房地产开发行业2026年度策略：调结构待转型提质量新发展

目录CatalogTOC\o"1-2"\h\z\u一、2025年回顾：政策持续放松，销售期现差距收窄 3（一）二级市场回顾 3（二）政策回顾 3（三）基本面回顾 5二、2026年展望：楼市分化发展，销售投资下滑 12（一）周期展望：库存规模收窄，楼市结构调整 12（二）销售展望：全年个位数降幅 14（三）投资展望：开工投资依然承压 17三、地产在城镇化中后期何去何从？ 20（一）城镇化前期：刚需带动地产快速发展 20（二）城镇化中后期：信贷与宏观经济刺激改善性需求 21四、投资建议：估值修复的β机会 26（一）估值 26（二）投资建议 27（三）重点公司 27五、风险提示 29一、2025年回顾：政策持续放松，销售期现差距收窄（一）二级市场回顾截至2025年11月11日收盘，房地产指数（SW）较2024年末提高0.71%，其中6月下旬至9月表现出上行趋势。6月，楼市季节性表现较好。7-8月为楼市的季节性淡季，8月开始部分头部城市陆续降低购房门槛，如放松部分区域的限购政策，对行业起到刺激作用。图1：2025年初至2025年11月11日的房地产指数走势房地产指数（SW）2,5002,500（指数）2,4002,3002,2002,1002,0001,9001,8001,7001,6001,5002025-01-02 2025-02-022025-03-02 2025-04-02 2025-05-02 2025-06-0210-02 2025-11-022025-07-02 2025-08-02 2025-09-02 （二）政策回顾20249月一揽子政策出台后，房地产整体进入政策力度进一步加大的阶段。20253政府工作报告再次提到“推动房地产市场止跌回稳”，20254月政治局会议中提到“持续巩固房地产稳定发展态势”。在“好房子”方面：政府工作报告首次提及“好房子”，并在20254月政治局会议中提到“加大高品质住房供给”。在货币方面，20255月一揽子金融政策提到降公积金贷款利率，以降低居民购房成本。随后在2025年7月，中央城市工作会议提出“我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段”。2025年二十届四中全会中提出“十五五”规划建议，其中提出“推动房地产高质量发展”，并进一升工程和物业服务质量提升行动。建立房屋全生命周期安全管理制度”等。政策层面，对于房地产的政策支持逐渐向“高质量”、“新模式”推进。表1：2024年9月24日以来主要房地产相关的中央层面政策时间政策主要内容2024/9/24《关于优化个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》对于贷款购买住房的居民家庭，商业性个人住房贷款不再区分首套、二套住房，最低首付款比例统一为不低于15%。2024/10/12加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。2024/11/13关于促进房地产市场平稳健康（1401%1401.51401%1402%取消普通住宅和非普通住宅标准的城市，根据《中华人民共和国土地增值税暂行条例》第八条第一项，纳税人建造普通标准住宅出售，增值额未超过扣除项目金额20%的，继续免征土地增值税。2年以上（含2年）的住房对外销售的，免征增值税。2024/12/15中央经济工作会议持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜2025/3/4《关于做好运用地方政府专项债券支持土地储备有关工作的通知》2025/3/5政府工作报告（2025年）1500居住需要，完善标准规范，推动建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房子”。2025/5/7一揽子金融政策降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，五年期以上首套房利率由2.85%降至2.6%，其他期限利率同步调整。2025/7/15中央城市工作会议7安全可靠的韧性城市、六是着力建设崇德向善的文明城市、七是着力建设便捷高效的智慧城市。2025/10/28“十五五”规划建议期安全管理制度。2025/11/3推动房地产高质量发展优化保障性住房供给。促进房地产市场持续健康发展。改革完善房地产开发、融资、销售制度。实施房屋品质提升工程。实施物业服务质量提升行动。建立房屋全生命周期安全管理制度政网央，部，房 院从城市看，高能级城市已进一步放松限购政策，旨在促进居民的改善性住房需求的释放。20258-9月，北京、上海、深圳陆续发布调整当地房地产的政策通知，如北京于202588日率先发布《关于进一步优化调整本市房地产相关政策的通知》，主要放松北京五环外住房购买限制、并加大住房公积金贷款支持力度；同月26日，上海发布《关于优化调整本市房地产政策措施的通知》，放松外环外住房购买的限制，对成年单身人士按照居民家庭执行住房限购政策，并优化住房公积金政策。表2：2025年三季度北上深楼市放松政策时间政策主要内容2025/8/8北京符合本市商品住房购买条件的居民家庭在五环外购买商品住房不限套数；加大住房公积金贷款支持力度2025/8/26上海对符合本市住房购买条件的居民家庭在外环外购买住房不限套数。对成年单身人士按照居民家庭执行住房限购政策。优化住房公积金政策。优化个人住房信贷政策。完善个人住房房产税政策2025/9/5深圳分区优化调整居民购买商品住房政策、分区优化调整企事业单位购买商品住房政策、优化调整个人住房信贷政策市房积官上海政官，圳府线官 院（三）基本面回顾2025年1-9月，楼市整体具备如下特点：1）销售市场降幅在下半年继续扩大，期现差距收窄；库存去化周期有所回升；3）土地市场由高能级带动修复；4）部分头部房企毛利率有所回升。销售20259月，新房市场降幅逐渐收窄。20259月商品房的销售面积为6.58亿方。从绝对水平看，20259月的销售面积规模依然低于201520259月，楼市的销售面积同比降幅由上半年的3.50%扩大到5.50%。考虑9·24政策力度较大，去年9月之后的同比基数相对较高，进入9月以来的销售面积同比表现相对承压。图2：商品房销售面积累值及同比速 图3：商品房销售额累计及同比增速20162017201620172018201920202021202220232024

