机构研究报告-有色金属行业2026年投资策略分析报告：转向需求侧重塑价格周期

01123014•5•6•7•预计2026年投产预计2024年投产预计2025年投产采矿权办理

生产规模(万省份河南矿山名称开采方式时间吨/年)汝州李湾铝土矿陕州区王家后乡冉山铝土矿2021年7月2021年9月2022年5月2022年7月2022年12月2023年2月2023年6月2022年4月1030露天开采地下开采地下开采地下开采地下开采103050河南省陕州区王家后乡岩根铝土矿河南省陕州区王家后乡遽沱铝土矿河南省陕州区王家后乡五门沟铝土矿陕州区赵里河铝土矿50454510020*20*1010020*20*新安县西郁山铝土矿地下开采贵州省遵义市播州区三岔镇核桃湾铝土矿1040露天/地下开采贵州省遵义县团山坡铝土矿贵州省清镇市麦西大土铝土矿贵州省清镇市麦西腊拜铝土矿2022年5月2022年6月2023年1月1040201020地下开采贵州广西露天/地下开采露天/地下开采贵州省遵义县铁厂镇九子岗铝土矿2023年11月101020贵州省凯里市大田铝土矿中国铝业股份有限公司平果大隆铝矿大石盆铝土矿开发利用方案2024年1月2021年6月2023年9月2030露天开采露天开采30云南合计2342346491701752648•日期发布机构政策/文件主要内容关于《安全生产治本攻坚三年行动方案2024年底前基本消除2023年及以前排查发现的重大事故隐患存量,2025年底前有效遏制重大事故隐患增量,2026年底前形成重大事故隐患动态的常态化机制;针对重大安全风险的一批“人防、技防、工程防、管理防”2024/01/21国务院安全生产委员会（2024--2026）》的通

措施落地见效，本质安全水平大幅提升;全国安全生产形势持续稳定向好,重特大生产安全事故多发势头得到有知效遏制。按照分类分级、突出重点的原则，省级重点对95家中央驻豫企业一级分公司、子公司和省管企业总部进行监督检查，2024年度纳入监督检查计划51家，占比53.7%。其中，非煤矿山企业11家，纳入监督检查计划11家等。通过延伸抽查和“双随机”抽查，全年共监督检查128家。未列入企业计划下一年度进行监督检查。2024年度安全生产监2024/03/282024/04/162024/05/142024/07/29河南省应急管理厅国家多部门联合通知山西省委、省政府督检查计划关于进一步加强绿色矿山建设的通知主要目标：到2028年底，绿色矿山建设工作机制更加完善，持证在产的90%大型矿山、80%中型矿山要达到绿色矿山标准要求，各地可结合实际，参照绿色矿山标准加强小型矿山管理。山西省进一步加强矿山安全生产工作措施健全完善矿山安全监管责任体系，明确职能职责，严格矿山行业准入，加强源头管控，大力实施非煤矿山“三个一批”，强力推进整合关闭重组，规范矿山安全行政许可，严格审批审查等内容关于全省矿山企业“体检式”精查工作情况的通报山西省安全生产委员会办公室坚决扭转矿山生产安全事故多发被动局面，省应急厅在全省矿山企业组织开展了“体检式”精查工作，未来要扎实做好“体检式”精查发现问题整改工作，持续巩固“体检式”精查成果推进精准监管。9•产量（万湿吨）矿山2022年18288332315520998363831302023年1689278208139730592948793153581812784443815102024年E15003004001400200100053003003001800140040002025年E1600300300140030012006000300100020001400500矿山A矿山B矿山C矿山D矿山E矿山F矿山G矿山矿山J矿山K矿山9713551660000000矿山M矿山N矿山O矿山P矿山Q矿山R矿山S矿山T合计00000000000100502003005010010353126382103145001862169002400增量10•11•050

100km几内亚矿区分布拉贝区（未开发）博凯区S马木区（未开发）ERGO卡姆萨尔港ALUFER贝莱尔港ASHAPURA科纳克里港金迪亚区图例ERG未出矿项目SMB

已出矿项目贝莱尔港博凯区港口大矿区12•涉及产能（万吨/年）事件类型Bauxite

Hills扩建，2024-2025铝土矿矿山250800176年逐步提升Aurukun于2025年投产铝土矿矿山氧化铝工厂奎纳纳(Kwinana)与2024年年初停产13•14•铝土矿供需平衡2021A

2022A

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2026E铝土矿供需平衡2021A

2022A

2023A2024E2025E2026E国产矿89771074254833408185146%67811256970483410211135%6552556958996099几内亚澳大利亚中国8,74410,353

12,687

14,974

16,923

17,43110,327

10,048

10,310

10,744

11,008

11,338进口矿量14138

15835

17000

176277,3773,5952,6302,2491,8786,7813,5852,7702,3841,6176,5523,5902,0002,4001,6005,5693,6002,0002,5001,6005,8993,6002,0002,6001,6006,0993,6002,0002,6001,600几内亚进口矿澳大利亚进口矿其他进口矿9932

