2026年农林牧渔行业年度策略：时机等待攻守并进

目录CatalogTOC\o"1-2"\h\z\u一、时机等待攻守进 4二、生猪养殖静候需调，攻兼备辑持续 6（一）26猪价判：年均或承压 6（二）中短猪价判：幅反后回落 10（三）小结 12三、宠物食品出口长为，自品牌展为矛 14（一）出口献利基础产能局现异化势 14（二）量价升助宠食模，粮盈能力先 17（三）国产牌市率提中，业竞格局牌 20（四）线上道为力，猫高模、音高速 23（五）小结 25四、投资建议 26五、风险提示 28一、时机等待，攻守并进2025年农林牧渔行业整体处于低位震荡上行后横盘状态，年初至9月中旬农林牧渔行业指数上涨24.81%（年初至11月18日涨幅约为19.00%；同期沪深300亦呈现震荡状态，年初至11月18日涨幅约为16.09%；至此相比较来看，农林牧渔表现略强于沪深300。在SW31个一级行业分类中，排名第13位。对比农林牧渔内各子行业指数，动物保健、农产品加工涨幅居前，年初至11月18日涨幅分别为42.24%、26.35%；种植业表现靠后，年初至11月18日上涨9.25%。从个股表现方面看，涨幅居前的以农产品加工、动物保健企业为主，跌幅靠前的包括种业、养殖业、宠物个股，部分源于基本面改善预期不显著、估值高位等因素。关于2026年农林牧渔行业投资关注点，我们认为依旧可核心围绕生猪养殖以及宠物板块展开。作为传统行业，生猪养殖板块的机会来源于产能的变化所带来的猪价预期变化，我们自25年年度策略报告以来持续推荐猪周期攻守兼备逻辑，依托估值低位、股价低位，强调配置性价比。随着25年政策去产能的逐步推进，其反内卷催化效果的逐步体现以及行业潜在亏损带来的产能去化，后续猪价预期或有所变化。虽然基于现有数据对猪价的预期仍较为悲观，但行业内部存在变化的可能，意味着猪价预期可能会随之变化，蕴含着投资机会，建议重点关注生猪板块优质个股。作为新消费行业，宠物板块基础逻辑来源于行业持续增长以及市占率提升空间显著两个方面。而在当前时点下，宠物食品企业的基础逻辑依托于出口业务持续增长带来的业绩支撑，而估值逻辑依托于自有品牌的增速维持/超预期以及多品牌运营的复制能力。因此，对于依旧处于高投入阶段的宠物食品行业来说，出口增长是企业维持业绩光鲜的盾，自有品牌的大力发展是矛，是为未来市占率显著提升所走的必经之路。图1：25年年初至11月18日SW农林牧渔指数走势 图2：25年年初至11月18日SW农林牧渔部分子行业指数走势30%25%20%15%10%

上证指数 沪深300 农林牧渔SW

-5%-5%-1%-1%-1%-2%

农产品加工 养殖业 饲料动物保健 种植业图3：25年年初至11月18日SW农林牧渔涨跌幅排名第13位 图4：25年年初至11月18日SW农林牧渔部分子行业涨跌幅情况19.0016.0919.0016.090传媒环保汽车房地产银行

年初至今涨跌幅/%

年初至今涨跌幅/%42.2426.3525.4442.2426.3525.4414.0614.039.25403020100动物保健农产品加工 渔业 养殖业 饲料 种植业图5：25年年初至11月18日农林牧渔涨幅前十个股 图6：25年年初至11月18日农林牧渔跌幅前十个股317.07146.62128.34317.07146.62128.34123.84118.88115.47114.77109.5196.1888.360

年初至今涨跌幅/%

0-4-6-8-10-12-14-16

年初至今涨跌幅/%

-3.38-3.84-3.38-3.84-4.59-5.49-5.99-7.77-9.35-10.20-11.19 二、生猪养殖：静候供需调整，攻守兼备逻辑持续2025年以来，生猪养殖板块整体处于低位震荡上行后横盘调整状态，年初至1118SW生猪养殖指数上涨14.42%。从基本面来看，大部分猪企自24Q2开始实现扭亏为盈，至25Q3持续保持盈利状态。25Q1-3上市猪企（15家生猪出栏市占率为26.79%，同比+5.56pct，市占率创新高。对于2026年猪周期配置来说，我们认为需要重点跟踪能繁母猪产能端去化幅度以及下游需求变化情况，猪价作为供需博弈后的最终表现形式予以验证；基于上述逻辑，我们运用本章的猪价预判框架来进行相应的推演，以期实现对未来猪价走势一定的预判性。图7：25年年初至11月18日W生猪养殖指数走势 图8：25Q1-3，15家上市猪企出栏市占率2679%，同比556pct-1%

生猪养殖

市占率同比增长幅度 15家上市猪企出栏量市占率23Q123H123Q1-3202324Q124H124Q1-3202425Q125H125Q1-3公司公告 院图9：2022年至今自繁自养生猪养殖利润 图10：2022年至今仔猪价格走势0

养殖利润:自繁自养生猪（元/头）2022-012022-042022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

仔猪平均价（元/kg）-1000

业农村 院（一）26年猪价预判：全年均价或承压关于猪周期运行规律的体现，我们始终认为价格是反映一切供需关系的最终结果。在讨论2025年猪价预期走势之前，我们回顾以往年度生猪均价与生猪出栏量之间的关系，发现2009-2024年两者呈现显著反向关系。基于此，我们将探讨猪价走势推演到探讨生猪出栏量（2024-25年度策略报告，我们对猪价的预判与现实走势基本保持一致）。生猪出栏量主要由产能及养殖效率决定，本节将对这两部分展开充分讨论。图11：生猪出栏量与生猪年度均价的走势关系 图12：2025年1-11月初我国大中城市生猪出场均价14.55元/kg750007000065000600005500050000

