次级债不赎回历史案例复盘

目 录TOC\o"1-1"\h\z\u一、次级债的概念分类 4二、次级债不赎回史例复盘 7三、次级债不赎回后进展 8四、次级债不赎回信风险展望 五、风险提示 图表目录图表1 量级规分布数至2025年月104图表2 量级规统计按体型） 4图表3 量级规统计按业） 4图表4 融构永次级以5+5主本“减条描述 5图表5 量级条对比 6图表6 级不回模（年） 7图表7 级不回模占（行） 7图表8 级不回数（年） 7图表9 级不回数占（行） 7图表10 次债赎模（地） 8图表次债赎模（隐评） 8图表12 次债赎模（公性） 8图表13 次债赎模占（公性） 8图表14 截目，已到、赎次债信用态 9图表15 发人赎级债再成发的级债 9图表16 截目，66只未期不回级的信状态 10图表17 城商二本债永债次入回日规分布 2025年10月722红豆N002025一、次级债的概念及分类次级债券是指本息偿付顺序位于一般负债之后，优于普通股股权的一类债券品种，其主要特点是高风险、高收益。20251010.78.580%。图表1 存量次级债规分布（数据截至2025年月10日）存量次级债类型债券余额(亿元)占比金融债85,25779.8%商业银行次级债74,30269.6%证券公司债6,3005.9%保险公司债4,0103.8%其它金融机构债6450.6%中期票据12,80112.0%公司债8,6288.1%定向工具920.1%总计106,778100.0%次级债是指募集说明书中明确清偿顺序位于一般负债之后，优于普通股股权的债券品种。其中，金融债已剔除政策性银行债，下不赘述。图表2 存量次级债规统计（按主体类型） 图表3 存量次级债规统计（按行业）100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-

金融 产业 城投

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

建筑业,5.5%电力、热力、燃气及水生产和供应业,5.5%

其他9.0%

金融业,80.0%存量次级债规模 占比(右轴)单位：亿元从资金用途来看，存量金融机构次级债大多数为资本补充工具，仅有证券公司短期限次级债的资金用途是补充营运资金。非金融企业次级债多是用于偿还有息负债，补充流动资金。5+5（360%）。以5+5为主（以5+N为主）而言，在利率跳升机制和资本“递减”性方面存在明显差异。1（以5+5为主递减20%（5+555100（5+5年期2（以5+N为主（200-300150-300图表4 金融机构非永次级债（以5+5为主）本“递减”条款描述机构类型文号政策政策原文银行国家金融监督管理总局商业银行资本管理办法（2023修订）商业银行发行的二级资本工具在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金额，应按100％、80％、60％、40％、20％的比例逐年减计。保险公司原银保监会保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）保险公司发行的具有赎回条款的次级定期债务和资本补充债券，按照下列标准确定认可价值：（一）剩余期限在4年以上（含4年）的，认可价值为0；（二）3年以上3年）420%可价值；（三）2年以上2年）340%可价值；（四）1年以上1年）260%可价值；（五）剩余期限在1年以内的，以账面价值的80%作为其认可价值证券公司证监会证券公司次级债管理规定3、21年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本。家金融监督管理总局，证监22晋焦煤MTN003”为例，募集说明书有关偿付顺序的描述是“本期中期票据的本金和利息在破产清算时的清偿顺序等同于发行人普通债务”，因而该永续债不属于次级债。过去永续债不赎回或者延迟付息的案例较为常见，但均不是次级债，因此红豆集团也是首个不赎回永续次级债的案例。对于金融企业而言，永续债都是次级债。因为金融机构永续债的资金用途均是用于补充附属资本，需要满足监管对合格资本工具的规定。综上，若发行人宣布不赎回次级债，或意味着其基本面较为承压，存在次级债滚续发行困难的问题，对于投资者来说不赎回不仅意味着存在久期不匹配的问题，也有造成投资损失的风险。图表5条款商业银行保险公司证券公司非金融企业非永续次级债资本工具（TLAC非资本债券、二级资本债）资本工具（资本补充债券）证券公司次级债无到期日有明确的到期日，最晚即第二个重定价期结束有明确到期日，最晚即第二个重定价期结束有明确到期日-发行期限5+5、10+5为主5+5为主以3年、5年为主-发行目的补充总损失吸收能力（TLAC）、补充二级资本补充附属资本补充营运资金-赎回选择权有有无-利率跳升机制无以100bps为主无-减记条款有无无-递延付息权无无无-资本递减是是是-永续次级债资本工具（永续债）资本工具（永续债）资本工具（永续债）含次级条款的永续债发行期限5+N5+N5+N2+N、3+N、5+N发行目的补充其他一级资本补充核心二级资本补充附属净资本偿还有息负债赎回选择权有有有有利率跳升机制无无以200-300bps为主以150-300bps为主减记条款有有无无递延付息权1)发行人有权取消全部或部分永续债的派息，且不构成违约。1)在确保偿付本期债券利息后，综合偿付能力充足率100%的前提下，才能偿付本期债券的利息；否则当期利息支付义务将被取消1）附有递延付息权，除非发生强制付息事件，否则在付息日，发行人可选择将本期利息、已递延的利息及其孳息，递延至下一付息日支付。1）附有递延付息权，除非发生强制付息事件，否则在付息日，发行人可选择将本期利息、已递延的利息及其孳息，递延至下一付息日支付。2）未向持有人足额派息的差额部分，不累积至下一计息年度。2)未向债券持有人足额派息的差额部分不累积到下一计息年度2）每笔递延利息在递延期间应按当期票面利率累计计息。2）每笔递延利息在递延期间应按当期票面利率累计计息。资本递减无无无-券募集说明二、次级债不赎回历史案例复盘截至2025年11月10日，共有70家主体88只次级债发生过不赎回的事件，涉及债券规模约765亿元。从行业类型来看次级债不赎回主要发生在银行和保险公司两个行业74784%45517659%202592020243191901从债券类型来看，不赎回次级债主要是商业银行二级资本债。7256%。图表6 次级债不赎回模（按年份） 图表7 次级债不赎回模占比（按行业）160140120100806040200