11025

11687

12037巴西3461745411969146137004890700印尼印度其他国产占比32%26%26%26%全球铝土矿产量36,800

37,538

39,139

40,987

43,630

44,668全球冶金氧化铝产量铝土矿供给量氧化铝产量1971975921922249719350816720804-145520690

21404

22898

237268393

8644

8986

917021422

22138

23016

23488-732

-734

-118

23713,041

13,131

13,334

13,734

14,146

14,570全球化学氧化铝8178788228889591035全球氧化铝产量138591400814156146221510515606铝土矿需求量铝土矿过剩/缺口全球铝土矿需求量供需平衡38,804

39,223

39,637

41,672

43,804

45,257-2,004-1,685-498-685-174-589数据：SMM，IAI，证券研究数据：钢联数据，SMM，IAI，证券研究15•16•日期发布机构政策/会议主要内容"一行一局一会"推出总量、地产和资本市场政策组合包，货币政策集中放大招，一是降低存款准备金率和政策利率；二是降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例；三是创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展中国人民银行、金融监

总量、地产和资本市管总局、中国证监会

场政策2024/09/24四个取消：主要包括取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准。四个降低：降低住房公积金贷款利率，降低住房贷款的首付比例，统一一套、二套房贷最低首付比例到15%；降低存量贷款利率；降低"卖旧买新"换购住房的税费负担。两个增加，一是通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造；二是年底前，将"白名单"项目的信贷规模增加到4万亿。介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况2024/10/17住建部等五部门明确多项支持房地产市场发展的税收优惠政策。加大契税优惠力度，降低购房者置业成本：对个人购买家庭唯一住房，面积为140㎡及以下的，减按1％的税率征收契税；面积为140㎡以上的，减按1.5％的税率征收契税。对个人购买家庭第二套住房，面积为140㎡及以下的，减按1％的税率征收契税；面积为140㎡以上的，减按2％的税率征收契税。若取消普宅标准，销售持2年及以上住房免除增值税，有效降低二手房市场交易成本：北京市、上海市、广州市和深圳市，凡取消普通住宅和非普通住宅标准的，取消普通住宅和非普通住宅标准后，与全国其他地区适用统一的个人销售住房增值税政策，对该城市个人将购买2年以上（含2年）的住房对外销售的，免征增值税。降低土地增值税预征率下限，缓解房企资金压力：将各地区土地增值税预征率下限统一降低0.5个百分点。各地可以结合本地区情况对实际执行的预征率进行调整。《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》财政部、税务总局、住建部2024/11/12城中村改造政策支持范围从最初的35个超大特大城市和城区常住人口300万以上的大城市，进一步扩大到了近300个地级及以上城市。住房城乡建设部、财政部2024/11/15联合印发通知17•18•未来替代或增量方向领域铝线缆应用总量的提升，以及替代方面-连接箱式变压器和集成电路的电力电缆（电缆3）以及剩余的电缆4集成电路电力电缆（电缆4），98%的电缆4被铝替代陆上风电发电总量的提升，以及替代方面-剩余的电缆2和3，以及连接光伏电池并将电力传输至逆变器的电力电缆（电缆1）连接逆变器和箱式变压器的电力电缆（电光伏发电

缆2），连接箱式变压器和主变压器的电力电缆（电缆3）架空线，特别在高压和超高压输电线路中输电线路配电线路特高压线路增加配电线路总量增加，以及电缆线路中渗透率增加架空线和部分电缆线路19•20•21•日期发布机构政策/会议主要内容"一行一局一会"推出总量、地产和资本市场政策组合包，货币政策集中放大招，一是降低存款准备金率和政策利率；二是降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例；三是创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展中国人民银行、金融监管总局、中国证监会2024/09/24总量、地产和资本市场政策传递八大重磅信号：一是总基调上非常积极，强调加力加量；二是财政与货币政策强调加大力度；三是房地产强调促进止跌回稳；四是大力提振资本市场；五是调整消费结构，促进招商引资；六是推出促生育配套政策和完善养老产业；七是帮助民营企业渡过难关；八是兜底民生，就业优先，保大学生等重点群体就业。2024/09/262024/10/08中共中央政治局国家中共中央政治局会议一揽子增量政策充分发挥政策的逆周期调节作用，加快通过重大改革举措释放新空间，弥补短板，稳定和增强消费驱动力，促进房地产市场止跌回稳，发展和提振资本市场作用.加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。加大对重点群体的支持保障力度，国庆节前已向困难群众发放一次性生活补助，下一步还将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力。中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间等。2024/10/122024/11/08财政部财政部新闻发布会《全国人民代表大会常务委员会

地方化债“三箭齐发”：安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务；从2024关于批准<国务院关于提请审议

年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，累增加地方政府债务限额置换存量

计可置换隐性债务4万亿元；2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，隐性债务的议案

>的决议》

仍按原合同偿还。三项政策协同发力后，地方化债压力将大大减轻。十四届全国人大会22•23•24•25•2021A

2022A

2023A

2024E

2025E

2026E2021A

2022A

2023A

2024E

2025E

2026E国内原铝产量YOY原铝净进口量YOY国内原铝供给YOY国内原铝需求YOY铝材净出口YOY国内原铝需求YOY385040174.3%47-57.2%

196.6%

35.0%

20.0%

20.0%4064

4291

4470

4593

47222.6%

5.6%

4.2%

2.8%

2.8%3802

4133

4273

4437

45761.5%

8.7%

3.4%

3.8%

3.1%421

262

246

176

18675.1%

-37.8%

-6.2%

-28.5%

5.6%4223

4395

4519

4613

47616.0%

4.1%

2.8%

2.1%

2.0%-159

-104

-49

-19

-3941513.3%14042813.1%18943672.0%22744501.9%272国内原铝产量YOY海外原铝产量YOY全球原铝产量YOY国内原铝需求YOY海外原铝需求YOY全球原铝需求YOY385028596709398629236908-19940174.3%41513.3%28952.3%70462.9%43954.1%269342813.1%29532.0%72342.7%45192.8%27733.0%72922.9%-5843672.0%30423.0%74092.4%46132.1%28432.5%74552.2%-4744501.9%31032.0%75531.9%47613.2%29002.0%76612.0%-1081102829-1.1%68462.0%42236.0%272439603745241-6.8%

