2026年宏观形势展望：向“改革”要红利

目录一、2025：信心出谷底趋势渐近 6（一）跌宕之中，国内实现了至少三层变化 6（二）微观入手，理解经济症结与政策思路 9二、2026：向“革”要利，我待 13（一“十五五”开局年，亦是“全面发力”年 13（二）改革提速期，重视“反内卷、财税改革等红利 16三、经济测：典型“苏”，动盈利善 21（一）内需：从“信心筑底”到“非典型”复苏 21（二）外需：对欧美有“韧性、新兴有“增量” 24图表目录图表1：2025年5月以来人流出行维持高位 6图表2：近来PPI磨底，但核心商品CPI走高 6图表3：2025年来家用器具CPI冲高 6图表4：酸奶零售价自去年四季度呈现企稳回升态势 6图表5：2020年以来民企应收账款规模明显走高 7图表6：2025下半年来股份制应收账款回落幅度更大 7图表7：2025年下半年应收账款与营收增速收敛 7图表8：2025年来对新兴经济体出口占比上行 8图表9：2025年来中间品、资本品出口占比上行 8图表10：美国总进口中的国别结构 8图表11：剔除欧盟英国瑞士等地后美国进口国别结构 8图表12：历年广义赤字率 9图表3《求是》文章对“内卷式”竞争的定义 9图表14：花旗中国经济意外指数&BCI招工前瞻指数 9图表15：各行业2024年利润同比情况 10图表16：各行业2024年PPI情况 10图表17：各行业固定资产周转率及分位水平 10图表18：各行业2024年负债增速及分位水平 10图表19：宏观经济增速韧性较强 11图表20：微观企业利润率仍在历史低位 11图表21：指标识别下不同行业的内卷程度 11图表22：服务项贸易额占GDP比重 12图表23：服务业就业占比 12图表24：年中以来，固定资产投资增速全面回落 12图表25：10月特殊新增专项债发行比重明显回落 12图表6“十五五”期间经济形势研判及改革要求 图表7“十五五”定位表述及经济增速要求 图表28：不同情境下2025-2035名义GDP增速目标 14图表：不同汇率下-名义GDP增速目标......................................图表0“十五五”产业结构布局相关表述 图表31：中国制造业在全球制造业中占比已达绝对高位 15图表32：人均GDP1-3万美元时，服务消费占比上行 15图表33：高新技术企业盈利能力高于全行业 16图表34：融资结构持续向高新技术企业倾斜 16图表35：二十届三中全会部署多项改革任务 16图表36：本轮“反内卷仍在政策落地初期” 17图表37：当前中下游产能利用率更低 18图表38：本轮“内卷”外需行业更为严重 18图表39：2024年我国STRI指数中，会计税务、文化、电信等相关产业开放度较低 图表40：近年我国服务业对外开放部分政策 19图表41：建议对中长期制度改革的部署安排 20图表42：央、地关系或是本轮财税改革关键 20图表43：当前不同就业群体参保情况 20图表4”十四五“单位能耗和二氧化碳降低完成情况 图表45：2021年底以来节能减排政策思路优化 21图表46：本轮“双碳”政策期间投资与生产与过往表现并不相同 21图表47：通信器材需求透支情况明显 22图表48：家用电器需求透支亦较明显 22图表49：2019年来服务业供给恢复更弱 22图表50：人均GDP1-3万美元，服务消费占比上行 22图表51：特殊再融资债占比明显下降 23图表52：工业品到位但未形成投资，令宏微观背离 23图表53：非高耗能行业利润领先投资1年 23图表54：非反内卷行业利润领先投资1年 23图表55：生活性服务业投资与需求存在较大缺口 23图表56：双碳政策有助于拉动固定资产投资 23图表57：PPI同比改善趋势已成，转正或三季度前后 24图表58：CPI同比预计维持温和恢复格局 24图表59：全球进口增速低于自中国进口增速 25图表60：中国出口份额提升，新兴贡献明显 25图表61：新兴进口增速平稳，但自中国进口加速 25图表62：非洲进口国别向中国倾斜 25图表63：日本、美国、欧洲赤字率2026年扩大 26图表64：高市早苗计划提高日本国防支出至2% 26图表65：2026年出口同比（美元计价）预测 26图表66：中期选举年，美国财政赤字率稍高 27图表67：中期选举年，美国政策利率倾向于抬升 27图表68：美国总进口中的国别结构 27图表69：剔除欧盟英国瑞士等地后美国进口国别结构 27图表70：主要经济指标及预测 282026一、2025：信心走出谷底，趋势渐行渐近从2024年底的《走出“低谷”》、2025年初路演感想《巨大的“认知差”》到2025（一）跌宕之中，国内实现了至少三层变化2025“疤痕效应”的退潮、关税冲突对经济拖累的弱化、政策框架优化的雏形已现。2024年底以来，“疤痕效应”1快速退潮的迹象逐步体现，居民端，以部分可选消20242025年三季度以来小幅改善；节假日人流和客单价的表现也呈现类似情形，2024呈现持续上行态势。图表1：2025年5来人出维高位 图表2：来PPI磨但核品CPI高 同比(右)7DMA） 核心商品CPI与同比(右)1200900600300

