低利率预期反转下的固收资产复盘与2026年研判：博弈“名义变量”与“局部背离”

目录2020年全球财主导框架缘能激率速上行 3海外政力的观济和产征三背离 5不同济门间杆背离 6经济际名变背离 7新老济产现背离 9债市待的率踪标系 9“局背离下的2026：内固+大资研判 政策经：“局背离下，义量变是键 2026年债利定盯住义量 13固+产“价的化弈α时代 15风险示 182of1990但事实上，2008年以后特别是2020国内经济和固收2020+我们认为2026α2020速上行自2020/货币政策经济在传统的新古典1）货币政策是更为灵活的调控经济手段，且比较独立。央行以控制通胀为目标（泰勒规则GDP速上下波动，但其持续高涨仍然依赖经济数据或实际经济变量走强的支撑。故在政策发力前期，往往股债同向运动的概率较大。股债不再同时受益。资金偏好流向弹性较好的权益市场，短期内股市估值+CPI权益市场对资金的相对吸引力。复盘历史，这种海外财政主导框架的雏形始于2008年金融危机，彼时各国纷纷开启大规模财刺激到2020年疫情冲击之财政刺激再临与2008年不同这一次财发的规模速度更强情封导私部投资和费降传货策传 机失率也无刺信需CARESAct约2.27500（extGeeaonE美国（PEPPYCC来图1：美国2020年的财政扩张力度强于2009年美国财政赤字/GDP（赤字为+，%）美国:联邦基金目标利率（%）美国:杠杆率(按名义价值计):政府部门（右轴，%）20

1401201510 805 6040000/0100/1100/0100/1101/0902/0703/0504/0305/0105/1106/0907/0708/0509/0310/0110/1111/0912/0713/0514/0315/0115/1116/0917/0718/0519/0320/0120/1121/0922/0723/0524/0325/01-5 0， 整理图2：一般政府财政收支占GDP的比重（赤字为+，%）OECD国家 OECD-欧盟 日本 英国 美国1614121086420200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024OECD， 整理图3：各国通常以货币宽松来配合财政扩张（%）日本:政策目标利率 韩国:基准利率 欧元区:基准利英国:基准利率 美国:联邦基金目标利率 南非:回购利率墨西哥:银行贷款利率巴西:隔夜利率墨西哥:银行贷款利率巴西:隔夜利率5 144 12103261 407/0107/0808/0307/0107/0808/0308/1009/0509/1210/0711/0211/0912/0412/1113/0614/0114/0815/0315/1016/0516/1217/0718/0218/0919/0419/1120/0621/0121/0822/0322/1023/0523/1224/0725/0225/09-1 0， 整理202032022SMCCF/PMCCF等工MBS负债表规模从疫情前约4万亿美元迅速膨胀，至2022年初接近9万亿美元。财政赤字与央行扩表几乎同步，显示出两者之间的高度耦合。20202009此经济复苏与通胀高企很快到来。图4：20年后美国财政赤字与行扩表同步 图赤字失业率通胀均有力下的预防性降（%美国存款机构资产:储备银行信贷（亿美元） 美国失业率季调 美国:CPI:季调同比美国存款机构资产:储备银行信贷:持有证券美国国债（亿美元） 美国财政赤字/GDP（赤字为+） 美国联邦基金目标利率100000800006000040000200000

美国财政赤字/GDP（赤字为+，右轴，%）

20 2015 1510 105507/0107/1107/0107/1108/0909/0710/0511/0312/0112/1113/0914/0715/0516/0317/0117/1118/0919/0720/0521/0322/0122/1123/0924/0725/0507/0107/1207/0107/1208/1109/1010/0911/0812/0713/0614/0515/0416/0317/0218/0118/1219/1120/1021/0922/0823/0724/0625/05-5， ，而2024年以来，财政发力甚至出现“突破”态势：一方面是指财政赤字率/政府杠杆率突破了长期制度性上限，另一方面则意味着财政对宏观与市场周期的主导地位进一步强化。2024–2025逆周期赤字常态化（YCC图6：24年以来全球范围呈现财政扩张态势（政府杠杆率，按名义价值计，%）