生猪出栏量/万头 生猪年度均价（元/kg）-右轴

40 313530 2625212015 16年年年年年年年年年年年年年年年年E11

出场价格元/kg） 年度均值元/kg）19.4217.1314.5515.3119.4217.1314.5515.31家统计局，农业部，国家发改 院 家发改 院1.26年能繁母猪减少幅度或同比收窄在探讨产能时，我们通常把能繁母猪存栏量作为核心指标。叠加考虑生猪养殖全周期约为10个月，那么当前能繁母猪存栏量水平预示着10个月以后的育肥猪出栏量水平的相对位置（还有其他影响因素）。基于上述关系，我们将后移10个月的能繁母猪存栏量作为对应月份的能繁母猪作用值，得到2022年该值为近九年最高点，随后持续下行，23、24年同比-83万头、-97万头，产能波动幅度显著小于以往年份。基于24年3月-25年2月的能繁母猪月度存栏数，我们可以推断25年能繁母猪作用均值约为4043万头，同比-167万头，为2020年以来降幅最大的一年。2026年能繁母猪作用值，我们当前可得到2617月数据，估算该区间作用均值约为404025年同期相比+18万头，与25年全年相比-3万头。假设25Q4能繁母猪加速去化，契合政策去产能目标，叠加26年初（春节前、春节后）猪价通常承压带来的去产能，我们大致估算26年能繁母猪作用均值在4000万头上下，同比减少约43万头。图13：2013-2026E能繁母猪作用值及变化情况 图14：2021-2026年7月能繁母猪作用值月度与年度走势年年年年年年年年年年年年年年年E

产能变化值/万头 粗略估算能繁母猪作用值/万头

能繁母猪存栏量/万头（后10个） 作用于当年的产能均值/万头430743074210440433868图15：19Q2末-25Q3末我国能繁母猪存栏量及其环比（右轴） 图16：2021-25年10月自繁自养生猪养殖利润月均走势（元头）5000450040003500300025002000

能繁母猪存栏量/万头 环比

456441854564418543903992403510%5%0%-%-1%-1%

0

2024 2022 2023 20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-10001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2.潜在疫病强度降低，养殖效率大概率提升在预测2026年猪价时，养殖效率的走势成为核心要素，增长多少直接决定了年度猪价的同比方向。我们将国家统计局的生猪年度出栏量除以对应年度的能繁母猪作用值，即可得到2013-24年的MSY情况。2018年为历史上养殖效率最高点，随后受非洲猪瘟疫情的影响，震荡下行到22年（该年比较特殊，多因素导致效率低点），后续随着防疫措施的提升，养殖效率缓慢提升，但依旧受到疫情状态的扰动。观察26MSY情况需要重点跟踪25/26年冬季疫病发展状态，我们通过90kg以下生猪出栏占比作为观察指标。2510月开始东北地区率先降温、温差加大，随之东北三省90kg以下生猪出栏占比开始提升。256-9月东北三省90kg以下出栏占比均值是4.2%，周度值围绕该值波动。25年10月该值均值提升至5.5%，同比-0.9pct；环比来看年内出现潜在疫病拐点，同比来看强度24年同期，意味着养殖效率影响幅度同比减小。结合其他省份数据来看，我们推测25/26年冬季疫病严重程度低于24年同期以及过去四年整体情况，意味着其对养殖效率层面的影响相对较小，26年养殖效率大概率呈现同比提升状态。图17：2013-24年我国生猪MSY估算 图18：东北三省90kg以下出栏占比情况MY-测算头201820181614121019.7116.6994

15%

辽宁 吉林 黑龙江10%5%2021-072021-102021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10家统计局，农业 院 益咨 院图19：山东等五省90kg以下出栏占比情况 图20：河南省90kg以下出栏占比情况20%15%10%5%2021-072021-102021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

安徽 江西 山西 山东 河北

河南16%14%12%10%8%6%4%2021-082021-112022-022021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08益咨 院 益咨 院上述判断我们通过观察涌益咨询生产数据予以论证，6月以来我国断奶成活率基本呈现震荡上行态势，结合育肥出栏成活率，我们估算出考虑养殖周期的全程成活率情况，2510月该值约为82.47（同比24年同期+1.75pct10月均值约为81.94（同比24年同期+1.79pct。结合养殖周期，我们可以看到2511263月的断奶成活率作用值整体呈现提升状态，结合前文对疫病强度的探讨，从趋势角度来说，养殖效率整体处于提升过程中。图21：2021年6月至今我国生猪养殖效率变化考虑养殖周期的育肥出栏成活率考虑养殖周期的全程成活率100% 考虑养殖周期的全程成活率年度均值90%80%70%益咨 院此外，除了外部疫情的不可控因素，内部养殖效率的提升是影响MSY高低的关键之一；这方面与各公司的母猪性能、养殖环境、管理经验、规模程度等方面息息相关。综合考虑26年冬季疫病潜在情况以及猪企养殖状态等方面，我们认为26MSY具备提升趋势，中性假设26MSY在18-19头之间出现。结论：根据前文我们对26年能繁母猪作用值以及MSY的假设，可以得到26年生猪出栏量潜在范围，结合出栏量与猪价的走势关系，我们估算26年全年生猪均价同比下行，或在13.5元/kg左右出现（中性假设）。（二）中短期猪价预判：小幅反弹后回落关于年内猪价走势的判断，我们认为一方面基于中期指标推演短期走势，一方面观察相关短期指标走势，包括均重、标肥价差、冻品库存、疫病影响等。首先基于中期指标来看，根据涌益咨询数据，包括其样本范围内的基础母猪存栏、配种数、分娩窝数、窝均健仔数、存活率等指标，我们估算5-6个月后肥猪出栏数。观察24年8月至25年10月数据，预期肥猪出栏量与猪价基本保持反向关系。25年11月预期肥猪出栏量小幅下行，对应已有猪价来看基本呈现小幅反弹状态；25年12月-26年3月预期肥猪出栏量呈小幅上行走势，叠加考虑需求先升后降趋势，我们认为该区间猪价或有反弹但后续仍将回落。图22：2024年1月至25年10月生猪出栏预估与猪价走势 图23：2014年-25年10月仔猪、生猪价格月度走势肥猪出栏量估算/万头（考虑断奶成活率）190022190022180020170018160016150014140012130010