2024 20 核心商品PPI核心商品CPI(右)1.5 剔除首饰等其他用品后心商品CPI(右) 21.00.5 10.0-0.5-1.0 0-1.52016201720182019202020212022202320242025-2.0 -12016201720182019202020212022202320242025图表3：2025来用具CPI高 图表4：奶售自年四度现稳升势 耐用品CPI同比家用器具 交通工具 通信工具(右)%%%%540-1-5

16.416.215.8

元/公斤 酸奶零售价-10

-62022-072022-102023-012022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10年底防疫政策转段之后，市场一度对疫后经济恢复给予较高期待，年初经济活动的报复性反弹也在强化市场预“疤痕效应”的退潮在企业端2也有体现，表现为反内卷与清账政策下，企业应收账款增速的快速回落及应收账款增速与营收增速的收敛。2008年至2019年前后，国有企业与民营企业的应收账款规模大致相当、年均增幅分别在14.4%、17.9%左右；20202025920191.75.5万42.3%7.4%22%9月已较年内高点分别回落2.25.9%6.9%图表5：2020以民应收款模显高 图表6：2025半来份制收款落度大万亿元 应收账款规模私营国企私营国企10

% 应收账款增速 工企 国企 股份制 私营1581064 522022/092022/112022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/0920082009200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025CEIC CEIC图表7：2025年半收账与收速敛 营业收入累计同比应收账款同比% 营业收入累计同比应收账款同比50403020100-102001200320052007200920112013201520172019202120232025-2020012003200520072009201120132015201720192021202320252025年三季度相比2024年，中国对美出口占比下降了约3.2个百分点至11.4%，对欧洲抬升约0.7个百分点至17.2%、对非洲抬升约0.6个百分点至4%、对拉美抬升约0.2个百分点至8%；而且企业端的“疤痕效应”表现为，内卷化倾向持续加剧导致利润率不断下降，以及地方政府、平台公司的现金流压力向企业端传导进而导致企业应收账款规模大增等。 3中国出口韧性并非源自“抢出口”4，而是出口竞争优势强大的充分体现。图表8：2025来新经济出占上行 图表9：2025来间、资品口比行 %24%24202420259较2024年变化(右)2118012-1-26-30-4东欧非盟英洲中中拉其其中加日墨韩俄国东美他他国拿本西国罗美国香 一 台大 哥 斯港 带 一路2024年2024年2025年1-9月较2024年变化(右)车电半机跨木锂车交珠化精手医面玩家纺橡矿无食太电家电服手辆气导械境制电辆运宝学密机药板具用织胶物线品阳脑具脑装机零设体设电品池整设和品仪零 电品塑与电能整零鞋部备器备商及车备贵器部 器料金设电机部帽件及件及纸 金 件 属备池 件零零制 属 件件品 品86

pct21.510.54 02 -0.50 -1CEIC CEIC图表10：国进中国别构 图表11：除盟国士等后国口别构 %403020100-10-20

美国总进口的国别结构拉美 中国 中东与北非撒哈拉以南非洲 东盟 欧英瑞士 其他 同比

%东盟其他东盟其他同比0

美国总进口的国别结构(剔除欧盟英国和瑞士)拉美 中国 中东 非洲-302019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