(万方)

销售面积 同比增速

(%)25502025-022025-032025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09

20162017201620172018201920202021202220232024

(亿元)

销售金额 同比增速

(%)40332619125-2-9-16-232025-022025-032025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09从相对水平看，2025年1-9月的累计销售面积为2024年总销售面积的67.60%。从单月表现7-8月表现依然较淡，9月市场表现较7、8月明显好转。从房价表现看，2025年前3月的商品房销售均价为9510元/平米，同比增速为正；受到贸易战、楼市支持政策效果逐渐收窄、楼市成交结构等因素的影响，4月开始，商品房销售均价同比增速由正转负，2025年前9月的商品房销售均价为9576元/平米，同比下降2.29%。图4：全国单月商品房销面积 图5：商品房累计销售均及同比增速单月商品房销售面积(万方)单月商品房销售面积(万方)2023-022023-042023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-032024-052024-072024-092024-112025-022025-042025-062025-08

20162017201620172018201920202021202220232024

(元/平米)

商品房销售均价 同比增速

(%)11975312025-022025-032025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09注：根据统计局数据该月累计-上月累计得来由于期房预售至交付通常有2修复的市场下，期房表现会逐渐恢复，此类恢复通常由购房者信心修复、产品供应结构性调整等各因素导致。从目前期现房累计销售面积同比增速看，自202411月起，现房与期房的同比增速差额显著收窄，这与高品质住房供应增加、房企前期拿地不足导致新增供应受限有关。2025年下半年，期现差距基本维持稳定，但距离期房优于现房仍有差距。图6：商品房期现销售面同比增速 增速差额150 80(%)全国商品房期房累计销售面积累计同比增速全国商品房现房累计销售面积同比增速(%)全国商品房期房累计销售面积累计同比增速全国商品房现房累计销售面积同比增速商品房现房累计销售面积同比增速-商品房期房销售面积同比增速(pct)1004050 202016-022016-092016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042024-112025-06-50

2015-022015-102015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022023-102024-062025-02二手房表现上，京广深三地的二手住宅累计成交面积同比表现维持正增长，但2025年4月开始增速收窄，这与居民对宏观环境的预期一致。经纪人数量或可提前展示二手房市场的热度。截至2025年9月，贝壳经纪人数量达到54.55万人，依然高于2024年末的水平。图8：京广深二手住宅累成交面积比增速 图9：贝壳经纪人数量4.03.02.01.00.0

贝壳经纪人数量(人)贝壳经纪人数量(人)0京广深二手住宅累计成交面积同比增速（增速）2016-022016-092017-042017-11京广深二手住宅累计成交面积同比增速（增速）2016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042024-112025-062020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-08库存与投资根据中指院数据，库存去化周期整体较去年下降。截至2025927个主要城市剔除保障性住房的商品住宅库存（可售规模）2.00亿方，按照最近平均6个月的销售面积计算，20259月的平均去化周期达到21.8个月。20255月开始，去化周期再次突破20个月，随着楼市热度逐渐减弱，去化周期于822.8个月。2025927城的去化周期略降至21.8个月。图10：2023年6月-2025年9月重点27城商品住宅库存规模图11：截至2025年9月重点28城商品住宅去化周期27城商品住宅（不含保障性住房）库存(万方)27城去化周期(个月)27城商品住宅（不含保障性住房）库存(万方)27城去化周期(个月)25,000 2020,0001515,00010,000 105,000 月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月指 院注：27202312

指 院202310-12去化周期=库存/近6个月平均销售面积从全国的待售商品房规模看，截至2025年9月，全国商品房待售面积为7.6亿方，待售规模整体呈现下降趋势，但依然高于2016年水平，表明目前的库存规模较高。按照近6个月的移动平均销售面积计算去化周期，截至2025年9月全国商品房待售库存的去化周期为29.52个月。由于三季度楼市整体销售趋冷，去化周期略有提高。图12：2016年-2025年9月全国商品待售面积及同比增速 图13：2016年2月-2025年9月全国售商品房去化周期0