-1.2%6947

70880.6%

2.0%-101

-423986-25供需平衡供需平衡26•27•收盘价（元）8.01EPS2024E0.88PE2024E9.11证券代码证券名称评级2023A0.482025E0.972023A16.699.782025E8.26002532.SZ1378.HK天山铝业中国宏桥中国铝业---11.747.591.202.222.355.295.00601600.SH0.390.760.8519.4610.028.9828••29300131征关税预期抑叠加消费进入幅走弱32••33••34••35••36••所属矿企矿山名称ElTenienteNewMineLevelSalvadorRajoIncaProjectLeachingInnovationInitiativesBagdad2XExpansionLoneStarExpansionsQuebradaBlanca2HighlandVallyOyuTolgoiUndergroundKennecttUndergroundCerroColoradoEscondida2023年产量

2024E增量

2025E增量

2026E增量

2027E增量35.01.32.01.72.06.06.00.05.00.0Codelco9.06.09.06.06.0FCX6.611.00.00.41.018.02.06.00.0-5.07.03.00.0-3.02.00.00.0-33.01.00.00.01.67.02.06.01.00.07.00.00.0-4.02.00.05.00.00.03.60.011.03.02.01.00.54.00.53.62.52.02.080.33.00.00.00.06.01.00.05.02.02.00.00.00.01.030.00.00.06.08.05.00.01.50.52.01.00.05.03.02.096.07.00.00.00.05.00.50.00.02.00.00.00.07.00.05.00.00.06.015.010.00.00.00.32.02.00.00.00.00.072.8TeckRioTintoBHP0.017.011.05.0106.057.032.022.030.00.014.033.01.00.00.0101.042.00.50.01.530.04.04.4CollahuasiExpansionQuellavecoLosBroncesAngloAmericanLosPelambresCentinela2rdKansanshiS3ExpansionCP100ExpansionBuenavistaZinc-SonoraElPilar-SonoraTiaMaria-Arequipa紫金矿山合计AntofagastaFirstQuantumSouthernCopper0.0紫金矿业洛阳钼业10.015.01.50.00.52.00.50.00.0TFM+KFMLonshiSanMatiasLubambeLasBambasKhoemacauKinsevereMirado金诚信五矿资源铜陵有色西部矿业河钢资源17.513.12.4玉龙铜矿Palabora合计1.30.640.5607.337•38•全球铜矿平均现金成本（美元/磅）1.81.61.41.210.80.60.40.2039•设计产能（万吨）新增精炼产能

投产后精炼总(万吨)

产能（万吨）序号冶炼厂名称所处国家投产时间序号冶炼厂名称投产时间12345678AlmalykRTBBorPTSmeltingKFM/TFMAdaniUzbekistanSerbia101052023年2023年1234巴彦淖尔西部铜材有限公司恒邦股份1010515352024202420242024五矿铜业(湖南)15IndonesiaCongoKingIndia2023年金川集团（本部）4010029505020101302023年楚雄滇中有色金属有限责任公司5202020252024年3月2024年5月2024年5月2024年6月67凉山矿业股份有限公司安徽友进冠华新材料铜陵有色集团12.51012.51020252025202520262027ManyarIndonesiaIndonesiaIndonesia2024年合计PTAmmanGresik850509营口建发盛海一期赤峰金通铜业30301030552025年合计92.540••现货:中国铜冶炼厂:粗炼费(TC)10090807060504030201002021-07-162022-07-162023-07-162024-07-1641••42铜管开工率铜板带开工率11090907050307050301月2月3月4月5月6月7月20228月9月

10月

11月

12月1月2月3月4月5月6月7月20228月9月

10月

11月

12月20242023202120202024202320212020漆包线开工率电线电缆开工率10011090806040207050301月2月3月4月20245月6月20237月8月20229月

10月

11月

12月1月2月3月4月5月6月7月20228月9月

10月

11月

12月2021202420232021202043•电网工程投资完成额：累计同比电源工程投资额：累计同比140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%44•45•房屋竣工面积（当月值，亿平方米）房屋新开工面积（当月值，亿平方米）中国:房地产开发投资完成额:累计同比20242021202320202022201920242021202320202022201950.0040.0030.0020.0010.000.004.003.503.002.502.001.501.000.500.003.002.502.001.501.000.500.00-10.00-20.001-2月