-302019 2020 2021 2022 2023 2024 2025CEIC CEIC20249月底以来政策应时而变，更为适应当前经济发展阶段的需要。20253%四季度又从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方；应对内外部复杂多变3国内产业实现全面升级下，出口结构更多向高附加值领域集中。20259201715.5%、3.9%2.4%10.5%、3.2%2.2%20178.1%3.7%9.8%5.7%。上半4年美国总进口同比激增，主要由欧盟英国、瑞士和东盟推动，但剔除特定商品影响后，美国总进口增速并未出现大幅上升。其中，欧盟英国、瑞士和东盟分别贡献美国总进口.、.和.个百分点，但美国从这些地区进口多为特定商品（金银珠宝、药品图表：年义字率 图表《是文“内式竞的义(%) 历年政府债净融资占GDP比重1995199719992001200320052007200920112013201520172019202120231995199719992001200320052007200920112013201520172019202120231086420国债 中央转贷地方国债 地方政府一般债 特别国债地方政府专项债 置换债/存量债务再融资 狭义赤字率 广义赤字率（二）微观入手，理解经济症结与政策思路以花旗中国经济意外指数5作为宏观体感的刻画，以BCI招工前瞻指数作为居民微观体感的刻画，会发现，宏微观“温差”是2022年之后的“常态”，此前较为少见。2022据持续超预期，但微观体感不佳。2023的体感主要与盈利能力有关、居民主要与就业和收入预期有关。图表14：花中经外指&BCI工瞻数 花旗中国经济意外指数及BCI招工前瞻指数0

花旗中国经济意外指数 BCI招工前瞻指数(右) 807060504030202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20255花旗经济意外指数tiomicrreI，是花旗集团编制的衡量主要宏观经济数据发布值与预期值偏向和程度，指标为正说明宏观指标总体是超预期的，为负则反之。通常选取的宏观指标包括，GDP增速、就业数据、通胀数据、制造业PMI、零售销售、工业生产等。 问题源头在2018年之后，国内企业“内卷式”行为持续加剧，导致宏观经济“循1.0内卷化倾向逐步加强。20202021逻辑。以上逻辑恶化到一定程度后，就会导致宏观经济与微观体感的显著脱钩。图表15：行业2024利润比况 图表16：行业2024年PPI情况40%

水平2024年利润总额累计同比 历史分位水平（右轴，2018年Q1以来

% 各工业行业2024年PPI情况2024PPI累计同比2024PPI累计同比 全工业行业20%

80% 100% 60% 5-20%

040%-40%

-520%-60%

0% 有有黑水烟服运石酒化木医燃非通专纺食印金电橡汽电电造农化石非黑煤色色色生草饰输油饮纤材药气金用用织品刷属力塑车子气纸副学油金色炭矿金矿产制服设开料制加制供属设设采属采供品装备采制造工造应矿备备

制复制热制制设机制食原煤属金开造制品力品造备械品品料炭制属采选冶选应 制造

采制制

供 制

加制加品冶炼 造 造造

应 造

工造工炼图表17：行固资周转及位平 图表18：行业2024负债速分水平10%

各行业固定资产周转率及分位水平2024年固定资产周转率 年Q1以来）

100%

各行业负债增速和分位水平2024年负债增速 历史分位水平（右轴，2018年Q1以来）8% 80%

20%

80%6% 60%

10%

60%4% 40% 0%

40%2% 20%

-10%

20%0% 0%农食酒纺皮木家印文化非专汽电废金燃水煤黑开油医化橡有通其运石黑有金电服造电仪

0%有食酒纺服皮家造化橡非专汽运电其燃水油电仪电印化黑通煤石农文医有黑开木金废金色品饮织饰革具纸纤塑金用车输子他气生煤气器力刷学色用炭油副教药色色采材属弃属副品饮织革材具刷教学金用车子弃属气生炭色采煤药纤塑色用他输油色色属力饰纸气器