全国商品房待售面积累计值 同比增速

(个月)狭义库存去化周期(个月)狭义库存去化周期(万方)(%)(万方)(%)3326 301912 205-2-9 10-16-232016-022016-082017-032017-092016-022016-082017-032017-092018-042018-102019-052019-112020-062020-122021-072022-022022-082023-032023-092024-042024-102025-052016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042024-112025-062025520255202410~20255MA6新开工表现较弱。受到2023年~2024年土地市场冷淡，房企拿地意愿较弱的影响，2025年前9月的开工表现较冷；由于房企施工项目规模降低，2025年前9月的竣工规模依然较低。截至2025年5月，全国商品房新开工面积4.54亿方，同比下降18.90%；截至2025年9月，全国商品房竣工面积3.11亿方，同比下降15.30%。随着进入到四季度，楼市的竣工端有望逐渐修复。图14：新开工面积累计值同比增速 图15：竣工面积累计值及比增速20162017201620172018201920202021202220232024

新开工面积同比增速新开工面积同比增速(万方) (%)100-10-20-302025-022025-032025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09

20162017201620172018201920202021202220232024

竣工面积 同比增速

(万方)(%)(万方)(%)100-10-202025-022025-032025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09房地产投资同比下降，土地投资占比接近40%。土地购置占比持续提升。截至2025年9月，房地产投资额累计值为6.77万亿元，同比下降13.90%。截至2025年9月的分拆细项看，建安投资占比维持在56%以内，土地投资接近40%。土地购置占比较此前高，表明房企拿地意愿有所修复。图16：房地产投资额累计及同比增速 图17：房地产投资细项占比201520162015201620172018201920202021202220232024

12房地产投资额同比增速房地产投资额同比增速(亿元) (%)630-3-6-92025-022025-032025-022025-032025-042025-05

建安支出 土地投资 其他投资(比例)建安支出 土地投资 其他投资(比例)80%60%40%20%2016-022016-092016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042024-112025-06土地土地市场高能级城市表现转好。截至20259月，百城土地累计成交面积为8.25亿方，同比降幅为7.10%。从土地成交总价看，百城土地成交总价同比增速于2025年由负转正，截至9月维持正增长，房企拿地意愿较上年显著提升：一线城市的土地成交价累计值同比增速在2025年1月由负转正（2024年12月同比增速-24.21%），2025年9月的累计增速为3.82%、二线城市的土地成交价累计值同比增速在2025年3月由负转正（2月同比增速-1.90%），并维持双位数增速、三线城市土地成交累计值同比增速则在2025年3月由正转负（2025年2月同比增速为20.16%）并且降幅逐渐扩大。这与房企投资聚焦核心的拿地偏好基本一致。图18：百城土地累计及单成交建面比增速 图19：各能级城市土地成总价累计同比增速160%120%

200%(增速)(增速)百城成交建面累计同比百城成交建面单月同比(增速)百城成交建面累计同比百城成交建面单月同比(增速)40% 50%0% 0%2016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-052016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-05土地成交的溢价率看，各能级城市的土地成交溢价率维持低位。截至2025年9月，一线、二线、三线城市的土地成交溢价率分别为13.63%、1.63%、2.82%。从土地溢价表现看，一线城市表现依旧领先其他城市，三线城市的土地溢价率基本维持在2%左右。我们认为土拍市场有待由高能级城市带动其他城市复苏。图20：土地成交溢价率 图21：百城土地成交总价比