仔猪均价（元/kg） 生猪均价（元/kg）-右轴 家发改委，涌益咨 院 国家发改 院图24：规模场15kg仔猪出栏价格变化 图25：部分省市规模场7kg仔猪出栏均价及利润走势2021-072021-102021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

规模场15kg仔猪出栏价/元

2023-052023-072023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11

利润（元/头） 规模场7kg仔猪价均值（元/头）益咨 院

-400

益咨 院其次观察短期指标：1）在出栏均重方面：251月以来，生猪出栏均重保持震荡上行状态，由122.9kg提升至5月的128.7kg，幅度达4.72%，出栏均重都显著高于22-24年均值；6-8月出9月开始有所回升。我们认为均重偏高促进猪肉供给增加，对猪价形成一定压力。在冻品库存方面：24年以来我国冻品库存率基本在低位区间震荡；259月中旬以来冻品库存率进入提升区间，源于当期猪价下行带来的补库，25年11月6日冻品库存率为20.23（同比+4.26pct）。对照猪价来看，猪价低于14国家发改委数据源或者低于13.5数据源）时冻品补库积极性显著提高。若猪价持续在上述价格内运行，冻品补库或将持续进行，部分支撑当下猪价，或对26年猪肉供给形成部分压力。在二次育肥方面：标肥价差影响二次育肥积极性。我们看到252月中下旬价差达到阶段高点后震荡下行，25年5-6月降至阶段低位0.19元/（175kg肥猪与标猪价差0.42元/（200kg肥猪与标猪价差）；随后逐步震荡上行，进入10月以来价差加速扩大，二次育肥占比随之加大。考虑到四季度为年内消费旺季，以及腌腊需求等对肥猪需求提升，二次育肥量存在提升的动力。二次育肥对短期猪肉供给存在调节作用，减少当下供应量，增加1-2个月以后的供应量。综上来看，我们认为当前二次育肥量的增加会使得12-1月供应量增加，对猪价可能形成一定压力（需结合当时需求端变化来做最终判断）图26：2022-25年月度生猪出栏均重变化（单位：kg） 图27：2021年至今全国冻品库存情况135130125120

2022 2023 2024 2025 22-24年均值

35%30%25%20%15%

全国冻品库存（多样本） 年度均值2021/1/72021/3/252021/6/32021/8/122021/1/72021/3/252021/6/32021/8/122021/10/222021/12/302022/3/172022/5/262022/8/42022/10/132022/12/222023/3/162023/5/252023/8/32023/10/122023/12/212024/3/142024/5/232024/8/12024/10/172024/12/262025/3/132025/5/222025/7/312025/10/161101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月益咨 院 益咨 院图28：2021年至今标肥价差走势 图29：2023年6月至今二育占实际销量的情况175kg与标猪价差（元/斤） 200kg与标猪价差（元/斤） %.51.5.51.505-152021-052022-052023-052024-052025-051 0

二育占实际销量日日日1-10日1-10日日日日日日日日日日日日-1.益咨 院 益咨 院（三）小结基于本文的猪周期研究框架，我们认为在中性预测下，26年能繁母猪方面压力或略有放缓，但养殖效率（MSY等）26年整体生猪出栏量大概率同比提升，意味着同期生猪均价依旧承压。假若产能去化节奏超预期且冬季疫病影响超预期，那么26年猪价或存超预期情况。行业竞争已进入到精细化管理竞争阶段25年年度策略时持续强调猪周期攻守兼备逻辑，强调成本下行带来的利润超预期，25年龙头猪企股价表现优异，牧原股份凭借优秀的成本控制能力等贡献优秀业绩。站在当前时点来看，26年猪周期攻守兼备逻辑依旧适用，具备成本优势的头部猪企具备利润优势；与此同时，若产能去化超预期（在行业亏损状态下，产能具备去化趋势，叠加政策推动去产能可带来未来猪价预期改善。个股方面，重点推荐“大猪企”牧原股份（002714.SZ）、温氏股份（300498.SZ），“中小猪企”天康生物（002100.SZ）、神农集团（605296.SH），积极关注德康农牧（2419.HK）及板块内相关个股。图30：25年三季报17家上市猪企资产负债率均值为56.78%，同比-485pc，环比略有提升

图31：25年三季报17家上市猪企合计生产性生物资产226.23亿元，环比-4.66亿元，同比-25.72亿元200

22Q1末 22H1末 22Q3末 2022末 23Q1末7.556.827.3265.045.295.095.363.9943.013.197.556.827.3265.045.295.095.363.9943.013.193.212.1921.46024Q3末 2024末 25Q1末 25H1末 25Q3末