图7：新兴市场国家政府债务持续扩张（政府杠杆率，按名义价值计，%）80706019/0319/0619/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/03

发达经济体 所有报告国 新兴市场

南非 墨西哥 马来西亚 印度尼西亚908060504019/0319/0619/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/03，BIS， 整理 ，BIS， 整理海外财政发力下的宏观经济和资产特征：三重背离量与资产价格之间的传导逻辑出现了一定变形：不同经济部门之间杠杆的背离传统的经济扩张通常依靠居民与企业部门的信用派生来拉动投资与消费，政府部门仅在衰退期承担逆周期职能。同时一般认为企业/居民杠杆上升是拉升利率的必要条件。国家都呈现出债务结构向政府部门迁移的趋势。图美国政府杠杆率与务构 图日本政府杠杆率与务构100%80%40%20%0%

政府部门占比（%） 居民部门占比（%）非金融企业部门占比（%） 府部门杠杆率（%，右轴）1501005007/008/007/008/009/010/011/012/013/014/015/016/017/018/019/020/021/022/0323/0324/0325/03

100%80%60%40%20%

政府部门占比（%） 居民部门占比（%）非金融企业部门占比（%） 政府部门杠杆率（%，右轴）5007/008/007/008/009/010/011/012/013/014/015/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/0325/图10：巴西政府杠杆率与务构 图11：南非政府杠杆率与务构100%80%60%40%20%

政府部门占比（%） 居民部门占比（%）% 杆率（%，右轴）1201008060402007/0308/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/0325/03

80%60%20%

政府部门占比（%） 居民部门占比（%）） 政府部门杠杆率（%，80602007/0308/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/0325/03， 整理 ， 整理该趋势的出现主要系财政支出中的刚性部分持续抬升。在人口老龄化加剧20248820这意味着，政府的加杠杆已经从周期性对冲转向结构性、常态化的财政扩图12：美国强制性支出占财政支出比例在20年后跃升（十亿美元）

图13：24年美国利息支出已超过军费支出（十亿美元800070006000500040003000200010000

美国:财政支出:自由裁量支出美国:财政支出:强制性支出美国:财政支出:净利息

1600国 国 防 类 防类抵偿性收款社会保障医疗保险医 收 联退疗 入员邦伍补 保退文军助 障休职人其 净他 利项 目福和计利军划事人出强制性支出净利息8004000-400， 整理 ， 整理经济实际与名义变量背离财政支出从逆周期调节演变为结构性、常态化加杠杆之后，财政发力的边（图14：美国政府债务高企经增速趋缓 图15：日本在高债务压力经景气度一般15105007/0108/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/01

美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比(%)美国:杠杆率(按名义价值计):政府部门（右轴，%）美国美国:ISM:制造业PMI（右轴）

140120100806040200

50-1007/0108/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/01

日本:GDP:不变价:当季同比（%）日本:景气动向综合指数(同步指标)（右轴）

日本:日本:杠杆率(按名义价值计):政府部门（右轴，%）2001100500， 整理 ， 整理而各类名义变量却出现持续的上升：一方面，体投资或债券资产需求减少。版：

券等直接使得居民消费需求提升。而如果考虑资产价格增值，会使得更容易参与资本市场的富裕阶层的需求提升能力增速更快。需要明确的是，虽然富裕阶层的实物实际消费能力上升幅会进一步提升整体价格通胀和服务消费占比（贸易摩擦进一步提升了通胀的程度。图16：美国权益已然偏贵但动性支撑估值 图17：高收入群体服务性费升了通胀水平1500

