策略点评：“反内卷”政策效果持续显现关注PPI回升的投资机会

年年年年年年 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年PPI年年年年年年年年年年年年年年年年年年年71年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2025年年年2025年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2600

4900年年年年年年年年年年年年年年年年年年A年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年A年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年A年年年年年年N年年年年年年年年年年年年年年年年年年390034002022-052022-082022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年上证指数 沪深300年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年A年年年年A年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年1212年年年年年年年年年中航证券研究所发布2中航证券研究所发布本周市场回顾：本周市场回顾：年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年300300年50年500年1000年-0.520.52年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2.70年年年年年年年年年年年2.38年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年6.996.99年4.41年4.06年年年年年年年年年年年年年年年年年年4.774.77年3.03年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年20438.27年年年年年年年年314.77年年年年年年年年年年年年年年年年A年年年年年年年0.16年正文：正文：年年年年11年12年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年43年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年12年年年年年年年年年年年年年年年年年11年13年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年11年14年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年CME 年年年年年年年年年年年年11年14年年年年年年年12年年年年年51.451.4年年年年年年年年年年年年年年年年A年年年年年年国内方面，在去年924政策发力的高基数和今年政府财政节奏靠前发力背景下，10月多个金融和经济数据有所回落。但我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有变化，实现全年预期目标具备较多有利条件。对于资本市场而言，10月通胀数据进一步改善，显示“反内卷”政策效果继续呈现。同时，当前流动性依旧处于较为宽松的水平且仍处于改善趋势。本轮牛市基础被夯实，预计年末A股将平稳无忧。20.0015.0010.005.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00M1-M2（%）4.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00M2-社融（%）2015/1/12015/6/12015/11/12016/4/12016/9/12017/2/12017/7/12017/12/12018/5/12018/10/12019/3/12019/8/12020/1/12020/6/12020/11/12021/4/12021/9/12022/2/12022/7/12022/12/12023/5/12023/10/12024/3/12024/8/12025/1/12025/6/12015/1/12015/6/12015/11/12016/4/12016/9/12017/2/12017/7/12017/12/12018/5/12018/10/12019/3/12019/8/12020/1/12020/6/12020/11/12021/4/12021/9/12022/2/12022/7/12022/12/12023/5/12023/10/12024/3/12024/8/12025/1/12025/6/1图1M1-M2（单位：%）图1M1-M2（单位：%）年年年年年年年年年年年年年图2M2-社融（单位：%）年年年年年年年年年年年年年2025年6月以来，PPI年年年年年年年年PPI年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年自2008PPI年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2009年7年年2011年7年年201220147年年20151220172年年20205202110年年20236年年7年年我们进一步将PPI增速提升阶段划分为PPI从底部开始回升至转正前高点，和PPI回正（如有）至整体阶PPI增速提升阶段划分为PPI从底部开始回升至转正前高点，和PPI回正（如有）至整体阶段性高点这两个区间。段性高点这两个区间。年年年2009年年2015年年2020年年年年年年PPI年年年年年年年2009.8-2009.112012.10-2014.72016.1-2016.82020.6-2020.122023.7-2024.7平均但2012和2023年中PPI底部回升至阶段性顶部时，增速未能回正，因此并非每轮区间都有第二个区间。我们分别统计每轮区间的两个区间中（如有），申万一级行业相较于万得全A超额收益，来观察PPI增速提升阶段，哪些行业占优。2009.8-2009.112012.10-2014.72016.1-2016.82020.6-2020.122023.7-2024.7平均图32008年以来PPI走势与万得全A走势（%）图32008年以来PPI走势与万得全A走势（%）年年年A年年年年年A年年年年年年PPI年年年年0-101000-53000200005000400056000108000700015年年年年年年年年年年年年年年年年年年年PPI年年年年年年年第一个区间，PPI从底部开始回升至转正前高点，经济正处于复苏早期，资金风险偏好持续恢复，大宗消费品如汽车、家用电器等行业，科技成长板块如电力设备、电子等行业涨幅居前。居前。