22Q1末22H1末22Q3末2022末23Q1末23H1末23Q3末2023末24Q1末24H1末24Q3末2024末25Q1末25H1末25Q3末1000

77.42

51.85

26.91

10.53牧原股份 温氏股份 新希望 正邦科

天康生物 唐人神 天邦食品傲农生物巨星农牧华统股份 金新农 新五丰 大北农 东瑞股份神农集团立华股份海大集团2014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09图32：2018251118SW变化图33：2014Q125Q13SW养殖：营业收入)%6050403020100-10-20图34：2014Q125Q3SWROE（平均）变动情况图35：2014Q125Q3SWSW生猪养殖：销售净利率/%30SW生猪养殖：ROE/%4030202010100-10-200-10-20-30-3013三、宠物食品：出口增长为盾，自有品牌发展为矛我国宠物市场经历快速发展1.0工具型养宠逐步过度到2.0情感型养宠和3.0拟人化养宠。本章节将站在宠物行业两大收入方向展开讨论，其一是出口加工产业链的发展状态与潜在契机；其二是国内宠物市场增长的驱动力和核心发展方向。1.0工具型养宠1.0工具型养宠饲养宠物的动机以功能性需求为主，如看家护院等；未有“宠物食品”概念，多以人食剩余饭菜作为主要食物。宠物成为情感寄托对象，定位家庭成员；宠物食品行业开始发展，宠物保健品概念涌现。宠定位类宠物食品科学化、高端化，宠物保健&药品进入家庭场景。宠数咨询：2025宠物行业的五大变化 院（一）出口贡献利润基础，产能布局现差异化优势我国作为全球宠物食品主要出口国之一，2025年出口端景气度略承压。我国宠物食品出口端自239月起显著回暖，此后至25Q1始终保持较高增速，并主要由出口量的增长贡献。254月以来出口量价变化较大。25年9月我国宠物食品出口额为8.23亿元，同比-6.82%。其中，出口量为3.05万吨，同比+18.78%；出口均价为27.02元/kg，同比-21.55%，价格刷新年内低点。25年1-9月累计出口额为75.87亿元，同比-2.85%。量价拆分来看，出口量为26.09万吨，同比+7.56%；出口均价为29.08元/kg，同比-9.68%。图37：2015年至今我国宠物食品（犬猫）出口量情况 图38：2015年至今我国宠物食品（犬猫）出口额及增速0

宠物食品出口量（吨） 同比（右轴）

5%0%-5%

宠物食品出口额（亿元） 同比（右轴）

25%20%15%10%5%0%- 图39：2015年至今我国宠物食品（犬猫）年度出口量价情况 图40：2015年至今我国宠物食品（犬猫）月度出口量价情况40000045400000454000050300000403000040353020000030200002010000025100001002000

宠物食品月度出口量（吨） 均价（元/kg，右轴） 注：出口为离岸口径） 注：出口为离岸口径）25年美欧出口市场相对承压，东南亚市场保持快速增长状态。根据海关总署数据，从我国宠物食品主要出口地区的变化来看，（1）美国：受中美贸易摩擦影响，2018年美国开始对中国出口的宠物食品加征10%的关税，201925%，导致我国宠物食品出口美国规模回落较多。20243.71相比于2018年下降18.72%；出口额为18.52亿元，相比于2018年下降12.81%；出口额占我国宠物食品总出口额比例自2018年的36.82%下降至2024年的17.59%。25年1-9月我国宠物食品出口至美国累计为2.05万吨，同比-26.65%；均价50.64元/kg，同比+1.42%。自25Q2关税影响以来，我国宠物食品对美出口呈现份额下滑、订单转移等特征。为规避高关税，部分企业将订单逐步转移至东南亚生产，再转口美国。我们认为未来我国宠食对美出口主要阵地将转移至东南亚等地区，国内出口占比将维持低位。（2）欧洲：随着对中国宠物食品的认可度逐渐提高，我国宠物食品出口规模保持较快增长态势。2024年我国宠物食品出口欧洲量为10.7万吨，2015-2024年CAGR达+14.16%；出口额占比自2015年的32.83%提升至2024年的45.75%。25年1-9月累计出口量7.68万吨，同比-3.42%；均价44.34元/kg，同比-2.39%。综合来看，25年我国宠食对欧出口略承压，主要源于欧洲商超库存周期拉长、汇率因素、海运费涨价等各类因素。我们认为上述因素不构成长期影响，考虑宠食本土产能不足叠加宠物数量上升带来的刚性需求，欧洲依旧为我国宠物食品企业的重要出口市场。图41：2015年至今我国宠物食品（犬猫）主要出口地的出口额占比 图42：2015年至今我国宠物食品（犬猫）出口美国量价情况

出口美国金额占比 出口欧洲金额占比 出口东南亚金额占比

0

我国出口美国数量（吨） 单价（元/kg，右轴）201501201501201507201601201607201701201707201801201807201901201907202001202007202101202107202201202207202301202307202401202407202501202507 注：出口为离岸口径） 注：出口为离岸口径）图43：2015年至今我国宠物食品（犬猫）出口欧洲量价情况0

我国出口欧洲数量（吨） 单价（元/kg，右轴）484644424038注：出口为离岸口径）（3）东南亚：东南亚作为全球宠物行业重要新兴市场（全球宠物经济增长最快的市场之一），或为我国宠物食品出口新机遇。相比欧美等成熟宠物市场，东南亚地区庞大的年轻人口和快速城市化进程的推动，叠加养宠文化兴起、人口结构优化及经济稳步发展的多重驱动因素，东南亚地区的宠物行业正迎来蓬勃发展的黄金期。2024年我国宠物食品出口东南亚体量为12.75万吨，同比+29.89%，保持高速增长趋势；其出口额占比自2015年的1.85%大幅提升至2024年的14.21%。25年1-9月累计出口量为10.94万吨，同比+22.5%；均价11.44元/kg，同比-5.47%。25年以来我国宠食对东南亚出口量依旧保持快增长状态，但价格出现回落，我们认为主要源于一是产品结构偏低端，导致价格敏感；二是产能外溢带来的竞争加剧；三是汇率因素影响。除美国需关注加征关税的潜在不确定性，其他地区出海外部政策环境整体良好。我国积极参与其他多边、双边和区域合作机制，为中企出海营造了良好的外部环境。202210国、中国、日本、韩国、澳大利亚和新西兰共同签订的多边贸易协定《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）如期生效。中国加入RCEP后，中资企业不仅在与缔约国贸易中享受更低的关税，协调的原产地规则还将提升企业出海的便利程度，例如2023年我国宠物食品出口额最高的两大东南亚国家印尼、菲律宾现已实现宠物食品进口零关税。图44：2021-30年东南亚地区宠物行业市场规模变化 图45：2015年至今我国宠物食品（犬猫）出口东南亚量价情况300