美国权益市场每月净流入金额（亿美元）

美国核心CPI:季调:同比(%):CPI:商品季调:同比ERP标普500E/P-10Y美债收益率（右轴，%）4 服务季调:ERP标普500E/P-10Y美债收益率（右轴，%）美国:人均个人可支配收入:不变价:季调:折年数(右轴，美元)5000-500-1000

3 202 151 1005-118/0118/0618/1118/0118/0618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/0123/0623/1124/0424/0925/0225/07

65000疫情后以发放补贴等措施为代表疫情后以发放补贴等措施为代表的财政刺激疫情冲击过后，通胀重心由商品端转向服务端5500050000，CEIC， 整理

-518/0118/0618/1119/0419/0918/0118/0618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/0123/0623/1124/0424/0925/0225/07

45000（（图18：美国国债收益率走（%） 图19：英国国债收益率走（%）美国:国债收益率:1年 美国:国债收益率:10美国:联邦基金目标利率

英国:国债收益率:1年 英国:国债收益率:10英国:基准利率64 43 32 21 107/0107/1108/0909/0710/0507/0107/1108/0909/0710/0511/0312/0112/1113/0914/0715/0516/0317/0117/1118/0919/0720/0521/0322/0122/1123/0924/0725/0507/0107/1108/0909/0710/0511/0312/0112/1113/0914/0715/0516/0317/0117/1118/0919/0720/0521/0322/0122/1123/0924/0725/05-1， 整理 ， 整理图20：法国国债收益率走（%） 图21：德国国债收益率走（%）法国:国债收益率:1年 法国:国债收益率:10欧元区:基准利率

德国:国债收益率:2年 德国:国债收益率:10欧元区:基准利率6 65 54 43 32 21 107/0107/1108/0909/0707/0107/1108/0909/0710/0511/0312/0112/1113/0914/0715/0516/0317/0117/1118/0919/0720/0521/0322/0122/1123/0924/0725/0507/0107/1108/0909/0710/0511/0312/0112/1113/0914/0715/0516/0317/0117/1118/0919/0720/0521/0322/0122/1123/0924/0725/05-1 -1-2 -2， 整理 ， 整理新老经济资产表现的背离一方面，财政与产业政策具有一定“方向性”。例如美国《芯片与科学法案》AI+500MSCIAI与半β图22：新老经济权益资产势比（标普500） 图23：新老经济权益资产势比（MSCI全球）新经济 老经济 新经济 老经济3.532.521.510.517/12 18/12 19/12 20/12 21/12 22/12 23/12 24/12保健、可选消费构成，老经济由其他行业构成。

2.52.32.11.71.51.31.10.90.70.517/12 18/12 19/12 20/12 21/12 22/12 23/12 24/12MSCI医疗保健、非日常消费品构成，老经济由其他行业构成。债市趋待新的利率跟踪坐标系/掉头向上，传统的货币信用-利率的跟踪体系或已经不再完备，2026年预表1：财政主导下的债市观察体系整理第一，从专注居民/企业杠杆转向政府加杠杆结构和方式。目前看，政府部门成为主要的杠杆扩张来源。赤字、发债规模的上升会抬高第二，从货币政策本身转向货币政策的发力方式和相对滞后性。在货币主导框架中，政策利率与流动性环境的变化（或者市场对其预期）往政部门通过扩大赤字先提振需求，央行随后根据财政节奏调整流动性与定MLF第三，从信贷成本转向风险资产相对比价在财政主导的框架下，财政扩张带来的流动性并不完全通过信贷渠道流向近年来权益走势的行业分化表明，从风险资产相对比价维度看债市演绎，也β图24：25年债市对供给压力更加敏感国债净融资额（右轴，亿元） 地方债净融资额（右轴，亿元）中债国债到期收益率:1年（%） （%）2.52.32.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.580006000400020000-2000-4000， 整理图25：股债走势及股债性价比衡量十年国债收益率(%) ERP:上证综指E/P-十年国债收益率(%)ERP滚动三年分位数(右轴,%) 上证综指累计收益率（右轴，%）7 100%6 80%5 60%4 40%3 20%2 0%120/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/09， 整理