120%(比例)(比例)二线城市土地成交价占比一线城市土地成交价占比(%)40 (%)2016-012016-082017-032016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-052016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-05-0%房价与毛利率按照住宅楼盘开发和开盘的流程看，房企的开发至结算的流程为拿地-销售-结算的顺序开发。目前各地对于楼盘销售的要求不同，因此通过类比全国住宅销售均价和住宅拿地楼面价后，我们发现拿地端的住宅楼面价同比增速与8个月后的住宅销售均价同比增速的趋势基本一致。按照领先8个月的住宅楼面价同比增速推导住宅销售均价同比增速。2025年5月，住宅销售均价的同比增速由正转负，9月同比降幅较8月小幅收窄，对应的领先8个月的住宅楼面价同比增速修复，因此我们认为后续的房价同比变化或延续住宅楼面价的同比表现。图22：2015年-2025年住宅销售均价同比增速与领先8个月百城土地成交楼面价同比增速住宅销售均价同比增速 领先8个月住宅楼面价同比增速(增速)70%(增速)60%50%40%30%20%10%2015-102016-022015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-022026-06-0%-0%-0%由于2023~2024年楼市整体较淡，2024年住宅销售均价同比下降，对应的项目结转入表后，我们观察到多数房企毛利率依旧筑底。2025年上半年，部分城市的楼市体现出止跌回稳，部分房企的上半年毛利率表现出较2024年整体修复的迹象。我们按照克而瑞2024年销售排行榜整理头部15家房企（由于第81-7、9-16）的毛利率情况。考虑到A股和H股的会计准则不同，我们分别针对不同房企计算调整税项后的毛利率。调整后，2025年上半年15家房企中，家房企的毛利率较2024年整体毛利率有所提升。从绝对值看，房企的2025年上半年调整毛利率超过20%，3家房企毛利率不足10%，毛利率低于10%的房企数量较2024年降低。图23：2015-2025年上半年TOP15房企调整后毛利率名次 公司 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1 趋势121234567910111213141516中海地产保利发展华润置地万科地产招商蛇口绿城中国建发房产华发股份越秀地产中国金茂龙湖集团绿地控股滨江集团碧桂园金地集团.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%48%19%89%70%06%88%44%93%67%74%69%58%42%36%51%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%30.24.32.29.30.14.25.18.24.33.26.12.30.23.30..%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%司公 院注：名次按照克而瑞2024年权益销售金额排名，第8名上榜企业主业并非房地产开发，因此剔除，取1-7、9-16名二、2026年展望：楼市分化发展，销售投资下滑（一）周期展望：库存规模收窄，楼市结构调整广义库存规模在预售制度下，大量的可售房屋为在建状态，即构成广义库存。从广义库存的规模（从2000年开始计算）看，截至2025年9月末，我国商品房广义库存规模为32.96亿方，整体库存规模呈现逐渐下降的趋势。从狭义库存和在建库存占比看，截至2025年9月末，广义库存中23.04%为狭义库存，该比例持续维持上升的趋势。狭义库存占广义库存比例提升的现象，主要由于1）房企前期拿地谨慎，可供货量收窄；2）楼市冷淡，导致房企开工收紧，可供货量进一步收缩。在广义库存规模收窄的背景下，由于楼市销售在三季度表现较弱，因此库存去化周期进一步抬升。2025年9月，广义库存和狭义库存的去化周期分别为44.98个月、29.52个月。图24：2016年至今楼市广义库存去化周期和狭义库存去化周期广义库存规模 狭义库存规模 广义去化周期 狭义去化周期(亿方)(个月)50 (亿方)(个月)40 4230 3020 2410 1262016-022016-052016-022016-052016-082016-112017-032017-062017-092017-122018-042018-072018-102019-022019-052019-082019-112020-032020-062020-092020-122021-042021-072021-102022-022022-052022-082022-112023-032023-062023-092023-122024-042024-072024-102025-022025-052025-0812结合目前的楼市表现，大部分房企均已逐渐进入主动去库的阶段，头部房企均提出去化。如保利在2024年报和2025半年报中，分别提到“综合施策加大存量去化”、“多措并举推进存量去化”，招商蛇口在2024年报提到“精诚合作促去化抓回款”。、表3：部分头部房企财报中“去库存”相关表述、房企“去库存”相关表述出处保利发展20221078在手存量项目面积下降超过20%。2024年报多措并举推进存量去化，以项目为单位做实债务与盈利规划提升产品竞争力2025半年报万科社区运营、入住服务等提升清单并推进落地2024年报位、商办实行销售品类专项管理。2025半年报招商蛇口精诚合作促去化抓回款2024年报加大存货去化力度，营销管理精细度不断提升2025半年报绿城中国盘一策，积极开展老盘新做提升价值2024年报攻坚去化。存量攻坚，不断破局。坚定执行老盘新做，针对存量项目制定更加灵活的营销策略，2025半年报建发国际2024年报进程，精准施策，提高项目周转速度，加快现金回收。2025半年报越秀地产去库存，并强化库存去化考核机制，数字营销全面发力2024年报华发股份以销售去化为工作重心，全力做好销售去化工作。2024年报公司以销售去化为核心，精准推动项目加快去化，坚决推进尾货清盘2025半年报龙湖集团致力于存量货源的攻坚去化；聚焦存货去化2024年报集团开发业务的策略重在平衡存量项目的利润与现金流，全力攻坚去化、回笼资金。聚焦存货去化2025半年报金地集团2024年报极推动销售去化2025半年报司公 院调整楼市结构在存量积极去化的基础上，部分房企在2025年的拿地态度相较2024年更加积极。新拿地项目快速供货可有效改善房企当期的销售质量。2025年3月，“好房子”首次写入政府工作报告中。根据住建部于2025年5月新发布的《住宅项目规范》，新拿地项目的得房率、层高、采光等均有优势。因此，在前期地价有所下降，土拍溢价率较低的背景下，房企有更强的补货意愿，拿地更加积极。表4：2025年住建部发布国家标准《住宅项目规范》规定相关方面基本规定规模与布局、建设要求、使用要求居住环境空间环境、场地、配套设施建筑空间套内空间、公共空间结构-室内环境声环境、光环境、热环境建筑设备给水排水、供暖、通风与空调、燃气、电器、智能化建 院从拿地力度看，2025年上半年保利、中国海外发展、招商蛇口等多个头部房企的拿地强度分别为0.35、0.34、0.40，均较2024年提高。从新增拿地的所在区位看，房企拿地趋向于核心城市，包括一线城市和强二线城市，如中海2025年上半年于一线城市（包括香港）的权益购地金额占比过半，货量结构优质。中海、保利2025年上半年新增地块均位于一、二线城市，招商蛇口新增的16个地块中15个地块位于一、二线城市。这样的策略推动房企的推货渐调整为增量盘占主导，以此动态调节房企的供货结构，进一步提升房企整体的销售质量。图2520232025H1保利发展 中国海外发展 招商蛇口0.5保利发展 中国海外发展 招商蛇口0.40.30.20.10.0