2021年-2030年东南亚地区宠物行业市场规模/亿美元

我国出口东南亚数量（吨） 单价（元/kg，右轴）1400002525012000020100000200800001515000040000100200005500002021

2022

2025E

2030E马威《中国宠物行业市场报告 院 注：出口为离岸口径）头部宠企海外产能与品牌布局，实现差异化发展。从历史发展过程中看，我国宠物食品企业考虑成本控制、关税规避、供应链优化、政策利用与风险分散等因素，逐步将产能布局至东南亚等国。目前来看，乖宝宠物将大部分出口产能设置在泰国，中宠股份在柬埔寨、新西兰、美国、加拿大、墨西哥设有宠物食品产能，佩蒂股份将出口产能外延至越南、柬埔寨和新西兰。其中中宠股份作为第一个在美国建厂的宠物企业，其全球供应链布局更为全面，关税等风险点可控性更强。表1：我国主要宠物食品上市公司国外产能布局情况公司生产基地投产及资金情况产能乖宝宠物泰国生产基地2017年投产，已满产新建工厂计划2025年6月投产，投资约2亿元9750吨零食（2022年）中宠股份美国工厂2015年投产，已满产零食加拿大工厂2018年投产，2019年增加风干粮生产线第二条产线预计2025H2投产零食+风干粮柬埔寨工厂2019年收购49%股权，2020年投产6000吨肉质零食新西兰PFNZ工厂2021年收购（旗下拥有ZEAL品牌），已满产8000吨湿粮NPTC（新增产能）2018年收购NPTC2NPTC20202.30.482万吨湿粮美国第二工厂（新增产能）拟投入自有/600020261.2万吨烘干/冻干类零食墨西哥工厂（新增产能）2025年建成，投资近1亿元零食等佩蒂股份越南工厂（好嚼巴啦啦）ODM模式面向北美市场，已满产1.5（50005000合咬胶、2000吨营养肉质零食）柬埔寨工厂9200192021投产，产能爬坡中；2022年追加“年产2000吨宠物休闲食品扩建项目”1.12（60003000吨咬胶、200吨保健品）新西兰Alpine工厂2018年收购，已满产2000吨零食4品质宠物干粮项目投入2019年定增募集资金，24年3月投产并进入规模化量产4万吨膨化主粮3（新增产能）2.8820212.372021H2202322025年底3万吨湿粮。公司公 院。（二）量价齐升助推宠食规模，主粮盈利能力领先宠物经济的发展与居民消费水平密切相关，当居民的物质生活需求得到满足后，精神层面的需求便随之增加。宠物消费因其具备抚慰、温暖感知等情感功能，进一步推动了宠物市场规模的扩大。银发经济与单身经济为宠物行业发展带来新机遇202460岁及以上人口数量达到3.1同比+4.49%，占总人口比例的22%；2024年我国婚姻登记对数为610.6万对，同比-20.52%，从趋势上看，自2004年以来整体呈持续下行走势。宠物作为立项的情感寄托载体，能够有效缓解压力、驱散孤独，从而激发养宠意愿，宠物数量呈现持续增长状态。图46：2006-202460（万人（%，右轴）中国:人口:6岁及以上 中:占总人口比:6岁及以上

图47：2008-2024年中国婚姻登记对数及增速中:婚姻登记对数:结婚登/万对 yo右轴35000 30000 25000 20000 15000 510000 0

1,6001,4001,2001,0000

15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%20082009201020112012201320082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024在养宠理念变化的背景下，宠均消费提升成为助推宠物行业规模提升的核心力量之一。在育儿式养宠理念的引领下，宠物主将宠物视为家庭成员。这种观念转变促使他们在宠物食品、居住环境、服饰装扮等方面投入更高，追求更高品质的宠物养护体验。根据解数咨询的数据，我国宠物市场增长驱动力由单纯依靠宠物饲养量增长转变为依靠消费升级实现增长。饲养量增长时间2011饲养量增长时间2011年-2013年量到质的转化2014年-2018年消费升级时间2019年-至今30%~35%45%~55%55%~65%宠物饲养量30%~35%45%~55%55%~65%拥有宠物家庭的比例、平均每个家庭的宠物15%~20%25%~35%15%~20%平均每只宠物消费量15%~20%25%~35%15%~20%包装食品渗透率、平均每只宠物所需食物量...15%~20%15%~20%50%~55%宠物消费升级15%~20%15%~20%50%~55%单价增长率、智能宠物用品渗诱率、细分品数咨询：2025宠物行业的五大变化 院24年我国宠物食品规模同比+7.5，宠物主粮占比68。在科学养宠观念升级下宠物食品渗透率提升，以及宠物数量增加&单只宠物消费水平提升等因素的驱动下，我国宠物市场持续扩容。根据派读宠物白皮书数据，我国宠物市场规模呈快速提升趋势，2024年城镇宠物犬猫消费市场规模达3002亿元，同比+7.5%2018-2024年CAGR为9.9%2027年市场规模有望超4000亿元。宠物食品作为宠物消费行业重要的细分板块（2024年市场规模占比达52.8%，依然处于快速增长的早期阶段，未来成长空间广阔。2024年我国宠物食品市场规模为1585亿元，同比+8.5%，2017-2024年CAGR为11.4%。细分来看，宠物主粮是宠物食品中最主要的消费品类，且增速高于零食、营养品。2024年我国宠物主粮消费市场规模达1072亿元，2017-2024年CAGR为12.7%物食品市场的比例自2017年的62.4%提升至2024年的67.6%。图49：2018-2027E中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模（亿元） 图50：2017-2024年中国宠物食品消费市场规模（亿元）0