2016201720182019202020212022202320242025

70%59235923162保险公司 证券公司纺织服装银行 非银 产业50%40%30%20%10%0%城商行 农商行 保险 证券 产业 金额占比注：按首个行权期计。单位：亿元。图表8 次级债不赎回数（按年份） 图表9 次级债不赎回数占比（按行业）8486284862保险公司证券公司纺织服装银行 非银 产业80%25 70%60%20 50%15 40%30%10 20%5 02016201720182019202020212022202320242025城商行 农商行 保险 证券 服装家纺

事件占比注：按首个行权期计算从区域来看，次级债不赎回主要集中在辽宁省弱资质银行。1717122%A+从中债隐含评级来看，不赎回常见于低评级次级债。AAA+A只、3320%、38%14724%、。从企业性质来看，不赎回主要发生在公众企业，近年来民企不赎回事件有所增加。77%41554%2024加，后续需要进一步关注弱资质、民营企业的潜在不赎回风险。图表10 次级债不赎回模（按地区） 图表次级债不赎回模（按隐含评级）180160120100806040200

江

200180160140120100806040200

AA AA- A+ A A- B+ BBB+BBBBBB-商业银行二级资本债 商业银行其他次级债 保险公司证券公司次级债 中期票据

商业银行二级资本债证券公司次级债 商业银行其他次级保险公司债 中期票据单位：亿元。 单位：亿元。图表12 次级债不赎回模（按公司性质） 图表13 次级债不赎回模占比（按公司性）160140100806040200