2025H1

2024

2023注：拿地力度均按照全口径计算结合行业目前的发展现状——库存下降但动态去化依然承压、房企普遍主动去库、部分房企已有补库意愿，我们认为楼市的分化趋向明显。存量产品或持续处于主动去库的阶段，优质的稀缺产品或凭借优质的产品力、稀缺的地理位置等优势助力行业实现高质量发展。（二）销售展望：全年个位数降幅我们采用信贷法，预测2026年全年销售面积为8.68亿方，同比下降4.36%；销售金额8.58万亿元，同比下降4.33%。2025年，我国居民杠杆率持续下行，2025年一季度居民杠杆率为62.30%，三季度该值为61.60%，延续2024年的下行趋势，回落至2022~2023年的水平。我们认为居民提升杠杆意愿下行，反之降杠杆意愿加强，因此居民杠杆率将持续下行。对应的，我们预期2025年、2026年的居民杠杆率分别为60.15%、60.00%，即降至2020年左右的水平。截至20259月末，我国居民住房贷款余额为37.44亿元。居民住房贷款余额规模在2025前三季度均高于2024年末的水平，我们认为居民提前还贷的意愿逐渐减弱、楼市规模整体承压，因此我们认为居民住房贷款余额占住户贷款总额的比例或将维持下行趋势2025年、2026年居民住房贷款余额分别为37.74亿元、38.01亿元，对应的居民住房贷款余额占住户贷款总额的比例分别为44.29%、42.59%。图26：2015-2026年（E）居民杠杆率（含预测） 图27：2015-2026年(E)个人住房贷款额及占住户贷款总比例45(万亿元)36(%)45(万亿元)36(%)27481842936030(%)70(%)625446382025(E)2026(E)2025Q12025Q22025Q3我们预测2025年、2026年的房贷总投放量分别为3.5万亿元、3.7万亿元，其中商贷款投放金额分别为2.3万亿元、2.5万亿元。考虑到各地购房首付比例逐渐放松，我们假设2025年、2026年的TV分别为25.50%、27.00%，基于此，我们预测2025年、2026年的住宅交易总额（包含商品住宅和二手住宅）分别为13.73万亿元、13.61万亿元，同比分别下降2.94%、0.85%。图28：2015-2026年图29：2015-2026年(E)住宅交易总额同比增速(比例)60%(比例)50%40%30%20%10%

0

(亿元)

住宅交易总额 同比增速

(增速0%34%18%2%-4%-0% 随着楼市逐渐进入存量市场，二手房存在得房周期短等优势，因此我们认为二手房的成交占比有望进一步提升，我们认为20252026年二手住宅交易占住宅交易得比例有望达到4345%。因此对应2025-2026年商品住宅销售金额分别为7.8万亿元、7.5万亿元，分别同比下降7.79%、4.33%20252026年商品住宅成交均价分别同比下降1%、同比增长0.03%，对应的2025年、2026年商品住宅销售面积分别为7.6亿方、7.3亿方，分别同比下降6.86%、4.36%。图30：2015-2026年(E)商品住宅销售额及同比增速 图31：2015-2026年(E)商品住宅销售积及同比增速0

(亿元)

商品住宅销售金额 同比增速

(%)405

0

(亿元)

商品住宅销售面积 同比增速

(%)402619125-2-9-16-23-30 由于部分商品房的用地性质为商（如公寓，我们按照近年的住宅成交占比趋势估算2025年、2026年的商品房销售金额分别为8.96万亿元、8.58万亿元，同比分别下降7.35%、4.33%；对应的商品房销售面积分别为9.07亿方、8.68亿方，同比分别下降6.82%、4.36%。图32：2015-2026年(E)商品住宅销售金额占商品房交易额比例图33：2015-2026年(E)商品住宅销售面积占商品房交易面积比例(比例)90%(比例)88%86%84%82%80%2026(E)2025E

89%(比例)88%(比例)87%86%85%84%83%82%2025(E)2026(E)2025E表5：全国商品房销售金额和面积的测算年份全国商品房销售面积（万方）同比增速（%）全国商品房销售额（亿元）同比增速（%）2016157,349.0022.50117,627.0034.802017169,407.827.70133,701.3113.702018171,654.361.30149,972.7412.202019171,557.87-0.10159,725.126.502020176,086.222.60173,612.668.702021179,433.411.90181,929.954.802022135,836.89-24.30133,307.84-26.702023111,735.14-8.50116,622.21-6.50202497,385.01-12.9096,750.33-17.102025(E)90744.92-6.8289636.40-7.352026(E)86791.97-4.3685757.46-4.33注：以上预测基于如下假设.225206年P.%、.%；2052266.1%600%（三）投资展望：开工投资依然承压我们按照成本法预测房地产投资，我们认为2026年全年房地产投资额为7.8万亿元，同比下降10.37%；新开工面积5.3亿方，同比下降14.00%；施工面积55.2亿方，同比下降14.19%。由于新开工主要与前期拿地和当期销售有关——房企通过前期拿地补货、并在同期销售回款补充流动性。从2014年开始，销售面积的同比增速走势与新开工面积同比增速的趋势基本一致（图所示）。图34：2007年至今房地产新开工面积和销售面积的同比增速120