犬 猫 合计同比（右轴）20182019202020212022202320242025E2026E2027E

%5%0%

0

主粮 零食 营养品 合计同比（右轴2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

50%40%30%20%10%0%-0%-0%读宠物《中国宠物行业白皮书 院 读宠物《中国宠物行业白皮书 院图51：宠物主粮在宠物食品中的占比基本呈上升趋势0

宠物主粮市场规模（亿） 占比（右轴）读宠物《中国宠物行业白皮书 院

从盈利能力这个角度来看，主粮毛利率通常优于零食，主粮占比提升带动综合毛利率提升。我们观察头部宠食企业发现，自2019年以来，龙头企业宠物主粮收入占比均呈现提升趋势。以中宠股份为例，其宠物主粮整体占比偏低，主粮毛利率波动较大，公司综合毛利率与主粮毛利率基本呈现同步波动趋势。以乖宝宠物为例，其主粮收入占比于2024年突破50%，公司综合毛利率走势更多受主粮占比提升带来的影响，呈现稳步提升趋势。因此，宠食企业营收结构的优化将带来显著的盈利能力提升。图52：2019-25H1中宠股份整体毛利率、主粮毛利率等情况 图53：2019-25H1乖宝宠物整体毛利率、主粮收入占比等情况0%

率 率 比 率 率 70%60%50%40%30%20%2019 2020 2021 2022 2023 2024 25H1 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25H1（三）国产品牌市占率提升中，行业竞争格局洗牌国产宠食企业品牌分层布局逐步展开。根据鲜肉含量和产品价格，我国宠物食品主要分为高端、中端和大众三个类型。高端型宠物食品选用天然、有机食材，主要由玛氏、雀巢旗下希宝、冠能等国外品牌占领；中端型注重营养成分科学，国产品牌的配方强调功能性，更具品牌特色，市占率持随着我国宠物食品市场规模不断扩大、线上线下销售渠道逐渐拓宽，国产宠食企业不断推出新品或子系列（如乖宝宠物旗下弗列加特、佩蒂股份旗下爵宴等）牌分层布局逐渐展开。图54：我国宠物食品行业竞争格局国外品牌 国产品牌天然、有机，新鲜肉类含量高主粮>100元/kg零食>200元/kg主要由国外品牌供应高端型肉粉 营养成分更科学主粮50-100元/kg零食100-200元/kg国产品牌市占率持续提升中端型肉粉和谷物制成主粮<50元/kg零食<100元/kg主要由国产品牌供应大众型勤《中国宠物食品行业白皮书2022 院理性消费推动国产品牌保持增长领先状态。我国宠物主消费正走向理性，在品牌选择方面，性价比是养宠人最为看重的因素。我们根据不同价格带选取了8个代表性品牌观测其近年的销售额增速：根据欧睿数据，进口超高端（>100元/kg）品牌销售额增速呈现出显著的下降趋势，其中渴望在23、24年出现负增长，珍致在24年同比-5.5%。与此同时，进口中高端（60-100元/kg）和国产中端（3060/kg）品牌自2022年以来的销售额增速显著高于进口超高端品牌。另外，从2024年京东渠道分价格带猫粮销售增速来看，100元/kg以上及60-100元/kg价格带GMV同比分别为+23%、+25%，高于猫粮整体+15%的增速。可见，我国中高端国货猫粮快速崛起，带动中高端猫粮GMV占比持续提升；从价格来看，24年京东渠道猫粮均价同比+2.6%。表2：2019-2024年宠物食品品牌销售额增速对比品牌销售额增速201920202021202220232024渴望45.70%28.30%32.30%12.40%-9.70%-1.30%爱肯拿51.20%28.90%29.70%8.90%3.30%3.60%珍致58.10%45.20%21.30%16.90%15.40%-5.50%皇家15.30%16.70%21.70%18.00%7.50%6.30%冠能33.60%40.50%27.70%13.00%4.50%9.10%麦富迪52.90%47.20%4.60%21.10%18.10%9.50%顽皮40.30%49.90%23.20%14.90%13.50%14.40%伯纳天纯43.00%31.60%29.00%10.80%2.70%2.10%uooto 院高成长宠食龙头具备市占率提升动能。我国宠物食品行业尚竞争格局相对分散，高端市场主要由进口品牌占据，国产品牌持续发力中。根据欧睿数据，2024年我国宠物食品市场公司CR5、CR10分别为25.4%、32.7%，远低于美日成熟市场市占率。2024年我国宠物食品Top5中有2家进口品牌（玛氏、雀巢），以及3家国产品牌（乖宝宠物、中宠股份、依蕴宠物）。根据派读宠物白皮书，我国养宠人群在购买犬主粮和猫主粮的品牌偏好上，国产品牌的购买偏好均有显著上升。随着国内宠物主对国产品牌的接受度不断提高，国产龙头企业有望保持较快增长，从而推动行业集中度提升。我们基于久谦数据来观察线上各品牌的市占率变化，2021年至25Q1-3进口高端品牌线上市占率走势分化，仅皇家表现持续领先，由5.2（第一震荡提升至7.4（第一提升幅度为2.2pct；而渴望、爱肯拿及冠能线上市占率呈下行走势，均跌至3%以下。同期来看，国产品牌基本呈现市占率提升趋势。2021年至25Q1-3国产龙头品牌麦富迪由4.9（第二持续提升至6.7（第二，提升幅度为1.8pct；此外鲜朗、弗列加特、诚实一口等国产品牌均呈现持续趋势，区间提升幅度分3.3pct、3.1pct、2.5pct。综合来看，宠物食品国产替代正在加速推进中。图55：2015-2024年中国宠物食品市场公司集中度 图56：2015-2024美日宠物食品行业中公司CR5及CR10对比50%