-20%“局部背离”下的2026：国内固收+大类资产研判2019我们认为可以理解为突破3%2025OMO回购/MLF20252025109.513.710202431400图26：政府加杠杆，居民企业稳杠杆 图27：居民收入与支出增同放缓政府部门占比（%） 非金融企业部门占比（%） 城镇居民人均可支配收入累计同比（%）居民部门占比（%） 中央政府杠杆率（右轴，%） 中国城镇居民人均消费支出:累计同比（%）100%80%60%40%20%0%

地方政府杠杆率（右轴，%）

40 2030 1020 5010 -507/0308/0209/0107/0308/0209/0109/1210/1111/1012/0913/0814/0715/0616/0517/0418/0319/0220/0120/1221/1122/1023/0924/0807/0308/0207/0308/0209/0109/1210/1111/1012/0913/0814/0715/0616/0517/0418/0319/0220/0120/1221/1122/1023/0924/0825/07

支出/可支配收入（TTM，右轴，%）

75%70%65%60%55%50%， 整理 ， 整理CPIPMI20253季2025105042%48%图28：基本面相对偏弱，复态势 图29：25年权益市场走牛，市情绪上升月 社会融资规模存量同比（右轴，%） 社会融资规模存量同比（右轴，%）GDP不变价同比（右轴，%）6420-217/0117/0617/0117/0617/1118/0418/0919/0219/0719/1220/0520/1021/0321/0822/0122/0622/1123/0423/0924/0224/0724/1225/05

20100-10

60200-2015/1216/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/0623/1224/0624/1225/06

万得全成交金额（万亿元）

万得全A涨跌幅（较2015年底，%）新增非银存款规模（十二月移动平均，右轴，万亿元）0.400.200.00-0.20， 整理 ， 整理202510（TMT）38%和25%10%PMIPMI）202510PMI49，9月、100.81%月EPMI10。图30：中国权益市场新老济现分化 图31：战略新兴产业EPMI表现持续优于PMI 周期行业 医药医疗 PMI12MMA（%） EPMI12M消费行业 先进制造1.91.71.51.31.10.90.70.5

科技(TMT) 金融地产585654525014/0114/0814/0114/0815/0315/1016/0516/1217/0718/0218/0919/0419/1120/0621/0121/0822/0322/1023/0523/1224/0725/0225/0917/12 18/12 19/12 20/12 21/12 22/12 23/12 24/12， 整理 ， 整理2026年的债券利率定价：盯住名义变量从海外经验看，政府杠杆快速扩张后债市从慢到快可能面临四种因素导致20262024（理性下行的回吐，0年期国债或回调至约.920262024年32.1%左右。20262024波段操作十分重要。图32：美国财政扩张、货币宽松阶段的多资产表现（截至2025年11月10日）标普500(%) COMEX黄金(%)COMEX铜(%) WTI原油(%)

标普500(%)COMEX黄金(%)

标普500(%)COMEX黄金(%)十年国债收益率(右轴，累计BP) COMEX铜(%) COMEX铜(%)150%

100 3

WTI原油(%)

十年国债收益率(十年国债收益率(右轴，累计BP)

WTI原油(%)

十年国债收益率(十年国债收益率(右轴，累计BP)100%50%0%

2 1000 1 5020/0420/0520/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/03

0.5 5024/0924/1024/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/11-50%

-100 -1

-50

-0.5

-50美国财政赤字/GDP（赤字为+，%） 美国:联邦基金目标利率（%）-17%WTI原油-17%WTI原油21%COMEX铜65%COMEX黄金22BP十年国债21%标普500202409至今189%WTI原油77%COMEX铜8%COMEX黄金104BP十年国债54%标普500202004-202103200812-200912标普50024%十年国债92BPCOMEX黄金35%COMEX铜105%WTI原油46%15105007/0107/0707/0107/0708/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/071