矿制料服制制制制制属设制设设制产产加机仪热复原金设开开食用制金矿及加制资设食制料制加制复用原属设制设资设产产开矿及加制制制矿设制设开金金制热服制机仪

采造制装鞋造品造品制备造备备造供供工械表力制料属备采采品品造属采辅工品源备品造制鞋工造制品料制备造备源备供供采采辅工造造品采备造备采属属品力装品械表

选造 品制制制 应制制供制冶制 加 冶选助 利修加造 制品

制利修应选助

选制制冶冶供 制制

造造造

造造应

造炼造 工 炼 用理工 造

造用理

造造炼炼应 造造年四季度至2025年二季度GDP5.4%5.4%20244.7%4.6%，但利润增速却分别为-2.1%0.9%、-3.5%（20242.8%）图表19：观济速性较强 图表20：观业润仍在史位 % GDP当季同比实际GDP实际GDP名义GDP1086420-220182019202020212022202320242025

% 规模以上工业企业毛利率及净利率毛利率净利率毛利率净利率(右)16.516.015.515.014.520182019202020212022202320242025

%7.06.56.05.55.04.54.0“反内卷与清账等大力发展服务业等分别是针对企业和居民破“循环阻问题的妙手所在相关政策已在系统性加快推进市场应当理解并拥抱中国经济转型利“微观视角更便于找“症结并对症下药企业端需要切实加“反内卷”力度恢复企业盈利能力同时加快账款清理恢复经营活力居民端可大力发展务业提高全社会就业吸纳能力同时辅之以相应改革地方化债亦刻不容缓我们2025年中期报告《星火燎原》及诸多 中多有论述。图表21：标别不行业内程度 图表22：务贸占GDP比重 图表23：务就占比 % 2023年我国在人均GDP水平近似国家中服务项贸易占GDP比重最低 %服务出口占GDP比重 服务进口占GDP比重 服务贸易额占GDP比重

% 服务业就业占比2023年2023年较2019年变化(右)

%1.570126050 840 430220 0100中 俄国

商卫教信科务生育息研服 技务 术服务

管产娱服零运理 务售输

10.50-0.5-11.280005000化债占用资金，结构上也是投向东部等经济大省，可缓解前期化债形成的“挤出”。图表24：中来固资产资速面落 图表25：10特新专项发比明回落%固定资产投资 地产投资 基建投资

% 特殊新增专项债占新增专项债比重0

制造业投资 服务业投资40302010年年年1月2月3月4月5月6月7月8月9月月-20-302020 2021 2022 2023 2024 2025二、2026：向“改革”要红利，时不我待（一“十五五”开局年，亦是“全面发力”年2026年或将是三中全会以来3002029图表“五”经济势判改要求 新华社，中国政府网2035年社会主义现代化，需要实现经济总量与人均GDP较2020年翻一番、人均GDP达到中等发达GDPGDP4%4.4%左右或更高；2035图表“五”表述经增要求 新华社，中国政府网两个“翻番”目标经济总量（万亿元）人均GDP(元）733382024年135957492035年目标经济总量较2020年翻番人均GDP较2020年翻番2071466762035年人口预期数量（万人）/140000实现2035目标2025-2035的名义增速（%）4.0%3.9%实现2035目标2025-2035的实际增速（%）4.4%4.3%图表28：同境下2025-2035名义两个“翻番”目标经济总量（万亿元）人均GDP(元）733382024年135957492035年目标经济总量较2020年翻番人均GDP较2020年翻番2071466762035年人口预期数量（万人）/140000实现2035目标2025-2035的名义增速（%）4.0%3.9%实现2035目标2025-2035的实际增速（%）4.4%4.3%图表“五”结构局关述 新华社，中国政府网图表31中制业球制业占已绝高位 图表2均3美元服消占行 50405040 英国美国 印度 韩国 日本越南3020100