CR5 CR10

90%

美国CR5 美国CR10 日本CR5 日本CR1040% 80%30% 70%20% 60%10%0%2uooto 院

40%

uooto 院

220232024图57：2014-2024年中国宠物食品市场中头部企业市占率变化情况 图58：2022-2024年中国养宠人群购买主粮的品牌偏好变化

乖宝 依蕴2015201620172018201920202021202220232024uooto 院

读宠物《中国宠物行业白皮书 院2024年中国宠物食品市场公司格局2024年中国宠物食品市场品牌格局6.20%5.90%麦富迪（乖宝）11.00%2.80%皇家（玛氏）6.20%依蕴2.20%顽皮（中宠）博纳天纯（依蕴）冠能（雀巢）蓝氏（吉家）网易严选（网易）艾肯拿（玛氏）74.60%其他渴望（玛氏）74.00%2024年中国宠物食品市场公司格局2024年中国宠物食品市场品牌格局6.20%5.90%麦富迪（乖宝）11.00%2.80%皇家（玛氏）6.20%依蕴2.20%顽皮（中宠）博纳天纯（依蕴）冠能（雀巢）蓝氏（吉家）网易严选（网易）艾肯拿（玛氏）74.60%其他渴望（玛氏）74.00%百利（天然百利其他1.40%1.10%uooto 院 uooto 院图61：2021-2025Q1-3中国宠物食品市场进口品牌线上市占率走势 图62：2021-2025Q1-3中国宠物食品市场国产品牌线上市占率走势皇家RoyalCanin 渴望Orijen 爱肯拿Acana冠能ProPlan 珍致Fancyfeast8% 8%

麦富迪 鲜朗 弗加特诚口 伯纳天纯 顽皮Wanpy6% 6%4%2% 2%0%2021 2022 2023 2024 25Q1-3谦数 院

0%1 2 3 4 -3谦数 院（四）线上渠道为主力，天猫高规模、抖音高增速我国宠物食品销售以线上渠道为主，其中淘系以规模取胜，抖音以增速取胜。根据欧睿数据，我国宠物食品电商渠道规模占比由2011年的3.25%提升至2024年的67.46%，呈现持续提升趋势。根据德勤数据，该指标自2016年的38%提升至62%，并预计2026年市场规模有望超820亿元，占比或达72%。图63：我国宠物食品电商渠道销售规模占比走势 图64：不同渠道下中国宠物食品行业市场规模情况（亿元）

宠物食品电商渠道占比 综合电商渠道占比20112012201320142015201620172018201920202021202220232024

0

电商 宠物店 宠物医院 门店商超 其他uooto 院 勤《中国宠物食品行业白皮书2022 院分平台来看，当前线上渠道中，淘系占据半壁江山，京东、拼多多、抖音分享剩余市场。根据毕马威《中国宠物行业市场报告》显示，2024年宠物类目全平台线上销售额达到502.31比+10%；其中天猫销售额位居第一（2869%），抖音、京东销售额110亿元、106同比+19%、+5%。增速层面看，淘系、京东保持个位数增长，而抖音、拼多多保持快速增长状态。基于久谦数据来看，2025年前三季度天猫、京东、抖音三平台宠物食品销售收入合计约为216亿元，同比+10.72%；其中天猫实现收入109.77亿元，同比+6.21%，占比约为51%；京东实现收53.47亿元，同比+8.81%，占比约为25%；抖音实现收入52.75亿元，同比+23.89%，占比约为24%。抖音平台作为后起之秀，其宠物食品销售额已经赶上京东。新兴电商平台的增长很大程度上受益于直播渠道的快速增长，抖音平台基本一半销售额来自于直播渠道。未来随着电商新渠道、新业态快速发展，宠物食品线上销售规模存进一步扩大的潜力。聚焦到宠食龙头企业来看，2020-24年乖宝宠物线上直销规模由3.22亿元提升至19.69亿元，期间CAGR为+57.22%，年度增速基本保持50%以上；同期乖宝国内业务总收入由10.39亿元提升至35.51CAGR为+35.97%。乖宝线上直销收入占比由20年的31.02%提升至24年的55.46%，成为国内业务收入快速增长的主要动力。图65：2021Q1-25Q3线上平台宠物食品总收入及增速 图66：2021-25Q1-3线上平台宠物食品总收入及增速806040-

总计 同比-右轴

2021Q12021Q22021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

50-

入/亿元 总计同比-右轴2021 2022 2023 2024

35%30%25%20%15%10%5%0%谦数 院 谦数 院图67：2021-25Q1-3线上平台宠物食品收入及占比（右轴） 图68：2020-25Q1-3线上平台宠物食品收入增速

