风电行业深度研究报告：风电主机反内卷量价齐升中长周期估值重塑

目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、整机制造风电资开发，主机厂商的利支柱 6二、陆风价格触底升产业盈利逐步修复 8（一）术利际，型趋放缓 8（二）格低产损，小业断清 9（三）价争望，产呼已重视 10（四）重素动稳步行 三、国内需求韧性长海外市场从1到N弹性期 14（一）内本稳长 14（二）外场量期 15四、投资建议 17五、风险提示 17图表目录图表1风技业利润比 6图表2风技机和风开毛率比 6图表3机制业润占比 6图表4机发和毛利占比 6图表52020-2024主厂投收（元） 7图表6机持风源量（GW) 7图表7机转风源量（GW) 8图表8机在风源量（GW) 8图表9风价势图 8图表10LCOE势（/kWh） 8图表大化产构性剩 9图表12国机组机容（MW） 9图表13业货价元/KW）平功（MW） 9图表14机风业毛利率 10图表15机商间用率 10图表16国机业中度 10图表17电业内政策理 图表18风标（元/kW） 图表19内表梳理 12图表20机商年手订（GW） 12图表21机商年付周（） 12图表22造铁格元/吨） 13图表23纹价（元吨） 13图表24纤格元/13图表25氧脂格元/吨） 13图表26业标/出价 13图表27同组量标价走势 13图表28内电标（GW） 14图表29内电网机量（GW） 14图表0内省风目分段至25年0月 15图表31制价策的新源目量入源 15图表32省电光同类目货价价度与电比相性 15图表33洲增机-风分区（MW） 16图表34洲准增（GW） 16图表352012-2024年风机口（MW） 16图表36机口构（GW） 16图表37球增风机（GW） 17图表38非陆累装机（GW） 17图表39机亚拉占率（GW） 17图表40现零放需投（亿元） 17一、整机制造+风电资源开发，主机厂商的盈利双支柱风电主机业务涉及风机设备制造销售、风电资源开发两大板块。其中风电场开发包含运营和转让，是风机销售的下游。3）BT电站和非BTBTBT图表1金风科技各业务利润占比 图表2金风科技风机销和风场开发毛利率比100%80%60%40%20%-20%

2020 2021 2022 2023 2024风机及零部件 风电场开发 风电服务 其他主营业务

80%70%60%50%40%30%20%10%

68% 67% 65%47%47%40%4%18%4%18%6%6%5%2020 2021 2022 2023 2024风机及零部件 风电场开发提升，制造业务盈利下滑。202067%85%97%、91%202425%、-4%55%、50%202027%、15%、0%、7%202456%、100%、29%、49%图表3主机厂制造业毛润占比 图表4主机厂发电和转毛利润占比120%100%80%60%40%20%-20%

2020 2021 2022 2023 2024金风 明阳 运达 三一

806040200

2020 2021 2022 2023 2024金风 明阳 运达 三一图表52020-2024年主机厂投资收益（亿元）1816141210864202020 2021 2022 2023 2024金风科技 明阳智能 运达股份 三一重能为避免低价竞争和平滑利润，整机厂商积极开展电站业务锁定订单，避免低价竞争。地方政府招商引资为主机配套的风资源一般具备较高的增厚利润，平滑周期。平价后风电运营具备稳定的现金流，利润率远高于制造业务，图表6（GW)9876543210金风 明

运达 三一2021 2022 2023 2024图表7主机厂转让风场源量（GW) 图表8主机厂在建风场源量（GW)1.61.41.21.00.80.60.40.20.0券

金风 明阳 运达 三一2021 2022 2023 2024报，招股说明书，明阳业绩演示材料，华创证

5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

金风 明阳 运达 三一2021 2022 2023 2024网，招股说明二、陆风价格触底回升，产业盈利逐步修复（一）技术红利边际减弱，大型化趋势放缓长期因素上看，机组大型化红利从加速到减弱推动风电造价快速下降，刺激装机需求。据IRENA数据，2024中国新增风电装机的LCOE较2020年下降了21.62%；据水规院测算，2024年中国陆风平准化度电成本（LCOE）0.18元；根据CWEA2020年-202454.43GW86.99GW。图表9陆风造价走势图 图表10LCOE走势图（元/kWh）800070006000500040003000200010000