553年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年5年年年年4年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2012年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年A年年年年83年年年年年年年年年年年年年年年年年年年20152023年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年PPI年年年年年年年年年年年年年年年年年年年表1:PPI从底部开始回升至转正前高点，申万一级行业相对万得全A超额收益前十（单位：%）表1:PPI从底部开始回升至转正前高点，申万一级行业相对万得全A超额收益前十（单位：%）32.01年年83.0117.6564.83年年24.59年年20.1231.2364.32年年12.8653.72年年24.4718.30年年24.32年年36.719.9535.6017.7514.0121.09年年34.46年年9.23年年27.5614.23年年11.8019.18年年33.855.4426.4312.2611.1918.0533.173.3619.3710.2510.94年年14.8132.653.0412.40年年9.728.92年年14.0527.85年年2.83年年9.12年年8.69年年7.84年年13.33年年24.24年年2.46年年5.17年年8.42年年5.77年年12.5123.89年年2.27年年3.99年年4.00年年3.02PPI年年年年年年年年年年PPI年年年年年年年年年年PPI年年年年年年年年年年年年A年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2008年年年PPI年年年年年PPI年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年第二个区间，PPI回正（如有）至整体阶段性高点，宏观层面的复苏信号更加明确。虽然第二个区间，PPI回正（如有）至整体阶段性高点，宏观层面的复苏信号更加明确。虽然只有三轮可参考数据，但平均超额收益排名来看，顺周期板块明显占优，包括有色金属、建筑材料、机械设备、钢铁、煤炭、基础化工等。筑材料、机械设备、钢铁、煤炭、基础化工等。年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2015年2020年PPI年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年表2:PPI回正至升至阶段性高点期间申万一级行业相对万得全A超额收益前十（单位：%）表2:PPI回正至升至阶段性高点期间申万一级行业相对万得全A超额收益前十（单位：%）年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2008年年年PPI年年年年年PPI年年年年年年年年9.413.306.7120.7220.6912.2425.1323.5716.7215.285.055.053.353.213.1929.3425.9510.3712.9411.3810.7210.389.819.8014.9611.8335.0234.2832.1832.8632.8530.5617.6717.3616.22年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年51.75年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年17.8915.62年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年40.2940.06年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年A年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年7月1日中央财经委员会第六次会议以来，中央层面加速推进“反内卷”政策，是本轮“反内卷”政策的关键时点，且至今已经历一个完整的财报季。根据“反内卷”政策目的，我们构建三维指标体系寻找产能利用率低、盈利水平低的同时却还在扩产能的行业，预计这些行业产能出清空间大，且相对或更有意愿结束行业内卷。鉴于“反内卷”政策是一个长期工程，当前或仍处于起步阶段，因此我们根据上市公司财务数据，选取2025年二季度产能出年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年清空间大，且2025年三季度“反内卷”政策加速落地以来出现较明显改善的行业，预计未来“反内卷”政策持续推进下，这些行业或更为受益。年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年ROETTM 年年年年年年年年年年年年年年年年134年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年Q2年年年年年年130Q3129年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年30年年年年年年年年年年年年年年年年年Q2200年年年年年年年年Q3年Q2年年年年年年年年年Q2年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年Q3Q2为明显，年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年议关注小家电、造纸、化学制品、化学纤维、家居用品、国有大型银行Ⅱ、化妆品、普钢等行业年表3:行业产能三维打分Q2排名靠前的Q2综合Q2产能Q2产能Q2盈利Q3较Q2得分下滑Q3得分Q3申万二级行业得分↓利用率扩张能力较多的申万二级行业-Q2得分↓得分造纸32491115118半导体-91144股份制银行Ⅱ31711980118电视广播Ⅱ-73120小家电31710396118化学制药-67151地面兵装Ⅱ29675107114电网设备-6177厨卫电器29410373118化学纤维-59200化学制品28410380101电池-59141航天装备Ⅱ28313151101综合Ⅱ-58144一般零售27410363108出版-58130环保设备Ⅱ27210351118普钢-56188汽车服务2727513067小家电-53264国有大型银行Ⅱ2636580118汽车零部件-48122煤炭开采2637512860游戏Ⅱ-4267物流262917992家居用品-41218化学纤维2599150118化妆品-40210家居用品259917395贵金属-39124冶钢原料2586512370电力-37185自动化设备2566510784证券Ⅱ-3743多元金融2555611584电子化学品Ⅱ-33183橡胶255759684造纸-30294焦炭Ⅱ2541295174教育-29178化妆品2501036384光伏设备-27207渔业2494710795房地产开发-27195医疗器械2441251118白色家电-27130普钢244759277商用车-25133非金属材料Ⅱ2431254177工业金属-2497能源金属2421196360炼化及贸易-22157乘用车2381038055水泥-21209半导体2351039636工程咨询服务Ⅱ-21154光伏设备2341191114环境治理-21150医药商业2339141101玻璃玻纤-20164年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2015Q25Q2年年年年年年年年年年年年年ROETTM2015Q2 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年