生性活性务服务业增加值占(%)比11(%)97

人均GDP与生活性服务业增加值占比日本英国加拿大日本英国加拿大 美国 韩国 中国 澳大利亚人均GDP1-3万美元阶段0 1 2 3 4 5 6 7人均GDP(万美元)1972197519781981198419871990199319961999197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023图表33：新术业利能高全业 图表34：资构续高新术业斜 高新技术企业净利润/总收入高新技术企业净利润/总收入 规上工业企业利润总额/同步分化同步

% 高新企业和规上工业企业负债占GDP比例高新技术企业：负债/GDP 规上工业企业：负债/GDP8.0 60507.0 40306.0 205.0

1002003 2008 2013 2018 2023（二）改革提速期，重视“反内卷”、财税改革等红利（全国统一大市场建设等（图表35：二十届三中全会部署多项改革任务构建高水平社会主义市场经济体制

坚持国统一大市场

及战略性新兴产业集中，完善国企分类考核评价体系方向 主要内容 重点举措健全涉企收费监管和账款清偿机制，引导民营企业完善治理结构方向 主要内容 重点举措的规定献决定报酬机制动社会投资机制，完善扩大消费长效机制3.完善市场经济基础制度-健全产权保护：依法平等保护各类所有制经济产权，完善知识产权综合管理体制和惩罚性赔偿制度-优化市场准入与退出：深化注册资本认缴登记制度改革，探索个人破产制度，完善企业注销配套改革-强化信用监管：健全社会信用体系，加强事中事后监管健全推动经济高质量发展体制机制

质生产力

技术与产业创新：加强关键共性、前沿引领、颠覆性技术创新，完善战略性产业（术、人工智能等）发展政策资基金作用2.实体经济与数字经济融合-壮大先进制造业：培育先进制造业集群，推动制造业高端化、智能化、绿色化，建设行业共性技术2.实体经济与数字经济融合-壮大先进制造业：培育先进制造业集群，推动制造业高端化、智能化、绿色化，建设行业共性技术平台-发展数字经济：完善数字产业化和产业数字化政策，打造国际竞争力数字产业集群，健全数据产权、交易、安全治理制度-规范平台经济：健全平台经济常态化监管制度，促进其创新发展3.产业链供应链安全育综 合改革

关键领域突破：健全集成电路、工业母机、基础软件等重点产业链发展机制，全链条推进技术攻关-风险与协作管理：建立产业链供应链安全风险评估机制，完善产业国内梯度转移协作机制，建设国家战略腹地和关键产业备份-风险与协作管理：建立产业链供应链安全风险评估机制，完善产业国内梯度转移协作机制，建设国家战略腹地和关键产业备份体系优化：推进大中小学思政课一体化改革，健全德智体美劳全面培养体系，深化教育评价改革育体系2.科技体制改革-创新组织与投入：加强国家战略科技力量建设，提高科技支出用于基础研究比重，完善竞争性与稳定支持相结合的投入机制2.科技体制改革-创新组织与投入：加强国家战略科技力量建设，提高科技支出用于基础研究比重，完善竞争性与稳定支持相结合的投入机制-企业创新主体强化：建立科技领军企业培育机制，支持企业牵头国家科技攻关，提高研发费用加计扣除比例-成果转化与管理：建设概念验证、中试验证平台，完善首台（套）等应用政策，赋予科技人员成果转化收益更大自主权构建支持全面创新体制机制