2020 2021 2022 2023 2024陆风造价（元/kw）电水利规划设计总院《中国可再生能源工程造价管

0.300.250.200.150.100.050.00

2020 2021 2022 2023 2024中国新增装机项目LCOERENA理报告2024年度另一方面，大型化导致了所需风机台套减少和产能结构性过剩。尽管装机量容量持续攀升，但单机功率的快速提升导致所需风机台套数大幅减少，2024年较2020年下降近29.4%。与此同时，产能扩张仍在持续，2020-2024年产业链相关企业固定资产增长108.32%，而代表需求的风机吊装量仅增加59.82%，供需失衡进一步加剧价格竞争，利润空间持续承压。图表11大型化致产能结构性过剩20202021202220232024固定资产增幅18%19%18%30%14%风机吊装量（GW）54.4355.9249.8379.3786.99单机功率2.63.14.35.45.9台套数2093518039115881469814779CWEA 23机组大型化面临瓶颈。随着机组越来越大，招标最大机组迭代到10mw，超大机组可适用的风资源区域越来越有限。同时由于运输和维护能力的限制，机组进一步大型化的边际降本有限。2020-2022年是大型化加速期，价格加速下跌；2023-2024年大型化斜率放缓，价格跌幅也放缓。图表12中国风机机组机容量（MW） 图表13行业出货均价元/KW）与平均功率（MW）9.6107.49.6107.45.94.95.65.43.93.63.8 3.73.84.24.32.63.11.81.8 1.92.12.12.4行业平均功率（右轴）行业平均出货均价2020 2021 2022 2023 2024765432100大型化加速提升，价格加速下跌斜率放缓108642020142015201620172018201920202021202220232024陆 海WEA 报，CWEA 注：选取金风科技、明阳智能、运达股份、三一重能。（二）价格过低致产业亏损，中小企业不断出清自风电行业进入平价时代后，风机价格快速下降，2022年起各整机商风机制造毛利率陆续承压。2024年，金风/明阳/运达/三一风机制造板块毛利率分别为5.1%/-0.5%/6.1%/11%；期间费用率为12.1%/10%/7.1%/10.1%，部分整机商风机业务已呈亏损状态。24年会计政策调整，风机质保费用成本化，毛利率口径发生变化，但同期间费用率相比较，制造仍是处于亏损状态。图表14整机商风机业毛利率 图表15整机厂商期间用率35%30%25%20%15%10%-5%

2019 2020 2021 2022 2023 2024金风 明阳 运达 三一

18%16%14%12%10%

2020 2021 2022 2023 2024金风 明阳 运达 三一竞争导致行业集中度持续提升。主机作为轻资产运营的行业，在面临亏损若无资源和资金体量优势，在竞争中将处于下风。因此，在风机价格下降、行业竞争加剧的背景下，头部整机商规模化优势明显，部分整机商如太原重工已剥离风机业务，行业集中度不断提升。据CWEA统计，2020-2024年风机行业集中度不断提升，CR5由65.0%75.0%，CR1091.4%98.6%。图表1698.6%91.4%98.6%91.4%75.0%65.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%2020 2021 2022 2023 2024CR5 CR10WEA（三）低价竞争有望终结，产业呼吁已得重视20241012年以有效投标人评标价格的算数平均数再下浮24年94个季度回升，25年1-8月均价同比涨幅约10%，相比24年9月低点涨幅超25%。图表17日期主体/会议核心动作规则要点市场影响2024/10/16北京国际风能大会12家整机商在风能委员会主导下，共同签署《中国风电行业维护市场公平竞争环境自律公约》1）律；2）及处罚机制；3）推动招标规则向“技术+质量+全生命周期价值”转型。产业内确认“反内础2024/11/1国电电投集采招标修改评标规则5作为评标基准价；二是评标基准价的计算应剔除偏离均值±20%以上极端报价风机价格整体企稳回升，成为本轮“价格战”停战的标志性事件。此番规则修改，意味着长达21年最低价中标的规则已开始松动。2024/11/152024年风能企业领导人座谈会40余家开发商+整机商闭门会，国家能源局相关司局出席优化价格评分标准、调整技核心；坚定决心，加强信心。2025/7/24日国家发展改革委、市场监管总局发布关于《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿》公开征求意见公告。完善政府定价相关内容。认定标准。3）健全价格违法行为法律责任。强调价格不可低于成本价倾销，不可随意大幅涨价。价格法修正草案帮助行业健康良性发展，推动内卷低价竞争的行业回归合理利润水平；行业竞争中，将更加看重产品质量、服务等，行业朝着高质量发展。实网，人民日报图表18陆风中标价（元/kW）220003719590371959180182517421841180916616121484158216991616160615415415201686159415351427155414741403140914561478131613331212119613211222200018001600140012002022年12022年1月2022年2月2022年3月月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月陆风中标价（元/kW）国招投标公共服务平台、风电头条（四）多重因素推动价格稳步上行反内卷政策规范行业价格竞争。2024年7月以来，高层每季度均对“反内卷”加码定调，2025年7月中央财经委会议后进入制度化执行阶段。据“证券时报”信息，在2024年10月举行的北京国际风能大会暨展览会上，12图表19反内卷表述梳理时间节点会议/文件核心表述/举措涉及行业2024-07-30中共中央政治局会议首次提出“防止‘内卷式’恶性竞争”全局定调2024-12中央经济工作会议规范政府和企业行为全局定调2025-03-05政府工作报告入全国统一大市场建设任务全局定调2025-05-06《人民日报》头版“金社平”文章吁破除内卷光伏、新能源汽车2025-07-01二十届中央财经委员会第六次会议习近平主持，要求“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”钢铁、有色、石化、建材、光伏、储能、新能源汽车等十大行业2025-07-18国新办新闻发布会工信部发言人：钢铁、有色、石化、建材等十大行业稳增长方案即将出台，将淘汰落后产能十大行业2025-07-11中汽协专题会议17家车企（）承≤60管反内卷汽车2025-07-03工信部光伏座谈会通威、隆基、晶科等龙头企业宣布减产30%，行业自律光伏2025-07-陆续中国水泥协会等行业协会发布“反内卷”倡议书，限产保价水泥、焦炭、快递等民日报，中国政府网企业在手订单续创新高，交期延长价格有支撑。各整机商在手订单自20202024运达/47/40/26GW25H15图表20整机厂商历年手订单（GW） 图表21整机厂商历年付周期（年）6050403020100金风 运达 三一2020 2021 2022 2023 2024 25H1