2016201720182019202020212022202320242025

中外合资企民营企业,5%业,7%中央国有企业,9%地方国有企业,25%

公众企业,54%公众企业地方国有企业中央国有企业中外合资企业民营企业单位：亿元。三、次级债不赎回的后续进展截至目前，88只次级债发生不赎回之后，共有1只次级债实质违约，1只次级债展期，65只次级债正常存续，21只次级债在到期或之前完成全额兑付。具体来看：15205年9月3015正常存续：52N0022红豆N03225年7102055两只二级资本债的兑付。而且均为全额兑付。截至目前，由于监管对次级债减记态度较15图表14 截至目前，部已到期、不赎回次债信用状态发行人公司简称行业地域企业性质次级债含权期限到期时间债券信用状态主体存续次级债规模(亿元)不赎回后是否有新发次级债天安财产保险非银金融上海中外合资企业15天安财险5+52025-09-29实质违约53.0否天津银行银行天津公众企业12天津银行债015+52022-12-23已兑付170.0是东北证券非银金融吉林省公众企业15东北011+22018-01-25已兑付98.9否宁波鄞州农村商业银行银行浙江省公众企业14鄞州银行二级债5+52024-08-22已兑付43.5是天津滨海农村商业银行银行天津地方国有企业13滨农商二级5+52023-07-21已兑付40.0否吉林九台农村商业银行银行吉林省公众企业15九台农商二级5+52025-04-11已兑付20.0是临商银行银行山东省地方国有企业14临商银行二级5+52024-11-25已兑付20.0是贵阳农村商业银行银行贵州省地方国有企业15贵阳农商二级5+52025-05-12已兑付18.0是六安农村商业银行银行安徽省公众企业16六安农商二级015+22023-12-19已兑付3.0是青海大通农村商业银行银行青海省公众企业16大通农商二级5+52025-10-115+4到期前兑付0.0否银行山西省地方国有企业18长治黎都农商二级5+52025-09-015+2到期前兑付0.0否石嘴山银行银行宁夏回族自治区公众企业15石嘴山银行二级5+52025-07-23已兑付0.0否安徽桐城农村商业银行银行安徽省公众企业15桐城农商二级5+52025-05-275+2到期前兑付0.0否广东南粤银行银行广东省地方国有企业14南粤银行二级5+52024-12-06已兑付0.0否滁州皖东农村商业银行银行安徽省公众企业17皖东农商二级015+52024-10-24已兑付0.0否铜陵农村商业银行银行安徽省公众企业17铜陵农商二级015+52023-07-115+1到期前兑付0.0否17铜陵农商二级025+52023-07-115+1到期前兑付否贵阳银行银行贵州省地方国有企业12贵阳银行债5+52022-12-23已兑付0.0是英大证券非银金融广东省中央国有企业15英大013+22020-03-18已兑付0.0否国非银金融壮族自治区地方国有企业15国海013+22020-02-13已兑付0.0否上海证券上海地方国有企业15沪券022+12018-05-02已兑付0.0否灰色底纹表示发行人持续发生不赎回。选择不赎回之后，仅有少数主体能够再次成功发行次级债。707图表15 发行人不赎回级债后再次成功发的级债发行人主体不赎回后再次成功发行的次级债发行日期票面利率一二级发行利差(bp)主体评级特殊期限发行总额(亿元)不赎回债券行权日是否已完成兑付天津银行18天津银行二级2018-01-234.80107AAA5+510012天津银行债012017-12-28是23天津银行二级资本债012023-04-134.70(4)AAA5+57012天津银行债012017-12-28是24天津银行二级资本债012024-05-232.7510AAA5+510012天津银行债012017-12-28是贵阳银行19贵阳银行二级2019-04-124.87(1)AAA5+54512贵阳银行债2017-12-28是临商银行21临商银行永续债2021-04-294.80160AA5+N2014临商银行二级2019-11-28是吉林九台2021-07-264.8093AA5+52015九台农商二级2020-04-13是2021-09-184.8068AA+5+N1514鄞州银行二级债2019-08-26是宁波鄞州农村商业银行22鄞州农商行永续债012022-09-224.553AA+5+N1514鄞州银行二级债2019-08-26是24鄞州农商行二级资本债012024-09-052.457AA+5+51414鄞州银行二级债2019-08-26是贵阳农村商业银行21贵阳农商二级2021-12-285.50185AA-5+51312贵阳银行债2017-12-28是22贵阳农商行二级资本债012022-07-205.5013AA-5+5515贵阳农商二级2020-05-13是六安农137AA-5+5316六安农商二级012021-12-20是23六安农商行二级资本债012023-12-155.60118AA-5+5116六安农商二级012021-12-20是其中，一二级发行利差=上市日中债估值收益率-票面利率。701412营企业，获得外部支持的力度较弱，7家主体来自东北地区（5家主体来自辽宁，2家主体来自吉林）。图表16 截至目前，66只未到期的不赎回级的信用状态限期日更早时间新发次级债模（亿元）天安人寿保险非银金融北京公众企业15天安人寿5+52025-12-26BBB展期否20.0发行限期日更早时间新发次级债模（亿元）天安人寿保险非银金融北京公众企业15天安人寿5+52025-12-26BBB展期否20.0