3月

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6月

7月

8月

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12月1-2月

3月

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11月

12月46•47••新屋销量（千套）成屋销量（万套）新屋开工（千套,右轴）英国德国法国荷兰140.00130.00120.00110.00100.0090.0080.0070.0060.0050.0048•20215016%12.219%6.220%7.519%5.72022682023792024E912025E1042026E120印度需求合计yoy36%15.628%11.991%9.628%6.819%9.416%17.411%13.614%10.914%9.134%10.713%1.914%19.613%15.715%12.515%11.425%12.315%2.015%22.615%18.317%14.415%13.620%14.115%2.215%26.015%21.417%16.615%16.320%16.315%2.3建筑工程yoy基建yoy工业yoy交通运输yoy0%6.419%1.0耐用消费品yoy47%1.8农业yoy19%11.219%87%13.318%6%15.819%6%17.410%6%19.110%6%21.010%其他yoy49•50•202220232024E2025E2026E供给中国铜精矿产量196170-13.4%20573.2%22271.7%122812.0%10580.1%22856.2%452161-5.0%21002.1%22621.6%12895.0%10842.5%23733.8%464161161同比同比同比同比同比同比同比同比5.5%19943.4%21903.5%10964.5%10563.4%21533.9%4120.0%21532.5%23142.3%13081.5%10840.0%23920.8%4810.0%21851.5%23471.4%13150.5%10840.0%23990.3%500海外铜精矿产量全球铜精矿产量中国电解铜产量海外电解铜产量全球电解铜产量全球废铜供给•

0.7%25653.4%9.6%27376.7%2.7%28373.6%3.7%28741.3%3.9%28990.9%全球供给合计需求中国需求合计14561.2%6700.5%2070.1%1798.5%12015274.9%7187.2%2122.4%1937.8%12315944.4%7504.5%2203.8%2035.2%12016302.3%7702.7%2200.0%2134.9%11516672.3%7851.9%2200.0%2213.8%117同比电力需求同比•

家电需求同比交通运输同比建筑同比-5.5%126-16.3%1542.5%1271.0%163-2.4%1302.1%171-4.2%1343.1%1781.7%1393.7%185机械电子同比其他

同比4.0%11415.7%25973.1%-325.8%11531.1%26803.2%574.9%11671.2%27613.0%764.1%11781.0%28081.7%653.9%11901.0%28571.7%42海外需求合计全球需求合计供需平衡同比同比51••中国:工业企业:产成品存货:同比工业企业:产成品存货:同比-PPI:全部工业品:同比35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.0052•53•54•日期发布机构政策/会议主要内容"一行一局一会"推出总量、地产和资本市场政策组合包，货币政策集中放大招，一是降低存款准备金率和政策利率；二是降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例；三是创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展中国人民银行、金融监管总局、中国证监会2024/09/24总量、地产和资本市场政策传递八大重磅信号：一是总基调上非常积极，强调加力加量；二是财政与货币政策强调加大力度；三是房地产强调促进止跌回稳；四是大力提振资本市场；五是调整消费结构，促进招商引资；六是推出促生育配套政策和完善养老产业；七是帮助民营企业渡过难关；八是兜底民生，就业优先，保大学生等重点群体就业。2024/09/262024/10/08中共中央政治局国家中共中央政治局会议一揽子增量政策充分发挥政策的逆周期调节作用，加快通过重大改革举措释放新空间，弥补短板，稳定和增强消费驱动力，促进房地产市场止跌回稳，发展和提振资本市场作用.加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。加大对重点群体的支持保障力度，国庆节前已向困难群众发放一次性生活补助，下一步还将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力。中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间等。2024/10/122024/11/08财政部财政部新闻发布会《全国人民代表大会常务委员会

地方化债“三箭齐发”：安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务；从关于批准<国务院关于提请审议

2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，增加地方政府债务限额置换存量

累计可置换隐性债务4万亿元；2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿隐性债务的议案>的决议》

元，仍按原合同偿还。三项政策协同发力后，地方化债压力将大大减轻。十四届全国人大会55••56••收盘价（元）15.617.46EPS2024E1.20PE证券代码证券名称评级2023A0.800.381.171.610.212.182025E1.400.551.813.510.341.852023A19.5119.6314.3824.4716.5213.062024E13.0114.9210.9015.4911.6717.822025E11.1513.569.30601899.SH603993.SH601168.SH603979.SH000630.SZ000408.SZ紫金矿业洛阳钼业西部矿业金诚信增持0.50增持16.8239.403.471.54----2.5411.2310.2615.40铜陵有色藏格矿业0.3028.481.6057••5859602024-

Q1•

120100806040200%120,000115,000110,000105,000100,00095,00030000250002000015000100005000元0-5000-10000-1500090,00085,000磷酸铁锂月度开工率钴酸锂月度开工率三元材料月度开工率锰酸锂月度开工率基差(右轴)现货价期货价六氟磷酸锂月度开工率612024-

Q2•622024-

Q2••相关区域所属类别补贴政策细分行业新能源车生效时间主要内容符合税收抵免的新能源汽车不得包含任何由FEOC制作或组装的电池2024年符合税收抵免的新能源汽车不得包含有FEOC提取、加工或回收的关键矿物新能源车2025年美国新能源车动力电池2024年2024年2026年对华相关产品关税从25%提升到100%对华相关产品关税从7.5%提升至25%对华相关产品关税从7.5%提升至25%关税政策非动力电池欧盟境内购买电动汽车将享受税费减免政策，但优惠力度逐步下滑NEV政策新能源车2023年2023年2024年碳排放政策2030年欧盟境内新车平均碳排放量比2021年少55%，对应碳排要求49.5g/km欧盟全行业反补贴调查欧盟拟对原产于中国的电动汽车加征17.4%-37.6%的关税新能源车632024-