新开工面积累计同比增速 销售面积累计同比增速(%)100(%)8060402002007-022007-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-08-40截至2025年9月，全国累计新开工面积为4.5亿方，同比下降18.90%。由于当期新开工与前期拿地和当期销售相关，因此我们将当期新开工同比增速、上期百城土地成交建面同比增速、当期销售面积同比增速进行回归分析，在置信区间取99.5%的基础上，得到如下回归关系：新开工面积同比增速𝑡

−6.761.11销售面积同比增速𝑡

+0.30∗百城土地成交建面同比增速

𝑡−1结合我们如上对2025年、2026年销售面积同比分别下降6.82%4.36%，对应2024年、2025年（E）的百城土地成交面积同比降速分别为8.04%、8%，我们预测2025年、2026年的新开工面积分别同比下降16.75%14.00%，对应的新开工面积规模分别为6.15亿方、5.29亿方。相应的，我们预测施工面积规模分别为64.36亿方、55.22亿方，同比分别下降12.23%、14.19%。图35：2016-2026年(E)新开工面积及比增速 图36：2016-2026年(E)施工面积及同增速25新开工面积25新开工面积同比增速(亿方)20(%)3016152105-1-20-42 6 0

施工面积 同比增(亿方)

(%)30162-12-26-40 我们假设2025年、2026年施工单价分别同比下降2.30%、同比微涨0.50%，对应的建安投资规模分别为5.06万亿元、4.37万亿元，同比分别下降14.25%、13.76%。我们假设2025年、2026年的土地购置费分别同比下降10.4%5%。基于以上假设，我们预测2025年、2026年的房地产投资额分别为8.7万亿元、7.8万亿元，同比分别下降13.13%、10.37%。图37：2016-2026年(E)建安支出及同增速 图38：2016-2026年(E)土地投资及同增速10建安支出同比增速10建安支出同比增速(亿方)8(%)2011624-72-10-25土地购置同比增速(亿方)(%)60432105244362820124-4-15 2图39：2016-2026年(E）房地产投资额及同比增速房地产投资 同比增速(万亿元)(%)15 20(万亿元)(%)12 119 26 -73 -1602016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025(E)2026(E)

-2520506年P.%4.%表6：全国房地产投资及同比增速预测年份房地产投资额（亿元）同比增速（%）新开工面积（万方）同比增速（%）施工面积（万方）同比增速（%）竣工面积（万方）同比增速（%）2016154,453.686.88166,928.008.10758,975.003.20106128.006.102017166,928.007.04178,653.777.00781,483.733.00101486.41-4.402018178,653.779.53209,341.7917.20822,300.245.2093550.11-7.802019209,341.799.92227,153.588.50893,820.898.7095941.532.602020227,153.587.00224,433.13-1.20926,759.193.7091218.23-4.902021224,433.134.35198,895.05-11.40975,386.515.20101411.9411.202022198,895.05-9.96120,587.07-39.40904,999.26-7.2086222.22-15.002023120,587.07-16.5495,375.53-20.40838,364.46-7.2099831.0917.00202495,375.53-9.5973,892.84-23.00733,247.36-12.7073743.21-27.702025(E)73,892.84-13.1361515.43-16.75643536.10-12.2362681.73-15.002026(E)61515.43-10.3752901.75-14.00552246.34-14.1968581.19-7.00注：以上预测基于如下假设.225206年P.%、.%；2052266.1%600%三、地产在城镇化中后期何去何从？（一）城镇化前期：刚需带动地产快速发展在城镇化前期，房地产投资开发与城镇化进程关联度高：农业人口居住区域以城郊区域自建房为主，棚改后农业人口需购置商品房或于安置房居住；2）拆迁后的土地重新按居住、工业或商业属性建设，需房地产投资开发建设；3）城市内发展工业、商业需房地产开发建设完成。因此，城镇化水平相对较低的区域，通常会通过房地产投资加速城镇化，既提高经济发展能力，又拉高城镇化率。1970年-2020年，我国城镇化率由17.38%稳定提升至63.89%，对应的房地产占GDP比重由2.08%逐步提升至8.27%。图40：1970-2020房地产占GDP比重（左轴） 中国城镇化率（右轴）9 708 6075065 404 3032021 100 019701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018在城镇化前期，房地产住宅开发对应的住宅需求主要以刚性需求为主，辅以改善性住宅需求。在我国的人口基数下，居民的刚性住房需求规模较大。在城镇化快速推进的阶段，为满足居民的刚性需求，曾出台“7090”政策：2006年我国曾出台《关于落实新建住房结构比例要求的若干意见》，其中提到“自2006年9月1日起，各城市（包括县城）年度新审批、新开工的商品房住房总面积中，套型建筑面积90平米以下住房（含经济试用住房）面积所占比重，必须达到70%以上”，主要为了调整住房供应结构，稳定住房价格。从居民的人均住房面积看，2000年我国城市和镇的居民平均住房面积分别为21.81平米/人、23.30平米/人，2020年分别提升至36.52平米/人、42.29平米/人，居民的人均住房面积逐步提升，在此阶段房地产住宅开发主要满足居民的刚性住房需求。20图41：2000-2020年我国城市和镇人均住房面积全国城市人均住房面积 全国镇人均住房面积(平米/人)全国城市人均住房面积 全国镇人均住房面积(平米/人)40353025201510502000 2010 2020城镇化进程推动房地产投资，因此地方对土地财政的依赖有密不可分的关系。我们统计按照土地出让金统计土地财政的贡献，按全国口径统计，2020年前地方国有土地使用权出让收入占地方本级政府性基金收入比例呈现上行趋势，2020年该值为93.57%，全国土地出让金收入占全国政府性基金收入的比例达到87.88%。图42：2012-2020年土地出让金占地方政府基金比例 图43：2010-2022年国有土地出让金贡献财政比例95%90%85%80%75%