天猫/亿元 京/亿元 抖音/亿天猫比 京比 抖音比

100%80%60%40%20%

天猫 京东 抖音02022谦数

2023院

0%025.1-9

0%2022 2024 2025.1-9谦数 院图69：2020-24年乖宝线上直销、增速、占比变化2500002000001500001000005000002020 2021 2022 2023 2024宝宠物年报等公 院（五）小结我国宠物食品行业保持快速增长状态，从企业增长的角度来说，一方面受益于行业自身增长，另一方面来源于市占率提升。结合国际发展经验，头部企业采用多品牌策略实现整体市占率提升，或许意味着我国国内龙头宠企具备多品牌运营能力将有助于自身规模提升。从具体的突破角度来说，一是强调主粮占比提升将带动整体毛利率提升，二是线上渠道的全域扩张将带来收入的快速增长；三是品牌分层/升级实现价格带突破，实现不同层级内的品牌扩张。我国头部宠物食品企业具备生产、渠道、营销等多方位优势，我们坚定看好头部企业的持续突破。从估值角度看，25年11月18日SW宠物食品P（TTM为40.09倍，估值由高点回落约30%，建议择机重点关注中宠股份（002891.SZ）、乖宝宠物（301498.SZ）、佩蒂股份（300673.SZ）相关个股，积极关注源飞宠物（001222.SZ）等。图70：2022年至25年11月18日W宠物食品板块E走势 图71：2020Q4-2025Q3ZX宠物食品行业收入增长变动情况X%5040302010-10-30图72：2020Q1-2025Q3ZX宠物食品行业ROE（平均）变动情况 图73：2020Q1-2025Q3ZX宠物食品行业销售净利率变动情况ZX宠物食品：ROE/%2015

ZX宠物食品：销售净利率/%121010 64522020-032020-062020-092020-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09-2-5四、投资建议2025年农林牧渔走势整体呈现低位震荡上行后横盘震荡状态；根据251114PBBands来看，当前行业处于2.062.69倍之间，处历史低位区间，潜在提升空间可观。2026年农业行业关注点在于等待并捕捉行业拐点，回归基本面的核心指标跟踪，在估值相对合理区间寻找切入点。关于2026年农业行业的投资机会，我们认为依旧可以重点围绕生猪养殖以及宠物板块展开，是传统必选消费与新兴可选消费之间的机会碰撞。具体来看，养殖板块持续强调攻守兼备，但区别于25年以守为主基调，26年更强调对未来潜在弹性的把握；宠物板块经历估值回归，等待业绩增速恢复，投资机会将再次来临。图74：2014251113SWPBBands收盘价 2.06x 2.69x 3.32x 3.95x 4.58x6100510041003100210011002014-01-03 2015-09-25 2017-06-30 2019-04-12 2021-01-08 2022-10-14 2024-07-26生猪养殖：根据我们的猪周期研究框架，结合已有数据及相关数据中性推测，我们认为26年能繁母猪方面压力略有放缓，但养殖效率（MSY等）存较快提升可能，使得26年整体生猪出栏量大概率同比提升，意味着全年生猪均价同比下行，中性预期或在13.5/kg右出现（该数据预判随着核心指标变化会有所变化）。从年内短期猪价走势来看，我们基于多维度数据观察，认为站在当前时点猪价小幅反弹后仍将回落。我们25年年度策略时持续强调猪周期攻守兼备逻辑，强调成本下行带来的利润超预期，25年龙头猪企股价表现优异，牧原股份凭借优秀的成本控制能力等贡献优秀业绩。站在当前时点来看，26年猪周期攻守兼备逻辑依旧适用，具备成本优势的头部猪企具备利润优势；与此同时，若产能去化超预期（在行业亏损状态下，产能具备去化趋势，叠加政策推动去产能可带来未来猪价预期改善。个股方面，重点推荐“大猪企”牧原股份（002714.SZ）温氏股份（300498.SZ中小猪企”天康生物（002100.SZ、神农集团（605296.SH积极关注德康农牧（2419.HK）及板块内相关个股。宠物食品：我国宠物食品行业保持快速增长状态，从企业增长的角度来说，一方面受益于行业自身增长，另一方面来源于市占率提升。结合国际发展经验，头部企业采用多品牌策略实现整体市占率提升，或许意味着我国国内龙头宠企具备多品牌运营能力将有助于自身规模提升。从具体的突破角度来说，一是强调主粮占比提升将带动整体毛利率提升，二是线上渠道的全域扩张将带来收入的快速增长；三是品牌分层/升级实现价格带突破，实现不同层级内的品牌扩张。我国头部宠物食品企业具备生产、渠道、营销等多方位优势，我们坚定看好头部企业的持续突破。（002891.SZ）（301498.SZ）、佩蒂股份（300673.SZ）等相关个股，积极关注源飞宠物（001222.SZ）等。表3：部分重点公司相关财务指标（收盘价为2025年11月18日，ROE为2025Q3数据）公司名称代码收盘价（元）EPS（元）PE（倍）ROE（%）投资评级2025E2026E2027E2025E2026E2027E海大集团002311.SZ57.702.963.433.9819171416.85推荐牧原股份002714.SZ48.63.775.095.891310819.85推荐温氏股份300498.SZ17.651.401.822.881310612.39推荐天康生物002100.SZ7.550.540.680.96141185.81推荐神农集团605296.SH28.741.281.331.622222189.18推荐中宠股份002891.SZ58.391.541.892.3338312512.53推荐乖宝宠物301498.SZ71.901.922.402.9537302411.90推荐佩蒂股份300673.SZ18.110.881.051.262117145.79推荐瑞普生物300119.SZ20.481.001.281.552016137.93推荐科前生物688526.H16.190.901.071.261815138.33推荐金河生物002688.SZ6.250.170.240.303726216.05推荐立华股份300761.SZ20.451.492.102.62141083.18推荐益生股份002458.SZ8.920.590.680.791513110.73推荐圣农发展002299.SZ16.570.86