Q3••642024-

Q4•652024•66••67••68••生效时间公司名称项目名称停产/减产原因Corelithium2023年12月Finniss停产效益不佳暂时停产雅宝(Albemarle)澳大利亚克默顿2024年8月停产锂行业受到产销下降与价格低迷锂精矿承销商天齐锂业、美国雅保2024年提货量低于预期2024年8月2024年9月2024年10月IGO格林布什江西宜春减产停产停产宁德时代中矿资源锂价持续下行，矿区品位较低Bikita透锂长石锂盐价格下行，透锂长石产品盈利能力降低KathleenValley2024年11月Liontown减产削减成本下调产量指引锂精矿价格持续低迷，过渡到维修状态2024年11月2024年12月2025年MinResPilbaraBald

Hill停产减产停产Pilgangoora锂价下行ArcadiumMtCattlin成本压力和价格压迫69ArcadiumArcadium3,5003,0002,5002,0001,5001,000500万元/万吨LCE02021年

2021年

2021年

2021年

2022年

←盐湖

2019年

2021年

2022年

2023年

2024年

2024年10月

10月

11月

12月

4月

锂矿→

5月

12月

2月9月1月

10月35002000元/吨300025002000150010005001500100050002.00%1.50%1.00%0.50%0.00%0-500GreenbushesMt

MarionFinnisMt

Cattlin李家沟茜坑PilgangooraArcadiaKathleenValleyWodgina基差(右轴)纯碱期货价格(元/吨)GrotadoCiriloNAL纯碱现货价格(元/吨)BaldHill枧下窝70•20222019201620132010200720042001199819950%20%阿根廷40%60%智利80%中国100%美国澳大利亚其他71••项目名称MtCattlinMtMarionWodgina资源属性硬岩锂矿硬岩锂矿硬岩锂矿硬岩锂矿硬岩锂矿硬岩锂矿锂盐湖运营企业Galaxy项目地区西澳投产时间

投产产能（折LCE）2016.112017.22017.32018.32018.52018.72019.12019.62019.111.7万吨/年4.2万吨/年6.4万吨/年1.9万吨/年4.1万吨/年2.8万吨/年1.0万吨/年0.88万吨/年0.94万吨/年MinRes&赣锋锂业ALB&MinResMinRes西澳西澳Bald

Hill西澳PilgangooraPilbara西澳Pilgangoora（后更名为Ngungaju）察尔汗盐湖（藏格）甲基卡锂矿Pilbara西澳藏格控股中国青海中国四川中国四川硬岩锂矿硬岩锂矿融捷股份业隆沟锂矿威华股份（盛新锂能）72•2019年产

2023年产能项目名称地区属性能（折LCE/年）（折LCE/年）AtacamaOlaroz智利盐湖盐湖4+6万吨1.8万吨8.4+20万吨4.3万吨阿根廷Hombre

Muerto察尔汗盐湖阿根廷中国青海澳大利亚盐湖盐湖2.8万吨1+1万吨18万吨2.8万吨1+3万吨21.8万吨••上一轮主力资源Greenbushes锂MtMarionMtCattlin澳大利亚澳大利亚锂锂5万吨2.9万吨11.3万吨4.1万吨Pilgangoora澳大利亚澳大利亚阿根廷锂锂4.1万吨2.4万吨-8.5万吨2.4万吨4.0万吨NgungajuCauchari-Olaroz拉果错Wodgina盐湖盐湖中国西藏澳大利亚--3.1万吨9.4万吨锂Grota

doCirilo巴西锂-3.1万吨FinnisArcadia澳大利亚津巴布韦锂锂--2.2万吨5.0万吨本轮新增重点资源萨比星锂钽矿津巴布韦锂-2.5万吨KentichaNAL埃塞俄比亚加拿大锂锂--3.0万吨3.0万吨Kathleen

Valley澳大利亚锂-6.3万吨李家沟若羌志存枧下窝宜丰中国四川中国新疆中国江西中国江西锂----2.3万吨6.6万吨7.2万吨4.5万吨锂锂云母锂云母73•74——••75——••所属上市公司项目名称属性盐湖地区阿根廷阿根廷阿根廷阿根廷澳大利亚加拿大权益100%66.5%100%100%100%100%权益资源量702万吨LCE权益产能2.8万吨LCE/年2.8万吨LCE/年4.5万吨LCE/年-状态在产在产在建规划在产在建项目名称地区产能预计投产时间HombreMuerto扎布耶二期麻米错一期西藏矿业藏格矿业盐湖股份国城矿业大中矿业大中矿业永兴材料天齐锂业西藏西藏青海四川四川湖南江西四川二期1.2万吨/年碳酸锂首期5万吨/年碳酸锂2024年2024年2024年底2024年底2025年2025年2025年-Olaroz盐湖1377万吨LCE基础锂盐一体化项目马尔康锂矿2万吨/年碳酸锂+2万吨/年氯化锂约120万吨/年采选产能Sal

deVidaCauchari盐湖685万吨LCE加达锂矿一期60万吨/年采选产能盐湖630万吨LCE鸡脚山矿一期2万吨/年碳酸锂采选冶一体化产能900万吨/年采矿能力Mt