土地出让金占地方政府基金比例201220132014201520162017201820192020

80%60%40%20%

国有土地出让金贡献财政比例国有土地出让金贡献财政比例20102011201220132014201520162017201820192020（二）城镇化中后期：信贷与宏观经济刺激改善性需求我国楼市的销售和投资近年来均承压，基于行业发展的阶段，正如2023年7月政治局会议中所提到的“房地产供求关系发生重大变化”，行业发展需逐渐转向新模式。2025年7月14-15日，中央城市工作会议指出我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张转向存量提质增效为主的阶段。此次会议提到加快房地产发展新模式等内容。城镇化率的提升或逐渐面临边际放缓的特点，城镇化率由70%突破80%所需要的时间周期通常大于由60%突破70%所需的时间。如韩国城镇化率由60%突破70%耗时7年，70%突破80%耗时15年。从如下图各国的城镇化率变化进程看，城镇化率达到70%后，多数国家普遍进入城镇化进程2121放缓的阶段。图44：1960-2024年部分国家城镇化率中国 美国 日本 韩国 巴西 西班牙 法国(%)日本(%)日本韩国巴西19601962196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024图45：房地产住房需求分类

城镇化提升的边际变缓主要体现在刚性住房需求释放收窄。这主要由于1）从人口角度看，未实现城镇化的居民规模相对变小，导致刚需规模收窄；2）从社会发展看，城市的基础设施建设经过城镇化后，已较城镇化率较低时有显著的进步，因此房地产投资的提升空间相对减少。因此，在构成房地产需求的四个类别中，有城镇化进程而带来的刚性需求下降，导致房地产整体需求的释放受到影响。刚性需求刚性需求动改善需求生活改善推动更新需求城市更新和房龄过久导致投资需求房价预期和现金收益刺激因此，城镇化达到一定程度后，房地产对经济的贡献比例应逐渐下降：1）城市城镇化进程中，土地收储（包括拆迁）会形成地—>楼的建设红利，由于待建的收储用地规模逐渐下降，建设红利边际下降。2）城市城镇化进程中，农业产业逐渐转移，工业制造业产值所占比例逐渐抬升，进而第三产业服务业金融业等产业迅速发展，因此土地—>楼市对经济贡献比例触顶下降。22图46：2018-2024年中国的房地产占比例和城镇率比较 图47：2018-2024年土地出让金占地方政府基金比例房地产占GDP比重（左轴） 中国城镇化率（右轴）(%)(%)(%)(%)8 666 644 622 600 582018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

96%94%92%90%88%86%84%82%80%

土地出让金占地方政府基金比例2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024我们将我国与海外日本、韩国、美国等国家的城镇化、房地产业占GDP比重类比。2022年我国城镇化率为65.22%，韩国1984年城镇化率为63.30%，二者对应的当年房地产业占GDP比重分别为6.12%、5.36%。当韩国、美国等国家的城镇化率普遍高于80%时，房地产业占GDP比例普10GDP的贡献与城镇化的关联度降低。尤其在韩国、美国化发展较为平稳的阶段（2010-20202006-20092019-2020年），房地产占GDP比重在经过较长期的下滑后重新走高。(%)(%)15美国房地产占GDP比重（左轴）(%)1413121110美国城镇化率（右轴）86(%)848280787674(%)(%)15美国房地产占GDP比重（左轴）(%)1413121110美国城镇化率（右轴）86(%)84828078767415 韩国房地产占GDP比重（左轴） 韩国城镇化率（右轴）13 8211 809 787 765 741994199720002003200620092012201520182021