展体制改革

养机制流通道，完善海外人才引进保障机制保障机制：健全科研人员专心科研制度，探索高技术人才移民制度健全宏观经济治理体系1.宏观政策统筹协调-规划体系完善：健全国家经济社会发展规划制度，强化规划衔接，发挥国家发展规划战略导向作用-政策协同：推动财政、货币、产业等政策协同发力，探索国家宏观资产负债表管理，健全预期管理机制-统计优化：完善高质量发展统计指标核算体系，加强新经济领域纳统覆盖-预算管理：加强财政资源统筹，深化零基预算改革，统一预算分配权，完善预算公开和监督制度2.财税体 -税收制度：优化税制结构，研究新业态税收制度，完善综合与分类相结合的个人所得税制度，深制改革 税收征管改革-央地财政关系：建立权责清晰、财力协调、区域均衡的央地财政关系，完善转移支付体系，推进消费税征收环节后移，规范地方政府债务管理3.金融体制改革-金融服务优化：发展科技金融、绿色金融等，完善金融机构服务实体经济激励机制，提高直接融资比重-资本市场规范：提高上市公司质量，强化退市制度，完善大股东行为约束和投资者保护机制，支持长期资金入市-监管与开放：制定金融法，将所有金融活动纳入监管，稳妥推进数字人民币研发，推动金融高水平开放，健全跨境支付体系中国政府网2026“统年第18期署名文章《坚定落实纵深推进全国统一大市场建设各项部署》，主要图表36：轮反卷在政落初” 2025年7月中央财经委员会第六次会议2025年7月中央财经委员会第六次会议依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。2016月1月中央财经领导小组会议研究供给侧改革结构性方案。从生产领域加强优质供给，减少无效供给。中央财经领导小组会议在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革。

2015年12月中央经济工作会议深化供给侧结构性改革，关键在于“三去一降一补”。

2016年2月国务院《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》

2016年2月国务院《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》

2016年年5月 2016年5月财政部《工业企业结构调整专项奖补资金管理办法》材工业稳增长调结构设立专项奖补资金1000亿元，鼓励市场出清2024年7月中央政治局会议指出要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。强化市场优胜劣汰

2024年12月中央经济工作会议提出式”竞争政府和企业行为。

2025年2月国务院常务会议进一步提出争强序扩张和价格战等内卷行为。

2025年3月《政府工作报告》“加快建设全国统一大市场”变为“纵深推进度，首次将综合整治府工作任务。

2025年3月习近平主席在贵州考察贵州要积极融入全国统一大市场建设，坚决破“内卷式”竞争，为全公平透明、可预期的环境。中国政府网 内需行业图表37：前下产利用更低 图表38：轮内”需行更 内需行业产能利用率 上游 中游 下游 全行业%85%80757020172018201920202021202220232024202565201720182019202020212022202320242025

固定资产周转率

外需行业（右）2026年起，以“服务业”为主要对象，对外以自贸区与自贸港等为载体、对内十二9图表39：2024年我国STRI指数6中，会计税务、文化、电信等相关产业开放度较低指数越高代表开放度低 我国服务业细分行业2024年STRI水平STRI水平STRI水平总体STRI0批 建 装 水 仓 零 筑 卸 运 储

除商空法保业运律险保 的 险 金融

邮 电 电 节 政 影 信 目 制 税作 务和广播OECDT6OD（rviceaetctvnsInxTRI，可用于衡量全球服务业的名其他歧视性措施，覆盖51个经济体、22个行业。 时间文件主要内容合理缩减外商投资准入负面清单。开展放宽科技创新领域外商投资准入试点，允许北京、上时间文件主要内容合理缩减外商投资准入负面清单。开展放宽科技创新领域外商投资准入试点，允许北京、上2024年《扎实推进高水平对外开放更大力度吸引和利用外资行动方案》试点范围，规范合格境外有限合伙人管理企业及基金在注册资本、股东等方面的要求，拓宽基金可以投资的范围。2024