CattlinJames

Bay硬岩锂矿硬岩锂矿1210万吨1.3%Li2O矿石1.1亿吨1.3%Li2O矿石33万吨锂精矿/年32万吨锂精矿/年化山瓷石矿改扩建雅江措拉矿120万吨/年采选产能762025•772025••LCE万吨资源供给(产量）-中性预期海外矿山产量202399.847.129.12024E129.160.92025E143.061.12026E171.467.8南美盐湖产量34.642.051.8中国供给其中：国内盐湖国内锂23.79.82.48.33.133.710.44.339.915.27.851.918.912.411.98.8国内锂云母国内回收提锂13.55.610.26.7资源供给(产量）-乐观预期资源供给(产量）-悲观预期实际+增量留存需求-中性预期实际+增量留存需求-乐观预期实际+增量留存需求-悲观预期供需缺口-中性预期153.0138.5144.3151.9139.3-1.4••97.3114.3171.52.514.5-0.1供需缺口-乐观预期1.0供需缺口-悲观预期-0.878••79•板块证券代码证券名称收盘价（元）44.1PE/TTMEPS/元PE评级2024E2.232025E2.512024E19.792025E17.58锂锂锂锂锂锂锂锂锂锂锂锂锂锂002756002460002240002466000408002738002192300390002176600499000762600338000155000792永兴材料赣锋锂业盛新锂能天齐锂业藏格矿业中矿资源融捷股份天华超净江特电机科达制造西藏矿业西藏珠峰川能动力盐湖股份18.0-49.8-17.2-9.6增持增持增持增持增持无42.116.038.228.437.738.528.48.90.900.61-1.831.511.311.401.66-1.250.821.811.531.351.682.53-46.7426.28-33.6619.5521.1018.5827.9022.8811.19-19.439.748.731.0-39.721.361.3-155.225.617.818.8228.7627.4617.03-无无无8.60.760.71-0.901.51-11.2633.47-9.5415.84-无23.911.912.017.8无无0.911.001.171.1913.1017.7610.2615.02无无80Wind81+

供给配额制：国内稀土矿产量占全球70%，2016年以来国内稀土集团化整合后，目前中稀、北稀已占据国内全部份额，国内供给约束完全通过配额实现。每年下发2-3次配额，基本决定年内的供给总量。

需求市场化：近20年稀土价格三轮大周期，均来自需求的变化：2011年(消费电子)、2017年(风电)、2020-2021年(新能源汽车)。需求端预期上修，供给端短期配额给定的情况下，阶段性错配的刚性会远大于其他周期品，造成价格的快速上涨。Wind82

目前新能源汽车为需求预期锚点。2020年以来新能源汽车需求为稀土下游核心拉动力，该终端的增速基本对应着稀土价格的高低点。

每一批国内稀土配额决定供给约束，进而决定这一阶段的价格弹性。2021年3-5月稀土价格快速下跌，主要由于21年第一批配额增速超预期，但进入H2，市场发现供给增速可以被需求消化，且第二批配额给定后供给被限定，价格重回上涨。

长期来看，关注需求主要因子的变迁，往往具有大周期机会。2011年消费电子兴起、2017年风电装机增长、2020年新能源汽车需求爆发，每一轮新需求爆发会带动新一波价格周期，涨价高度要甄别这一轮需求的强度。2024H2：价格回暖2020-2021年：供给持稳，需求爆发带来价格上涨2022-2024年H1：国内配额大增，需求增速放缓，价格大幅下行氧化镨钕氧化铽北方稀土股价中国稀土股价2021.3-2020H1：疫情影响下国内新能源汽车产销负增，但国内外呵护政策频出，稀土价格底部企稳2020.7-2021.2：7月份开始国内新能源汽车产量增速转正且逐月上行，稀土价格及股价大涨。2022.3-2023.2：新能源汽车产2024.7以来：年内第一、二批稀土矿配额增速放缓至6%，叠加旺季需求好转，价格回暖。2023.3-2024.6:2023年稀土配额增速超21%，叠加23Q2开始新能源汽车产量增速下台阶，稀土价格大幅下行。2021.5：国内第一批稀土配额增速达27%，超出市场预期，稀土价格下跌。500%400%300%200%100%0%量增速于2022年2月见顶后稀土价格不再创新高，但由于整体增速仍高，稀土价格高位运行。2021.6-2022.2：新能源汽车需求继续爆发，稀土价格大幅提振，2021年7-9月股价主升浪。-100%83Wind2024H240-50w

24H2以来稀土价格上涨催化：（1）供给配额增速超预期放缓，年初配额增速预期10%，第二批配额下发增速只有6%，体现政策的挺价态度；（2）需求方面，9月新能源汽车销量表现较好，渗透率提高到51%，超预期进入9月后10-11月锂电排产上修；

10月下旬催化：（1）供给方面，缅甸克钦邦内战扰动供给，31号有封关消息；（2）需求方面，年底锂电排产继续上修；

Q4整体价格节奏：Q4从产业链本身看，12月进入下游需求淡季，到25Q1需求环比可能有走弱压力。但是缅甸如果扰动时间拉长，对供给收紧的影响可能会超预期。另外若特朗普上台后加征关税预期升温，稀土作为反制裁重要手段，可能有较强的阶段性情绪催化。

