未出现飙升。现阶段真正需要担心的是资本开支不可持续、融资需求增加，而是相反，例如2000年科网泡沫破裂之前，三大融资渠道均开始下行（去杠杆）。010203040506070JanJan Jan Jan Jan Jan Jan Jan1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025美国科技股IPO数量（12MMA）交易笔数80-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%197019751980198519901995200020052010201520202025经济衰退区间美国非金融企业

负债及权益净增加债券 贷款权益1999Q11998Q12000Q3?CEIC，申万宏源研究243.金融条件：仍是美国AI资本开支周期延续扩张的顺风（tail

）由于金融周期也是顺周期的，所以经验上看，金融周期与资本开支周期高度联动。2021-2022年，在美联储加息的预期和行动影响下，美国金融条件快速收紧，但同样在财政政策支持下，非住宅投资和制造业设备投资的表现更有韧性。2023年以来，随着美联储加息周期进入尾声，市场开始抢跑降息，金融条件转向宽松，是资本开支周期延续上行的“顺风”。金融条件从顺风转向“逆风”

的尾部风险：（1）美联储降息幅度显著不达预期，如不降息、甚至加息；（2）企业信用利差大幅上行；（3）美股持续、大幅回撤。CEIC，申万宏源研究254.

经济周期：2026年或难构成AI产业趋势和资本开支周期的逆风3540455055606570--20-10010203019591964196919741979198419891994199920042009201420192024AI革命和创新或驱动新一轮“康波”，时间跨度40-60年，很难一蹴而就。除了在微观上关注领军企业的基本面和资金面、中观上关注产业趋势和行业格局，还需在宏观上关注经济周期、货币政策，以及其它外生冲击。作为一项经济预期和融资敏感的行为，资本开支是顺周期的。在上行期，企业对未来收益持乐观预期，盈利能力增强，且外部融资可得性高，因此有意愿和能力增加资本开支。展望2026年，以制造业为代表的周期性行业处于慢复苏状态，服务业的降温也是渐进的，经济周期短期内或难构成AI产业趋势的逆风。美国：非住宅和设备投资周期（名义）非住宅投资 非住宅：设备投资 CEIC经济先行指数(-50) 制造业PMI（12MMA）%,同比指数扩张收缩CEIC，申万宏源研究26AI“泡沫指南”：技术面（市场）+基本面（财务）+宏观面（周期与货币金融）数据说明：

颜色越红越代表“预警信号”；2.技术面的读数为历史分位数，宏观面当中，衰退概率为百分数，其它指标均为历史分位数；3.

微观面，除了AI投资占GDP比重，其余数据均经过4个季度移动平均处理；4.

M7指标均为算数平均

值，2000年时期科技头部公司为微软、IBM、思科、甲骨文、朗讯、北电、英特尔。 CEIC，申万宏源研究案例1：2000年科网泡沫破裂前后的经济与金融周期以90年代美国的“互联网革命”为例，基于宏观视角，2000年3月泡沫破裂前后，出现了美联储加息、金融条件收紧、经济与资本开支扩张周期见顶的特征。1998年9月，在俄罗斯主权债务违约和长期资本管理公司（LTCM）破产的冲击下，美联储“预防式降息”3次、合计75bp，推动了美国金融条件的改善和经济与资本开支周期的延续，美股加速上行。1999年中之后，为了防止经济过热和美股的“非理性繁荣”，格