9 721994199720002003200620092012201520182021将韩国和美国房地产占GDP比重与城镇化率关联度降低的时间阶段截出后，我们发现在经济增速放缓下，出现房地产对经济总量的占比提升的情况。针对房地产对经济“贡献度”提升，我们认为或主要由于如下三方面原因导致。1）按照经济发展周期，经济待复苏阶段低利率背景下信贷扩张带动房地产行业供给端增长、经济增速提升居民可支配收入增加需求端增长，因而行业整体快速发展。2）经济发展增速变缓后，房地产的增加产值占比相对提高，但房地产行业增加值并未实现高速增长，仅高于同期GDP增速。3）在经济由衰退向复苏转变的年份，如美国和韩国分别在20102021GDP同比增速由负转正的复苏，当年房地产占GDP比重下降。2323图50经济增速放缓下，已进入行业发展成熟期的房地产行业对经济总量的占比提升通常与前期信贷扩张有关。在经济爆发增长的中后期，需求侧：在财富的累积效应下，居民收入增加，居民对房产等投资性资产的购置欲望提升；供给侧：由于房地产行业是重资产的资金密集型行业，因此房地产行业的扩张与收缩通常与信贷挂钩。在信贷扩张期，房企通常加杠杆扩张资产负债表规模，因此房地产行业在信贷较为放松的经济爆发中后期得以实现较快速增长。在2008年全球经历金融危机的背景下，各国均开始极度宽松宏观经济政策刺激经济，全球经济因此逐步走出衰退。其中，美国实施量化宽松的货币政策，如在利率降至接近0的水平的基础上，通过增加AMBS（机构抵押支持证券）给住房抵押贷款和住房市场更大的支持等；韩国分别在20091250bp2%的当时历史最低水平。图51：1990-2022年韩国和美国的非金融企业的杠杆率 图52：1980-2021年韩国和美国贷款利率韩国美国(%)韩国韩国美国(%)韩国美国(%)1510010505019901993199619992002200520082011201420172020

019801984198819921996200020042008201220162020因此，在城镇化率达到一定水平后，房地产行业的发展通常与城镇化率的关联度减弱，与信贷扩张和宏观经济走势关联度更高。房地产复苏信贷放松房地产复苏信贷放松信贷扩张全行业产去杠杆泡沫破裂信贷收缩四、投资建议：估值修复的β机会（一）估值从行业的估值和基本面变化可以看出，由于目前依然处于销售同比降幅待收窄的阶段，目前行业基本面筑底、估值亟待修复。图54：2015年至今房地产指数和销售面积同比增速7,0006,000

SW房地产指数 销售面积累计同比增速

(指数)(%)(指数)(%)805,000 604,000 403,000 202,000 01,000 -202015-02-272015-05-292015-02-272015-05-292015-08-312015-11-302016-03-312016-06-302016-09-302016-12-302017-04-282017-07-312017-10-312018-02-282018-05-312018-08-312018-11-302019-03-292019-06-282019-09-302019-12-312020-04-302020-07-312020-10-302021-02-262021-05-312021-08-312021-11-302022-03-312022-06-302022-09-302022-12-302023-04-282023-07-312023-10-312024-02-292024-05-312024-08-302024-11-292025-03-312025-06-282025-09-30我们得到行业整体的PB-band（截至2025年11月11日的收盘价）。6月末以来，在陆续出台支持行业发展政策的影响下，行业整体估值得到一定程度的修复。图55：2020年-2025年11月11日房地产板块PB-Band收盘价 .X .X .X .X(指数)4500(指数)40003500300025002000150010005000（二）投资建议在城镇化转向稳定发展期的背景下，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段。在城镇化发展的后期，房地产构建新模式以逐渐实现高质量发展，如通过完善基础制度、全周期管理、建设“好房子”等逐步实现。我们认为随着行业逐渐实现高质量发展，行业整体的估值修复，头部房企或凭借融资成本较低和核心区域高市占率的优势实现运营改善，并通过估值修复实现整体的β机会。基于此，我们看好：招商蛇口、保利发展、华润万象生活、滨江集团、新城控股、招商积余、龙湖集团；建议关注：1）优质开发：绿城中国、华润置地、中国海外发展；2）优质物管：绿城服务；3）优质商业：恒隆地产；4）代建龙头：绿城管理控股；5）中介龙头：贝壳-W、我爱我家。（三）重点公司我们整理整体的PE估值水平（按照2025年11月11日收盘价）。2025年行业整体面临项目的结转价格和规模承压，结转项目拿地成本相对较高等因素造成毛利率承压，因此2025年行业的规模和盈利能力或将持续筑底。随着政策支持力度不断加大，行业有望实现止跌回稳，头部房企有望凭借融资优势、拿地优势等实现市占率提高。开发表7：部分A股开发房企的盈利预测及估值（截至2025年11月11日收盘价）公司名称EPS（元/股）PE2024(A)2025(E)2026(E)2027(E)2024(A)2025(E)2026(E)2027(E)保利发展0.420.180.200.2817.3640.5036.4526.04招商蛇口0.450.470.540.5821.5620.6417.9616.72滨江集团0.820.910.961.0013.3412.0211.4010.94华发股份0.350.180.250.3514.4628.1120.2414.46注1：体EPS为至2025年11月11收盘 预注2：内EPS为民币代建公司名称EPS（元/公司名称EPS（元/股）PE2024(A)2025(E)2026(E)2027(E)2024(A)2025(E)2026(E)2027(E)绿城管理控股0.400.290.310.357.3710.179.518.43注1：EPS为2025年11月11日 预注：率照HD.16Y计算注3：表内EPS为人民币中介在二手房成交体量和占比逐渐提升下，头部中介公司有望受益于二手房成交量提升以及中介渗透率提升。表