对于股价而言，稀土板块是当前有色板块已经能看到的边际强催化、25-26年供需改善的品种，24Q2成为市场共识的业绩底，市场抢跑资金增多，助推短期股价波动。从24Q3基金持仓来看，Q3公募基金减持铜/黄金，对磁性材料是小幅增持，主要由于铜金等大品种估值相对合理，资金调仓后倾向于选择低位的、供需有边际改善的品种。图：国内稀土厂商处于持续去库状态图：前9月国内磁材出口增7%，5-6月之后增速上行(吨)Wind8424-26

中国为稀土供给核心国，中重稀土资源优势更为突出。据美国USGS数据，2023年全球稀土资源总储量约1.1亿吨，中国储量4400万吨，占比约40%，其次为越南、巴西、俄罗斯，占比分别为20%、19.1%、9.1%。而全球范围内中重稀土资源分布更为集中，中国占比约80%。从产量来看，据USGS统计，2023年全球稀土产量约35万吨REO，中国产量约24万吨，占比69%。

海外规划矿山较多，但进度一直推后。目前海外有多个稀土矿山规划中，但多数处于经济评估（PEA）和可行性报告（PFS、DFS）阶段，可行性研究结束之后的矿山融资、建设也需要2-3年左右，且受到环保、资本开支、政策等不确定性影响非常大，叠加投产后还有产能爬坡期。预计未来2-3年内海外矿山实际贡献的增量仍有限。表：海外规划矿山较多，但进度一直推后图：中国稀土产量占比达70%矿石量（万吨）品味（%）稀土矿名称所在国家所属公司所处阶段预计投产时间YanggibanaNolansBore澳大利亚澳大利亚HastingsArafuraDFSDFS2026-216756001.172.6BrownsRange澳大利亚NoethernMineralsDFS-9240.67NguallaLofdalCoola坦桑尼亚马维拉PeakResourcesNamibiaCriticaBFSPEABFS-2026-2130616-4.750.292.6安哥拉PensanaRareEarthRoundTop美国美国TexasMineralResourcesUcorePEAPEA20262026--BokanMoutain522.820.653BearLodgeNechalachoNorraKarrKvanefjeld美国加拿大瑞典RareElementResourceAvalonRareMetalsPFSPFSPEAOFS-180094743.051.4640.52026-20272025-2026-LeadingEdgeMaterialsGreenlandMinerals110001010001.1格陵兰岛Wind8524-26

2024年国内指标：中重稀土配额维持不变，轻稀土矿增速放缓，供给集中度继续提升。2024年8月20日，工信部、自然资源部下发年内第二批稀土开采与冶炼分离指标，年内第一批、第二批矿产品配额合计270,000吨，同比增长5.9%，冶炼分离配额254,000吨，同比增长4.2%，增速分别较2023年下降16/17个百分点，配额增速大幅放缓。就矿产品而言，2024年轻稀土配额250,850吨，同比增长6.4%，增速较2023年下降17个百分点；中重稀土配额19,150吨，继续持平。而且年内指标全部分配至中国稀土集团、北方稀土集团，分别占轻、重稀土指标的24%/76%、100%/0%，供给格局已实现高度集中。表:2024年第二批稀土开采、冶炼分离指标增速均放缓中国稀土集团23第二、三批北方稀土集团23第二、三批总量23第二、三批指标类别轻稀土24第二批24第二批24第二批29086319208570794070126793125990yoy重稀土yoy45%673329%10%901034%5%010%25%82077.1%-1%90109.8%0--矿端合计yoy3581942%4093014%857075%9407010%13500024%1350000%冶炼指标yoy3731257%4500921%788315%819914%12885023%127000-1%表:2024年第一、二批开采指标全部集中于中国稀土集团、北方稀土集团稀土集团矿端类别20202021202220232024第一、二批合计轻稀土中重稀土中重稀土中重稀土轻稀土合计轻稀土中重稀土6031047300130102700615104850013010270062210492001301027007021057200130102700813506220019150-中国稀土集团有限公司广东省稀土产业集团有限公司厦门钨业股份有限公司北方稀土(集团)高科技股份有限公司3440344034403440-73550140001208501915010035016800014885019150141650210000190850191501786502550002358501915018865027000025085019150总计86Wind24-26

海外整体稀土资源禀赋不差，但整体产业链不完备。从储量/产量分布看，2023年除中国外的海外国家稀土储量合计约6600万吨，越南、巴西、俄罗斯分别拥有2200万吨、2100万吨和1000万吨的稀土储量，美国、澳大利亚、印度等地亦蕴含着丰富的稀土资源（另外缅甸、马达加斯加等国由于政治局势和资源禀赋复杂无法统计）。但总体来看，海外60%的稀土储量却仅贡献了30%左右的产量，可见实际开发程度较低。从产业链覆盖来看，中国是目前世界上唯一具有稀土全产业链生产能力的国家，美国、澳大利亚、缅甸、越南等国家仅具备部分环节的生产和商业开发能力。表：海外稀土产业链不完备，仅中国具备全产业链生产能力分离稀土氧化物国家开采混合化合物稀土金属稀土永磁循环回收轻稀土元素正在生产商业开发重稀土元素正在生产商业开发中国美国正在生产正在生产正在生产正在生产商业开发正在生产已经停产正在生产已经停产正在生产商业开发澳大利亚英国正在生产商业开发商业开发商业开发商业开发爱沙尼亚德国正在生产正在生产法国正在生产正在生产正在生产正在生产马来西亚缅甸正在生产正在生产正在生产正在生产越南正在生产正在生产正在生产正在生产布隆迪日本俄罗斯印度正在生产正在生产正在生产正在生产正在生产正在生产87Wind24-26