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

金风 运达 三一2020 2021 2022 2023 2024图表22铸造生铁价格元吨） 图表23螺纹钢价格（元吨）6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0002021/1/1 2022/1/1 2023/1/1 2024/1/1 2025/1/1

6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002021/1/1 2022/1/1 2023/1/1 2024/1/1 2025/1/17000300006000500025000400020000图表24玻纤价格（元吨） 图表25环氧树脂价格元7000300006000500025000400020000300020001500010000100002021/1/12022/1/12023/1/12024/1/12025/1/12021年11月2022年11月2023年11月2024年11月创资讯，华创证券 创资3~12425252624-252525-26图表26行业中标出货价 图表27不同机组容量标价格走势3700320027002200170012002021 2022 2023 2024 2025E 2026E行业中标均价

行业中标均价（Y+1）国招投标公共服务平台，公司年 德麦肯兹《中国风电整机商风机订单量排名年上半年数据统计及分析三、国内需求韧性增长，海外市场从1到N弹性可期（一）国内基本盘稳健增长行业招标再创历史新高，装机稳健增长。2021-2024年国内风电新增并网装机量分别为47/38/76/85GW。2024年行业招标量达164GW，考虑到招标与施工的时间差，预计25年迎抢装，装机有望超过120GW，同比增长40%。图表28国内风电招标（GW） 图表29国内风电并网机量（GW）806040200

164.198.598.586.365.254.1628.427.233.531.118.72015201620172018201920202021202220232024海风招标 陆风招标 招标总量

806040200

120858571.6775.925.7415.0320.5937.63472017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025E海风新增 陆风新增 新增并网总容量风科技业绩展示材 源局 测我们预计十五五装机年均或100GW+，其中海风15GW。为实现2030年非化石能源占一次能源消费比重25%左右的目标，预计风电装机需求保持高位。50GW2022发布《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》，明确到2030455GW其中“十五五”时期规划建设约255GW。97.05GW2.01.2150040GW10.616.7、12GW22-2424324年8100020MW计算，预计分散式年新增装机2GW30GW32589932图表30（，截至5年0月竞配核准风机招标海缆招标开工广东153426山东161111海南60204浙江145122福建73110河北21011广西30010江苏81002辽宁90101上海70000天津00000合计87149816国招投标公共服务平台，截至25年10月252136来看，风电整体的折价幅度更低。风电开发相对更具有吸引力。图表31机制电价政策的新能源项目电量入源 图表32各省风电、光同类项目现货均价价度与发电占比的相关性基山研究所《2025电力市场化改革与电价体系洞察 察

基山研究所《2025电力市场化改革与电价体系洞（二）海外市场增量可期欧洲海风行动加速，装机预期高增。2023年，欧盟委员会通过最新修订的可再生能源指203032%42.5%到45%盟能源结构中不可或缺的一部分，对提高欧洲工业竞争力和战略自主性至关重要。据GWEC2026-20308GW，2031-2034。据Europe，2022-202425图表33欧洲新增装机海风分地区（MW） 图表34欧洲核准新增（GW）34.730.223.234.730.223.219.913.69.50.82353025201510502020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E核准新增装机WEC《2024全海上风电报告》 Europe《H1-Data-2025-report风机出口稳步增长，亚非拉市场占主导。新增风机出口量呈现稳步上升态势。2019-2020MWGW2120245.2GW创新高，同比+42%。从地区分布来看，亚太/欧美分别实现新增出口3.05/0.91/0.92/0.32GW，同比+30%/-3%/+201%/+274%。图表352012-2024