《关于以高水平开放推动服务贸易高质量发展的意见》

增强国际运输服务能力；提升旅行服务国际竞争力；支持专业服务贸易发展；促进服务贸易与货物贸易融合发展；扩大优质服务进口；助力绿色低碳发展。2024年 《独资医院领域扩大放试点工作方案》2025年 《2025年稳外资行动方案》《中共中央关于制定国

允许在北京、天津、上海、南京、苏州、福州、广州、深圳和海南全岛设立外商独资医院（中医类除外，不含并购公立医院）。扩大电信、医疗、教育等领域开放试点。支持试点地区抓好增值电信、生物技术、外商独资医院领域开放试点政策宣贯落实，对相关领域外商洽谈项目开展“专班式”跟踪服务，推动项目尽早落地。适时进一步扩大电信、医疗领域开放试点。研究制定有序扩大教育、文化领域自主开放实施方案，适时对外公布并稳步实施。坚持开放合作、互利共赢是中国式现代化的必然要求。稳步扩大制度型开放，维护多边贸易体制，拓展国际循环，以开放促改革促发展，与世界各国共享机遇、共同发展。（21）积极扩大自主开放。对接国际高标准经贸规则，以服务业为重点扩大市场准入和开放领域，扩大单边开2025

民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》中国政府网

放领域和区域...（22）推动贸易创新发展。促进外贸提质增效，加快建设贸易强国...（23）拓展双向投资合作空间。塑造吸引外资新优势，落实好“准入又准营”，缩减外资准入负面清单，促进外资境内再投资...（24）高质量共建“一带一路”。加强与共建国家战略对接，强化合作规划统筹管理...2026年起的另一政策主线，民生保障相关领域改革推进的同时，短期扩内需政提高中央财政支出比重，推动收入分配改革缩小收入差距等。2026年，进一步加大化债力度为地方政府减负，可能也是值得关注的议题。图表41：建对长度改的署排 新华社图表42：、关或本轮税革键 图表43：前同业体参情况(万亿元

央、地财政广义赤字规模地方财政广义赤字规模(不考虑转移支付收入) 中央财政广义赤字规模 全国广义财政收入-地方广义财政支出61-4-9

人社部2026升级相结合，能提升传统产业核心竞争力，实现“降碳”与“提质”双赢。”十四五“规划中单位能耗和二氧化碳降低完成情况(%)0-1-2-3-4-5-6-7-8-9-10-11-12图表四“能耗二化降完情7 图表：”十四五“规划中单位能耗和二氧化碳降低完成情况(%)0-1-2-3-4-5-6-7-8-9-10-11-1220212022202320242025E20212022202320242025E20212022202320242025E20212022202320242025E单位能耗降低同比 单位二氧化碳排放降低比25高耗能行业固定投工业增加值增速（%）2015供给侧改革期间：投资下、生产稳1050201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024-5-10双碳期间：生产偏弱，投资高增图表46：本“碳策期25高耗能行业固定投工业增加值增速（%）2015供给侧改革期间：投资下、生产稳1050201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024-5-10双碳期间：生产偏弱，投资高增三、经济预测：非典型“复苏”，带动盈利改善（一）内需：从“信心筑底”到“非典型”复苏经济自然规律显GDP12026年1317.8、8.4个百分点8；0.6年数据为原碳排放口径下，假设完成“十四五”目标推算值。8具体可参考团队前期研究专题：《新“三万亿”投资会在哪？》。预计2026年社零增速4.5%，剔除通胀影响后与2025年基本持平，但服务业零售额增速5.5%，有望好于2025年。图表47：通器需支情明显 图表48：家电需支亦较明显 万台 通信器材保有量与更新系数保有量更新系数（右）保有量更新系数（右）100,00080,0060,00040,00020,0002007201020132016201920222025

1,4001,2001,0008006004002000

万台 家用电器保有量与更新系数保有量更新系数（右）保有量更新系数（右）180,000160,000120,000100,00080,0002007201020132016201920222025

8006002000图表49：2019来业供恢更9 图表50：均GDP1-3万美，务费比行 与生活性服务业增加值占比服%0%-1-2-3-42019 2020 2021 2022 2023