2024年缅甸进口矿扰动明显。24Q2开始受天气影响，缅甸稀土矿山产量减少，我国从缅甸进口量随之减少，24Q2-Q3进口量2.12万实物吨，同比减少5%；9月天气扰动结束后进口量恢复增长，但10月开始缅甸内战封关，10月当月我国从缅甸进口稀土矿2306吨，同比-17%，环比-45%。

缅甸复产临近，但实际放量有待验证。10月中旬开始缅甸由于内战封关，到11月中旬克钦独立军宣布寻求恢复当地稀土矿山的生产，但考虑复产+发运需2-3个月左右，缅甸进口矿当前并未对国内形成补充，后续实际放量仍有一定不确定性。图：24Q2-Q3缅甸进口矿扰动明显图：缅甸占我国进口离子矿的比例常年在80%以上Wind8824-26

供给假设：国内配额增速继续放缓，24-26年分别为6%/5%/3%，海外矿山供给总体持稳，24-25年小幅增量，来自缅甸弥补此前的大幅减量。202132556312250028%14885023%202234184790000-27%19085028%2023397784948375%23585024%2024E416953965002%2500016%2025E434475980002%2625015%2026E44554997500-1%2703763%全球稀土矿供给（吨）海外矿山（吨）同比同比同比国内矿山（吨）回收（吨）5421313%6099713%6709710%704525%739745%776735%全球氧化镨钕供给总计（吨）同比7162423%752065%8751216%917305%955854%980213%

需求假设:24-26年需求增速维持10%左右。增量核心来自三部分：设备更新、新能源汽车、风电。89Wind磁材需求-新能源汽车2021202220232024E2025E2026E64610711370172019582323全球新能源汽车产量（万辆）

新能源汽车：增速放缓，但单车用磁材量提升支撑需求增量。2021年国内双电机车型渗透率约27%，近年多款中高端车型采用双电机，单电机车型单车用磁材2.5kg，双电机用量达到4kg。因此新能源汽车总体产量增速虽放缓，但每年对磁材需求拉动量维持1万吨以上。80218%27%473%2.5850213%32%468%2.5850016%35%465%2.5860020%40%460%2.5870023%48%452%2.5880026%56%444%2.5全球汽车总产量（万辆）全球新能源汽车渗透率双电机车型占比单车用量（千克/辆）单电机车型占比单车用量（千克/辆）总体单车钕铁硼需求量（千克/辆）

风电：最差时刻已过，需求或小幅增长。2022-2023年，风电2.93.03.03.13.23.3装机增速下滑/风机技术路线改动影响下，风电磁材用量大幅下滑。但到2024年利空逐步消化，随着风电装机增量继续，对稀土磁材需求或维持小幅增长。355689860107513221587中国新能源汽车产量（万辆）中国新能源汽车钕铁硼需求量（吨）10298

20523

26015

33325

42576

5299618762

31916

41455

53320

63032

77595图：风电厂商技术路线变更全球新能源汽车钕铁硼需求量（吨）磁材需求-风电202194202278202311751%2024E1246%2025E1359%2026E1457%全球风电新增装机容量（GW）-2%-17%全球风电新增装机容量增速直驱风力发电机钕铁硼用量（吨/GW）670200670200670200670200670200670200半直驱风机钕铁硼用量（吨/GW）29%15%27%20%23%25%22%27%21%28%20%32%全球永磁直驱风机渗透率全球永磁半直驱风机渗透率全球风力发电机钕铁硼需求量（吨）20994

17142

23880

24974

26555

28710Wind90

若设备更新能如期落地，测算2024-2027年设备更新政策有望拉动钕铁硼磁材需求0.25/1.21/1.47/0.74万吨，四年间合计约3.7万吨，成为2025年需求能否反转的关键因素。据《电机更新改造和回收利用实施指南（2023

年版）》，截至2021

年底我国电机保有量约30亿千瓦，其中约13亿千瓦使用年限在8年以上，假设其中约80%有更新需求，则2023年当年需更新的电机存量在1040GW左右。假设在设备更新政策逐步落地后，2024-2027年每年需更新的比例分别为10%/35%/35%/20%，则2024-2027年当年需更新电机量分别为104/399/398/167GW，按照其中高效电机占比35%/40%/45%/50%(每年提升5pct)，高效电机中稀土永磁电机占比分别为35%/38%/41%/44%(每年提升3pct)计算，则2024-2027年设备更新政策落地对钕铁硼磁材的需求量分别为0.25/1.21/1.47/0.74万吨，四年合计约3.7万吨需求增量。而且若更新电机中稀土永磁电机比例更高，则向上弹性更大。Wind91

供给端：国内配额增速放缓是大趋势，海外矿山产量，全球供给维持3%-5%增速。

需求端：新能源汽车/风电维持需求基本盘，拉动氧化镨钕4%-6%增量；设备更新政策落地进度/实际效果决定需求能否反转。