中债隐含评级 债券信用状态 不赎回后是否

主体存续次级债规幸福人寿保险天津滨海农村商业银行

非银金融银行

北京 中央国有企业天津 地方国有企业

60.040.0阜新银行营口银行百年人寿保险抚顺银行朝阳银行河北唐山农村商业银行红豆集团有限公司葫芦岛银行丹东银行山西银行延边农村商业银行湖北襄阳农村商业银行南昌农村商业银行山西运城农村商业银行长安责任保险烟台农村湖北荆门农黄石农村山东龙口农村商业银行山西长子农村商业银行阜阳颍东农村商业银行

银行非银金融银行银行银行纺织服饰银行银行银行银行银行非银金融银行银行银行

辽宁省辽宁省辽宁省吉林省湖北省山西省湖北省湖北省吉林省山西省安徽省河南省

公众企业公众企业公众企业地方国有企业地方国有企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业

20阜新银行二级0115幸福人寿5+515幸福人寿5+52025-12-26AA正常存续否18幸福人寿5+52028-11-24A-正常存续否16滨海农商二级015+52026-12-18A+正常存续否17滨海农商二级015+52027-05-21A+正常存续否18阜新银行二级015+52028-12-12A+正常存续否17营口银行二级18营口银行二级0118营口银行二级0219营口银行二级19百年人寿15大连农商二级16抚顺银行二级17抚顺银行二级16朝阳银行二级17朝阳银行二级16唐山农商二级22红豆MTN00122红豆MTN00318葫芦岛银行二级18葫芦岛银行二级16丹东银行二级17晋城银行二级17延边农商二级0117延边农商二级0217延边农商二级0316莱州农商二级16张店农商二级17十堰农商二级0118十堰农商二级0116襄阳农商二级20南昌农商二级0116诸城农商二级18榆次农商二级0119榆次农商二级17运城农商二级16长安保险17安丘农商二级17广饶农商二级0117莒县农商二级16郓城农商二级18孝感农商二级0119孝感农商二级1918伊川农商二级0116咸宁农商二级16东港农商二级16辽东农商二级17齐河农商二级17荣成农商二级0116禹城农商二级18烟台农商二级0116潜江农商二级17蛟河农商二级0117蛟河农商二级0218平遥农商二级0116庐江农商二级1819新郑农商二级0117龙口农商二级0119长子农商二级17颍东农商二级01

5+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+53+N3+N5+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+55+5

2030-09-162029-03-272027-03-022028-03-212028-09-052029-12-142029-03-272025-12-122026-12-112027-11-302026-06-262027-12-212026-11-202028-07-282028-10-312028-08-252028-12-012026-11-202027-05-142027-08-242027-11-192027-12-272026-10-122026-11-272027-12-272028-06-202026-06-192030-05-172026-01-302028-06-282029-12-192027-08-062026-11-302027-03-262027-06-042027-03-162026-12-042028-04-142029-12-032029-08-132028-12-252026-05-252026-12-282026-12-252027-03-152027-12-172026-11-202028-04-122026-11-272027-01-222027-03-192028-06-282026-08-212028-12-062029-03-232028-04-252027-07-022027-11-262029-09-262027-06-25

A+BBB+A+A+A+A+A-A-A+A+AAA+AAAAAAA-BBB+BBB+BBB+AAA+A+AAAB+B+ABBBAABBB+BBB+AAAAA-AA-AA-AAABBB-BBB-BBB-AAA+A