生21日本英国加拿大 美国 日本英国加拿大 美国 韩国 中国 澳大利亚人均GDP1-3万美元阶段性务服17务业增15加值13占(%)比11(%)970

1 2 3 4 5 6 7人均GDP(万美元)化债力度加大，对投资资金的“挤出效应”缓解，有利于20262025年预估还会进一步加大支持力度，有利于2025年中以来投资增速异常2026年也将成为支撑投资增速的有效力量。但考虑到PPI增速明显的“前低后高”，投资增速或呈“前低后高”趋势。预计20263%2025年。图中9历史趋势为以2013-2019年服务业增加值占GDP比重（服务业就业人数占总人数比重）的年均增量线性外推2020-年的数据。10可参考团队 《投资“失速”的真相？图表51：殊融债比明下降 图表52：业到但形成资令微背离 % 特殊新增专项债占新增专项债比重

% 沥青开工率与基建投资 %6050 40 3020 10 0 年年年月

沥青开工率当月同比(前置3M) 交通运输投资(右)2020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01图表53：高能业润领资1年 图表54：反卷业润领资1年 %利润增速（领先12M利润增速（领先12M）投资增速20151050-5-10

非高耗能行业：利润与投资增速

%非反内卷行业：利润与制造业投资增速%非反内卷行业：利润与制造业投资增速利润增速 固定投资增速（滞后12M）20151050-5-10-15 20262026年加速。图表55：活服业资与求在大口 图表56：碳策助拉动定产资 % 生活性服务业增加值与投资GDP比重 生活性服务业增加值 生活性服务业投资(右)

% 高耗能行业：生产与投资增速2015生产稳2017双碳期间：生产2015生产稳2017双碳期间：生产偏弱，投20192021 2023202521 4.51520 4.019 3.5 103.018 52.517 2.0 016 1.5 -5202020202020201820202022202415 1.020202020202020182020202220242026PPI同比上行趋势或已形成、CPI同比亦将有所改善，带动企业盈利持续修复。2026PI修复程度的主因而非大宗商品价格。2026CPICPICPI总体回升幅度或相对温和。2026PPI、CPI同比分别-0.5%、0.6%；2025年预计分别-2.6%、0%。图表57：PPI同比11改善趋势已成，转正或三季度前后图表58：CPI同比12预计维持温和恢复格局PPI同比 PPI同比 中性情境 悲观情境

% CPI同比及预测CPI同比 中性情境11.200.8-10.4-2 0-3 -0.42024-022024-042024-062024-082024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-082026-102026-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-082026-102026-12

乐观情境

悲观情境（二）外需：对欧美有“韧性”、新兴有“增量”2.074个百分点左右，20242018续上升，二者趋势2025年以来进一步加速。部分新兴经济体在与中国加强贸易往来过程中，工业化进程仍在加快，或将带动中国出口份额的进一步抬升。11中性情境下，202665美元/桶，铜价保持高位，国内钢价低位震荡，国内煤价或有所上行；中下游PPI975美元/桶，国内反内卷进度推进较快，PPI755美元/桶，国内反内卷推进进度较慢，PPI2027年初。12中性情境下，2026年猪价回升带动食品CPI修复；同时需求修复令核心CPI稳步回升，CPI整体呈现温和修复态势。乐观情景下，猪肉供给收缩使猪肉价格涨幅较大，食品CPI随之有较大回升；同时需求积极改善下，核心CPI也有明显回升，CPI中枢抬升至.%左右。悲观情境下，猪肉供给仍在扩大压制猪肉价格，食品CPI修复慢于预期；同时需求偏弱也压制核心CPI回升，CPI中枢持在0.4%左右。 图表59：全进增于自国口速 图表60：中出份升，兴献显 % 进口增速全球进口全球自中国进口全球进口全球自中国进口

% 全球进口中自中国比例全球 发达 新兴20全球 发达 新兴2010 100